電荒蔓延 要怪新能源

內地電荒範圍擴大，有人抱怨新能源「上位」不力，未能發揮取代煤電的作用。然而，新能源作為「十二五」重點發展行業，還需要最少五年時間培育才能成熟，又怎能一下子代替煤電？過去一段時間，市場對新能源充滿無限憧憬。不過近期首季業績公布，代表風電的金風科技（2208）及代表太陽能的卡姆丹克太陽能（712）卻有迥然不同的表現，「新能源」確實並非美好前景的保證。

相對於煤電的高污染，一眾新能源的最大好處就是夠潔淨、夠環保。只不過，大家不能忽視的是這些所謂的新能源其實早就存在，之所以一直未能普及，當然有其缺點，主要存在造價貴及不穩定的問題。不過，在國策推動下，各地惟有排除萬難，推動新能源。

只不過，推動過程始終問題重重。以風電為例，其實早就有人提出，風電併網出現問題，電力被浪費，而部分地方亂建風場，成效下降，甚至出現市場飽和的問題。所以金風上市以來一直不被看好，直到3月中日本出現核電危機，才令市場一時忘卻風電難題，出現數天的熱情炒作。

熱情過後，一切回歸平淡，金風近期公布的首季業績充分反映風電的問題，根本未解決。首季營業額雖然輕微增加0.04%，但純利倒退16.99%，公司解釋是風電機組售價大幅下降，並預警上半年純利將倒退五成以內。

多間大行紛紛調低金風的評級，高盛對此公司H股的「中性」評級調低至「賣出」，德銀則由「買入」降至「持有」，並大削H股目標價四成，由21.1元減至12.8元。

分析認為，內地風機競爭激烈，已經出現產能過剩及價格競爭問題，生產商無法單靠提高銷量來平衡售價下降，顯示市場需求開始放緩，而且缺乏短期催化劑，風機價格難回升。

相對於風能不如人意的發展狀況，太陽能雖然在內地整體能源應用中所佔的比例較少，不過正因為少，目前仍遠未出現飽和的情況。生產太陽能單晶矽片的卡姆丹克，首季純利大增3.11倍，毛利率上升13.3個百分點，至30.5%。公司的賺錢能力跳升，主要受惠於市場對太陽能矽片的強勁需求，帶動價格上升，加上公司產能增加所致。

雖然新能源使用成本比煤電高得多，但在目前內地電荒蔓延，經濟受損的情況下，會否逼使各地加快新能源的建設及利用，值得投資者密切留意。

抓緊富人稅收 奢侈消費影響幾何

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臨近復活節及五一長假，近期本港消費類股份受到追捧。投資者所憧憬的不外乎是有更多內地富人，趁假期期間到港消費，提振相關股份的銷售業績。對於內地豪客的疏爽程度，大家已見慣不怪。不過，當中有多少人是靠灰色收入，甚至漏稅等，則仍是一大問號。昨天，內地消息指，國家稅務總局出重招打擊高收入人士避稅問題。成效有多大仍是未知之數，但要知道，內地個稅最高達45%，認真執行，對部分富人的消費力，必定有所影響。

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香港向來奉行簡單低稅制，薪俸稅標準稅率也只是15%。雖然在目前貧富懸殊之下，惹來社會上部分意見指，香港或需要增加富人賦稅，不過，相信目前實行的機會不高。

相反，內地的稅制則複雜得多，稅率亦更高。在個人所得稅方面與香港一樣，採用累進稅制，收入超過10萬元（人民幣．下同）的部分，稅率最高達45%。面對高賦稅，不少人都想方設法逃稅，尤其是一些自由職業以及沒有固定收入的人士，逃稅的情況更普遍，明星就是其中之一。

尤記得數年前，內地藝人劉曉慶，就因為被指逃稅超過1000萬元，而被判入獄。另一藝人毛阿敏，亦曾兩次被查出涉及逃稅，不過相關金額較少，只被判罰款了事。從以上例子，可以看到內地高收入人士，逃稅的情況其實頗為普遍。

不派息可被查稅

所以近期，內地在檢討提高免稅額，減少老百姓賦稅壓力的同時，國家稅務總局近日正式下發通知，要求重點打擊高收入避稅及逃稅的問題。重點打擊對象，就包括從事影視表演、廣告拍攝及形象代言等沒有固定收入的人士，以及從事房地產、礦產資源投資、私募基金、信託投資等活動的高收入人群。

通知特別提出，要注意監管非貨幣性資產的轉讓所得，以及利息、股息、紅利收入。令辛思維感到甚有趣的是，有關負責人特別提到，對於一些連續盈利但不分配股息的企業，當局會針對主要投資者及其家人的消費支出展開調查。

雖然內地對富人實行的高稅率，有利社會財富重新分配，對減少貧富懸殊問題有利。只不過，沒有嚴格執行，制度也形同虛設。眾多擁有灰色收入的人士，總能利用各種方法逃避交稅。今次政府雖然高調提出要加強監管，但落到地方政府手上，會否再次成為空談，仍需觀察。

近日，在假期因素的帶動下，本港消費類股份升勢不俗。昨天，佐丹奴（709）升了6.7%，漢登（448）升了3.7%，堡獅龍（592）、明豐珠寶（860）及周生生（116）等，亦有約3%的升幅。

事實上，近年來香港奢侈品市場，主要都是依靠內地自由行人士的支持。所以，若未來有其中一群高收入人士，因為政府加強監管而賦稅增加，則難免會影響其對奢侈品的消費。雖然這些影響未必即時出現，亦未必會對中國成為全球最大奢侈品的步伐帶來太大的阻礙，不過其影響力仍值得投資者注意。

當然，對於社會整體而言，應該交稅的人交稅，政府收入增加，可以花到適當的地方，應該是一件好事。尤其可以減少低收入人士的稅務，對於全國消費市場，同樣能帶來正面作用。

大眾消費仍旺

內地調高個人免稅額的方案暫時仍未落實，但有報道指，有關草案會於明日開始舉行的全國人大常委會二十次會議上進行初審。免稅額會由2000元調升至3000元。有專家推算，調整後一半人將免於再繳納個稅。

假設1億人每年每人少納稅200元，便可釋放出200億元的潛在購買力，大眾民生消費類的百貨公司、超市等受益更多。

國家統計局近日公布的首季度社會消費品零售總額約4.3萬億元，同比增長16.3%，居民消費意願觸及12年低點。社會紛紛寄望個稅改革能為消費注入新動力。

縱使當局對高收入人士的徵稅加強監管，對奢侈品消費或有輕微影響，但在大眾消費品的支持下，相信內地整體消費市場，仍趨於樂觀，對本港消費類股份發展前景持續有利。

流動上網裝置熱 電訊服務憧憬大

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蘋果iPhone等產品的出現，不但令虧損了10年的和黃（013）3G業務大翻身，更為面對市場飽和的危機的內地3大電訊商找到新增長空間。只不過，要支持這些新產品的高速發展，背後需要有一個先進的流動上網服務作為配套。為了分流3G網絡的壓力，消息指出，內地3大電訊商正計劃加快建設WiFi網絡。WiFi的加速發展，除了令一眾電訊設備股受惠，更為中國整體流動數碼產品市場的增長，提供了一個堅實的基礎。

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工信部公布的數據顯示，截至今年2月份，全國手機用戶數量達到8.8億戶。若以全國14億人口計算，滲透率只有約6成，未達飽和。只不過，兒童及老年人始終並非手機主流用戶，所以若以9.1億15-59歲人口作為主流用戶基數，則會發現內地目前手機的滲透率已愈9成半，飽和危機的確存在。

等待「質」變

但其實，數量上的飽和並不可怕，更重要的是能否出現「質」的改變。以香港為例，早在2004年的統計已顯示本港流動電話滲透率超過100%。當時電訊商只能以鬥便宜的方法生存，毛利率下降。不過近年來，蘋果iPhone等智能手機出現後，即開始迎來「質」的改變。月費由數十元，變成數百元，電訊股的每戶平均收入（ARPU）大升，帶動數碼通（315）由寂寞無聞，變成股民追捧的對象。

內地電訊市場，目前亦面對同樣的問題。曾備受市場追捧的中移動（941），因為飽和危機亦被指已淪為「公用股」，股價一直未能升上80元以上。只不過，在智能手機大行其道的今天，看到數碼通的例子，辛思維倒認為，內地電訊股進行蛻變的時機相信不會太遠。

事實上，除了智能手機之外，結合流動電話、相機及平板電腦等功能於一身的流動上網裝置（Mobile Internet Device簡稱為MID）正如雨後春筍般湧現。除了蘋果的iPad、三星Galaxy Tab及聯想（992）的樂Pad等之外，內地本土品牌亦快速崛起。

一直以來，內地電訊產品「山寨」形象深入民心，只因過去只懂得抄襲，沒有創新，沒有品牌。不過目前，其創新的程度已不斷改善，除了能提供一些令人意想不到的新功能，更開始着重建立自家品牌形象。難怪設計諮詢公司IDEO亞太區執行總裁李睿哲（Richard Kelly），近期出席博鼇論壇時，亦稱讚中國「山寨」手機廠商的創意。

上星期，在香港舉行的春季電子產品展中，就有不少來自內地的MID企業參展。辛思維亦抽空到場內走了一轉，有業內人士告訴辛思維，不少中國製的電子產品，與蘋果用的是一樣甚至更好的配件，但少了名牌效應，所以售價更便宜，價廉物美。

雖然目前內地高收入人士，仍傾向於追逐國際知名品牌，不過，對於一般老百姓來說，對本土品牌的認受性已不斷提高。易觀國際近期發布的內地平板電腦報告就顯示，壹人壹本、藍魔及愛國者三大品牌，總共已取得10%的市場份額。

除去名牌的外衣，國產智能電話以大約1000元人民幣的價格，令更多消費者可以用上3G服務，而國產MID產品，同樣可以令本地消費者以更低的價格，享受優質流動數碼產品。

增WiFi熱點

當然，要更流暢地使用這些新智能產品，背後當然離不開3大電訊商所提供的流動網絡服務。為了紓緩3G網絡的壓力，中國移動早前已公布，未來3年內，將在全國建成100萬個WiFi熱點。

據《21世紀經濟報道》引述平安證券的報告指，預計WiFi建設將帶動250億-300億元人民幣的電訊設備新市場。消息指，中興通訊（763）等設備商已獲得了部分定單。同樣從事無線電訊網絡工程的京信通信（2342），是否亦能從中分一杯羹，值得憧憬。

目前智能電訊產品的潮流已難以逆轉，雖然對於生產商來說，競爭仍劇烈，不過，對於提供服務的電訊商來說，需求及增長前景毋容置疑，只待另一個高速爆發期。

加強質檢才是食品股出路

內地著名豬肉食品商雙匯發展被查出食品含有禁藥瘦肉精後，公司於內地上市股份停牌已有一個月，今天復牌。執法部門已拘捕售賣禁藥的銷售人員、豬農、生豬經紀和企業採購人員。這件事件，引發大家再度關注食品安全問題。

在飼料中加入瘦肉精給豬隻食用，會令豬多生精肉，少長脂肪。惟這些添加劑被人體吸收太多，就會出現惡心、頭暈、四肢無力、手震、血壓上升以至食物中毒等現象，故此雖然美國准許蓄牧界使用少量瘦肉精，惟內地質檢部門認為使用多少才算合規難以規範，恐防不法之途濫用，且故明文規定不許用瘦肉精養豬。

中央電視台於3月15日報道了一個為《健美豬的真相》電視特輯，指出河南省孟州部分被餵了瘦肉精的生豬流入雙匯子公司，質檢部門亦隨即跟進。

雙匯食品含有瘦肉精，證明其標榜的「十八道質檢，十八個放心」存在漏洞，公司需要負上責任，惟由於雙匯自己並不養豬，內部檢查驗不出瘦肉精，所負的只是把關不力之責任。雙匯的主席萬隆對事件已經道歉，並承諾實行包括引入逐隻檢驗、建立安全舉部制度、引入第三方認證機構進行質檢等七項措施，以圖挽回消費者的信心。

事件發生後，雙匯A股股價於3月15日急跌至停板，市值即是蒸發掉16億元人民幣。股份於今天復牌，內地金融界普遍認為投資者信心受損，股價難免急瀉，有基金經理更估計，雙匯會連續5天跌停板，市值將會不見一半。

