稀土有泡沫 鉬業成翻版？

中日撞船事故觸發領土糾紛，除了外交上的政治角力外，好戲還在後頭，中國大打「經貿牌」，一度暫停向日本出口稀土，讓世人重新認識稀土的價值。而各地以稀土為名其實並無稀土礦的公司，在投資者乘勢「喪炒」之下，不少股份已翻了幾番，形成「稀土泡沫」。市傳內地打算將鉬列入保護性開採礦種之一，洛鉬（3993）及湖南有色（2626）已率先起動，鉬業會否成為下一個當炒板塊呢？

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中國已故領導人鄧小平有一句名言，「中東有石油，中國有稀土」，反映稀土與石油一樣同屬珍貴的戰略資源。其實，稀土是多種金屬的統稱，當中包括有鈰（cerium）、鑭（lanthanum）和鐿（ytterbium）等十七種化學金屬。稀土廣泛應用在電腦硬碟驅動器及數碼相機等高科技產品的生產，亦對環保科技非常重要，例如節能燈泡使用銪（europium）和釔（yttrium），混合動力車電池和風能渦輪使用釹（neodymium）。

恐變成經濟政治籌碼

根據美國一份報告指出，以全球稀土供應量計算，目前中國幾乎獨霸市場，所佔百分比高達97%，可見中國對全球稀土供應的重要性。有鑑於高科技及環保科技等產品，均需要利用到稀土資源生產，中國政府也看準了日本的弱點，在中日撞船事件之後，於9月中旬一度停止向日本出口稀土，有傳中國近期也一併禁止了對美國及歐洲的出口。因此，國際社會開始憂慮中國可能把稀土出口，變成其經濟和政治籌碼。

雖然中國官員澄清，中國不會把稀土作為與其他經濟體討價還價的工具。然而，中國商務部原副部長魏建國又話，雖然中國礦產資源比較豐富，但人均資源量很少。因此，有必要加強稀土的生產、消費和出口管理，而且中國對當前稀土的原材料的開採、生產以及出口環節採取的管理措施，都是依據內地法則和對外貿易法來製定，完全符合世貿組織原則。從字裏行間反映，稀土戰爭已俏俏地升級，成為一場沒有槍聲和煙硝的全球資源之戰。

部分稀土公司「有名無實」

自從稀土成為國際的重要話題後，相關股份也乘勢被炒作。以本港上市的中國稀土（769）為例，主要從事製造及銷售稀土產品及耐火產品，前者銷售額大約佔營業額一半。但稀土業務的產業鏈，包括上游的稀土原礦物料、中游的加工分離萃取後的稀土元素、以及下游的經提煉成的稀土產品。經提煉後的稀土產品，成為了多種工業、電子、高科技及軍事產品的原材料。中國稀土不是擁有稀土原礦的上游公司，而是下游稀土產品的銷售商，該股今年累計升幅達到1.67倍，實在難以令人理解。

香港股市如此，外國又何嘗不是。在這股稀土熱潮之中，一些以稀土為名其實並無稀土礦的公司，股價大幅飆升的比比皆是，包括Molycorp Minerals在7月份上市至今累積上漲1.44倍、Quest Rare Minerals由7月起股價翻了一番、Rare Element Resources 7月迄今的升幅更高達三倍、Inner Mongolia Baotou Steel Rare-Earth（Group） Hi-Tech Co Ltd今年升幅達到2.43倍。

稀土板塊形成泡沫

這些股票股價之所以大幅上升，也是建基於相同的理念。（一）控制全國稀土市場供應的中國，正計劃減少對外的出口；（二）全球對稀土的需求持續上升；（三）「有名無實」的稀土公司聲稱擁有含稀土的土地，並將會進行開採；（四）雖然公司還未進行開採，但要求投資者相信其前景。

不過，辛思維要告訴你：（一）部分稀土礦尚未達到收支平衡，內地未來不一定會減少稀土的供應；（二）全球經濟增長放緩，可能減少對稀土的需求；（三）全球其他地方也擁有稀土，若果落實大規模開採，稀土價格可能會急跌。辛思維懷疑稀土板塊已經形成了泡沫。

據內地報章引述消息指出，國土資源部正準備將鉬列入保護性開採礦種，明年開始實行開採總量管理，下達開採總量指標。這將使鉬成為繼黃金、鎢、錫、銻及稀土後，第六個被列入保護性開採的特定礦種。其後，商務部公布設定明年部分稀有金屬出口配額，其中鉬金屬出口配額減少2.55萬噸。在本港上市企業之中，洛鉬及湖南有色因業務涉及鉬礦開採，上周五（29日）分別大升28.5%及16.1%，莫非鉬業又會成為下一個當炒板塊？

稀土「淘金熱」是否一場泡沫？

中國愈來愈不願向全球其他國家出口稀土，令稀土市場刮起一股類似於淘金熱的熱潮，以尋找新的供應商。

從高科技武器到移動電話，都需要用到稀土金屬。生產商和准生產商們正在與消費商打造新的供應協議，有望填補中國出口減少空缺的礦企股票受到投資者追捧。

不過，全球極其快速地尋找替代供應商，也令投資者懷疑典型的大宗商品泡沫是否正在形成。

全球最大的資產管理公司貝萊德認為有這個可能。

積極開發新供應

「高價環境下能迅速提高產能，意味着這樣價位的可持續性值得懷疑。」貝萊德自然資源部門基金經理Catherine Raw說：「我們在投資時要考慮三到五年甚至更長期的情況，以判斷商品何時步入長期結構性上漲，但對稀土仍未有這判斷。」

稀土價格飛速上漲：自2009年以來，廣泛用於玻璃製造的鈰上漲近9倍，製造磁鐵所需的釹和鋱分別漲逾40%。

這推動兩家最大的非中國稀土企業Lynas和Molycorp股價自7月來上漲逾一倍，當時中國宣布削減72%的下半年稀土出口配額。澳洲稀土公司Arafura Resources股價僅在數月內就升了兩倍以上。

中國政府表示，只是需要保留稀土礦藏資源以備未來國內消費之需，否則礦藏將枯竭，其他國家則認為中國正把稀土作為貿易武器。中國稀土產量佔全球的97%，由於與東京之間的領土爭端，中國上月暫停對日本的稀土出口。

Lowy國際政策研究所東亞專案主管Malcolm Cook表示：「總體上對於中國的戰略擔憂，正引發或提升市場對該國稀土出口配額的憂慮。」

歐盟和美國周二表示，他們正努力尋找解決辦法，以應對中國或壓制稀土出口引發的憂慮。不管中國的動機如何，其未來是否恪守稀土產品的出口承諾仍不確定。以當前消耗率計，全球除中國以外地區每年稀土礦需求量為四萬至五萬噸。

「主要問題是中國會首先滿足國內的稀土需求，剩下的才會賣給其他國家。」野村駐香港分析師Amy Lee說：「他們擔憂中國的稀土有限，因此需要控制（稀土出口）。」

中國以外地區最少有兩個接近投產的稀土礦，預料能解決大部分短缺問題。Molycorp的加州Mountain Pass礦，和Lynas的澳洲Mt Weld礦，它們的產能未來三年內最少能滿足中國以外地區的三分之二稀土需求。

另外，加拿大、澳洲和格陵蘭等地還有11.5萬噸的稀土礦正處在前期開發的不同階段。而且隨着全球鈾礦開採活動增加，其副產品的供應料將提高，特別是在澳洲和哈薩克斯坦。

CLSA資源研究主管Andrew Driscoll說：「我認為供應方面的回應正在順利進行中。」

另外，Driscoll認為，有三到四個日本的稀土消費方，正在中國以外地區對多達六個稀土項目進行投資，以便未來能自給自足。

根據日本共同社報道，日本首相菅直人和蒙古總理Sukhbaatar Batbold已經達成一致協議，雙方將合作促進蒙古稀土礦的開發。加拿大Great Western Minerals Group表示，已經訂購了新的熔爐用於加工更多稀土，到明年第三季將產能提高50%。越南已探明且尚待開採的稀土礦也在增多。

美國政策主導後市

Commodity Broking Services董事總經理Jonathan Barratt表示，美國的政策將決定稀土泡沫是否會破裂。美國五角大樓本月將向國會提交報告，說明確保稀土供應安全的計劃。「是否存在泡沫？這取決於美國的決定。」Barratt說：「美國擁有稀土礦藏，如果他們認為能夠應對環境影響，並開始開採這些稀土礦，你將看到價格會做出相當快速的調整。」

電力汽車難成主流

在全球首輛純電力驅動的汽車即將面世之際，一些令人擔憂的現實開始浮上水面。除了通用汽車（GM）下月推出的電力汽車「Volt」原來並非全電力驅動之外，真正令人擔心的是成本和基建問題。

過去4年，混合動力汽車在美國市場的銷售上升了一倍，佔整體銷量的3%。但利用這個銷售數字作為純電力汽車的銷售預測基礎，未能反映來自完全沒有內燃引擎汽車的挑戰。雷諾日產（Renault-Nissan）行政總裁戈森（Carlos Ghosn）去年預期，到2010年，全球汽車銷售中有10%來自電力汽車，但戴姆勒（Daimler）主席澤謝（Dieter Zetsche）表示，到2010年，混合和電力汽車的銷售將只佔整體銷量的1%至5%。

充電成棘手問題

這是酸葡萄心理嗎？完全不是。澤謝是在中國與內地電力汽車先驅比亞廸（BYD）商討合作可能性時發表這番言論的。市場研究也支持了澤謝的估計。德勤諮詢公司（Deloitte Consulting）進行的一個消費者調查顯示，美國的可能買家中有70%表示，要來往300哩的距離才會購買電力汽車，而幾乎三分之二欠缺家居充電設備。計入這些因素，以及假設電池價格會大跌，該行預期到2020年，電力汽車在美國市場的滲透率只有3.1%。

一個較家居充電理想的模式是效法油站的做法，讓電池可以舊換新，但目前仍沒有可以落實這種做法的標準，而且要做到這一點需投入龐大資金，目前仍未知道美國人是否願意繼續資助初期使用者。

如果電力汽車在10年內達到足以存續下去的水平，最後可能會主導市場，但其走勢將不如廣告所說的那麼強勁。

應對星澳合併 港滬台交易所應組「海灣港」

進入新千禧年代以來，新加坡政府推出了多項極為重要的政策，令其經濟一直能夠保持動力，吸引了國際社會艷羨的目光。日前傳出的新加坡交易所（星交所） 將會併購澳洲交易所（澳交所）的消息，更是技驚四座，既反映了新加坡政府積極開拓的魄力，亦貫徹其敢作有為的作風，一直將「強政勵治」放在嘴邊的香港特區政府應該感到汗顏了。

