中央審計處公布，經過「摸底」之後，截至2010年底止，地方融資平台的確實規模達到10.7萬億元人民幣。美國評級機構穆廸投資亦指出，內地銀行體系的呆壞賬比率有可能由1%升至5%，壞賬大升的原因是地方債的壞賬增加。瑞信分析師近日就地方融資平台對內銀股的影響作了分析，報告值得參考。
審計署的數字指出，在地方融資平台的債務之中，有30%來自省級部門，43%來自市部門，27%來自鄉鎮。借款之中，地方融資平台佔去47%，政府機構及分支佔去23%，政府附屬佔16%，公用機構則佔2%。
去年5、6月，中央一度申明要加緊追查地方融資平台的貸款，銀監會在去年4月第二次經濟金融形勢通報會議上，要求銀行對地方項目的貸款能力及抵押品情況逐筆評估。不過，踏入秋季後，市場又淡忘了地方融資平台貸款壞賬問題，去年下半年繼續炒內銀股。隨着審計署的數字陸續公布，方突顯出問題之嚴重。
由於部分內銀借給地方的貸款，以會計手法處理後並不列在銀行的賬目上，引伸出的最大問題是不知道各上市銀行借給地方政府的金額究竟有多少。中央於金融海嘯後推出4萬億元人民幣的龐大基建措施，當中不少以銀行貸款形式借出，並非由中央的財政儲備撥出。
審計處調查顯示，36%的貸款用於城市基建、25%用於交通建設，這些項目一般回報期較長，回報率較低。
地方債務問題的關鍵是，地方政府及半官方機構的還款能力如何，有沒有抵押品，以及利率。審計處資料顯示，地方政府以土地作抵押的貸款金額，達到25萬億元人民幣，即是總貸款的23%。適逢雲南省政府的獨資企業滇公路，傳出向貸款銀行提出「付息不還本」的要求，若傳聞屬實，對於銀行體系必然構成震盪。
今年首季，銀行體系的呆壞賬比率處於1.1%。瑞信認為，若果呆壞賬比率升至2.5%，銀行體系的股本回報率將回落至14%至15%水平；若呆壞賬比率升至4%，內銀股的賬面值將受到影響。
辛思維認為，如果地方債務問題持續惡化，很有可能須中央主導進行大規劃債務重組和由政府出資「包底」，但震盪恐怕難免，宜對內銀股抱審慎態度。
2011年6月29日 星期三
地方債火燒眼眉 官員救急靠賣地
內地地方政府到底借了多少債？有沒有能力償還？如何還？連串問題一直受到外界關注。國家審計署近日公布的「地方政府性債務審計結果」顯示，截至去年底，全國地方政府性債務餘額10.7萬億元（人民幣．下同），當中有四成需要在2011及2012年之內償還。
地方政府的還款能力再惹來疑慮，外界預期，為了應付即將到期的債務，地方政府可能需要加推土地以增加收入，這對樓市前景到底是喜還是悲？
去年6月，國家審計署曾公布截至2009年底，地方政府債務達到2.79萬億元。事隔一年，審計署將調查範圍進一步擴大，發現截至2010年底，地方債務已升至10.7萬億元，其中，政府有償還責任的就有6.7萬億元；另外，負有擔保責任的就有2.3萬億元。數字差距如此大，不禁令人懷疑全國真正的地方債務規模，可能遠比大家想像的還要多。
雖然真正的數字沒有人說得清，但縱使以目前官方公布的10.7萬億元計算，對比起去年中國GDP總量39.8萬億元，地方債務已達到GDP的26.8%，尤其在個別較落後的地區，更出現入不敷支的情況，根本沒有能力還錢。
借新債還舊債
調查報告指出，由於償債能力不足，部分地方政府只能借新債還舊債。截至去年底，有22個市級政府及20個縣級政府借新還舊的比率超過20%；另外，有4個市級政府及23個縣級政府的逾期債務率超過10%。
地方政府借了這麼多，到底用在什麼地方？審計署調查顯示，當中有36.7%用於市政建設，排第二位的是交通運輸，佔24.9%。此兩項投資都是一些回本期極長，甚至沒有回報的項目，所以單靠這些項目本身，根本不足以還清貸款。
項目回報差，還債的希望就只能寄託到利潤豐厚的賣地收入身上。審計署指出，截至去年底，地方政府負有償還責任的6.7萬億元債務中，承諾用土地出讓收入還款的債務達到2.5萬億元，佔37.3%，共涉及12個省級政府、307個市級政府及1131個縣級政府。