豬肉出出事，牛肉生產商可能成為暫時的受惠者，惟本港上市的牛肉股寥寥可數，記憶中只有大成糖業（3889）近年開始飼養高級牛肉，直接供貨級超市，目標是要佔到集團總利潤的一成，或會輕微受惠。

對於上市公司來說，原材料的質素問題，確令到不少食品加工商頭痛，遂向上游投資以確保原材料質素。例如曾受到三聚氰胺困擾的蒙牛（2319），亦透過投資於現代牧業（1117），養起奶牛來。

不過，就算大力拓展上游，亦始終能應付本身出產。說到底，食品商加強產品的品質檢查的深度，以及加密檢查的次數，方能保障原材料質素，把好這一關，方為食品股的出路。

價格上調再顯電價改革尷尬

滬深股市周五個別發展。滬指收於3050.53，漲0.26%；深成指收於12965.75，跌0.2%；成交與周四持平；地產（1.86%）、石油化工（1.46%）和綜合（1.10%）等行業依然強勢；食品飲料（-0.85%）、其他製造（-0.82%）和機械設備儀錶（-0.8%）等行業繼續調整。

內房股首季業績分化明顯，至周四有17家上市內房公布首季業績預告，8家預增、1家扭虧，2家公司預減、3家續虧、3家首虧。

兩軌制下 企業虧損嚴重

火力發電企業的上網電價，一直是近年敏感且棘手的難題，其困惑與尷尬在於長時間以來，一直受制於「市場煤」和「計劃電」的兩軌運行之下，相關部門居然遲遲未能找到有效解決電價市場化改革的有效路徑，只能任由該難題被無限期往後拖。但凡事都有極限，直到最近市場再度傳出，國家發改委將計劃對煤電矛盾突出部分地區的上網及銷售電價進行「結構性調價」，才把這個燙手山芋再度端上台面。

在「市場煤」和「計劃電」的兩軌制下，火電企業的日子過得相當慘澹。煤價持續上漲，煤電價格嚴重倒掛，有指全國五大電力集團過去三年內總計虧損達602.57億元。去年五大發電集團所運營的436個火電企業中，虧損企業236個，虧損面高達54%。

山西省的上網電價一直低於全國平均水平，火電企業虧損嚴重。截至去年，全省火電企業三年累計虧損133億元。該省的漳山、漳澤等11家主力電廠三年累計虧損97.09億元。為此這11家發電企業近期已向有關部門提交緊急報告稱，「山西省中南部多家電廠連續三年錄得巨額虧損，企業淨資產銳減，資產負債率畸高，企業買不起煤，發不起電，經營形勢惡化，已經難以為繼」。

煤電聯動 重啓成效存疑

儘管政府最後總會有不同形式的財政補虧，但是電力公司的嚴重虧損局面顯然不可持續。2003年以來，煤炭價格持續上漲，秦皇島5500大卡煤炭價格累計上漲超過150%，而銷售電價僅上漲了32%。自今年3月23日起，秦皇島煤炭價格又開始連續四周的淡季上漲。

電價關係到城鎮的所有工商業和居民，又直接關聯通脹走勢。在CPI月月走高及嚴控通脹的大背景下，主管部門更是忌諱此事，但是火電企業似乎更急，再不解決真的就要鬧出電荒了。2006年後，煤電聯動機制在嘗試過兩輪之後就被無限期擱置，卻同時又出現了或隱或顯的電力短缺。

近年來，發電設備小時出現持續下降態勢，去年為5200小時左右，處於較低水平，但這是發生在電力裝機總容量快速發展的情況下，而不是過去電力裝機不夠的年代。

由此看來，電價管制不過是使通脹由電價被嚴管的形態，蛻變成發電企業巨虧和電荒等非價格形態。這是否意味着，單純把緩解發電行業虧損和電荒問題寄望於煤電價格聯動，就能夠真的起到既治標又治本的作用？

問題食品難防 超市急謀自救

內地問題食品無日無之，而且「創意十足」，手法層出不窮。雖然，上市公司生產「黑心食品」機會甚微，但難保供應商提供問題食材，聯華超市（980）就此「中招」。央視近期揭發上海超市有「染色饅頭」發售，聯華超市是其中一家。就此問題，聯華超市公開道歉，並提出一系列措施避免重蹈覆轍，包括出資1500萬元（人民幣．下同）成立安全食品檢測中心，為食品安全把關。雖然此舉加重經營成本，但內地長期活在問題食品陰影之下，把守食品安全最後一關，可提高消費者信心，還是值得。

周一，央視報道，上海多家超市售賣的小麥饅頭、玉米面饅頭是將白面染色而制成，制作過程中以甜蜜素代替白糖，加入防腐劑防止發霉。饅頭生產日期標註為進超市的日期，過期饅頭被回收後重新銷售。生產商是上海一家小型食品公司，而每日有3萬個問題饅頭經聯華、華聯等超市售出市面。

受此消息打擊，聯華超市周二股價曾現波幅，當日跌1.8%，但翌日走出問題食品陰霾，重拾升軌。幸好今次出事的是饅頭，即使聯華超市按法例「退一賠十」的承諾，對整體盈利影響甚微。但若把關不嚴，難保日後出現更嚴重的問題。因此，染色饅頭背後，突顯超市應否對食品安全負責的問題。

事實上，食品安全的責任應由供應商負起，惟近年的問題食品個案越揭越有，近乎零的商業道德令消費者大失信心。政府雖然在「三聚氰胺」事件後推出《食品安全法》，規定10倍賠償，但仍然阻止不了。既然政府無能為力，把關工作惟有落在零售商身上。

聯華超市提出五項措施，包括出資1500萬元設安全食品檢測中心，並將註冊資金低、業務經驗少、信用級別低的食品供應商剔出名單，提高超市的品質門檻。此做法等同負起不應負的責任，額外付出成本加強食品安全。雖然問題食品難以杜絕，但從業務流程中及早發現，避免流入市面。

據聯華超市去年財報，營業額升7.78%至258.9億元，純利按年增22.8%至6.23億元，毛利率僅13.95%。從數字看，聯華超市能負起這份額外成本，對整體盈利影響輕微。

雖然在政府把關不嚴的情況下，企業要付出額外成本，確令人感到不值。不過，這筆支出，能夠將超市的問題食品減少，建立商譽之餘，為消費環境注入「正能量」，對長遠盈利有正面幫助，還是值得。

電價微調 紓壓聊勝於無

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內地昨天公布的3月CPI數據持續上升，達到5.4%，創32個月新高。抗通脹已成為中央的頭號任務，所以發改委近期亦頻頻出手阻止各類企業加價。在成本上升之下不能加價，毛利自然受壓，電企絕對是典型的例子。不過，面對企業不斷提出加價的要求，昨天內地消息指，發改委終於批準11個省上調電價最少1分錢（人民幣．下同）。加幅輕微，對改善電企經營困境幫助有限，只能說是聊勝於無。

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在通脹不斷上升的情況下，面對火電企業的加價要求，發改委不斷採取「拖字訣」。所以過去一年，有關內地加電價的消息，一次又一次傳出，不過屢次落空，漸漸變成一個狼來了的故事，大家似乎對有關消息已感到麻木。大部分投資者亦決定暫時遠離火電股。

火電股盈利倒退

加價不成，電企盈利當然難有好表現，近期公布2010年業績的火電企業，均難逃盈利倒退的命運。其中華潤電力（836）每股盈利下跌11.8%，華能國際（902）每股盈利下跌29%，華電國際（1071）跌幅最大，每股盈利下跌86%。

本港上市電企在內地母公司的保護下，雖然盈利減少，但仍未到達虧損的階段。只不過，據中國電力企業聯合會公布的資料顯示，華能、大唐、華電、國電、中電投五大發電集團火電企業2011年1月份虧損額已分別上升到4.6億元、6億元、3.8億元、7億元及4.8億元。

國家能源局的數據顯示，今年首季，內地全社會用電量累計10911億千瓦時，同比增長12.72%。用電量的上升，顯示工業生產持續增長，經濟發展向好。只不過，對於多做多虧的火電企業來說，用電量增加，絕對不是好事。若不解決電價問題，電企不願發電的情況將陸續出現，對經濟發展不利。

所以，發改委終於作出妥協，據中國電力新聞網消息，發改委決定由自4月10日起，上調部分虧損嚴重火電企業上網電價，調價幅度視虧損程度不等。其中，虧損問題最嚴重的山西上調上網電價0.026元／千瓦時，河南上調上網電價0.015元/千瓦時，全國共有11個省分的上網電價上調0.01元/千瓦時以上。

雖然今次電價得以上調，不過為了避免令通脹惡化，發改委只是上調了上網電價，即電發電企業賣給各地電網企業的電價。至於一般居民電價，則沒有受到影響，不致加重百姓負擔。所以此次加價，只會將火電企業承受的虧損與電網企業攤分，雖然一定程度上，減少了電企的壓力，不過並未真正解決煤電價格不協調的難題。

據中國電力企業聯合會早前發布的一份資料顯示，2003年以來，中國煤炭價格不斷上漲，秦皇島5500大卡煤炭累計上漲超過150%，而銷售電價僅上漲32%，電企盈利自然不斷受到蠶食。

正如內地目前對成品油價調整，與國際油價水平有一個掛鉤的機制，其實發改委2004年亦出台過一個「煤電聯動制度」，規定若半年內，煤價上升超過5%，電價可以作出相應調整。只不過2005年及2006年執行過兩次後，煤價持續上升，電價卻無法跟上。

報道指，山西省中南部多家電廠，由於連續三年經營巨額虧損，資產負債率大幅上升，企業買不起煤、發不起電，經營形勢惡化，已難以為繼。所以，早前的人大政協兩價期間，就有來自電企的代表提出，需要儘快改革「煤電聯動制度」。只因火電企業不可能繼續虧損的情況下經營，長此下去只會迫使電企乾脆拉閘限電，少做少虧。

煤電聯動未實行

今次發改委在電企的壓力下，無奈地稍為回應了有關的加價要求。對於紓緩電企虧損的壓力，具有一定的作用，不過始終與煤價的升幅相比，仍有一段巨大的距離。

事實上，電力「十二五」規劃中亦提出，合理調整銷售電價，利於節約用電、抑制低效需求，根據規劃，2015年全國平均銷售電價將超過0.7元/度，2020年平均電價將超過0.8元/度。未來電價有望持續穩定上升，不過在目前通脹率居高不下的情況下，只能讓電企再委屈一下，靜待加價時機。

騰訊玩而優則演

歌手藝人唱而優則演，騰訊（700）實行「玩而優則演」。內地有消息指，騰訊豪擲5億元（人民幣．下同）跨入影視界，計劃與影視公司合作，將旗下網絡遊戲產品拍成數部電視劇和電影。其實，內地電視劇、電影市場競爭大，能否賺錢成為額外收入來源確是疑問，但騰訊想要的不是票房龍頭，而是鞏固互聯網市場一哥地位。早前有消息透露，騰訊有意本月推出視訊網站，主打高清視訊節目，而自家品牌內容有助在該競爭激烈的市場殺出血路。

騰訊並非首家內地公司將網遊搬入「公仔箱」和大銀幕。去年金山軟件（3888）創業界先河將旗艦作品《仙劍奇俠傳》改成電視劇《劍俠情緣》，還請來老闆級藝人謝霆鋒擔綱演出。所以善於模仿的騰訊，今次亦有樣學樣，越界拍劇和電影。

消息指，騰訊計劃從50億元產業基金撥出5億元作影視業務的前期投資，先與業界合作，如內上深圳創業板上市的華誼兄弟、中影集團等行業龍頭合作，也不排除成立製作公司發展該業務。

華誼兄弟近年拍下多齣叫好叫坐電影，贏盡內地票房。「企鵝王國」夥拍華誼兄弟，市場自然認為有一番作為。不過，可不要忘記，電影和電視競爭大，故事結構、明星效應、宣傳技倆等因素缺一不可，單靠公司名氣難以成功，意馬（585）的《阿童木》是失敗的借鑒。

但其實，騰訊志不在票房冠軍，而是為旗下的視訊網站提供獨家視訊內容，增加競爭本錢。騰訊計劃在本月推出視訊網站，以高清長篇視訊內容為主。事實上，目前內地有優酷、酷6和土豆等視訊平台，連同入門網站新浪、搜狐，競爭早已白熱化。加上優酷和酷6已經在美國上市，集資購買版權內容和開拍電視劇。可見騰訊對進軍該市場的部署是針對同業而行。