星交所計劃併購澳交所的舉動雖然反映了不同政府視野與胸襟的差別，但同時又令我們想到更為深刻的大中華經濟與金融市場應該如何向前走的問題。在環球化而國際金融市場又顯得波譎雲詭的年代，本文希望探討如下兩個重要問題：一、進一步開放大中華股票市場以應對資金泛濫；二、上海、台灣及香港應該組成「海灣港」金融網絡以提升大中華經濟的綜合實力，推動區域經濟發展。

游資泛濫變資產泡沫

環顧四周，現時的國際金融市場出現了資金泛濫的問題，這個問題一方面當然與某些經濟體系大量增加貨幣供應有關，但另一方面則與發展中經濟體系實力不斷壯大有關。前者本質上屬於國際政治問題，我們不談；後者則屬經濟與社會發展過程的常見現象，我們多少可從歷史經驗及知識的層面進行討論，尋找一些有例可依的解決方法。

若果我們將討論的目光集中到大中華經濟體系──尤其中國大陸之上，更不難發現，當前的資金泛濫，樓市熾熱，核心在於大量資金尋求出路，並不斷追逐極小量的投資產品，則容易帶來資產泡沫化的問題，而這種情況更曾經出現在上世紀六十年代末的香港。

簡單而言，自五十年代初邁出工業化步伐後，香港經濟節節上升，本地生產總值每年均錄得雙位數字增長，很多工廠 ——尤其紗廠——幾乎要二十四小時不停開工，才能免強應付國際訂單，上至老闆下至基層工人，收入有增無減自然不難想像。

眾所周知，華人社會極為重視儲蓄，辛勤工作的收入除了必要開支幾乎都儲了起來。但當時的社會已逐漸出現通貨膨脹，市民擔心貨幣貶值乃尋找投資渠道。

至於中國大陸在五十年代豎起帷幕，令大量海外華人那些本來應該要滙返家鄉供養親人的資金集中於香港，則令游資過盛問題益顯嚴重。

可惜，那年代的股票市場並不完全開放，可以購買的投資產品極少，部分資金湧向物業市場，又令樓價、租金大幅飆升，百多呎的單位住了十多二十人並非甚麼天方夜譚，其苦況比今天社會的「無殼蝸牛」有過之而無不及。

正是那個大量資金尋求出路的背景，遠東會率先打破股票市場一直由香港會壟斷的局面，並引來了金銀會及九龍會的相繼加入競爭，令股票市場一時間變得熱火朝天。由於股票市場變得開放，大量華資企業亦被吸引上市。投資產品大量湧現，毫無疑問滿足了市場的需求，因而有效地疏導了資金泛濫的問題。

至於民間企業上市後獲得充裕資金的支持，有較雄厚的財政實力作更大規模、較為長遠的發展，但回報又相對較高的投資項目，又大大提升了企業的綜合競爭力。這正是七十年代初上市的大量華資企業，今天很多已經躍升為跨國企業的重要原因所在。

覆舟之水變載舟之水

若果我們看看今天大中華經濟的問題，同樣可以看到民間社會經過三十年經濟高速發展後積累了一定財富，並出現了大量游資為着尋求出路，不斷追逐極小量投資產品的現象（上市企業總數少及上市企業總市值與國民生產總值比例低等，則屬其中一些證明），間接導致了樓價與租金大幅飆升的問題。

至於國際資金聚集亞洲，本土經濟的通脹預期日高一日等等，則令問題火上加油。在這樣的背景下，甚麼大量購買美債或是發行人債等等，均屬茫茫大海的一勺之水，本質上無法解決游資過盛的問題。

我們認為，最好解決資金泛濫的方法，莫如仿效上世紀七十年代初開放股票市場的方法，進一步開放深滬（甚至台灣）的股票市場——尤其應該讓那些民營企業大舉上市，將有可能造成覆舟之水變成能夠載舟之水。

原因很簡單，股票市場進一步開放之後，民營企業能夠利用上市集資的方法優化投資項目，同時亦可利用市場較為公開透明的機制強化公司管治，從而提升民營企業的競爭力，對深化經濟改革有莫大裨益。至於民間的資金則必然會被進一步開放的股票市場所吸納，令泛濫的資金（甚至地下金融） 自然而然地返回正當渠道。

經濟體單打獨鬥削實力

換言之，若果中國政府能夠進一步開放深滬的股票市場，過盛的資金迅即可以轉化為有生力量，為下一階層的中國經濟注入更強大的發展動力。

不論是上世紀八十年代的「四會一統」── 即四家交易所組成香港聯合交易所，或是現時的新交所併購澳交所，我們不難發現，股票市場或經濟體系的單打獨鬥或固步自封，只會自削實力、自絕於世；區域合作、取長補短，才能較具競爭力，亦較能保持經濟的持續發展。

2008年，《時代》雜誌曾將香港的金融中心地位與紐約及倫敦同列，提出了「紐倫港」的稱謂。事實上，不論從股票市場的總成交量、交易所市值或上市公司數目等指標上看，香港其實望塵莫及，連東京交易所亦比不上。但是，在這個強調區域合作而非單打獨鬥的環球化年代，若果香港可與周遭地區的金融體系合作，例如與同文同種的上海交易所、台灣交易所組成「海灣港」（我們沒有提及深圳，是相信深圳與香港之間應該組成雙核心城市，兩地股票市場亦應合二為一），配合當前兩岸三地政治、經濟及社會走向「和平共處、合作共贏」的勢頭，則可更為有效地發揮巨大的「協同效應」，令上海、台灣及香港成為本世紀中國、亞洲以至世界經濟持續發展的火車頭。

香港關鍵位置更突出

在「金融海嘯」仍沒爆發之前，就算兩岸三地的股票市場能夠衝破重重障礙，一起合作，所面對的外部挑戰與競爭相信極為巨大。但是，自世紀「金融海嘯」後，加上早前的「911」恐怖襲擊陰霾未散，歐美等國明顯已經出現人才外流，以及世界金融秩序逆轉的現象，紐約及倫敦的股票市場更已傷及肺腑，恢復需時。若然「海灣港」的合作成事，在此消彼長之下，加上未來的中國經濟仍能保持高速增長，三地的股票市場相信更能茁壯成長，當地的私營企業在公眾資本的支持下，相信可更上層樓，令企業脫胎換骨。

鄧小平曾指出：「金融很重要，是現代經濟核心。金融好了，一着棋活，全盤皆活。」世界金融的發展歷史告訴我們，金融業是世界經濟的火車頭，而區域金融中心的奠立，則屬區域經濟成長的標誌。

事實上，無論法規、市場機制、資訊流通、資金往來，以及國際化的程度，香港均擁有一定優勢，若果財金官員及政府部門能積極推動，並促成「海灣港」金融網絡的落成，香港的關鍵位置將會更為突出，在推動大中華經濟及世界經濟的發展方面亦將更有作為。

內銀也有一個「十二五」

利息也加了，六行銀行存款準備金率也上調了，房地產貸款也限制了，影響內銀股的消息先後出台，到底影響是正面還是負面，今天開始就可以逐一揭盅。內銀股踏入第三季業績公布期，瑞信昨天發表的報告就看好行業，並予以「增持」評級。事實上，第三季內銀超額放貸，所以業績好絕對是預計之內。只不過，內銀第四季只剩下1.2萬億元（人民幣．下同）的餘額，所以就算第三季業績理想，也不要高興得太早。辛思維倒認為，要看內銀的中長期發展，還要參考一下，銀監會最近提出的內銀「十二五」發展要求。

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人民銀行昨天公布的數據指，今年前三季，全國金融機構新增人民幣貸款6.3萬億元。中小企業貸款增速，比大型企業高。大、中、小型企業貸款額分別為13.15萬億元、9.86萬億元及7.12萬億元，增幅方面則為12.5%、15.7%及27.7%。而農業方面的貸款增長更為快速，頭三季農戶貸款2.6萬億元，同比增長29.8%。

不過，在中央調控房地產的政策下，房地產相關的貸款增速回落最為明顯。地產開發貸款新增1602億元，前三季雖然同比增長36%，但增幅比上年末低六十八點二個百分點。而個人購房貸款方面，增率亦比去年末低五點五個百分點。

第四季貸款額大減

雖然各行各業的貸款各有增減，但整體銀行業的貸款額則明顯超標。今年央行的新增貸款目標為7.5萬億元，並以「三、三、二、二」分配四季的貸款比例。但目前，前三季的貸款額已達到全年的84%，超過本來的預算。除非央行放寬全年貸款目標，否則的話，只剩下1.2萬億的貸款額，將為各銀行第四季的發展帶來限制。

上周二（19日）晚上，內地央行使出一招突如其來的加存貸利率二十五點子行動，粉碎了外界對中國可能實行不對稱加息的擔憂。不少分析認為，加息行動將提高內銀的存貸息差，對銀行有利。

事實上，加息雖然被視作打擊通賬的重要措施，只不過內地物價高升的情況似乎並未因此而消退，近日更有言論認為，10月的CPI可能比9月還要高。負利率情況沒有改變，不少人認為，中國的加息行動陸續有來，對賺取息差的內銀來說，其得益只會有增無減。

雖然連內地銀行界人士，也認為內地已進入加息周期，不過，官方卻不願承認。所以到底何是會有下一次的加息，沒有人能預測得到。但不論是否加息，銀行要賺到錢，首先還是要將錢借出去。而目前內地流動性依然嚴重過剩，炒作農產品推高通賬，所以第四季收緊信貸的情況必定會出現。若銀行的錢沒有被借出去，就算息差多高，其實也沒有用。

由今天開始，各內銀股將先後公布第三季業績，瑞信預期交通銀行（3328）、招商銀行（3968）及民生銀行（1988）的業績最理想，純利增長率將分別達到42.6%、54.4%及43.3%。辛思維對於內銀第三季業績佳不存懷疑，只不過如此高速的增長能否維持到第四季卻令人有一點擔憂。

「十二五」拒絕依賴息差

對於主要靠賺取息差來維持業務的內銀來說，或許也是時候積極開拓其他收入來源。事實上，中國銀監會副主席王兆星上星期出席內地商業銀行行長聯席會議時，就特別提到，未來五年，商業銀行要進行多項改革，包括不能過度依賴貸款增長的發展模式，以及不能過度依賴存貸息差的盈利模式。王兆星的要求，某程度上也揭露出「十二五」期間，內銀的發展路向。