在政府負有償還責任的債務中，今年內要償還的比例就達到27.84%，即相當於約1.87萬億元。根據國土部資料顯示，去年全國土地出讓成交總價為2.7萬億元，若扣除各種徵地、補償、稅費等支出，預計政府收益約佔40%，即約1萬億元，與今年的還款需求，還有一段頗大的距離。
事實上，內地去年實際土地出讓面積已達到42.8萬公頃，比2009年增加105%。雖然，在樓市調控政策下，財政部已將今年地方國有土地使用權收入的預期下調至1.9萬億元，但在財政壓力下，預計地方政府未必願意減少土地出讓面積。
地方債撐起樓價
政府推出更多土地，供應增加或令地價受到壓抑，樓價亦將隨之下降。只是，若土地價格下降，豈不是令政府的收入也減少？所以，調控樓價與地方債務之間，目前已形成一個頗為矛盾的關係，難怪中央持續打壓樓市，但各地樓價依然「企硬」，背後與地方政府的支持有着密切關係。
根據今年初內地搜房網公布的「2010全國房企土地儲備排行榜」顯示，在眾多內房股中，恒大（3333）成為全國最大地主，儲地面積達到9600萬平方米，排第二及第三名的則是綠地及碧桂園（2007），分別為4692萬平方米及4630萬平方米。
各地政府為了支付債務增加推出土地，雖然有助各內房股吸納更多土儲，但在目前銀根緊絀的情況下，恐怕發展商投地能力及意欲不會太高。地方政府如何與發展商達成交易，透過土地交換將債務轉移，避免債務「爆煲」，令自己烏紗不保，將是一個頗為有趣的議題。後續故事發展，辛思維拭目以待。
地方政府的還款能力再惹來疑慮，外界預期，為了應付即將到期的債務，地方政府可能需要加推土地以增加收入，這對樓市前景到底是喜還是悲？
去年6月，國家審計署曾公布截至2009年底，地方政府債務達到2.79萬億元。事隔一年，審計署將調查範圍進一步擴大，發現截至2010年底，地方債務已升至10.7萬億元，其中，政府有償還責任的就有6.7萬億元；另外，負有擔保責任的就有2.3萬億元。數字差距如此大，不禁令人懷疑全國真正的地方債務規模，可能遠比大家想像的還要多。
雖然真正的數字沒有人說得清，但縱使以目前官方公布的10.7萬億元計算，對比起去年中國GDP總量39.8萬億元，地方債務已達到GDP的26.8%，尤其在個別較落後的地區，更出現入不敷支的情況，根本沒有能力還錢。
借新債還舊債
調查報告指出，由於償債能力不足，部分地方政府只能借新債還舊債。截至去年底，有22個市級政府及20個縣級政府借新還舊的比率超過20%；另外，有4個市級政府及23個縣級政府的逾期債務率超過10%。
地方政府借了這麼多，到底用在什麼地方？審計署調查顯示，當中有36.7%用於市政建設，排第二位的是交通運輸，佔24.9%。此兩項投資都是一些回本期極長，甚至沒有回報的項目，所以單靠這些項目本身，根本不足以還清貸款。
項目回報差，還債的希望就只能寄託到利潤豐厚的賣地收入身上。審計署指出，截至去年底，地方政府負有償還責任的6.7萬億元債務中，承諾用土地出讓收入還款的債務達到2.5萬億元，佔37.3%，共涉及12個省級政府、307個市級政府及1131個縣級政府。
在政府負有償還責任的債務中，今年內要償還的比例就達到27.84%，即相當於約1.87萬億元。根據國土部資料顯示，去年全國土地出讓成交總價為2.7萬億元，若扣除各種徵地、補償、稅費等支出，預計政府收益約佔40%，即約1萬億元，與今年的還款需求，還有一段頗大的距離。
事實上，內地去年實際土地出讓面積已達到42.8萬公頃，比2009年增加105%。雖然，在樓市調控政策下，財政部已將今年地方國有土地使用權收入的預期下調至1.9萬億元，但在財政壓力下，預計地方政府未必願意減少土地出讓面積。
地方債撐起樓價
政府推出更多土地，供應增加或令地價受到壓抑，樓價亦將隨之下降。只是，若土地價格下降，豈不是令政府的收入也減少？所以，調控樓價與地方債務之間，目前已形成一個頗為矛盾的關係，難怪中央持續打壓樓市，但各地樓價依然「企硬」，背後與地方政府的支持有着密切關係。