事實上，騰訊向來並非市場先導者，大部分服務總是「慢半拍」，網遊、拍劇和推視訊平台，都較業界遲起步。只不過，幸運的是網遊業務後來居上，力壓其他對手成市場龍頭。至於拍劇和視訊平台能否將「遲來先上岸」的劇本重演目前難估，但企鵝的優勢是財力雄厚，他視訊平台至今仍未賺錢，騰訊自然可以比她們做得更多。

騰訊近期頻頻有新動作，向不同領域發展業務，進入戰略轉型時期，投資大，回報需時。加上近期馬化騰多次賭輸期權，不斷以三折賤價沽貨。當前種種不利因素，又是騰訊考驗投資者的時候。

歐盟設限 中藥股出口遇阻

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近年，內地掀起一股養生熱潮，令中藥價格不斷被炒高。不過，在國內市場發展蓬勃的同時，出口市場卻有萎縮的危機。繼去年底香港實施中成藥必須註冊的條例生效，大批未經註冊的中藥無法進入香港市場。歐盟的中藥注冊法規，亦將於4月底實施，不過目前仍未有一家中成藥企業成功註冊。本港中藥股中，以同仁堂（1666）的出口比例最高，去年達到總銷量的8%。海外市場紛紛對中藥設限，或對藥企發展帶來負面影響。

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中醫中藥雖然具有數千年文化，不過其醫治處方，常常需要因應不同人的體質而作出調整，難有統一的標準。行內亦經常出現一些所謂獨家秘方及偏方，刻意不向外公布當中的成分。再加上中醫的陰陽五行等較為抽象的概念，都令中醫藥行業披上一層神秘的面紗。

相反，西醫所奉行的是一套可以量化的配方及有統一的準則，習慣使用西醫思維的西方社會碰上中醫，自然感到困惑。過去多年來，由於了解不足，不少國家對中醫都採取「隻眼開隻眼閉」的做法，未有嚴格監管。

未註冊不得出售

只不過，近年來，隨着海外華人散布全球，中醫中藥在世界漸流行，中國出口到海外的藥品增多。正所謂樹大有枯枝，部分人可能因為體質關係，或服藥不當等因素，而產生不良反應，引起社會關注，促使各地決定加強對中醫藥的規管。

香港《中醫藥條例》去年12月3日生效，規定所有中成藥必須經香港中醫藥管理委員會轄下的中藥組註冊，方可在香港進口、銷售和管有。另一方面，歐盟亦有同類措施，今年4月30日之後，未能在歐盟完成註冊的植物藥，將不得在歐盟境內銷售及使用。

歐盟期限還有約半個月即到期，不過，內地傳媒報道指，包括同仁堂、廣州奇星以及蘭州佛慈等藥企，雖然去年已開始着手準備有關申報工作，至今仍未有一個中成藥成功註冊，顯示未來中國藥企若不加把勁，可以難以再在此龐大的市場中分一杯羹。

事實上，去年全年，中國中藥出口達2.5億美元，包括保健品、中藥提取物、中成藥和中藥飲片四大類。其中，同仁堂2010年年報顯示，去年公司在內地的藥品銷售額為14.5億元（人民幣．下同），而在其他國家及地區的銷售，則有1.18億元，佔比約8.2%。

認證成本高

有業內人士表示，若企業將每個產品進行證申請，當中涉及的成本頗高。要成功註冊，企業的生產廠房必須通過歐盟的GMP認證，過程中涉及一些設備的改造工作，可能需要投入過億元的資金。

所以目前，在出口市場佔整體中藥銷售比例不算太高的情況下，縱使出口減少，對公司整體盈利影響有限。因此，亦引致不少藥企對申請認證的重視不足，普遍採取觀望的態度，或期望稍後歐盟可能降低標準。

只不過，海外市場增長潛力巨大，及早申請可以預先搶佔市場，對企業未來發展有利。縱使目前內地本身已是一個大市場，但企業若只將眼光專注在國內，不解決中藥的研製、生產標準化的問題，將對未來的發展空間造成局限，走出國門的可能性更低。

同仁堂作為內地較為大型的中藥企業，確實有必要加快拓展海外市場的步伐。註冊只是第一步，更重要的是推動中藥的現代化。近期公司股價升勢不俗，3月初以來，升了愈4成，不過看到公司對海外認證方面似乎不太積極，則難免令人對公司的未來業感到一絲隱憂，公司適宜儘快作出部署。

房貸收緊變相限購 內房再受壓

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早前飽受打壓的內房股，近期跟隨大市回升，只不過股價的回升並不代表內地對於樓市的控制有放鬆迹象。《京華時報》的報道指，在銀行資金短缺的情況下，目前二線城市房貸已大幅收緊，部分城市更幾乎完全停辦相關業務。北京在「史上最嚴厲」的限購令之下，樓價終於下跌一成。雖然其他城市的樓市調控措施相對較寬鬆，不過房貸的收緊其實也是一個變相的限購令，對內房企業的銷售量帶來影響。

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房地產行業的發展與各地政府的財政密切相關，所以地方政府似乎都不太願意大力打壓樓價。早前各地公布的今年樓市調控目標，大部分都將樓價升幅定在與GDP掛鉤。地方政府與地產商的期望一致，都希望樓價穩定上升。明顯與民眾要求樓價下跌的期望有差距。有報道指，中央對各地的調控目標，感到不滿。

在行政命令上，中央「政令不出中南海」已是一個眾所周知的問題，所以在巨大利益的引誘下，地方自然不願跟隨中央壓樓價，並不令人感到意外。只不過，縱使有地方政府撑腰，其實中央在壓樓價方面也並非沒有其他殺着，控制房貸就是其中一個可行的方法。

二線城市不再放款

事實上，去年以來，內地多次提升存款準備金率，大型商業銀行準備金率已達到20%的歷史高位，加上負利率的情況下，銀行資金短缺問題愈趨嚴重，尤其是吸儲能力較差的中小型銀行。所以，在無錢可貸的情況下，報道指，成都、樂山、武漢等多個二線城市的銀行，都暫停了房貸業務，不再放款。

目前在各地樓價不斷飆升的情況下，有能力一筆過以現金買樓的人畢竟不多。所以，一旦失去了銀行房貸的支撑，有能力買樓的人數必定大減，變相成為另一種限購令。雖然，停貸並非中央的命令，不過，透過不斷收緊銀根，確實已達到調控的效果。

北京2月中宣布，推出「限購令」，要求非北京戶籍居民家庭提供連續5年或以上在該市繳納社保或交稅證明，被稱為「史上最嚴厲」限購細則。其後，樓市成交大減，買第二套房的佔比，由措施推出前的15.6%降至10.9%，而非北京戶籍居民購房佔比，亦由40%降至7.6%。

成交下降，亦使樓價隨之下跌。北京市房地產交易管理網的資料顯示，3月份北京新建商品住房成交均價為每平方米19679元人民幣，比2月下降了26.7%，比去年同期亦下降了10.9%，這是2009年9月份以來，北京新建住房成交均價首次出現同比下降的情況。

需求下降雖然是推動樓價向下的重要因素，但開發商資金緊絀，急於套現亦是重要因素。有業內人士指出，北京開發商的資金7至8成來源自銀行融資及賣樓套現。只不過，近期銀行多次加息，令開發商及買樓人士的貸款利率上升。再加上北京的限購令，令樓市成交下跌，資金回籠放慢。所以為求生存，不少開發商惟有實行減價促銷。

北京樓價下跌

以北京的情況作為借鑑，各地雖然未有如此嚴格的限購令，但利率上升，貸款額減少，已達到類似的限購效果。所以，縱使今年內地整體樓價保持不跌，在銷量下跌的情況下，內房股相信亦難以延續去年的輝煌。

昨天，在大市下跌的情況下，一眾內房股亦難逃回調的命運，其中跌得最多的有眾安房產（672），跌4 %，另外，花樣年（1777）、世茂房地產（813）、合景泰富（1813）、遠洋地產（3377）及合生創展（754）等亦分別跌2-3%。

目前，內房股的下跌雖然可以被視作，早前大升之後，技術上的回吐。只不過，在內地進一步收緊銀根的情況下，今年的銷情具有較有不確定性，內房股股價有會進一步下跌，投資者需加倍留意。

百麗加價的掩眼法

原材料大幅上漲，內地加價潮蔓延。康師傅（322）早前醞釀即食麵加價，發改委介入叫停，直接影響毛利。事隔不足半個月，康師傅的飲品被指減量變相加價，發改委卻管不了。對女士而言，同屬「必需品」的女裝鞋亦趁換季加價，而且加價幅度逾一成，不過今次發改委似乎未出手打壓。事實上，女裝鞋大幅加價，對百麗（1880）、達芙妮（210）等大品牌的直接得益並不多，只是為商場折扣促銷製造「水分」，看似更「抵買」，吸引人流和消費。

去年春季女裝鞋款大約賣600元至800元（人民幣．下同），而且款式不錯。北京格價網有網民指出，主要百貨商場今年難見標價800元以下的女裝鞋，百麗、達芙妮等品牌的春季鞋款，普遍達1000元以上。

不過，據了解，內地大品牌並未有大幅提高產品出廠價，加價的只是零售商。但在加價的同時，內地零售商為了進駐百貨商場，大多配合全場促銷活動，買一送一，買得多送得多等折扣優惠，務求借促銷拉攏人氣。百麗和達芙妮的門市亦不時向客戶提供折扣。

事實上，內地長假期將至，商場趁機促銷減價是指定動作，但今年競爭加劇，標榜的折扣要更多，才能吸引人流。只不過，過度減價只會損害盈利，而商場為保人流，亦對商戶施壓，所以企業惟有將折扣價格計入零售價內，變相抬高定價，製造減價空間之餘，又保持利潤。其實，又是一個內地促銷常用的掩眼法。

去年下半年以來，鞋類成本大幅增加，報道指，鞋工廠集中地東莞的人資上漲四成，皮革原料升了一倍，加上物流成本等，鞋類成本增幅約六成。只不過，透過掩眼法的零售價，對於提升女裝鞋品牌毛利率影響並不大。

其實，女裝鞋毛利率向來較高，即使成本上漲，而減少利潤空間，影響亦十分有限。以百麗為例，去年鞋類產品毛利率增長29.7個百分點，達68%，而集團整體毛利率去年增2.4個百分點，至55.7%。

近期多家大行發報告「唱好」百麗，瑞信認為該股今年首季爆發出強勁增長動力，銷售網點數量按年增長25.8%，至1.2萬個，超過管理層預計全年增長10%，是內需股中最佳選擇。而高盛指，百麗強勁執行力未反映重申「買入」。

大行言論不妨參考。不過，內地長假期將至，「五一勞動節」接著「端午節長周末」，商場加強部署，銷量有望提升，有助盈利增長。

煤價難以獨善其身

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近期，受到市場追捧的，除了水泥股，還有煤炭股，背後的原因，當然離不開近期煤價的強勢。而內地傳媒亦有報導指，國家能源局正計劃建立類似石油儲備的煤炭儲備，以穩定煤價。內地對煤炭的需求穩定增長，煤價不跌，看似都是支持煤股上升的重要理由。只不過，不得不提的是，發改委近期不斷約談日用品及食品企業，要求暫緩加價，煤價要獨善其身，恐怕有難度。

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日本核危機發生後，中國決定重新審視核電發展計劃，令市場對火電淘汰減慢產生憧憬。再上近期國際油價上升，亦進一步帶動煤價上漲。除了秦皇島港、廣州港的煤炭價格上升，漲價情況更蔓延至內陸地區，連內蒙古鄂爾多斯市煤價亦在兩周內漲了40元。煤價持續帶動煤股向好，神華（1088）過去一個月內升了約9%，兗煤（1171）更升超過兩成。

官方壓抑加價

只不過，煤價上升令煤股獲利的同時，背後付出代價的，當然是那些用煤的企業。火電企業除了面臨虧損，甚至出現無煤可用的情況。除了火電之外，其餘需要使用煤作燃料的工業等，例如鋁行業，同樣遭殃。穩定的燃料價格，對國家整體有利。所以，近日，內地就有消息指，國家發改委正部署進一步調控煤價。