目前，內銀還有其他不少服務的發展，例如私人銀行等仍不太成熟，若能加速推動這些服務，可望改善過度依賴存貸息差的問題，為銀行提供額外的收入。所以未來，若內銀能按照銀監會的要求進行改革，再加上人民幣升值及國際化的利好因素，內銀股中長線仍不乏被看好的理由。

4萬億美元，你discount咗未？

■近日陸續有新股上市，各位投資者有為如何選擇而煩惱嗎？今日「DNA」一欄為大家對本周推出的新股作出一個小總結，並提出了三種策略以供參考。請留意第34頁。

■初哥上路總是會遇到挫折的，國企也不例外。由於承辦海外工程的經驗不足，中鐵建（1186）最近宣布在中東的輕軌項目出現龐大虧損，辛思維在25頁的「冷熱財庫」專欄中，為我們作出剖析。

■香港樓價升至天高，升斗小市民即使能夠入市也大都淪為房奴，一生為供樓而活。筆銘在27頁的專欄中分析箇中原因，並提出了一些建議，例如加設炒樓稅，希望可以壓抑樓市炒風。

10月26日，周二。隔晚美股造好，周末的二十國集團（G20）財長會議未能確立削減貿易失衡目標，市場又預期聯儲局將會推出新一輪量化寬鬆（QE2）貨幣政策，拖累美元下跌，加上美國二手樓銷售較預期強勁，均支持大市向上，但尾市上升動力減弱。道指收市上升31點，納指高收11點。港股高開近一百點，迅即掉頭回落，其後於23600點水平上落。恒指全日輕微下跌26點或0.1%，收市報23601點，成交金額833億元。國企指數逆市高收16點或0.1%，收報13642點。期指下跌90點，收報23167點，高水幅度縮窄至16點。

聯儲局一周後議息，市場對次輪量寬（QE2）規模多大，眾說紛紜，但可以肯定的是，揭盅如果只有5000億美元，那便跟「無事發生」沒有多大分別，皆因資產價格跑在QE2之前，buy on rumors，sell on facts，5000億美元曾幾何時是「天文數字」，但今時今日，點夠撐起個市？

怎樣才夠、有無數計？這個問法，就好像在說聯儲局所做的一切，都是為了頂住資產市場，未免與事實不符，但在銀紙（美元）供應愈來愈多價值貶個不停下，QE（不管多少輪）一個毋庸置疑的效果，就是逼人投身股海以至實物，竭盡所能避免購買力受到摧殘。

聯邦基金利率 -6.8%？

老畢沒有未卜先知之能，但市場上叻人甚多，高盛就計過條數，認為次輪量寬一經啟動，聯儲局將分階段購入總值2萬億至4萬億美元的國債和其他資產。這個估算準確與否，有待事實證明；更值得注意的是，高盛根據什麼得出這個結果。

該行認為，目前0-0.25厘的聯邦基金利率，跟聯儲局用作制訂利率水平的「泰勒法則」（the Taylor Rule）揭示的聯邦基金利率水平高了700點子（7厘）。以0.2厘為當前聯邦基金利率的參考水平，高盛的話等於說，按照「泰勒法則」（利率處於哪一水平，視乎實際通脹率和失業率各自偏離目標多遠），聯邦基金利率的「適當」水平應為負6.8厘（0.2％-7％= -6.8％）。由於名義（nominal）利率已降無可降（實際上也不可能處於負數），聯儲局得通過非傳統手段（主要是購買國債和按揭抵押證券），以達到等同於把聯邦基金利率下調至負6.8厘的寬鬆政策效果。

值得注意的是，在這700點子的利率差距中，聯儲局首輪量寬（QE1）加上其他刺激經濟措施，已經成功「填補」了當中約400點子（根據高盛的計算，QE1佔130點子、政府財政刺激措施佔240點子、聯儲局承諾維持超低利率一段長時間佔餘下的30點子，合共400點子）。換句話說，假設奧巴馬政府不再推出新的財政措施，刺激經濟的責任由聯儲局一力承擔，央行購買資產的規模，便必須足以填補上述700點子中尚未「處理」的300點子（700點子－400點子＝300點子），意味聯儲局購買資產的規模，必須產生等同於減息3厘的政策效果。

高盛如何得出聯儲局在次輪（或更多）量寬中須購入2萬億至4萬億美元資產的結論，相信是投資者最感興趣的問題。條數是這樣計的：每1萬億美元等同於減息75點子（0.75厘），要達到聯邦基金利率再下調3厘之效，聯儲局須購入合共4萬億美元資產（每1萬億美元相當於75點子，屈指一算，4萬億美元便等於300點子了）。

不過，QE說到底都不是常規貨幣政策，執行起來涉及的成本高於傳統減息手段，例如聯儲局資產負債表不斷擴大，一旦按市值入賬（mark-to-market），不排除錄得數額不菲的虧損。如此一來，央行在跟國會周旋時，難免陷入窘境，嚴重處足以影響聯儲局的獨立性；至於貨幣基礎一再擴大，為通脹於未來急劇惡化埋下伏筆，更不待言。考慮到這一點，高盛為新一輪QE的實際規模打了一個「折頭」；雖則中間落墨，但聯儲局在新一輪量寬中購入的資產，規模仍不會少於2萬億美元。

美國本土股票互惠基金雖不斷錄得資金淨流出（持續了多少個月，老畢已記不起，總之有一蹶不振之象），但從新興市場股債盛況以至破紀錄的資金流入可見，散戶並非對銀紙貶值購買力每下愈況無動於中，而是一窩蜂地從美國和其他成熟市場，湧到經濟前景更佳投資回報更豐厚兼且滙率具上升潛力的新興市場，亞洲就多得美國唔少。

然而，正如前述，今天對企業估值舉足輕重的，已不再是公司盈利，而是投資者discount了多大規模的QE。毒會上癮酒會上癮，量化寬鬆政策雖非為推高資產市場而設，但今日股債商品已形同上了酒癮毒癮的人，QE「劑量」稍有不足，市場恐怕立時就潰不成軍。

就如企業派成績表，「符合預期」、「勝於預期」、「不如預期」，對股市的影響差之毫釐謬以千里；但願不是所有人都像高盛這般「計數」，discount了最少2萬億、最多4萬億美元的QE，否則股市就凶多吉少了。

股神估值方法大揭秘

股神畢非德是日「紅爆」財經版，皆因有關股神、其投資旗艦巴郡、中國投資項目比亞迪（1211）的新聞消息，實在是多不勝數。先講近期強勢畢露的汽車板塊，比亞迪派發首九個月成績單，純利僅僅上升4%，至24.33億元人民幣。首三季業績輕微增長僅是小事一樁，但計一計第三季才知道「大件事」，純利暴瀉達到最差劣的九成九，僅賺得1134萬元人仔，令市場大跌眼鏡。

歸咎「死因」，比亞迪的汽車銷量下跌是致命傷，繼8月份同比下滑19%至3.11萬輛之後，其9月份同比再下降25%至3.31萬輛。比亞迪稍早前已經推遲了向美國市場出口電動汽車的計劃，本月則因違法佔地被罰款兼沒收已建成的七幢廠房，盈利下跌算是雪上加霜。比亞迪被基金洗倉，以接近全日最低位51.05元收市，跌幅高達10.3%。

另一邊廂，持有比亞迪作為投資的巴郡，被視為股神熱門候選接班人之一的李祿，忽然拒絕「接棒」。李祿決定維持現狀，繼續在美國擔當對沖基金經理，與另一名屬意繼任人一道，先後退出競逐之列。股神惟有物色名不見經傳，39歲的對沖基金經理托德庫姆斯（Todd Combs），出任巴郡的投資經理。

據報，庫姆斯會先負責管理巴郡1000億美元資產的一部分投資，與其現時在Castle Point Capital管理約4億美元的金融服務業股票比較，能否勝任還得走着瞧！

最後要講到的，是股神的「價值投資法」。股神一直深得投資者的景仰，主要是其把握入市時機的準繩度，可以說得上數一數二。而股神對股市的估值方法，又是否深不可測呢？股神早已在2001年的《財富》雜誌中，向投資者公開其估值的秘訣，老畢在此再引用一番，以公諸同好。

原來股神的估值方法相當簡單，以美國所有上市股票的市值除以國民生產總值（GNP）【圖】，所計算出的百分比將可反映一切。若然比率升至空前的高水平的話，即在股市賺取的回報已超越整體經濟的增長速度，事情於理不合，代表強烈的警告訊號已經發出。股神認為，當比率跌到70%至80%的水平，股市實屬便宜；相反，當比率升至接近200%，即1999至2000年科網股泡沫爆破時間，投資者還在投資股市的話，與玩火無異。看一看附圖，比率正由低位60%，悄悄回升至超過100%。根據股神的說法，現階段而言，美股略嫌偏貴了。

股神任命投資總監 為接班鋪路 名不經傳 管理巴郡部分投資

股神」畢非德（Warren Buffett）的交棒計劃踏出重要一步，其投資旗艦巴郡哈撒韋（Berkshire Hathaway）周一宣布，任命39歲的小型對沖基金經理庫姆斯（Todd Combs），管理巴郡一定部分的投資組合，意味庫姆斯成為巴郡投資總監主要接任人選之一。

這是巴郡首度作出被視為培養投資總監接班人的任命。畢非德在聲明中表示，他和拍檔芒格（Charlie Munger）花了3年時間，尋找像庫姆斯般的人，管理巴郡部分投資。

善投資金融業 避過金融危機

庫姆斯過去5年是Castle Point Capital的基金經理，以價值為本投資法集中投資金融業，規模約4億美元，遠不及巴郡的1000億美元資產。基金2005年成立到今年6月為止，升值28%，跑贏SPDR金融服務業基金下跌49%的表現。

畢非德說，他經芒格認識庫姆斯，芒格認為庫姆斯非常適合巴郡，他自己也十分贊同，形容庫姆斯對成名絲毫不感興趣。

畢非德表示，他仍會留任巴郡投資總監，庫姆斯先管理他感到自在的規模的投資，然後規模逐漸擴大。

YCMNet Advisors創辦人Michael Yoshikami表示，庫姆斯一向管理金融業投資，配合巴郡投資較多在保險和銀行等金融公司的方向。但Yoshikami承認，對任命有點意外。觀察巴郡的人大多也料不到這個任命。

畢非德曾表示，他的職責在他過身或退休後將分拆為行政總裁，以及一名或以上的投資總監。行政總裁人選方面較明朗，一般相信是巴郡旗下能源公司MidAmerican Energy Holdings主席索科爾（David Sokol）。