對於發改委的行動，辛思維不會感到意外，只因近期發改委的「魔爪」已伸遍各行業，除了康師傅（322）、酒類企業及一些日用洗滌用品企業的加價均被叫停，去年底被要求暫停加價至令年4月的食用油企業，據說又收到發委改的通知，要求將限價令延期兩個月。中國食品（506）母公司中糧集團，作為國企，亦是內地最大的糧油企業，當然要乖乖聽話。

食品如是，煤價當然不例外。報道指，國家發改委部署開展電煤價格專項檢查，強調將2011年重點合同電煤價格維持2010年水準不變。這是去年底以來政府第三次發出控制煤價上漲的通知。

只不過，若單純控制合同煤，其實對於緩解電廠成本壓力的作用有限，有業內人士指，其實目前，真正能控制價格的電煤只占總量的20%。尤其是當近年煤價快速上漲，合同電煤兌現率降低，以一些質素較低的煤應付，變相加價的行為亦十分普遍，無助電企解決困境。

內地傳媒引述一家煤企負責人指，多家煤企曾收到國家發改委的內部文件，要求嚴控電煤煤價，不得輕易上漲，而控制的範圍已經不僅限於重點電煤價格，而是所有的電煤價格。

建國家煤庫

事實上，雖然政府可以施行各種價格控制，但在供需不平衡之下，仍難以避免各種黑市價格的出現。所以，為了更好地平衡供需，北京商報就引述國家能源局消息指，今年將啟動建設「國家煤庫」，今年首批儲備為500萬噸，隨後還會有第二批、第三批，總規模預計達到2000多萬噸。

設立儲備的其中一個好處，就是可以調控淡季及旺季之間的價格波動。只不過，對於目前內地每年30億噸的煤炭消費量來說，儲備的價格穩定作用，似乎只是聊勝於無。

相反，煤庫的建設過程中，可能會短暫時間之內，拉高煤炭需求，對短期煤價上升。而在實際操作中，煤炭儲備比石油儲備更具難度，煤炭儲存量越大，周轉時間越長，財務成本越高。加上煤炭的儲存期限通常只有3個月，時間愈長，品質愈降。還有另一個問題，就是煤炭儲存中會發生自燃，需要淋水降溫，增加了人工成本。

另一方面，《證券時報》報道，神華向股東大會提請不超過總股本20%的再融資議案，以及不超過10%的股票回購議案。

對於以上報道，公司未有正成公布，融資的用途未知與國家建設煤庫有沒有任何關係，不過，近年來，為擴大資源版圖，包括內地石油、天然氣等企業紛紛向外進行收購行動，煤企亦不落後。消息指，神華目前正參與競標蒙古國最大煤礦。

在政府的價格壓抑下，已累積一定升幅的煤股，股價可能將面對回調的壓力。但在需求持續增加之下，煤企就算不加價，必定也能做到薄利多銷。所以，對於煤股的中期前景，仍不必感到擔憂。

從允許私人做「島主」說起

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金庸武俠小說《射鵰英雄傳》內描寫的桃花島，環境優美，叫人神往，桃花島主黃藥師更是金庸筆下的經典角色。在現代社會中，做「島主」不再是夢，國家海洋局日前公布內地百多個海島名單，供個人申請開發。這個條例上的突破，顯示產權私有化的發展再進一步。不過，隨着國家對各種土地和資產向私人市場開放，相關的業權界定及公眾教育工作亦要做到足，方能防止私人因條款不清引起的誤會。

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國家海洋局公布全國176個條件良好、沒有戶籍居民居住的小島，納入可申請開發的名單，分布於遼寧、山東、江蘇、浙江、福建、廣東、廣西及海南8個省份，鄰近香港的深圳洲仔、大鏟島及小鏟島也包括在名單之內。

國家海洋局官員表示，中央現時批准公眾申請開發這些島嶼，作為旅遊娛樂、交通運輸、工業、倉儲、漁農蓄牧及再生能源用途，一經國務院批准後，最多可獲得50年的經營權。

確立現代化產權交易機制

在2007年，浙江省便叫停了一切居民海島的開發，現時新例為申請開發提供合法程序，比界定租賃權及經營經濟活動的權利，是開放私有產權的進一步行動。民間資金只要向政府提供開發計劃，並按表列繳付最低收費，便可擁有該島的經營權。

土地產權的確立是90年代後期方出現。在90年代中期以前，全國的住宅樓房皆為政府機關和國營機制興建，作為官員或員工的宿舍，住宅單位不能在市場上買賣，自由市場還未出現。及後，國家容許把土地使用權有償地交給私人開發商，年期多為70年，並容許持有者於二手市場買賣，為民營住宅開發注入動力。世茂房地產（813）、富力（2777）及恒大（3333）地產等開發商，也是2000年後房地產市場開放後崛起的。近年，各省市政府更容許把土地推出公開拍賣，進一步建立現代化的產權交易機制。

十多年間，內地房地產行業發展速度之快，震驚全球。根據國家統計局資料，2010年全國商品房銷售額達到5.25萬億元人民幣，按年增幅18%。10年前，港股市場上只有三數隻內房股，現時的數目已接近50隻，可見私產制度對經濟發展之威力。

產權開放幅度愈大，對經濟發展原是一件好事。不過，部分涉及民生的領域亦高度開放，值得深思。例如，一些市政府把自來水供應權批給私營發展商，便有過度開放之嫌。皆因一個城市的供水乃無可替代的必需品，市政府給予經營權，須監管經營商不會借故胡亂加價，以及公平地供應每個用戶。

近來炒得熱哄哄的私人墓園，亦是需要加強監管的一個領域。內地開放私營殯儀業也是數年前開始的事，政府容許私人企業建設墓園，並在自由市場出售，不少大城市如廣州、上海和蘇州等地的墓園，大量開發商進入市場，部分香港上市公司亦有參與。

一些私人市場的墓園價格，更是大幅上升。例如哈爾濱墓地過去10年便漲價10倍，廣州花都及天河區一個佔地僅0.2平方米的骨灰墓穴，索價介乎6萬至13萬元，變成熱炒對象。

墓園市場須加強監管

中國人有慎終追遠的優良傳統，對先人墓地十分着重，政府把這個市場開放，就不能撤手不管。根據現時的條例，政府批出私人經營的墓園一般年期為50年至70年，經營年期結束後，需不需要補地價？費用又如何釐定？深圳部分墓園便傳出先人埋葬20年後，管理公司向後人追收「維護費」。故此，政府有責任說明售給私人的土地之使用權限和使用期限，並提醒消費者有限期過後有沒有費用須繳交，方能減低不法商人藉條款不清欺騙消費者的機會。保障好私有產權，以及市場訊息流通，是奠定經濟發展的重要基石。

降火涼茶變身惹火粥

今時今日最值錢的東西，除了人才，就是品牌。一個良好的品牌，除了是一個信心的保障，吸引客戶之外，更可以令產品價格得到提升。外國知名品牌不少，中國雖然近年在建立品牌方面較弱，但市場上仍不乏一些知名老字號，涼茶品牌王老吉就是一個好例子。擁有該品牌的廣州藥業（874）近期更想出新意思，計劃「賣粥」，結果王老吉降火不成，反而引發新烽煙。

一個知名的品牌可以有無限個可能性，就如外國日本的Hello Kitty、美國的迪士尼品牌等，可以變成公仔、樂園、食品、成衣、電器等，只有想不到，沒有做不到的。內地的王老吉，雖然目前只是一個涼茶品牌，不過也並非不能變成其他產品。

去年底，持有王老吉品牌48.05%股份的廣藥，就請專人重估品牌價值，指王老吉價值達到1080.15億元人民幣，每股攤估值約75港元。在相關憧憬下，廣藥一度由不足8.5元升至愈14元，但其後在缺乏新消息刺激下，股價回落至約9.5元的水平。

事實上，廣藥重估王老吉品牌，一度惹來外界猜度，公司是否要收回內地加多寶集團生產涼茶的授權，結果受到外界批評公司過橋抽板，甚至有網民為加多寶抱不平。

在一片罵聲之下，廣藥想出一個突破困局的新方法。公司決定將授樣的範圍擴大，內地傳媒引述公司管理層指，未來的授權產品可能是食品，也可能是運動器材，只要符合健康概念都是可以考慮的範圍。

所以公司近期推出第一波的授權產品，就是由廣糧集團推出的王老吉固元粥及蓮子綠豆爽等產品。由涼茶變身為健康粥品，確實噱頭十足，吸引力也十足。

只不過，本來用作降火的王老吉今次卻再次惹起火頭。生產涼茶的加多寶，批評新產品雖然不是涼茶，但在外觀上與該公司生產的紅罐王老吉非常相似，有侵權嫌疑。

對於加多寶的指控，辛思維認為廣藥及廣糧應該不難作出改善，問題不大。而對於廣藥如此積極地將王老吉品牌物盡其用，確實令人感到期待，有望為股價帶來新刺激作用。

解構四叔除夕「吸星大法」

時代不同，小朋友的嗜好也有所轉變，兒時的高仁沉迷於武打小說，現在囝囝則鐘意打格鬥game。高仁還記得金庸名著之一《笑傲江湖》中，有一套「吸星大法」的內功，是將別人的內力吸收，從而化成自己體內的內力。

日前，高仁約了客戶在IFC食lunch，在四叔飯堂國金軒，果然見到四叔（看來氣息很不錯）。瞬間，高仁聯想到四叔原來也是「武林高人」，曾經於除夕施展吸星大法，盡吸港華燃氣（1083，前稱百江燃氣）的「精髓」，從而化成煤氣（003）的「增長」動力。

煤氣大部分時間練「基本功」

在講解四叔吸星大法之前，首先要了解煤氣本身的「武功根底」——其「基本功」是於香港從事煤氣生產、輸配及營銷、銷售煤氣爐具，以及提供售後服務，「輔助兵器」是於香港從事物業發展及投資活動，「新絕招」是於內地主力從事城市管道燃氣生產、輸送與銷售、自來水供應與污水處理、天然氣加氣站等業務。

學武之人未被傳授新絕招之前，大部分時間只可以反覆練習基本功，過程難免枯燥乏味。回顧過去十年（2000至2009年），煤氣大部分時間都在練習「基本功」，營業額及純利的複合年增長率（Compound Annual Growth Rate，CAGR）分別為7.1%及5.7%，表現僅屬平平穩穩。簡單來說，可以一個「悶」字來形容。

煤氣發現「武林奇才」

煤氣心知肚明，單憑繼續苦練「基本武功」，根本難以成為「武林至尊」。經過一輪尋尋覓覓，煤氣在武林間發現一個「武林奇才」，就是於內地從事管道燃氣業務的百江燃氣。

如果以《笑傲江湖》的「令狐沖」來比喻百江的話，衍生財務工具就是偽君子「岳不羣」，當時的百江受到衍生財務工具所傷導致「體虛力弱」。煤氣於是在2006年底首先充當「桃谷六仙」，向受了重病的「令狐沖」注入六道不同的真氣（即山東和安徽的十個燃氣項目）於體內，暫且保住了百江的「性命」。

百江「性命」得保也要付出代價，就是向煤氣發行佔其擴大後股本45%的股份，即高仁在《蠱惑吸水四式下篇》提到的代價發行。

「弟子」進駐百江「醫病」

在奪得百江45%權益之後，四叔隨即委派4名煤氣入室「弟子」進入百江董事會「醫病」。其時，在百江11名董事會成員中，煤氣僅佔4席。煤氣可以對百江的董事會發揮重大影響力，但卻未足以控制百江董事會，因此，百江僅屬於煤氣的聯營公司（associated company），煤氣只可以權益法（equity method）入賬。

以權益法入賬的着數之處，在於投資公司可以按持股比例分享聯營公司的盈利，並只須按持股比例應列投資於聯營公司的淨資產，卻毋須承擔聯營公司的負債，故此投資公司的負債會比較低。

既可以分享利潤，又可以避免「孭債」，勁不勁？高仁忽發奇想，如果高太也可以按照權益法入賬，只要她的細心及美麗，不要她的小姐脾氣，那麼就最好不過了（各位讀者別為高仁擔心，高太絕不看財經報紙，她閒時只看娛樂新聞）。

握大權聯營變附屬

話說在2009年的除夕，四叔再透過委派另一名煤氣入室「弟子」進入港華（即易名後的百江），以頂替一名擬退下火線的前朝百江元老。在港華9名董事中，煤氣穩佔5席，使煤氣成功控制港華董事會。從當日起，港華被視為煤氣的附屬公司（subsidiary），並且改以收購法（purchase method）入賬，這就是所謂的「吸星大法」。

另一個厲害之處，是煤氣在控制港華董事會及合併港華賬目的過程中，基本上已經毋須支付分毫，其後增持及注資行動的代價也沒有付出明顯的溢價，實在相當着數。

改以收購法入賬之後，港華隨即「升呢」晉身為煤氣的附屬公司，煤氣則需要把港華的資產及負債全數入賬，導致煤氣的資產及負債大幅增加，故此拖低了煤氣的資本回報率（ROA）及股本回報率（ROE），還拉高了負債比率。從表面來看，煤氣合併港華賬目可能是弊多於利的做法。

年結前合併締造大躍進

理論上，「吸星大法」應該只把別人的「精髓」內力吸收，而不是將別人的「瘀血」或「劇毒」攝取過來。究竟四叔在除夕施展「吸星大法」的動機何在呢？以下有三個選擇：（一）別無選擇、（二）無心之失、（三）做衰盤數。

選擇（一）：以四叔的「缸湖」地位，若果希望遲一日（即1月1日）才吸收港華，應該絕對無難度。選擇（二）：四叔旗下公司人才濟濟，犯錯的機會應該不大。選擇（三）：在12月31日行事，確實增加了煤氣的資產（包括無形資產）及負債，拖低了當年的盈利比率表現，但以「四叔」的為人，專登做衰盤數的可能性不高。

反而，高仁估計這可能是經過精心部署的安排，因為上年度盈利比率表現稍為遜色的話，便可以提供客觀有利的環境，去造就來年度表現大躍進的效果。

因此，在時機方面，四叔選擇在大除夕（公司年結前當日）施展「吸星大法」，要煤氣去合併港華賬目，很可能是「聰明人」的做法。在除夕日，煤氣合併港華賬目，對其綜合營業額及純利的影響不大，但綜合資產及負債卻會大幅增加，為2009年度煤氣的ROA、ROE、負債比率帶來了負面的影響，高仁懷疑是否在製造低基數的效果呢？

煤氣可能估計到在隨後的2010年度，港華內地管道燃氣項目業務的本業增長（organic growth）或透過收購合併增長（M&A growth）會相當可觀，足以令港華踏入高增長期。

由於煤氣在2009年度並無合併港華的營業額，只是合併了港華的資產及負債，為了使港華2010年度的營業額及純利可以全數反映，煤氣趕在年結前把港華賬目合併的話，便有助提供客觀的環境去製造大躍進的效果，從而塑造母公司屬於高增長公用股的形象。

增持鋪路分享盈利

第二，煤氣再注資及收購股份去增持港華股權，目的是為了分享更大利潤而鋪路。在2010年3月，煤氣再化身為「風清揚」向港華（「令狐沖」）傳授「獨孤九劍」（即注入遼寧及浙江的6個管道燃氣資產），促使港華（「令狐沖」）功力大增，連標普也「讚好」把港華評級由BBB-上調至BBB【見圖1】，從而有助降低港華的借貸成本。同樣地，煤氣以收取港華股權作為代價，持股量上升至56.3%，務求分享到更多港華的盈利。

同年11月，煤氣更直截了當去增持港華股權，交易是透過收購威華達（622）所持港華股份，而使持股量進一步上升至66.5%。簡單來說，由於煤氣於港華的持股量從年初約45%大幅提升至66.5%，故此在成績表上分享的利潤也隨之而增多。

根據2010年度成績表比較【見圖2】，煤氣的營業額果真大幅增長56.9%，但純利僅輕微上升5.9%，故此ROA僅輕微提高了0.2個百分點，ROE更回落了0.7個百分點。歸根究底，除夕「吸星大法」只是提供了客觀的環境，至於可否修成正果練成神功，還要看「施主」的造化。

中國找鐵礦石用心良苦

今年中國經濟高速發展，建築和工業活動皆相當活躍，對鋼鐵的需求殷切，無奈國內製造鋼鐵的原材料鐵礦石缺乏，令到中國大感頭痛。

《福布斯》日前報道，中國與北美鐵礦石供應商克利夫斯資源（Cliffs Natural Resources）達成協議，從北美地區出口鐵礦石，看來中國鋼企有意增加鐵礦石的來源，期望打破必和必拓、力拓和淡水河谷（6210、6230）的壟斷。

克利夫斯是北美洲最大的鐵礦資源公司，根據該公司網頁資料，集團在美國及加拿大擁有6個大型鐵礦，並於澳洲和巴西有一些鐵礦公司之權益。

經濟高速發展，中國對於鐵礦石的需求愈來愈大。據海關統計，今年首季度，中國進口鐵礦砂達到1.8億噸，按年增加14.4%，進口均價為每噸156.5美元，按年大幅上漲59.5%。

中國長期依賴三大巨頭供應鐵礦石。不過，隨著淡水河谷前任CEO 阿格內利離去，新CEO對華取態如何仍是未知之數，坊間便擔心淡水河谷換了舵手，將受到巴西鋼鐵商的壓力，供應中國鋼企鐵礦石時加添限制。形勢有變，中國鋼企向克利夫斯採購礦石，亦不失為分散風險之舉。

不過，長期依靠「三大巨頭」供應礦石，中國鋼鐵業發展始終受制於人。鋼鐵企業每年初與鐵礦石供應商洽淡價格時，往往無奈地要接受三大集團的大幅加價的要求。

為扭轉劣勢，中國企業近年於外國收購鐵礦石資源方面十分積極，但並不是每次皆順利。好像於2009年，中鋁集團提出向當時財困的力拓注資195億美元，以增加對力拓的持股，雙方已簽下協議。不過，澳洲政府機構外商投資審核委員會把審核時間由一般的30天延長90 天，增加了完成交易的不確定性，最後力拓毀約，交易告吹。五礦資源（1208）2009年收購財困的OZ Minerals，澳洲政府便以部分資產住於軍事禁區為理由不批准交易，逼使五礦資源大幅修訂收購條款，剔出敏感資產，方能完成收購。

在積極游說下，中國企業的收購亦有一些成功例子，例如中信泰富（267）便早於2005年成功買入西澳洲的鐵礦，明年將可投產；湖南華菱鋼鐵公司亦成功收購了澳洲另一採礦商Fortescue Metals。不過，現時中國外闖收購的鐵礦資源，仍不足以應付龐大的需求，環球經濟有所好轉，一些外國的礦石企業的叫價已大幅上升，增加中國企業「搜礦」的難度。始終對外收購礦山才是解決國內鋼鐵業原材料供應短缺之道，盼望在不久將來，中國企業在收購場上又傳來好消息。

研究水泥股的難處

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有讀者問：「保障性住房咁Heat，點解你只介紹中國建築（3311），而不是近期大熱的水泥股」！

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筆者之前已多番提及中國建築，除了人所皆知公司將受惠政府未來三至五年大量興建保障性住房外，大家也要緊記公司未來發展的三大趨勢，其中包括：一、香港佔營業額比重將下降，中國內地則上升；二、建築承包的比重將下降，基建投資（如BT）則持續上升；三、香港工程的毛利率不繼提高。加上管理層質素遠高於一般內地公司，以及改變過往幾年利潤增長15%目標的Guildance，提高至今年的20%。

以上各點令筆者對中國建築的投資堅定不移，高增長將會是2011年及2012年。

難以跨省銷售

有朋友質疑筆者是否不懂水泥股，所以一直沒有推介相關公司。聽後實在有點氣結！筆者數年前曾參與多個水泥公司的收購合併工作，部分項目涉及安徽海螺水泥（914），Deal Size 一點都不小。故此，筆者對水泥行業的熟識程度不會比一般基金經理差，部分人連各省市水泥價格為何相距那麼大的原因都不明白。由此可以想像，一般的散戶投資者更不懂行業的特性。

清楚水泥廠分布與建築

筆者在此希望大家了解最重要的一點：水泥重量大，運輸成本高，而且使用期限短（只有幾個月），所以很少跨省銷售水泥，最多也只會遠銷至鄰省較近的地方。水泥需求大部分來自當地的建設，供應大多只能靠當地的水泥廠，由於供應不能隨時增加或減少，所以地方的水泥需求變化會立即影響水泥價格，影響水泥公司的利潤。

要深入了解水泥公司的利潤增長情況，必須知道公司的水泥廠地區分布及當地建築發展的情況，稍為出現供求的變化都會影響水泥價格。因此，要認真研究及投資水泥股所花的精力都較一般行業大，一般的散戶要知道相關資訊非常困難，更不要說分析研究。

在「十二五」規劃中，有很多政策對各行業都產生了結構性的變化，以及使某些行業發展形成了一個趨勢，如保障性住房的爆炸性發展、LED燈的崛起、加速天然氣的使用、物聯網的興起和加快新材料的應用等。

穩健投資者勿沾手

在筆者眼中，水泥行業受惠於保障性住房的推動，但是太Cyclical，可以於轉瞬間快速增長，也可以突然減速，殺過大家措手不及，所以建議喜歡平穩的讀者，考慮其他相對較為不「刺激」的行業趨勢而選股。筆者認為，較清晰的趨勢莫過於天然氣的使用，下星期讓我再解說。

看迪士尼 還看中國旅遊業

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香港迪士尼樂園由2005年開幕至今，雖然仍未為大股東香港政府帶來盈利，但若說樂園對香港旅遊業完全沒有貢獻，則似乎不太公道，事實上，確有不少旅客是為了迪士尼而來香港。昨天，上海迪士尼動工，內地傳媒亦提出質欵，擔憂政府投資難有回報。不過，辛思維認為，增加一個如此大型的旅遊點，對上海旅遊業始終有利，尤其是錦江酒店（2006）及東方航空（670）等以上海為基地的旅遊相關企業，得益將更為明顯。

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要評論上海迪士尼當然不能不參考香港迪士尼的情況。雖然開園至今，香港迪士尼一直被批評面積太細，不過，慕名而來的旅客其實不斷增加。根據樂園的公布，2010年入場人次創出新高，達到520萬，按年增長13%。相比起海洋公園2009-2010年，入場人次510萬，可見香港迪士尼已擺脫不受歡迎的形象。

只不過，問題是，在入場人次創新高的同時，樂園仍未能為香港政府賺錢，去年的淨虧損仍達7.18億元。主要原因是樂園需要向迪士尼公司支付巨額特許費，所以扣除這項支出，擁有53%股權的香港政府，至今仍未能分到錢。

帶動巨額消費

若單從這一項投資來看，香港政府確實仍是失敗。不過，若從香港整體旅遊市場來看，此項投資對香港社會所帶來的好處仍不能小覷。旅發局近期公布的數據顯示，2010年訪港旅客達到3603萬人次。即每7個訪港旅客，就有1人到過迪士尼。

純粹一個非科學化的估計，辛思維認為，遊迪士尼需要一整天的時間，所以相信這些旅客大多屬於「過夜旅客」。旅發局的數字顯示，過夜旅客的人均消費額為7453元。即可以粗略估計，這群到過迪士尼的旅客，去年就為香港貢獻了388億元。雖然不能將這些收入完全歸功於迪士尼，但只要當中約1%的人是因為迪士尼而來，香港社會就已經完全賺回經營樂園所帶來的虧損。

香港旅遊業的發展，不但令一眾本地零售及酒店股受惠，連港鐵（066）相信亦得益不少，每逢假日乘地鐵，辛思維就發現身邊至少有一半人是旅客。所以，上海迪士尼工程動工，亦令人對相關企業的前景產生憧憬。

事實上，過去一年，世界博覽會在上海舉行，吸引全國大批旅客到訪，就令當地不少企業得益。以上海為基地的錦江酒店得益最明顯，去年公司純利大幅增長202%。而擁有上海航空的東航，承接了大批往來上海的旅客，去年純利更勁增28.4倍。

目前，世博已過，雖然難免令人擔心，這些公司今年能否仍保持佳績。只不過，在迪士尼效應之下，長線來說，其增長前景仍不容質疑。

旅遊市場需求大

波士頓諮詢公司近日發表的研究報告指，到2013年，中國將成為全球第二大旅遊市場。未來9年，中國國內及國際旅遊所帶來的收入，將以每年14%的速度增長。到2020年，市場規模達到5.5萬億元人民幣，比去年的1.5萬億元人民幣增長381%。