投資哲學與股神相似

庫姆斯鮮為人知，但部分認識他的同業認為，他是最佳的金融業投資者之一，而且在投資哲學等很多方面很像畢非德。

例如，庫姆斯跟畢非德一樣，撰寫的致股東信件內容有一定深度。他曾於7月的信函中表示，Castle Point喜歡把業務當作自己的資產來處理。這說法很像畢非德。

過去幾年多家巨企在金融危機中重挫，但庫姆斯避過所有主要金融災難，他的基金從沒持有美國國際集團（AIG）、雷曼兄弟（Lehman Brothers）、貝爾斯登（Bear Stearns）、華盛頓互惠銀行（WaMu）、Countrywide、房利美（Fannie Mae）或房貸美（Freddie Mac）的長倉。

庫姆斯避過這些金融災難，正迎合畢非德的信念。畢非德曾表示，任何受僱負責管理巴郡投資組合的人，必須與生俱來具備識別和迴避風險的能力，包括一些之前從來未遇過的風險。

短期內有必要集資救急

作為「股神」愛股，比亞迪在內地汽車市場的風頭曾經一時無兩，然而，在經銷商集體跳槽、資金鏈長期綳緊等重壓下，光環正迅速失色。昨天公布令人失望的第三季成績表中，不少數據已見風險端倪，情況令人擔心。當中最惹人注目的是資金狀況，短期借貸於3個月內急增23億元（人民幣．下同），較期末手頭現金還要多，總體債務更攀升至86億元之巨。與此同時，確認銷售收入持續增長，但應收賬卻大幅萎縮，情況頗為罕見。有分析員就認為，比亞迪資金不順的情況已頗嚴重，短期內有必要集資救危。

比亞迪此前公布的汽車銷售數據，早已表現不濟，故此市場已預期昨天公布的第三季報告未必會有好消息。但始料不及的是，業績壞得超乎尋常。毛利率由首季的25％急跌至現時的15％，下滑之急令人咋舌，第三季純利更按年勁減99％。

不過，更令市場驚心的，是負債大幅攀升。流動負債中的銀行借貸，至第三季尾升至約57.6億元，較之第二季急增約23億元，比首季的不到7億元，更勁升逾8倍。總體銀行借款，至9月尾已高達86億元。

截至第三季尾，比亞迪的手頭現金及等價物約22億元，與去年同期看齊，然而，期內新增借貸急升，有分析員直言，「若這23億元沒有借到，比亞迪現在的資產負債表中現金一欄，可能已經是負數。」而在借貸持續急增下，比亞迪亦已連續兩個季度錄得「現金項目」減少，第二季減少逾5億元，第三季則減少逾1億元。

另一個惹人注目的數據，是比亞迪銷售持續增長的同時，經營活動淨現金流及應收賬卻不斷減少。比亞迪昨天公布至第三季止，營業額達345億元，按年增加超過三成，然而反映企業資金狀況的經營活動淨現金，卻持續萎縮，由去年同期的87.5億元大減至55.7億元，跌幅達36％。至於應收賬款亦由去年同期的76.9億元，減少至55.7億元，與銷售增長背道而駛。有分析員認為，應收賬急減，其中一個可能原因，是比亞迪催收經銷商款項甚急，故此貨款已提前交付。「若這個推斷屬實，則可反映比亞迪對資金求財若渴的處境。」至於現金流持續萎縮，最大問題可能出自存貨，截至第三季，比亞迪的存貨周轉天數增加至約3個月，較之上半年的約55天大幅增加，反映滯銷問題已頗為嚴重。

比亞迪賺少99％遠遜預期 流動借貸增逾8倍 財政令人憂慮

受累於毛利率劇減及開支暴漲，比亞迪（1211）第三季業績遠遜預期，純利同比大跌99％，至僅1134萬元（人民幣．下同），令預測跌幅平均約五成的分析員跌破眼鏡。業績惡化程度令人意外，昨天比亞迪股價應聲下挫10.3％，創近年最大跌幅，多家大行紛下調目標價。與此同時，公司的流動銀行借貸在半年內大增逾8倍至57.6億元，財務狀況令人憂慮。

毛利率下滑至14.9％

比亞迪第三季汽車銷量逆市大跌近兩成，市場對業績暗淡早有心理準備，只是意料不到如此慘烈，此前分析員預測第三季純利介乎5億元至5.8億元，即比去年同期的11.6億元跌50％至57％。另外，公司首、次季分別賺17.04億元和7.17億元，第三季的環比跌幅亦高達98％。

第三季營業額102.6億元，按季跌11.5％，按年則微升0.3％。不過，由於期內進行促銷，銷售成本比去年同期上漲11％，至87.32億元；毛利則同比下跌52％，至15.25億元。毛利率更由首季的24.5％和次季的18％，持續下滑至第三季的14.9％。

信達國際分析員趙晞文指出，比亞迪早前大削全年銷量目標25％，至60萬輛，但照近期形勢，這目標也難達到，管理層為力谷銷量，向旗下經銷商施加壓力，在第三季推行降價促銷，因此營業額雖然同比微升，但毛利率就遭到犧牲。

大行調低目標價

首三季合計，比亞迪營業額同比增長31％，至345億元；純利微增4％，至24.3億元。期內，公司大力研發電動車及建廠擴產能，導致開支激增，銷售及分銷成本增48.2％，至14.9億元；研究與開發成本增31.5％，至10.3億元；行政開支增31.9％，至14.1億元。

比亞迪近日面對內憂外患，除了業績跌至「蝕錢邊緣」、銀行負債激增、銷量長期慘淡，更加上斥巨資在西安興建的7幢廠房被裁定違規，除了已投入資金付諸流水，還可能要為賠償作撥備，更重要的是，公司視西安廠房為未來產能主力，若要覓址重建，耗時必久，嚴重打亂戰略部署。

儘管如此，比亞迪也有「好消息」沖喜，剛剛宣布與江西賽維太陽能簽署協議，未來兩年將斥資3億美元向後者採購多晶硅，為發展電動車做好準備。

昨天業績出爐後，多家大行紛出報告唱淡並下調比亞迪目標價。瑞信直言比亞迪表現令人失望，汽車銷量大跌源自銷售結構問題，中短期難以扭轉劣勢，前景不容樂觀，維持其評級為跑輸大市，下調目標價至37元，相當於明年預測市盈率15倍，比昨天收市價51.05元低27.5％。德銀和里昂亦分別下調目標價至44.2元和34.15元。

另外，股神畢非德旗下巴郡持有比亞迪10％股權，一手促成巴郡入股比亞迪的華裔投資家、前民運人士李錄昨天宣布，無意成為股神的接班人，未來將不會接掌巴郡。

流動上網潛力勁 電訊商蝕底 騰訊佔優

流動互聯網被公認是下一個科技增長亮點。創新工場董事長李開復【下圖】指流動互聯網的發展潛力將是互聯網的14倍，前景確是誘人。而摩根士丹利在2005年曾作出判斷，指全球互聯網以美國為中心，未來的流動互聯網將是中國引導世界。投資者認為，內地市場要捕捉流動互聯網的增長，投資首選必然是以中移動（941）為首的三大電訊營運商。可是錯了！電訊營運商在流動互聯網上未有絕對優勢，反而騰訊（700）、百度、新浪等互聯網巨擘的優勢更明顯。

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中移動董事長王建宙在上月舉行的夏季達沃斯論壇上表示，話音和新增用戶的增長速明顯放緩，因為普及率高，下一個增長點將會出現在流動互聯網和物聯網兩大領域。

王建宙幾乎可代表內地的電訊業。他的說話表明懂得新一代科技遊戲規則，但公司業績卻與言論不符。三大電訊營運商之中，以中移動的增值業務發展最好，今年上半年的數據業務收入較去年同期增幅僅13.4%。不過騰訊上半年的流動及電訊增值服務收入增長幅度達42.1%。雖然這兩個數字沒有絕對的比較，但至少可以說明，在流動互聯網的戰場上，電訊營運商既沒有絕對優勢，更沒有任何勝算。

手機滲透率高

為何電訊營運商會在流動互聯網領域「出閘脫腳」？原因是電訊營運商的體系結構和盈利模式都正面臨瓦解。之前，電訊營運商受政府嚴格監管，主要業務提供單一話音服務和簡單數據服務，整個產業幾乎是封閉，完全是控制範圍之內。中移動就是以這模式成形獨大局面，並建立提供內容服務的數據平台。通過代合作夥伴收費，控制他們提供的內容服務，用戶的選擇只能在有限的服務中選擇。可是，流動互聯網情況不同，互聯網與通訊網的邊界日漸模糊，用戶需要自由選擇，電訊營運商不能再局限內容服務。

李開復在早前的流動互聯網大會上表示，中國電腦用戶現在是3億人，每日使用3小時；中國手機用戶現在是8億人，每日使用16小時，所以移動互聯網的潛在機會是互聯網的14倍。他指出，手機價錢較電腦便宜、全天候隨身攜帶、手機支付方便，而且具備觸控屏幕、話音、視象鏡頭、指南針等互動方式，將取代電腦成為個人訊息中心。

事實上，中移動推出3G服務後，積極推動數據增值服務的應用，在不同省份建立流動應用基地，如四川的無線音樂、上海的視訊、湖南的電子商務、浙江的手機閱讀、江蘇的遊戲、廣東的應用程式商店，以及福建的動漫。這些應用服務以省份為重要試點，未有推廣至全國。市場分析認為，待時機成熟推出去，將會是中移動的優勢。不過，中移動仍然沿用固有的業務模式，即以應用服務吸引用戶付費，而且這服務由中移動自行建立，不夠彈性回應快速改變的市場需求。

相反，騰訊利用互聯網的應用服務伸延至手機上，如手機QQ、手機桌面等，而且免費開放，藉此吸引更多使用者，刺激廣告商投放流動廣告。雖然目前流動及電訊增值服務只佔騰訊的收入比例非常小，但今年上半年逾四成的增長足以證明業務方向正確。

內地互聯網搜尋龍頭百度，日前公布第三季業績，純利增長112%。分析認為，以廣告收入為主的百度，純利增長超乎預期，其一原因是第三季成立流動互聯網事業部門，成功捕捉流動廣告的商機。而百度主席李彥宏在今年第二季業績公布的電話會議上暗示，正在研發手機平台攻流動互聯網，令業界感到興奮。

靠流動廣告賺錢

事實上，Android平台一直被外界質疑盈利能力。不過，Google在第三季的業績發布上揭示Android已盈利，並可發展成百億美元業務。同樣證明內容為主的流動廣告將是流動互聯網的盈利模式。難怪數月前有消息傳出騰訊將會推出手機平台，如果屬實，將會進一步捕捉流動互聯網的商機。