在居民收入提升，以及旅遊需求增加的情況下，內地不少城市，都出現景點同質化的問題。除了每個城市，幾乎都有一條古裝街之外，早前更出現搶建名人故居的情況。由於大部分城市的景點大同小異，對於旅客來說，吸引力自然下降，看了10個故居，10座廟宇，誰還有興趣再看。

相反，迪士尼此類較具質素的大型樂園，難以在內地找到第二個，其吸引力毋容置疑。以香港迪士尼樂園為例，去年內地旅客所佔的比例，就達到42%，比2009年增加6個百分點。

對於上海興建迪士尼會否重蹈香港政府虧損這個覆轍的問題，當然值得關注，但其長遠影響，辛思維還是偏向較為樂觀。當然，上海迪士尼要到2014年才竣工，其所帶來的好處，還有3年才實現，目前買入迪士尼概念股似乎有點兒過早。不過，若看好中國旅遊市場的話，這些旅遊股似乎都是不錯的投資選擇。

農村衞生服務增 醫療器材前景俏

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經過一輪的業績公布，又經過一輪下跌及暴漲，股市再次進入整固期，是時候重新審視一下各股份的前景與價值。眾多行業之中，近期較少人提及的醫療儀器行業，值得投資者多加注意。除了因為行內多隻股份2010年的業績都有不錯的增長之外，內地計劃在未來五年，大力發展農村醫療，亦為這些企業帶來發展機遇。目前，與一線大醫院較多選擇進口儀器的情況不同，農村醫療市場預計將以較實惠的國資儀器為主，行業的發展潛力值得留意。

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近期公布業績的醫療儀器股，大部分都令人滿意。銷售血管疾病微創介入產品的微創醫療（853），去年純利升29%，毛利率亦有輕微增長，保持在86.5%的高水平。生產骨科手術工具的創生（325），同樣有29%的純利增長，毛利率增長2.1個百分點，達到72.7%。一次性醫療器械的威高股份（1066），亦有26%的純利增長，毛利率同樣有增長，達55.2%。

國家政策扶持

行業去年的成績均有較佳的表現，當然不能不歸功於國家的政策扶持。事實上，中央早前已提出，在2009至2011三年間，新增投入8500億元（人民幣．下同），以建立起一個全民醫療保險體系，重點改進農村地區和社區衞生服務中心。衞生部部長陳竺近日亦表示，「十二五」要提高基本醫療保障制度覆蓋面，縮小城鄉醫療保障差距。

在國家政策，以及人口老化、收入增加及健康意識提高等因素的支持下，行業數據顯示，剛剛過去的2010年，中國醫療器械產業的市場規模達到1200億元，增長率達23%。不過，目前的增長速度，顯然還未進入一個真正的爆發期，有待進一步拓展。

事實上，與大部分的行業一樣，過去，內地醫療器械行業的增長點主要集中在大城市。有從事醫療器材銷售工作的朋友告訴辛思維，由於大城市的醫院利潤豐厚，一般在添置醫療器材方面出手頗為闊綽，特別喜愛一些外國進口的先進儀器，以期望可以吸引更多病人。

只不過羊毛出在羊身上，醫院花費巨額支出，購置進口儀器，當然會將成本轉嫁給病人，令看病貴問題持續惡化。統計指，目前政府及社會衞生支出佔衞生總費用比重已經從2001年的40%提高到61.8%。在社會大聲疾呼要解決看病貴的情況下，除了降低藥價之外，增加使用國產儀器亦將成為一種趨勢。

過往，一線城市醫院的崇洋心態，對於本地醫療儀器企業來說，當然並非好事。而未來，大醫院的儀器國產化步伐有多快，還有待觀察。但可以肯定的是，國家目前推動的農村醫療中心，因為資源有限以及醫務人員的水平較低的關係，相信未必需要購買一些價格較高昂且性能較複雜的進口儀器，所以預計採用國產儀器的機會較大，為本地醫療儀器股提供更大的市場發展空間。

有業內人士認為，在這些基層醫院裏，基本的全科診斷系統，包括聽診器、血壓計、血氧儀、體溫計、眼底鏡、耳鏡、喉鏡等，都是必備的產品。此外，一些基本耗材也不能少，相信對於有生產輸液器、注射器、醫用針製品、血袋等產品的威高股份來說特別有利。

出口市場同具前景

但其實，除了國內市場發展空間較大之外，出口市場亦不容小覷。2010年，內地醫療器械的出口額就創造了歷史最高記錄，達到146.99億美元，同比增長20%。業內預計，今年出口有望保持至少15%的增長。去年，微創就有約8%的業務，是出口到南美、亞洲及歐洲市場。不過與2009年相比，相關業務略有倒退，公司有必要加緊努力，以免落後於同業。

當然，對於內地醫療器械企業來說，出口市場始終只是一個額外的獎勵，更重要的是把握好國內市場的發展機遇。近期，此類醫療股份升勢不俗，從短線及長線看，似乎都值得投資者加以留意。

看得起你才打你！

訴訟是負面詞，亦是遇上麻煩的代言詞。上市公司遭到起訴，投資者必定向壞處想，有理無理，先沽出股票。不過，外國科技行業對「侵權訴訟」一詞卻有另類看法，最常見是被視為打壓對手的技倆，以及爭取曝光機會。中興（763）上周傳出遭愛立信起訴侵權，某程度上，可以理解為愛立信對其市場地位的一種肯定，未必是壞事。

中興公布收到訴狀，愛立信起訴其子公司英國中興，數款手機產品侵犯技術專利，要求停止侵權和賠償損失，但未有提及賠償金額。據《華爾街日報》報道指，愛立信同時還在意大利和德國提出侵權訴訟，不過中興稱還未收到相關訴狀。消息指，愛立信一直與中興就有關的專利許可談判，但3年以來未有結果才採取行動。

專利糾紛已經困擾中興近一星期，股價從高位回落，周一至昨天累計下挫6.14%。事實上，侵權起訴對於被封為「山寨王」的中國特別敏感，投資者在此背景之下急急沽貨不足為奇。

然而，這類官司在外國司空見慣，尤其科技公司之間互告侵權十分常見。上月底，諾基亞第二次向美國國際貿易委員會投訴蘋果公司的iPhone、iPod和iPad侵犯其7項專利權。細讀諾基亞的聲明，發現所涉及的專利，幾乎涵蓋所有產品的核心技術。至於諾基亞上次起訴蘋果公司是在2009年10月，指iPhone侵犯其10項專利。當時，蘋果公司反擊，稱對方亦有侵犯專利。不過，去年3月，美國國際貿易委員裁定蘋果公司並未侵犯諾基亞提及的專利。事實上，此類官司一般都難以提供足夠證據支持而不了了之。

如今中興面對同類的侵權起訴，如果以樂觀思維出發，中興的海外市場日漸強大，對業界構成威脅，於是來個「下馬威」。事實上，中興近年在外國業務急速增長，據去年財報指出，在歐美地區收入較去年同期增長五成，佔整體營業額21%，是歷年比例最多。回首5年前，該市場佔整收入不足1%。

另外，據市場研究公司iSuppli數據，去年上半年全球流動設備市場收入達152億美元，中興佔了其中的10.9%，排名第四，僅隨諾基亞西門子、愛立信和華為之後。

雖然官司對中興帶來一定困擾，不過，近期公司亦有不少利好消息，如獲選中移動（941）的TD-LTE設備供應商，若投資者看好其長線發展，則要提高心理質素，做好準備隨時迎接「侵權官司」。

三網融合精神尚存

內地傳媒日前引述工訊部的消息報道，三網融合恐怕已經夭折。去年熱炒的三網融合概念股，即時應聲下跌。把三網融合說成「夭折」或許有點跨張，以「進展緩慢」形容似乎更貼切。雖然，由政府牽頭的三網融合遲遲未見成效，但一眾視訊網站已經急不及待，實行相類似概念，開始從網站走入手機和電視，三網融合其實精神尚存。

三網融合被指夭折，主要原因是繼去年批出12個試點城市之後，一直未有進展，而工信部電信科技委主任韋樂平對傳媒稱，很久沒有開會，因而有夭折的說法。三網融合停滯不前，歸根究底就是各方利益難以平衡，互不相讓之下，就此被擱置了。

首先，廣電部門與電訊部門就播控權之爭，造成雙方系統無法融合。廣電部門雖在去年由中央主導下獲得播控權，但礙於光纖和?頻技術不及電訊部門先進，難以提供IPTV訊號，於是成為了電訊部門的談判籌碼重奪播控權，雙方就此膠著。

其次，廣電部門內部就IPTV平台有一番惡鬥，阻礙三網融合發展。根據去年7月廣電總局發表的344號文，確定了IPTV分中央和地方兩級平台方案，央視國際為中央平台，而內容供應商上海百視通為地方平台，但雙方就主導權爭持不下。三網融合不同環節的利益者鬥爭，令項目陷入僵局。

雖然利益之爭阻慢三網融合發展速度，但用戶已經急不及待。既然市場有需求，就由民企出手。內地視訊網站，如優酷、酷6、土豆網等，正朝著三網融合的方向進發。

多個視訊網站已經推出手機應用程式，用戶可隨時隨地收看節目。此外，網站與電視生產商合作研發互聯網電視，將視訊內容搬到客廳。雖然目前可供選擇的互聯網電視款式不多，但今年稍後將會見到更多產品。

事實上，優酷和酷6已經在美國上市，而土豆網亦傳今年內會緊隨其後。她們表明所籌得的資金，除了發展版權內容外，還加強手機和互聯網電視的研發。同一節目內容，在電腦、手機和電視上收看，就是三網融合的精神。

不過，市場對三網融合「夭折」的消息過於敏感，相關概念股周一齊挫，其中設備股最傷，中興（763）跌4.37%，晨訊科技（2000）下滑1.18%。其實，民間的三網融合，同樣對電訊設備需求高，若網絡商不擴容，難以負荷如此龐大的視訊流量，設備股不宜看得太淡。

搭上政策順風車 雷士照明勢頭佳

雷士照明（2222）配合國家節流減排的號召，大力發展LED照明，去年已表明淘汰白熾燈，不再接受訂單，而且已入選國家首批LED照明應用示範工程。

去年雷士純利7133萬元（美元．下同），增長455％；於剔除上年優先股公允值損失後，實際仍增149％，反映其業績已經踏入收成期。

去年銷售燈具產品，增長68％，佔銷售總額54.7％；銷售光源產品增長33.6％，佔總額33.4％；銷售照明電器產品增加64.6％，佔總額11.9％。內地銷售額佔總額79％，增長65.1％；海外銷售額佔21％，增幅達203％。其中雷士品牌產品銷售佔總銷售70％，銷售額增長71.7％。在集團的各項銷售中，節能產品佔60％以上。

雷士去年銷售額4.717億元，增長54.3％；毛利增長63％，毛利率由27.5％升至29％。在原材料成本上升5％的情況下，集團毛利表現依然強勁。產品涉及的原材料包括鐵、鋁、合金、熒光粉、玻璃管及電子元器等，約佔銷售成本70％；勞工成本約佔11％。

集團各類產品的毛利率有若干差異，燈具產品由27.2％升至31.9％，反映技術改造的效應。光源產品毛利率由29.1％降至27.7％，是由於非雷士品牌產品曾降價以適應市場。照明電器產品毛利率由22.9％降至20.3％，是因為2009年兩度減價，以致去年售價低於2009年。

擬提升LED自產比率

雷士品牌產品的毛利率由27.8％升至32.9％，非雷士品牌產品則由26.9％降至20.3％。就銷售地區所得毛利而言，中國市場由30.1％升至31.6％，海外市場則由17.3％升至19.7％。如以節能產品計，毛利率由27.2％升至30.5％，主要貢獻來自支架的毛利率由28.8％升至41.6％，而非節能產品毛利率則微跌至27％。

於中國的銷售，除專業工程客戶及主要客戶外（共佔銷售總額約20％），集團透過36個獨家區域經銷商經營專賣店2810家，去年淨增349家，專賣店覆蓋1851個城市，31個省會城市的覆蓋率達100％。

在國家財政補貼的節能照明招標中，雷士第一次入圍便取得800萬隻中標量，銷售額達2160萬元，佔總銷售6％，並已入選國家首批LED照明應用示範工程。

雷士曾參與北京奧運會、上海世博會及廣州亞運會等項目，已獲政府信任，對雷士有利。目前，LED照明最多應用於政府項目，社會仍未普及，預期在國策推動下，LED業務前景頗佳。現時雷士有相當部分的LED產品是外判，將逐漸提升自產比率至80％，並希望LED產品在三年內佔收入比重達到50％。

雷士於廣東、重慶、浙江、上海及福建五大生產基地設有生產線，設計產能5.1億支，去年實際產量4.2億支，平均廠房使用率約82.3％，生產線可透過改善設計產能而增產。

集團去年上市集資後，財務狀況更為寬裕，錄得淨現金2.43億元。

根據招股書資料，計劃動用約6300萬元（約5億港元）用於擴張，包括選擇性收購、合作或策略性投資；約4億港元用於品牌戰略及銷售網絡；另4億港元用於新建或提升生產線，目標是使照明電器產品產能增加60％、節能燈管產能增15％，以及燈具產能增25％。

節能產品愈趨普及

其經營策略是先在中國立足，後逐步擴展海外市場，積極發展節能產品，此為毛利最高的產品。

去年節能產品佔總毛利63％，循此途徑發展完全配合國家政策。集團亦將積極發展LED產品，使市場更為普及，使用不限於在政府工程。雷士於去年11月開展LED照明產品示範工程，節流照明產品正被社會廣泛接受及購買。

目前國內的照明供應商已逐漸淘汰白熾燈，若干國家甚至已經停用，節能照明是全球大趨勢，市場需求逐漸轉殷，是可以預期，而且不限於城市，逐漸發展至鄉鎮農村。為響應節能，白熾燈遲早完全被淘汰，由節能產品（包括LED產品）取代。

雷士去年踏出決定性的一步淘汰白熾燈，此後將專注節能產品，是明顯的轉型，也是掌握市場趨勢。去年業績大幅增長，預期未來增長依然強勁。儘管上市後股數已增，或稍為攤薄每股盈利，但以其去年表現看，每股盈利仍將有強勁增長，前景看好，可趁弱勢收集。

供不應求原是幻 押銅借錢才是真

拜財經博客（FT Alphaville應記一功）鍥而不捨窮追猛打所賜，券商投行不甘後人落力跟進，內地銅進口與借貸融資之間的關係，呼之欲出。

3月28日，南非標準銀行（Standard Bank）以〈中國之行滙報──銅市值得關注〉（China trip report － copper market a real cause for concern）為題，根據該行分析團隊在上海實地考察的所見所聞，針對銅進口與企業尤其內房融資的「轇轕」，發表了一份參考性甚高的報告。一天後，渣打銀行在其金屬市場周報中，對內地大量銅進口被用作抵押品，繞過中央貸款限制取得低成本融資，提出與標準銀行口徑相似的質疑。

透過「信用狀」（Letter of Credit, LC）和「遞延支付」（deferred payment LC），內地企業（大多數為物業開發商）以此途徑融資，成本一般為倫敦同業拆息（LIBOR）加倫敦金屬交易所（LME）與上海期貨交易所兩地之間的套戥差價。由於進口銅的企業並非直接從事金屬買賣，不過以此法作「曲線」融資，套戥（交易）損失近乎一種額外的利息開支；饒是如此，涉及的財務成本仍遠低於傳統銀行貸款（在當前環境下，即使銀行願借，息口亦必十分「拿利」），又或發債須付的高息。與物業銷售利錢相比，透過此法融資，既可解決營運資金短缺的問題，又不虞損及發展項目的投資回報，「善加利用」的誘因極大。

渣打在報告中指出，上海期貨交易所數據顯示，旗下倉儲銅庫存上周達172,000噸，為去年5月以來最高，較今年初水平增加30％。然而，庫存增長主要拜融資相關活動所賜。由於進口並未被真實需求消化，據在上海考察過的標準銀行分析團隊實地滙報，囤積於部分倉儲的銅，已多至設施容納不下，須在貨倉外另覓空間擺放。

兩行報告「着力點」雖稍有不同，渣打更注重此種融資手段對銅價的影響，惟數據大同小異，且不約而同指向內地企業在中央勒令銀行「收水」下，利用銅市作「跳板」尋求資金日益流行，成為上有政策下有對策的顯例！

五礦出擊押注銅 需求真假鬥一番

蟷螂捕蟬，黃雀在後，當全球以為澳洲銅礦集團Equinox Minerals收購加拿大礦商Lundin Mining事在必行之際，內地國企五礦集團旗下的五礦資源（1208）宣布，出價每股7加元、總計63億加元，「現兜兜」收購Equinox，作價較後者上周五收市有23%溢價。

Equinox 在澳洲和加拿大上市，五礦看中的是該公司在贊比亞的銅礦項目。據悉，此礦年產量逾十四萬噸，被業界視為非洲銅礦資源一大重要據點。

五礦已呼籲Equinox股東向後者收購Lundin 說不，好讓其成就大業。收購倘事成，Equinox股東當然笑逐顏開，但Lundin卻多得五礦唔少，只因後者上周因「待嫁」而放棄與加拿大同業Inmet Mining合併的計劃，如今隨時泡湯。

近日老畢多次論及銅市，五礦於此時高調「走出去」，假設收購成事，目前佔集團生產比重僅25％的銅，將大幅提升至60％；此長彼消，現佔五礦業務最大份額的鋅（63％），比重將銳降至不足三成。

管理層「去馬」　銀行「包底」

五礦CEO Andrew Michelmore在聲明中強調，收購Equinox跟集團透過海外併購促進增長的策略若合符節，惟從併購完成後五礦銅、鋅業務的消長，不難發現這家銳意變身環球多元化礦商的國企，實際上選擇了在銅身上押下重注。

國企收購海外資產／資源，錢從來不是問題，管理層一聲「去馬」，自有國營銀行在融資上「包底」。五礦決定在銅身上burn cash，只要被購方的政府和監管機構不橫加阻撓，交易即可水到渠成。

對國企而然，戰略／國家利益凌駕於商業／股東考量，SOEs並非traders，五礦是否選擇了一個好的時機出擊，對收購方來說不是最重要的因素。不過，你和我卻是traders，銅板塊在消息刺激下有表現，江西銅（358）股價是日就升了3.6％。然而，關於銅市，老畢認為有數事值得注意︰

①銅這種資源對經濟周期非常敏感，《信報》讀者想必知道，這點特質為銅贏得「擁有經濟學博士銜頭的金屬」（the metal with a PhD in economics）的稱號，銅因此又名Dr. Copper。近期中美數據皆顯示經濟尤其製造業擴張勢頭不墜，股市油價商品貨幣無不小回大漲表現堅挺，惟銅價於2月創新高後，非但無力再上，過去六周更掉頭回落近一成。在美國就業轉佳聯儲局考慮「退市」、歐洲加息勢在必行、中國PMI反映經濟持續擴張等消息數據背後，Dr. Copper卻「唔多認同」。投資者對瀰漫股市的樂觀情緒，至少應打個問號。

②從附圖（二合一，上方大圖）可見，期銅（以代號EOD顯示）上周五紐約收市跌穿20天移動平均線，而下方小圖則顯示銅價對標普500指數（SPX）比率跌至0.319（EOD÷SPX），同樣跌穿20天移動平均線。大家若有留意周一「沿圖觀勢」 （刊第28頁），應發現與銅價一樣，追蹤一籃子半導體股份的ETF（紐約證交所代號SOXX），跟其他風險資產走勢背馳。股市咁High，美金又「弱過藥煲」，如果經濟前景真係咁「正」，何以銅價和半導體兩大對經濟周期反應最快的資產，於同一時間呈現roll over之兆？

③老畢3月31日〈供不應求原是幻　押銅借錢才是真〉一文見報後，有讀者在《信壇》留言，一方面同意內地面對融資困難的企業，利用信用狀（LCs）行「掩眼法」，以銅作為抵押品取得低成本資金；另一方面，讀者認為內地確實缺銅，是以在進口不斷上升背後，銅的需求孰真孰假難以識辨。這個，我同意。既然真假難分，老畢倒有一個想法：何謂「真實」需求？囤積者的初衷若是投機炒賣低買高沽，而「接貨」者則利用LCs作「掩眼法」，真正目的是繞過中央貸款限制取得資金，以從事回報更高的投資／投機活動，比如發展商興建到頭來無人居住，形同「鬼域」（ghost zones）的物業……。這種需求，你不能說不「真實」，但志雲大師話齋，假的真不了，銅價當真roll over，老畢擔心的倒非發展商，而是內地的銀行體系！

香港金飾商的溢價

傳媒廣泛報道，本港著名珠寶零售集團周大福申請上市，已開始物色保薦人，最快於4月份便可以招股，近日金飾股板塊亦相當熱鬧，其中景福（280）昨日股價就有異動。香港金飾商有品牌上的溢價，成為拓展內地的重要本錢，小型品牌亦有機會被併購。

本港最大的珠寶零售商周大福，啟動了上市計劃，已邀請了投資銀行「選美」作保薦人，宣布最快4月便可以招股，市傳招股金額達到20至30億美元。香港的金飾珠寶商品牌深受內地經營商的歡迎，原因是香港經營者累積了數十年的經營信譽，內地人傾向選擇香港品牌，令到周生生（116）、六福（590）等經營者生意相當暢旺，兩者2010年度中國部分的生意額，分別增長了47%及55%。

周大福珠寶業務一直由鄭裕彤家族持有，家族對於把珠寶業務上市，一向不大熱衷，但現時宣布上市計劃，相信是看到了現時同業的股價表現理想，令到彤叔改變主意。周大福的分店網絡龐大，在全球的分店數目達到1000間，多數以特許代理模式經營，每年的生意額達到300億元。

你若問，香港金鋪股的投資價值何在，就是信譽的經營溢價。至少，內地經營者在信譽這方面是亦未能追上，好像內地有一間公司以「周六福」作品牌，與香港公司周大福的名字相當接近，在2009年就被廣東省工商部揭發，有數款產品的含金量不足。另外，周六福在香港的熱線電話沒有人接聽，電話轉駁到位於深圳的辦事處。有內地不法之徒使用擬似香港金鋪的名字，魚目混珠賣假貨，此風不可長。從另外一角角度去看，內地零售商改一個類似香港商戶的名字，亦反映香港品牌有價，而這種溢價，相信不只在大型金鋪股身上體現，小型金飾股景福（280）昨日也大升，昨日股價升了30%。

景福近年的金飾業務不太耀眼，截至9月底止半年相關業務溢利僅得千多萬元，遠不及周大福及周生生，但其在香港多年來的經營信譽，卻是可居的奇貨。筆者翻一翻景福年報的資料，集團除了金飾業務外，持有資產亦相當豐厚，例如在紅磡持有若干投資物業，另外又持有港交所（388）等股票的投資，有一定價值。筆者始終認為，港產經營商在內地人心目中，享有一定溢價，像景福這類小型金飾商，有可能會成為被收購合併的對象，從而展現應有價值。

中國「三廉」盡失 打品牌才是出路

2011年首季投資市場不斷擺動（Swing）令投資者極易出錯。日本的海嘯、北非的政局加上中東的局勢都令投資者失眠及不易利用止蝕盤去保護投資項目。踏入4月，局勢能否明朗化或繼續在一片憂慮中上升？

目前恒指P/E只有12倍，代表未來恒指大幅下調機會極之有限，即恒指22000點的支持力十分好，至於有沒有力量打破上阻力25000點又是另一回事。個別股份一旦公布業績未如估計中好，便隨時下調10％至20％，情況幾令人洩氣。

美國樓市不濟令10年美債利率在4厘至3.25厘間上落。日本核染污事件可能令經濟出現另一個失落10年（過去22年，那些到日本股市尋底的投資者們，不知損失多少金錢？）未來重建費用高達3000億美元。錢從何來？不似新興國家人口仍在精壯期，日本早已進入老人國，靠積蓄過活，日本早已不是動感之都，未來十年，日本再不是美債大買家了。

道指自2009年3月9日開始的大反彈至今已有25個月，升幅接近95％（1934年10月透過推出新經濟政策刺激道指上升，至1937年8月結束，共35個月。道指升幅106％）。這次道指是否仍有10個月的升市及10％升幅？歷史雖然不斷重演，但每次劇本都不同。

改良核電 不應因噎廢食

不要被日本人的表面冷靜態度欺騙而誤會情況輕微，試想想美國航空母艦開走及香港政府要求港人離開可見事態嚴重。日本核染污已達80公里，涉及200萬居民，政府已無力應付只有叫居民留在屋內，約有50萬災民已無家可歸。許多道路已破壞、工廠無法生產，不少日本人求助無門。