其實，目前流動互聯網只是初起步階段，還有一大段路要走，實在是一場馬拉松賽。不過，騰訊等互聯網公司的起步較電訊營運商佔優，相信流動互聯網的前景，還是投資較有優勢的勢力。

三類換股債 三種選擇

大家或許忘記，有過這樣的一宗新聞。2008年10月31日，生果日報A1頭條報道，富豪們雖然投資損手，但未有被嚇壞，反而轉戰買入可換股債券，因為發債體信用高，當時價格折讓很大，相對到期贖回面值，有逾十厘利息，很吸引。這段新聞，記憶猶新有兩個原因，一是可換股債是非常小眾的投資工具，向來不太受重視﹔二是富豪資金實在很多，投資需求未有停止。

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兩年間，可換股債券的故事，可謂翻天。簡單述說，有以下幾點：

1. 2008年，大部分可換股債券跌至債券底限（Bond Floor），換股債所包含的期權價值跌至零水平，與傳統公司債券（Vanilla bond）無異，估值極低。

2. 2008年底，大量新互惠基金成立，目標就是買可換股債券，情況與高息債券相似，投資者看見千載難逢的機會。

3. 2009年，股市大幅反彈，股票期權價值上升，可換股債券錄得可觀回報，UBS可換股亞洲（日本除外）指數全年上升36.15%。

4. 2010年，股市有波動沒升幅，對沖基金尚且可以利用期權套戥策略，但長倉換股債基金表現只屬一般。至9月底，UBS可換股亞洲（日本除外）指數全年上升10.8%。

私銀需求強大

有趣的是，今年可換股債券市場卻異常活躍，亞太區發債量大增，歸根究底，原因就是需求。私銀、零售投資者都在尋求有保障的投資工具，換股債受惠股市上升，又有債券作後盾，故不斷有資金流入。

對基金經理來說，新發行債券增加，提供了更多投資選擇，意義重大。中國聯通（762）早前發行一筆18億美元的可換股債券，規模大之餘，換股價折讓高達40.7%，更是罕見的中資籃籌發行換股債。「該筆換股債估值很便宜，是市場很好的訊號。」瑞士隆奧可換股債券管理主管Nathalia Barazal【圖】表示：「很多投資者都有認購，我們只獲分派不足1%，如此反應說明市場上有很大需求。」

講到需求，像上述提及的私人銀行資金，是一個很大需求動力。「對投資者來說，新興市場債券或多或少都持有一點。其次，歐洲投資者如保險公司，雖願意提高定息投資風險，但仍未準備好提高股票的風險，對這些投資者來說，換股債被視為一種信貸產品，也是一種參與股市的工具，故吸引資金流入。」Barazal說。

Barazal所管理的可換股債券基金專注投資亞太區，資產規模由年初2.8億美元，上升至5億美元，她指出，今年6月份，資金流入情況至為明顯。

基金覬覦新債

事實上，供需兩旺的情況，令基金經理獲得更多選擇機會。「波動性回落，令到很多換股債變得便宜。9月份情況很特別，很多投資者都在期待新發債，因而沽售手上持貨，準備吸納新債，以致市場二手換股債變得便宜。」Barazal說。

可換股債券是混合性工具，其估值是否便宜，需要結合正股、信貸、及期權三者價值來看﹔與此同時，投資者要尋覓機會，也要看不同換股債的特點，衡量Delta值（債券價格對股價敏感度）、期權溢價及信貸孳息等各項條件，配合對正股的看法，選擇投資那些換股債。

Barazal舉出多個例子，總括而言，可以歸納為三大種類。第一類是股票敏感類（Equity Plays），Delta值很高，一般高於60%，如果高達100%的話，即等於「純股票」，孳息率會很低，甚至是負值。一個例子是澳博（880）在2015到期的零息換股債，投資者購買一個條件，是非常看好正股股價前景。

較重視下跌保護

第二類是信貸敏感類（Credit Plays），Delta值很低，與正股股價敏感度不高，有更大的下跌保障，但投資者目標在於「孳息率」，因為這類換股債孳息率偏高。一個例子是印度營建企業Jaiprakash在2012年到期的零息換股債，期權溢價達92%，非常價外，假如股價上升，期權溢價會收窄，也是潛在獲利機會。

第三類是股債平衡種類（Balanced Plays），Delta值一般介乎40-60%，投資者看好正股前景，孳息率偏低，但仍有一定下跌保護空間。

Barazal表示，目前她很難買入「純股票」類的換股債，因為這類換股債在股價下跌時，會失去保護作用，其實就沒有換股債「不對稱回報」的特點。

其次，她看好一些高孳息的換股債，但主要會持有股債平衡的換股債，而且選股必須非常有「選擇性」。

Bubble fear as rare earths soar

Fears about Chinese supplies of vital rare earth elements have sent the shares of small mining companies soaring, a surge that executives and analysts warn is turning into a bubble.

China, responsible for about 97 per cent of global rare earth production, has cut exports of the minerals used in high-tech goods from PCs to electric cars, driving up prices of the commodities and creating a worldwide hunt for other sources.

John Kaiser, mining analyst, said the market resembled the dotcom boom of the 1990s. “It is a race where any one of the leading names could stumble.”An index of rare earth company shares produced by Kaiser Bottom-Fish Online, a research service, has risen 12-fold since the end of 2008, and 35 per cent in the past month.

There is also a similarity with the uranium bubble of 2006-08, when the surge in the metal’s price – and hysteria about lack of supplies – sent the shares of uranium explorers soaring. Most of those companies are now back trading at penny levels.

Constantine Karayannopoulos, chief executive of Neo Material Technologies, a Toronto-listed rare earth processor that has two factories in China, said: “I am concerned that, like all bubbles, when this one bursts, it will end in tears.”

Six obscure junior miners, based in the US, Canada and Australia, now have a combined market capitalisation of close to $7bn, even though none of them yet mine any rare earths.

The total value of rare earths traded in a year is about $2bn.

Shares in Rare Element Resources, a New York-listed company that had only two full-time employees in 2009, according to its latest regulatory filing, have risen 135 per cent during the past four weeks and nearly 300 per cent since January. The company hopes to start production in 2015.

Mark Brown, chief financial officer and a leading shareholder, said the volatility was explained by the equity being tightly held, and the company had been working on developing its Wyoming mine for a decade.

“The share price has definitely gone crazy. But we have a real project, with a net present value much higher than our market capitalisation today,” he said.

Quest Rare Minerals, of Canada, plans to produce heavy rare earths, which are less often found. Peter Cashin, chief executive, said: “I would suggest that not many of the light rare earth explorers will survive.”

http://en.wikipedia.org/wiki/Uranium_bubble_of_2007

http://en.wikipedia.org/wiki/Uranium

瑞信：美高梅上市或令濠賭股受壓

今年以來，澳門博彩股成為港股之中表現最佳的其中一個板塊，升幅遠遠跑贏恒指；然而，美資券商瑞信日前發表報告指出，澳門美高梅賭場短期內即將來港上市，可能對濠江賭業股帶來利面影響，觸發股價作出調整。

濠賭股已跑贏大市

一眾濠賭股近期股價表現強勁，澳門博彩（880）、銀河娛樂（027）、金沙中國（1928）及永利澳門（1128） 等股價，過去三個月的股價升幅介乎25%至56%；同期恒指的升幅為14%【表】。若以今年至今的升幅計算，濠賭股升幅更加介乎60%至137%不等，而恒指今年至今升幅則僅7.5%。濠賭股遠遠跑贏大市。

然而，瑞信日前發表報告指出，今年以來濠賭股持續上升，主要受到澳門博彩收入持續高速增長所推動，但預期在短期內，澳門博彩收入升幅，不會再有太多驚喜。另外，經過一輪急升之後，濠賭股現時估值已經偏貴。

更加值留意的是，未來可能有兩項負面因素，觸發濠賭股股價調整。其一是澳門美高梅賭場有機會今年底前來港上市，市場傳聞集資額約23億港元。瑞信指出，美高梅來港上市可能對濠賭場構成壓力，情況與去年第四季金沙中國及澳門永利來港上市時，令濠賭股股價受壓一樣。

市場憂高佣金搶客

瑞信分析員陳偉邦指出，美高梅由於業績暫時未如其他同行為佳，其上市的估值可能較低，不利濠賭股。

其二，市場正擔心美高梅近期以較高佣金搶客，令澳門賭場佣金價格戰再起，濠賭股的毛利率受壓，這兩項因素對濠賭股都不利。

陳偉邦指出，澳門賭場現時向俗稱「疊碼仔」的賭場中介人提供的佣金有兩種，一是按「轉碼數」（相當於投注額）」分1.5%給「疊碼仔」，或者按收入分40%，前者已規定不能超過1.5%，後者則沒有規管，近期有傳聞指，美高梅將分成比例調高至50%，令市場擔心會觸發佣金戰。

長甲今起路演 集資23.4億 長實首次成內房股策投

內地近期接二連三出招調控樓市，上海更推出限購令，為炙熱的樓市降溫；不過，情況絲毫未打擊內房股來港IPO的熱情。繼融創中國（1918）成功上市後，消息透露，總部位於上海的高端房地產發展商長甲地產（957）今起路演，並引入長實(001)、新世界發展（017）主席鄭裕彤私人擁有的周大福及對沖基金石庫門成為基礎投資者，共斥資1.5億美元，股份有6個月禁售期。這是長實首次成為內房股IPO的基礎投資者。

本周五起招股

市場消息指出，長甲地產計劃本周五（29日）起招股，11月11日上市，最多集資3億美元，保薦人為花旗、美銀美林、及麥格理。上述三家基礎投資者分別入股5000萬美元，即約3.9億港元。據悉，是次集資額三成用於還債，六成增加土地儲備。

據網站資料顯示，長甲集團是一家大型民營企業，其總部位於上海，主營業務包括長甲地產、長甲投資、長甲醫藥及長甲資產管理四大板塊。是次率先分拆長甲地產來港上市。

麥格理早前的研究報告指出，長甲地產在上海的土地儲備佔凈資產值約44%，未來繼續集中在上海及長三角地區發展。該公司主要透過協議、招標及收購爛尾樓增加土地儲備，土地成本只佔售樓均價6%，土地成本低廉。該行預計長甲地產估值介乎330億至390億元，2010年核心盈利增長4.7倍，至5.7億元人民幣。

AIA中籤率成焦點

另外，本周五（29日）掛牌的友邦保險（AIA)(1299）繼續成為市場關注焦點，本周將公布中籤率等詳情，市場關注能否做到一人一手。

獲逾20萬人捧場的AIA已於上周宣布以招股價上限19.68元定價，大股東美國國際集團（AIG）亦落實增發20%股權，即AIA發售股數由近58.6億股，增至70.32億股，集資1383.9億元，已超越工行（1398），榮登本港「集資王」寶座。若計及15%的超額配售權，AIA更能躋身全球歷來「集資王」季軍。

盈利回魂靠Android

說Google的Android平台是手機廠商的「回魂丹」一點也不過分，先後救起摩托羅拉（Motorola）和索尼愛立信（Sony Ericsson），令兩間公司止血兼有盈利。TCL通訊（2618）計劃明年全力催谷Android中階智能手機。雖然TCL通訊已經走過虧損期，但現在歐洲熱賣的低階手機毛利逐漸減少，靠Android中階手機相信可把摩托羅拉和索尼愛立信的故事重演，前景值得期待。

索尼愛立信曾經歷六個季度虧損，直至推出Android手機「X10」才有起色。索尼愛立信自2008年第三季開始出現見紅財報，至今年初推出高階Android手機後，今年首季即錄得盈利，而最新公布第三季財報，盈利增至4900萬歐羅。雖然盈利未能補回之前的虧損，但成功靠Android平台止血。

至於摩托羅拉更是靠Android「翻身」的經典。去年11月推出首款Droid手機，即賣出八十萬部，成功為品牌洗去頹氣，而Milestone系列更賣得滿堂紅。由2009年第一季虧損2.91億美元，至今年第二季盈利17億美元。可見Android的魅力。

TCL通訊早前宣布生產Android手機，而首款產品已經在歐洲推出，明年集中火力專推Android手機。

事實上，TCL通訊的業績不錯，最新公布的銷售數據顯示，今年前三個季度的手機銷量達二千三百七十三萬台，較去年同期增長一點五五倍。而根據市場調查公司iSuppli的統計，TCL通訊手機第三季的全球銷量排名第七，超越蘋果公司（Apple Inc.）、摩托羅拉和華為，其中俄羅斯和拉丁美市場更進佔前四位置。

TCL通訊的手機受沃達豐（Vodafone）、法國電訊等營運商垂青，全球大量採購。不過手機集中在低階市場，雖然出貨量多，但市場競爭大，每部由40美元減至30美元，毛利非常低。TCL通訊去年全球賣出超過一千萬部手機，但只有幾百萬美元的利潤。借Android平台進入中階手機市場，或可提高盈利能力。

參考索尼愛立信和摩托羅拉的例子，推出高、中階Android手機有助改善的毛利和利潤。而TCL通訊的手機有阿爾卡特品牌，以及沃達豐、法國電訊和Orange等全球性營運商合作，銷售渠道有一定保證。

不過，市場人士擔心太多Android手機湧出市面，會造成氾濫。其實，Android平台最大特色是讓手機廠商進行客制化，可建立有自家特色的手機平台。例如台灣的宏達電（HTC）以HTC Sense提供與別不同的用戶介面，成功建自品牌形象。只要有特色，自然可吸引客戶。

中聯通常小兵 挑戰中移動一哥地位

日前有消息傳出中國聯通（762）董事長常小兵將會調任工業和資訊化部門副部長。中聯通隨即發出通告澄清未收到有關調職的通知。事實上，內地電訊業管理層的職位互調並非新鮮事，常小兵六年前也是由中國電信（728）調至現今職位。不過，六年間中國電訊業出現重大變化，包括電訊業重組和發出3G牌照。在常小兵的帶領下，中聯通3G網絡啟用剛一年，用戶人數在上月終於超過一千萬人，成為全球最多用戶的WCDMA網絡，規模與之前獨大的中移動（941）相若。往後的變化將是市場關注。

據內地傳媒引述業內人士消息報道，中國電訊行業將有重大人事變動，中聯通董事長常小兵將離職，進入工業和資訊化部門擔任副部門一職，接替目前已屆退休年齡的的副部長奚國華。現任中移動副總裁魯向東將調任中聯通出任董事長一職。雖然中聯通否認消息，但說到常小兵，內地傳媒經常以「時運欠佳」和「臨危受命」形容他。

賣CDMA網絡釋重負

2004年內地電訊高級管理層「大執位」，常小兵調任中聯通擔任董事長。當時的中聯通因背負CDMA網絡的包袱，盈利能力是內地四大營運商之中最弱一間。中聯通在2001年發展CDMA網絡，被視為對抗中移動的「新武器」。要在最短時間爭取最多用戶，中聯通採用手機補貼政策，但卻造成高營運成本。重要的是，CDMA網絡的用戶人數一直不及聯通旗下的GSM網絡，幾年間共投入1200億元（人民幣．下同），但只換來300億元利潤，是當時聯通連年虧損的原因。

常小兵上任後，即時果斷地減少對CDMA網絡的投資和補貼，而且補貼政策在後期已不能刺激用戶增長。2006年，中聯通對CDMA網絡的補貼成本減少至42.1億元。在2008年的電訊重組中，中聯通以1100億元向中電訊賣出CDMA網絡，放下了一個沉重的包袱，同時收購網通的固網服務。工信部這一決定，令常小常帶領中聯通在流動、固網和寬頻業務全面出擊。

建全球最大WCDMA網

1957年出生的常小兵，擁有超過二十年的電訊行業工作經驗，出身自電訊局。1982年畢業於南京郵電學院電訊工程系，2001年獲得清華大學工商管理碩士學位，並於2005年獲得理工大學工商管理博士學位。大學畢業後，常小兵加入電訊局，增任江蘇省南京市電訊局副局長、中國郵電電訊總局副局長、資訊產業部電信管理局副局長和局長，之後加盟中電訊任副總經理，至2004年調至中聯通。

重組後的中聯通，常小兵其中一項成就是用一年時間建立全球最大的WCDMA網絡，上月用戶人數突破一千萬，並與中移動叮噹馬頭。

根據中聯通公布最新數據，用戶總數達一千零五十五萬多人，其中9月增加一百零四萬3G用戶，是連續三個月保持百萬用戶的上客速度，而iPhone 4於9月底才正式發售，相信往後的用戶增長會更快。中移動的3G用戶上月新增一百八十六萬戶，總數達一千五百二十七萬多。雖然中移動的3G用戶數目較中聯通多，但相比2G網絡，未見有優勢，仍被中聯通緊貼。至於中電信未有公布最近3G用戶數量，但根據工信部的資料，截至7月底有七百七十五萬人，是三大營運商之中最少。

iPhone刺激3G網增長

事實上，中聯通的用戶增長數目能夠維持在每月一百萬以上，主要是早前減低3G月費。除了減價吸引用戶，中聯通以WCDMA網絡的優勢，引入多款不同類型的手機，如蘋果公司的iPhone、聯想的樂Phone，以及其他平價Android智能手機。無論在高、中、低價格都有一線品牌手機讓用戶選擇。其中iPhone 4開賣三日就有超過二十萬訂單，而且月費較其他用戶的高，相信令ARPU增長不少。

雖然中聯通擁有全球最大3G網絡，而且用戶數目增長理想，但工信部希望2011年前中國有一億五千萬用戶，實況與目標仍有一距離。其實，目前中聯通採用平價話音服務吸引用戶，未能完全發揮3G網絡傳送數據的能力。

從事了二十多年電訊業的常小兵明白此道理，而中聯通下一步將面對3G網絡應用的挑戰。中聯通今年陸續推出各種手機服務，如手機電視、手機閱讀、手機程式商店等，而最新的服務是手機支付。據消息指出，中聯通將於下月在四個城市正式將手機支付試商用，為用戶提供小額支付的便捷。

內地電訊業下一個重點是三網合一，就看常小兵如何帶領中聯通開拓這個市場。

五礦資源獲注資利走強

五礦資源（1208）向控股股東五礦有色收購一個名為MMG國際礦業資產投資組合，代價高達18.46億美元，相當於143.988億港元，是一項相當龐大的交易，但這是國有企業的注資，而非賣殼。

MMG目前經營四個礦山，包括老撾的Sepon銅及金礦；澳洲昆士蘭省Century的鋅礦（世界最大之一），亦生產鉛及銀；西澳洲的Golden Grove鋅、銅、鉛及貴金屬礦，以及澳洲塔斯曼尼亞的Rosebery鋅、鉛、銅及貴金屬礦。此外，MMG亦擁有位於澳洲塔斯曼尼亞的Avebury鎳礦（正在維護及保養），以及若干其他開發項目及一項積極性礦物勘探計劃──澳洲昆士蘭Dugald River的鋅項目，已進入可行性研究的最後階段。

收購代價包括現金7.8億元，向賣方貸款54.144億元、發行新股28.22億元，以及發行永久次級可換股證券53.82億元。集團向賣方貸款年期為五年，年利率由首兩年2％升至最後一年5％，可提早償還部分及全部。發行新股每股作價3元，永久次級可換股證券按面值發行，計息1％，換股價3.45元；該證券可轉讓，發行人有優先購買權，以便購買後註銷，該證券不上市買賣。

新股發行價折讓大

是次收購是關連交易，須獲獨立股東批准，而收購的先決條件是，澳洲政府根據外資併購法批准收購，以及同意解除五礦有色有關MMG的現有承諾；另獲雙方股東批准及取得中國有關監管機構適當的批文。此外，五礦資源也尋求股東特別授權，發行不多於二十七億股新股；若予發行，將集資不多於124.8億元，用於償還向賣方的貸款及用於勘探或發展計劃。

收購代價是按專業估值雙方磋商釐定，有關礦山採儲量及礦產資源量的評估報告，將於寄出正式通函時附列，但專業估值不包括勘探及發展項目帶來的價值。五礦有色剛於2009年6月以108.1億元購入MMG的投資組合，其後已就此承擔大量資本開支，商品價格已出現整體上漲。董事會參考獨立財務顧問的推薦意見後，認為條款公平合理。

MMG今年6月底，資產淨值60.16億元，2009年4月（成立日期）至12月止應佔純利13.45億元，今年上半年為17.36億元。由於收購代價參考估值，而純利期間均有兩段不完整期間（不足一年），因而計算P/B及P/E的意義不大。假若今年下半年業績與上半年相同，則P/E約四點一五倍，以供參考。