日本核電廠採用的鈾棒每支重400磅，一旦出事是很難控制的，反之新一代核電廠用的是鈾珠（把鈾造成乒乓球大小的珠，再以石墨外殼保護，外面充滿惰性的氦氣而非水。如出事，外殼便裂開自動停止核裂變，不似日式核電廠出事後鈾棒本身仍在加熱。新核電廠安全度高很多，只是建造費用亦昂貴許多。

內地在建的50間新核電廠大都以上述技術興建，和日式舊核電廠不同。我們不應該因為日本核電廠出事而停建（一如飛機出事而怕搭飛機道理一樣）。應該是改良它，減少核染污威脅及提升安全水平，不能因噎而廢食。一如不能因投資股票風險很大而不投資，而是去評估風險及控制風險（例如止蝕）。

其實天然放射佔全球總放射量85%，其餘14%來自人類建築物及醫療方面，只有1%來自核電廠。減少興建核電廠可能帶來更多二氧化碳，對環境破壞更大。目前，全球最大天然核染污地區是印度南部卡拉卡（Kerala），因土地含大量釷；其次是巴西及蘇丹。

根據世界核組織研究，這些地區輻射量是東京20倍到40倍，但人口不見得受嚴重傷害，因此不用過分大驚小怪。核染污事件後，煤及天然氣用量上升是必然的事。日本人最大缺點是不肯承認錯失，例如至今仍不承認侵華。20年衰退後，日本人仍不肯改變經濟模式，不明白窮則變、變則通的道理。（demand side經濟模式到1980年美國已改為supply side經濟模式，由需求推動經濟改為由供應推動經濟。iPhone4便是最成功例子之一。）

黑天鵝頻現 股市詭變難測

過去40年，全球400間核電廠所帶來的人類傷亡數字，較煤礦、石油及天然氣等工業為少，但引起的核恐慌每次都十分大，一如空難事件死亡人數較任何交通工具為少，但每次空難發生後都令人類震驚。這次核染污事件向全人類顯示日本人的忍耐力及政府的無能。

自從1997年7月開始，全球的「黑天鵝事件」不斷出現，例如1998年的亞洲金融危機、2000年的科網股泡沫爆破、2003年的沙士事件、2008年的全球性金融海嘯及2011年日本核染污事件。經濟周期變得愈來愈短及可預測性愈來愈低，個別股份隨時在極短時間內升降30％或以上。一般投資者能否適應如此波動的股市？

由1997年8月至今，恒生指數每年平均只上升2％，代表長線持有股份已沒有意義，但短線投機，風險又極大，因為沒有人在股市見頂時響鐘，同樣沒有人在見底時叫你入市。

1967年至1997年，在香港欲成為百萬富翁的方法是買樓。1997年7月1日，香港主權回歸後此路已不通（2011年普通住宅樓價才重返1997年7月水平）。1998年起，在香港欲成為百萬富翁方法是投資優質二線股，不是所有二線股都值得投資，但1998年至今，不少二線股升幅實在可人，能提供十倍或以上利潤的二線股比比皆是。上述情況不但在港出現，在美國及日本同樣出現。過去十多年，不少二線股遠遠跑贏藍籌股升幅！例如98年下半年到2000年首季的科網股，曾為Trader帶來驚人利潤，2001年至2007年的資源股亦一樣。2009年初至2010年的消費股、汽車股同網絡股，利潤一樣驚人。二線股已成為投資者的尋寶對象。

自1971年美元同黃金脫鈎後，財富由努力工作及儲蓄人士口袋流向「炒鬼」戶口。忠直及勤奮的人不再受到社會人士尊重，投機及懶惰的人卻坐享其成。貨幣供應上升引發信貸膨脹、百物騰貴，信貸泡沫爆破又引發通縮壓力，然後另一次貨幣供應上升又開始……上述情況一次又一次重演。

投資變成捕捉何時經濟泡沫化、何時爆破、何時通縮及何時另一次貨幣供應上升遊戲又開始。上一次由1971年貨幣供應大升、72年百物騰貴，至73年信貸泡沫爆破時間不足3年。1974年中，貨幣供應又大升、到1980年才百物騰貴、到1981年信貸泡沫爆破共7年。最近一次2007年10月，信貸泡沫爆破後貨幣供應立即上升、2010年已百物騰貴，至今已進入第4年。

樓市不振　美經濟未明朗

戰後至今，美國只出現過一次惡性通脹，那年是1980年CPI全年上升14％，其餘都是良性通脹（即CPI每年升幅都是單位數字），即未來美國出現惡性通脹機會甚微。傳統上，在高通脹期，硬資產應升值（包括房地產），這次美國房地產偏偏不升，香港房地產則出現正常反應，軟資產回落（例如貨幣及債券）。

由2007年10月至今，在不足5年內，美國貨幣增加了5萬億美元，刺激金價上升了110％，油價同食物價亦大升，油價及食物價上升引發不少國家出現動亂。債券大王Bill Gross認為：過去10年美國政府如果只是一間大企業已沒有人肯借錢給它。在債券深淵不斷擴大情況下，他決定將美國政府債券全部拋售。

一般人所說的通脹，可分為三大類：①CPI，即消費物價指數。例如食物、服務收費、租金（在美國以樓價為主）等。②PPI，即生產物價指數。主要反映原材料、工資成本等。③資產價格，例如樓價、股票、債券等。放鬆銀根首先感受到影響的是資產價格，例如2008年10月，中國政府推出4萬億人民幣救市方案，A股市場立即止跌回升，2009年初內地樓價才止跌回升（通常較股市遲3個月到9個月才有反應）。2009年3月美國批准QE，美股立即上升、美國債券價格亦上升，但樓價到2009年第3季才止跌。

2010年全年美國20個大城市只有兩個樓價上升，升幅2％，其餘皆回落。表現最差是賭城拉斯維加斯，約70％小業主變成負資產。樓價不振是目前美國經濟最大負面因素。2003年美國是樓市拉起股市，今天美股已上升25個月，但美國樓市依然不振。在如此低利率下，樓價仍然不振，情況幾令人擔心。通常資產價格上升後，廠商便開始增加採購原材料令PPI上升，那時消費市場仍弱，廠商無法把生產成本上升轉嫁給消費者，因此CPI升幅仍不大。

消費信心來自薪金樓價

樓價、股市上升產生財富效應，消費者增加消費令CPI出現較大升幅，銀根開始抽緊：例如2009年8月，中國便減慢銀根上升速度，令A股市場開始下調（通常樓價在股市下調後6個月至12個月便回落）。這次內地樓價至今仍未回落理由是因為美國推出的QE到2010年3月才結束，接着2010年11月又再推出QE2到今年6月才結束。外來因素令內地樓價保持上升。股市、樓價回落令消費信心下降，廠商開始減少原材料存貨令PPI回落，最後零售商減價促銷令CPI升幅下降。

內地銀根收緊由2009年8月開始（但十分溫和），遇上美國在2011年6月前仍是放鬆，兩國政策背馳形成2010年至今金融市場十分混亂。日本海嘯後，政府大量增加日圓供應亦抵消部分中國收緊銀根的影響，例如PPI至今仍未見回落。

有紀錄以來，美國CPI最大升幅在1980年1月，利率最高在1981年9月，在伏爾克努力下，1982年起美國進入漫長的disinflation期，即利率長期在CPI升幅2厘或以上帶來債券牛市，美國股市自1982年8月起亦進入牛市。此一大方向一直維持到2001年出現911事件後，格老同貝南奇擔心美國出現類似日式通縮才改變政策。美國進入再膨脹期（reflation）。2002年起出現商品、債券、樓價、股市皆上升；美國樓價在2006年見頂、股市2007年、油價2008年、債券2009年……。

1982年8月開始的美股超級大牛市在公元2000年已結束。2002年10月至2007年10月的5年，小牛市是透過利率下降、美元貶值刺激樓價上升製造出來；2009年3月開始上升的小牛市是透過QE及QE2製造出來。（在1966年至1982年的美股超級大熊市中亦曾出現過幾次小牛市）。如果不以美元為計算單位改用黃金計價，便可清楚看到美股牛市在2000年結束。

道指由2007年10月11日的14198點，回落到2009年3月6日的6469點，在QE及QE2支持下重返12419點完成前跌幅78％，即熊市最大反彈。未來何去何從？產品價格升降受供求因素影響遠超過貨幣泛濫此一長期因素。極端例子如彩色電視機自1971年至今並沒有因貨幣供應上升而加價反而跌價、長途電話收費自從香港政府取消電話公司專利權後便大幅回落、去美國的飛機票在過去40年亦甚少加價。

貨幣因素只令美國通脹率每年平均上升3％（貨幣供應增加扣除生產力上升、餘下的便是通脹率）。但事情並不是如此簡單。1990年起的日本，因為國民對前景失去信心，他們將收入儲蓄下來以備不時之需，令日本消費市場陷入負增長。過去20年，無論日本政府增加多少貨幣供應，大部分時間日本經濟仍陷入通縮。1997年至2003年的香港亦曾出現過類似情況。消費信心來自①薪金上升；②樓價及股市上升。如兩者皆不上升、甚至貨幣供應上升、通脹率仍不上升；反之政府採用緊縮貨幣政策，在薪金上升加上樓價同股市上升帶動下（尤其是樓價），通脹率仍會上升。

1978年至2007年，中國優勢是擁有「三廉」成本。即廉價勞動力、廉價土地成本、廉價資源。2003年先失去的是廉價資源（中國資源無法應付出口需求漸依賴入口）。2007起勞動成本優勢漸失去（不少新興國家勞動力較中國便宜）。2010年起，廉價土地優勢亦失去。上述情況過去在日本曾發生、在亞洲四小龍亦發生過，今天在中國發生是十分自然的事。這些國家或地區取代「三廉」優勢的是「品牌、品質及市場推廣」。中國下一次能否成功以新優勢取代舊日優勢？以香港人為例，從手袋、手表、化妝品、電子產品到汽車，有多少是中國「品牌」？理由是對中國產品的「品質」沒有信心。

中國製造業只是一個龐大的「代工」制度，以iPhone4為例，富士康（2038）2009年利潤率只有5.91％，提供品牌及設計的蘋果公司2009年毛利率為40％，是富士康的6.8倍。2010年內地工資上升，富士康希望提價但沒有議價能力（如加價，蘋果的訂單便轉到其他工廠），只有承擔大部分成本上升壓力，2010年出現2億美元虧損，但蘋果公司2010年毛利率仍是40％。為抵消成本上升壓力，富士康只有把生產基地移到內陸更低工資的地方。

日韓成功從代工制轉型

反觀日本、南韓發展初期亦是「代工」制，漸漸建立本身品牌如新力、松下電器、豐田汽車，韓國的三星、LG等。今天中國的品牌仍打不開外國市場（只能在內地流行），沒有自己品牌的企業就沒有議價能力，如何提升毛利率？將是今後中國經濟發展面對最大問題。

2010年度淡水河谷獲利173億美元、必和必拓獲利170億美元、力拓獲利143億美元，分列全球礦業1，2，3名，反觀中國77家鋼鐵廠加起來才獲利143億美元。三家國際級採礦公司的邊際利潤率達42.45％（即做100元生意，利潤42.45元）。中國77家鋼鐵廠邊際利潤率只有2.91％（即做100元生意，利潤2.91元）。首20家仍獲利，其他鋼鐵廠如果不是白做便是虧損。中國為煉鋼而付出的環境污染代價卻十分大，中國鋼鐵廠面對生產過剩根本上沒有議價能力。國有鋼鐵廠不少同時擁有礦資源，問題仍不大，民營鋼鐵廠因沒有礦資源便叫苦連天。

中國大力發展鋼鐵業，結果賺大錢的是外國採鑛公司，自己換回來的只是環境污染。此乃無序競爭下的慘痛代價，亦是中國人「一窩蜂」投資策略下的惡果，如何糾正？至今仍木宰羊。

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中國政府仍可利用關稅保護內需市場（過去日本及韓國政府亦如此做），但發展出口市場必須建立消費者的信心，即須從品質入手，再透過成功的市場策略去建立品牌，不然中國的企業只能賺5％毛利率，外國企業卻賺40％毛利率。無法建立品牌或市場，中國企業永遠停留在「薄利」時代，即做死夥計、恨死隔離。