收購代價中的發行新股價為3元，較公布前股價6.28元折讓52.2％，較9月公布可能收購消息前股價4.78元折讓37.2％，較過去三十日股價折讓19.6％，較九十日平均價折讓4.5％，較一百八十日平均價折讓0.7％，較過去一年平均價溢價6.8％；定價3元相當於2009年P/E三十三點五六倍，以及今年6月底每股資產淨值一點○九倍。發行股較股價有較大折讓，於若干賣殼事例上常見，但作為國企的五礦有色對屬下注資，折讓較大則令人關注。

事實上，五礦資源於8月底的股價只是3.3元，而公布收購計劃前已被炒起，顯然是走漏消息，其後於10月11日更炒至7.07元。站於五礦有色立場而言，難免要求較大折讓，股東對此是否接受，可運用投票權決定。

可獲即時盈利貢獻

五礦資源目前主要業務是氧化鋁，包括生產、加工、銅加工及金屬套管生產，控股股東對其注資，是助其成立一間國際性多元化、以上游為基本的金屬集團，而且市值可擴大一倍以上。收購的優點是，能即時取得現金流量及盈利，還有持續增長的潛力。集團除了為收購代價發行相關證券外，亦計劃發行新股集資124.8億元，用於償還向賣方的貸款54.144億元，餘數70.65億元將用於其他項目的勘深及發展。

目前五礦有色佔五礦資源股權63.39％，如完成上述全部計劃，以及全部永久次級可換股證券換股，五礦有色所佔股權為52.38％，主要為計劃發售股份集資124.8億元（發行二十七億股）所攤薄。

五礦資源進行收購，基本上對發展是有利的，而發行新股代價的高低（亦牽涉可換股證券換股價），接受與否則見仁見智。筆者認為，注資及相關安排是有利於五礦資源的每股盈利增長，從這一角度而言，是可以接受的。

交易所併購潮蔓延亞洲

過去十多年來，全球交易所的併購活動屢見不鮮，其中2006、2007年歐美的交易所更進入「混戰」的狀態，當時包括港交所（388）在內的多個亞洲的交易所，也一度成為收購的對象。至今最矚目的是紐約證券交易所（NYSE）收購泛歐交易所（Euronext），以及美國納斯特收購OMX兩宗交易。

競逐LSE揭開序幕

北美洲和歐洲多個股票、期貨交易所，為了享受經濟規模效應，上世紀末分別在區內併購，而投資者對於全球性、24小時交易服務的需求，也促使交易所衝出本身的地區。

爭奪戰的序幕由競逐倫敦交易所（LSE）揭開，先是澳洲金融集團麥格理，繼而是NYSE、德國交易所、杜拜交易所，甚至是當時已持股28%的納斯特，也加入戰團。最終納斯特轉讓LSE的股份予杜拜交易所。

至2007年5月，納斯特以251億瑞典克朗（當時約287.4億港元）收購歐洲第五大的北歐金融公司OMX，成為納斯特OMX，後者擁有瑞典的斯德哥爾摩、芬蘭的赫爾辛基、丹麥的哥本哈根、冰島和波羅的海三國的交易所，並持有挪威的奧斯陸交易所10%權益，換言之，交易令這家美國最大電子交易所成功進入歐洲市場。

同年NYSE完成收購Euronext，涉及77.8億歐羅（當時約等於778億港元），新公司名為紐約─泛歐交易所（NYSE Euronext），美國總部設在紐約，國際總部設在巴黎和阿姆斯特丹，衍生工具部門將設在英國倫敦，成為全球市值最大的上市交易所。

NYSE東征西討

NYSE打通大西洋東面的歐洲大陸市場後，隨即向太平洋西面的遠東區擴展，與東京證券交易所（TSE）簽署策略聯盟協議，雙方考慮共同發展交易所買賣基金（ETF）等金融產品、公司互相上市制度和交易科技技術，更希望於TSE上市後，能夠互換股份。不過，TSE上市至今仍未能成事，令這個聯盟的成效大打折扣。

事實上，由於亞洲許多交易所對併購設有限制，歐美交易所欲取得亞洲地區證交所的控制權，都遇到阻力。市場人士認為，澳洲證券交易所（ASX）和新加坡交易所都曾公開表示有意尋找策略聯盟，這次「聯婚」可以各取所需，惟難以抗衡納斯特OMX和NYSE Euronext。

G20會議召開 各國意見分歧 中國願考慮經常賬目標建議

二十國集團（G20）財長會議昨天在南韓慶州召開。在討論最激烈的滙率問題上，成員國談判的焦點似乎已落在美國公開提倡的經常賬目標，亦即各國要限制自己的貿易盈餘或赤字。此建議引起G20嚴重分歧，但取態最關鍵的中國據報願意考慮，以換取美國放棄直接針對其人民幣滙率政策。

美國財長蓋特納去信各國財金代表，表示持續擁有盈餘的國家應該透過結構性、財政及滙率政策來推動本土增長，而美國這些有龐大預算及貿易赤字的國家則應採納可持久的中期財政目標。他又說，G20成員不應刻意讓滙率貶值，來得到不公平的競爭優勢。

限制於GDP 4%以下

消息人士透露，蓋特納建議把各國經常賬盈餘或赤字限制在其國內生產總值（GDP）的4%以下。美國與G20會議東道主南韓都支持這措施。

分析指出，蓋特納的建議明顯是衝着中國而來，主要目的是迫使人民幣升值。消息人士昨天深夜透露，中國已明確表示，反對在今天公開的會後聲明提及經常賬目標，亦不能提及任何形式的外滙規範。這意味今天的聲明很大機會不會有重大宣布。

不過，與會人士透露，中國對此其實持開放態度。官員指出，聲明仍可以其他方式提及蓋特納的建議，令這建議可繼續納入各國考慮範圍之內。

《華爾街日報》引述法國央行一份內部文件指出，美國的建議給予政策彈性，確保各經濟體表現一致，既可緩和緊張關係，又可毋須要求任何國家推行特定的滙率政策。該文件說：「這可能解釋了為何中國和美國在現階段支持這個措施。」但文件又指出，其他有盈餘的經濟體的反對聲音很大。

日本德國強烈反對

南韓希望經常賬目標可調解中美分歧。南韓一名高級官員表示，如果只集中在滙率問題上，討論就會模糊了真正的焦點，那就是強勁而可持續增長，滙率只是其中一個工具。該官員表示，中國視之為眾多建議之一，並說這比單談論滙率好，因為這令中國可以繼續使用包括滙率在內的任何工具來達到其經濟目標。

經常賬目標對中國的影響相對較小，因為G20中，沙地阿拉伯、德國和俄羅斯的經常賬盈餘更大。而且，中國人民銀行副行長易綱上月曾表示，中國計劃推出政策，使經常賬盈餘相對GDP比率在3至5年內，從2009年的5.8%跌至4%以下。不過，大量G20成員國提出反對。正反兩大陣營主要是出口主導型經濟（即擁有龐大貿易盈餘）的國家和內需為主的國家，其中日本和德國的反對最強烈。

日本財務相野田佳彥表示，訂立具體目標數字是不切實際的。德國經濟部長布呂德勒警告，不要重回計劃經濟思維。日本和德國表示，政府無法製造這種宏觀經濟結果，因為貿易盈餘基本上是私人企業和個人經濟活動造成的。

不少新興國家亦反對。俄羅斯副財長潘金預期，今天公布的會後聲明不會有目標數字；但亦有國家表態支持，加拿大財長弗萊厄蒂說，美國的建議邁向正確方向。有法國官員私下說，此建議可以考慮。

蓋特納表示，如果訂下經常賬目標，國際貨幣基金組織（IMF）將擔當監管角色，每半年發表進展報告。有加拿大官員表示，未必真的定出實數目標，重點是龐大貿易順差和逆差的國家都要縮窄雙方之間的差距。

星澳交易所傳合併 威脅港交所 夏佳理：併購視乎效益

新加坡交易所（SGX）收購澳洲交易所（ASX）的消息甚囂塵上，若然成事，這強大聯盟勢將對亞太區內各交易所構成威脅。港交所（388）憑着本港可成離岸人民幣中心的獨有優勢，前景本甚被看好，現在可能遇上冷鋒。主席夏佳理表示，港交所如參與併購，要視乎合作能否為雙方帶來利益。

涉資452億元

ASX昨天停牌，公告只表示「正與另一方洽談可能的業務合併」，SGX昨午在沒有解釋原因下停牌。外國傳媒報道，SGX計劃斥資58億元（美元．下同），折合約452.4億港元收購ASX。

SGX股價今年至今已上升14.5%，而ASX股價今年內沒有寸進。ASX股價曾於一周內急升超過一成後，ASX上月下旬亦曾以類似的字眼表示，已與數家交易所商議可能的業務合併。

參考湯森路透的數據，截至本周三，兩交易所合併後在兩所上市的公司總市值為2.341萬億元，仍少於港交所的3.3萬億元。以交易所本身的市值計算，SGX和ASX分別是亞洲第二、三大上市交易所，合併後約值140億元，躍升為全球第五，惟與第一大的港交所仍相差約100億元。

外電引述分析員表示，可能有意與ASX業務合併還包括紐約─泛歐交易所（NYSE Euronext）、港交所、芝加哥商業交易所（CME）及德國證券交易所。

交易所互相結盟、合併已成為全球趨勢，港交所也不排除尋求合作夥伴，還未有結果便被SGX和ASX迎頭趕上。SGX一直與港交所爭奪內地企業到當地掛牌，多年來始終未及香港受歡迎。

市場估計，日後新加坡和澳洲的上市公司或可以互相掛牌，而澳洲的礦業公司一向是港交所覬覦的對象，令人關注新股的來源受威脅。夏佳理接受本報查詢時表示，對上述情況不作猜測，強調不評論個別交易所的合作。

夏佳理表示：「這幾年港交所對於與其他交易所合作的原則是，必須乎合雙方長遠利益，以及能為彼此帶來協同效應，例如CME收購芝加哥期貨交易所，幾個月後已見成效，證明合併對它們有利。」

港交所一向強調，不會純為投資收益而尋求聯盟、夥伴或者其他戰略關係，同時，會考慮精選的機會，特別是那些可加強其科技和業務能力以及競爭力的機會。

「作為交易所，近年科技、產品、市場環境等都出現很大變化，我們亦不能閉門造車。」夏佳理坦言。

港交所發言人補充說，儘管至今港交所並未找到任何具協同效益的重大機遇，其對於任何可能的合作、合計劃等均持開放態度；由於金融市場環境已起變化，會考慮在國際間尋找機會，建立在戰略上能帶來極大效益、同時又符合港交所專注中國市場原則的聯盟、夥伴或者其他戰略關係。

有分析員認為，亞太區芸芸上市交易所當中，港交所的前景最亮麗，不見得SGX和ASX的合作會削弱港交所的競爭優勢。

高盛唱好港交所 目標221元

近日多家券商上調港交所的目標價，都是對本港的人民幣業務投下信心一票。高盛昨天把港交所的目標價由145元（港元．下同），大幅上調至221元，原因是預期離岸人民幣中心的發展，將刺激2011和2012年港交所每日平均成交金額，分別至1200億元和1350億元，並估計以人民幣計價的首次集資活動將於明年上半年出台。

港交所前董事、獨立評論員David Webb不諱言，隨着政府審議競爭法，港交所極可能失去壟斷地位，同時，不應過分依賴人民幣業務，必須從改善市場結構、拓展債券市場等方面多下些工夫。

好消息頻傳港交所節節上升

過去兩個月港交所（388）股價上升動力驚人，由8月底121.9元，上升至昨天收市的173.4元，期內升幅超過40%（日前高見185.9元），箇中原因市場眾說紛紜，甚至傳出上海證券交易所入股的消息。

據證券界人士透露，上交所近日通過經紀頻密在市場吸納港交所的股份，成為港交所的股東，不排除是為日後兩個交易所的合作鋪路。上交所回應本報查詢時表示，沒有相關的消息公布。

港交所的股價上一次升浪，是於2007年6月份開始，至11月2日上升至265.6元的歷史新高，期間除了因為「港股直通車」的消息，單一大股東特區政府增持，以及全球交易所併購步伐加快，無不成為炒作的原因。當時市場猜測，政府增持是為了日後與上交所談合作作準備。

或涉結構產品相關需求

另外，也有消息傳出，市況暢旺令機構投資者和專業投資者，對於以港交所作為相關資產結構性產品需求上升，當中包括金融海嘯後令人聞風喪膽的累計股票期權（accumulator）。由於發行人往往需要在現貨市場吸納正股對沖風險，結果令港交所的股票更受追捧。

然而，有投資銀行界人士指出，港交所的股價已超越不少相關產品的取消價（knock out price），基本上發行人毋須再購入正股對沖，加上單是一類產品，較難令個別股份，尤其是藍籌，股價急升。

首日孖展熱烈 長興超額136倍

內地男士服飾及品牌營運商長興國際（238）公開招股，首日孖展反應不俗，十間證券行昨天合共借出近150億元孖展額，以公開發售集資額1.09億元計算，超額認購超過136倍。另外，昨天截止孖展認購的奶粉製造商雅士利（1230），據九間證券行表示，總共借出4.55億元孖展額，超額認購約0.47倍。

內需股受追捧 料凍資千億

時富金融執行董事鄭文彬表示，長興國際屬內需股，符合中央政策發展，巿場明顯有追捧，反應熱烈是意料之內，預計可凍結資金逾1000億元，但由於集資額較細，難與較早前招股的凍資王四環藥業（460）相比。市場消息透露，四環醫藥一手中籤率為20%，即八手可穩獲一手。四環將於下周四，即本月28日掛牌。

友邦窩輪或可同步上市

至於已截止認購的友邦保險（1299），決定以招股價上限19.68元定價，承銷商悉數行使發售量調整權，令友邦全球發售股份總數增加20%，至約70.3億股，集資額為178.31億美元（1383.29億元），超越工商銀行（1398）股集資1249.5億元，成為本港歷來最大集資額的新股。

友邦表示，若承銷商行使超額配股權，發售股份總數將額外增加最多15%，達致約80.8億股，相當於友邦已發行股份67.1%，這樣友邦集資額會增至205.06億美元（1590.78億港元），成為全球集歷來集資額第三大新股。另外，港交所已通知輪商，若輪商在下周一推出友邦窩輪，則港交所可以很快處理申請，令相關窩輪可以在友邦掛牌當日（29日）同步上市。但有參與友邦上市承銷團的券商，則要在其穩定價格期過後，即上市約一個月以後才能發行友邦窩輪。

雅士利將於下周一截止公開發售，昨天截止孖展認購，共九間證券行的孖展有4.5億元，以公開發售集資額3.09億推算，超購0.47倍，市場消息透露，其國際配售目前已超額認購近15倍。

鄭汝樺考慮「物業空置稅」打擊炒家

樓價近月飆升反映樓市泡沫逐漸形成，更見出現「有屋無人住，有人無屋住」的失衡情況。運輸及房屋局局長鄭汝樺昨晚出席一研討會時，首次提及設立「物業空置稅」的可能性，作為打擊發展商囤地以及市場炒賣樓宇的措施，政府會密切留意市況再作最終決定。

置安心按九成

另一方面，政府正就新推出的「置安心」資助房屋計劃與按揭證券公司商討，為部分希望貸款超過七成的準業主提供按揭優惠，最高可望獲得九成按揭。多個政黨則要求政府先交代樓宇售價，但鄭汝樺重申，會以出售單位時的市價釐定售價，避免數年後因樓市下跌，對業主造成不公平的情況。

鄭汝樺昨天與近百名會計師出席由會計界立法會議員陳茂波舉辦的《施政報告》研討會，解釋政府房屋政策。有與會會計師提出，現時不少樓宇在興建之後仍然未有出售，質疑即使政府加快土地供應亦未能解決樓價問題。被問及可否增設「物業空置稅」，鄭汝樺表示「可以考慮」，指政府會密切留意市場情況。

在香港設立「物業空置稅」的建議，過去幾乎從來未被提上政府討論議程。社會上支持聲音認為空置稅可以打擊炒風，以及刺激租務市場，亦會令租金回落。但一般反對聲音認為徵收此稅有技術性困難，包括難以界定何謂空置等等，而且會被視為政府干預市場的舉動。

立法會房屋事務委員會主席李永達表示，政府要徵收空置稅有一定技術困難，而地產商也很容易做到「賣緊樓」的情況。他表示，從未聽局方提及類似計劃。

此外，今年《施政報告》重點之一「置安心」計劃自推出以來，雖受到各界關注，但市民反應未見積極。有評論亦認為即使住滿五年，退回的租金亦遠未足夠支付三成首期。鄭汝樺昨天出席立法會房屋事務委員會時就透露，已開始與按揭證券公司商討，是否可為參加者提供更多優惠安排，「如果有家庭想借八成或以上，都可以做到」。

但多個政黨對計劃仍不「收貨」。民建聯陳鑑林表示，參加者要住夠三至五年才可按市價去購買單位，「實際上係埋下不安心因素」。他又指現時計劃是直至2014年才在青衣供應1000個單位，是「既遠又少」，建議政府應考慮在西鐵沿線以及運用啟德土地增建更多單位。

房屋政策不連貫

工聯會黃國健亦指，現時有部分市民不合資格申請公屋，亦無法負擔「置安心」計劃的首期，批評房屋政策猶如「斷咗一截」。地產界石禮謙表示，對今次房屋政策感到失望，認為居屋跟私人樓宇是兩個不同市場，「現在不是房屋問題，是政治問題」。他表示，支持復建居屋，亦應加快興建公屋。

李永達昨天在立法會宴請行政當局的午宴上亦向特首曾蔭權建議，當局應在短期內加快推出土地及推出抑樓價措施，避免樓市過熱。他引述曾蔭權回應指：「日日睇住個市，土地供應亦會逐步推出，長遠的土地供應令樓市穩定！」

他表示，政府應為「置安心」計劃加入居屋元素，令月入10000至20000元的夾心階層亦受保障。他建議，政府可實施「雙軌制」，讓買家可選擇以市價購買，如未能負擔者，則可享有由政府資助的樓價折扣，不過這班買家可設轉售限制，如政府可分得轉售所獲的利潤以及設有轉售年期的限制。

「階梯電價」改革討論變口水之爭

本月9日，國家發改委公布《關於居民生活用電實行階梯電價的指導意見》，向公眾徵求意見。因為事關所有的城鄉家庭，據《中國青年報》對2432人進行的一項調查顯示，92.2%的人對此事表示關注。如此高的公眾關注度，只能說明茲事體大。

今年4月28日的國務院常務會議提出，推行居民用電階梯價格。電價取決於多種因素，如燃料價格、政府補助、政策法規、氣候等。同時在城鄉、南北方及季節性方面，居民用戶差別很大。官方的統計是，2009年全國居民戶均月用電量約90度，浙江居民戶均月用電量約130度，與之相鄰的安徽卻只有70度。城鄉之間的用電差別也是如此，2009年，城鎮居民戶均月用電量約為140度，農村為60度。

改革往往就是漲價

居民電價要改革，官方當然要給出一些堂皇的理由。比如推行低炭環保、促進節能減排，讓民眾「少用少花錢、多用多花錢」等。但在媒體和坊間，對此卻根本就不給一點情面。

有評論直指，這是以低炭節能為幌子，行漲價之實；這又是一次以改革為基調，漲價為實質的行為。還有人說的更加直白，階梯電價，不過是讓電價上了階梯。也難怪，因為過去各地召開的公共產品和服務的調價「聽證會」，大都以價格上漲而告終。

公共產品及服務的「改革就等同於漲價」，這在民間早就形成共識。有關部門在去年11月就曾表示，「居民電價嚴重偏低、大幅低於工業電價」。還有學者指，我國一直是工商業用電交叉補貼居民用電，居民用電還沒達到補償供電成本的程度。根據發改委初步預計，2010年全國居民用電平均價格僅為每度0.5元（人民幣．下同）左右，既低於工業電價，也低於平均電價。目前，國外居民電價一般是工業電價的1.5倍至2倍。基於以上種種，居民電價改革看來勢在必然。

中國電價高美國10倍

有資料顯示，美國人的平均年收入是我國的16倍，而他們的電價是我國的1.5倍，美國的電價僅相當於我國的每度3分錢。世界發達國家居民消費1000度的電能的費用，佔全國月平均工資的6.79%，其中韓國3.19%、美國2.67%、法國4.1%、英國5.77%、日本8.19%。目前，中國這一數字是30.68%，相對中國的平均工資而言，目前中國的電價是發達國家的4.52倍。另有一種演算法亦顯示，中國電價是德國4倍多，是美國10倍左右。

顯然，有關「階梯電價」改革方案的徵詢意見，已經演變成一場有關居民電價高低與否的口水之爭，演變成一場有關各方利益的博弈與角力，官方與媒體和民眾之間，依然還是在各說各話，尚未找到「交集」與共識。

因為發電廠、電網企業生產成本的制約，還有居民用戶的承受力因素，以及節能、減排、降耗等現實考慮，筆者以為，關鍵還是要在促進節約能源，保護環境與民眾負擔上找好一個各方都能接受的平衡點。