根據今年初內地搜房網公布的「2010全國房企土地儲備排行榜」顯示，在眾多內房股中，恒大（3333）成為全國最大地主，儲地面積達到9600萬平方米，排第二及第三名的則是綠地及碧桂園（2007），分別為4692萬平方米及4630萬平方米。
各地政府為了支付債務增加推出土地，雖然有助各內房股吸納更多土儲，但在目前銀根緊絀的情況下，恐怕發展商投地能力及意欲不會太高。地方政府如何與發展商達成交易，透過土地交換將債務轉移，避免債務「爆煲」，令自己烏紗不保，將是一個頗為有趣的議題。後續故事發展，辛思維拭目以待。
2011年6月28日 星期二
投行中外聯姻迎國際板
中國投行業正步入中外聯姻的蜜月期。隨着愈來愈多的合資投行開業，那些聲名顯赫的國際投行，似乎已經看到了在全球最大資本市場之一的中國迅速崛起的錦繡前程。
中方夥伴實力相對薄弱，令這些合資投行先天不足；本土證券市場創新監管較嚴，外資投行的創新優勢似難有用武之地，中外雙方磨合，也面臨諸多挑戰；不過，國際板即將面世，將為合資投行帶來新的憧憬。
「合資券商投行業務近階段要有大的發展，相當困難。」中信建投行業分析師魏濤指出，在企業文化、資源整合及股東關係處理等方面，對合資夥伴的挑戰還是挺大的。
長期關注國際投行中國策略的安永中國業務拓展部副總監袁銘良表示，內地證券市場本來非市場化因素較多，合資投行即使投入很多時間和資源，短期內亦不見得有效；但他認為，對於全球化業務布局的內地企業，無論是海外併購還是返回A股上市，合資投行相對本土競爭對手，還是有一定優勢。
合資投行未登一線地位
摩根大通的合資券商一創摩根周二宣布獲批開展業務。蘇格蘭皇家銀行（RBS）、摩根士丹利在中國的合資投行亦陸續宣布成立，而花旗最近也宣布擬與東方證券建立合資公司。目前全球大型投行中，還有美銀美林、巴克萊及麥格理等尚未成立中國合資券商。
高盛、瑞信、瑞銀及德銀等內地的合資企業基本上以投行業務為主，但面對去年融資規模已逾1萬億元的中國資本市場，大多數合資投行仍位居二線位置。據中國證券業協會數據，去年國內股票及債券承銷額排名中，僅瑞銀證券躋身前10位，瑞信方正、高盛高華分列第17和19位；在股票承銷單項排名中，瑞銀證券排名僅第17位。
在中國搭建完整的業務平台，已成為多數國際投行成立合資證券公司的主要考慮因素之一。
RBS亞太區行政總裁麥高銘則形象地比喻，「我們已有一個漂亮的農場，接下來需要做的是耕耘、播種，讓莊稼成長，之後就是收穫了」。
當然，內地快速發展的資本市場及漸行漸近的國際板，亦給外資投行帶來一些業務憧憬。麥高銘指出，「對於RBS及其合資投行華英證券而言，國際板將是一個相當大的業務機會」。
國際板融資量龐大
國際板或面世在即備受關注。滙豐控股、可口可樂、東亞銀行等企業和中國移動等紅籌企業均已表示有意在國際板上市。上海一家外資券商分析師表示，若國際板順利推出及海外企業成功登陸，外資券商及合資投行肯定會在研究及投行等業務上略佔優勢，這是顯而易見的。但屆時巨額的融資量可能令合資投行難以「獨食」，本土大投行亦將參與分銷。
投中集團分析師萬格指出，國際投行將帶來一些海外客戶、先進技術及管理經驗，亦帶來一些新的理念，但是如何與中方夥伴的優勢恰當地結合起來，決定了合資公司的未來發展前景，「背景不同，專長業務不同，規劃方向、服務理念亦不同，雙方將如何協調。按中國法律，本土券商佔大股，擁有決策權，外方能否接受？即使今後國際板推出，合資投行有了一定優勢，但這只是契機，並不能說可以立即打翻身仗」。
1995年成立的中金公司，目前已發展成內地頂尖投行，當年外方股東摩根士丹利的持續投入資源，中方股東建銀國際的深厚背景和政府支持，以及中國大型企業紛紛改制上市，天時地利人和最終促成了中金的成功。
「中金公司是一個特例，之後估計不太會有這種發展捷徑可走了。」一位內地券商表示。
從歐羅歷史 看歐羅前景
「早在2月便在本欄說過，歐盟就像戰國時搞合縱的山東六國，『像雞綁在一起不能安寧』一樣，從前『歐豬』瘋狂借貸種下的禍根，現在就是整個歐羅區還債遊戲的開始。到今天獅子山學會的論調不變，更認為好戲在後頭。」── 這是我去年初對歐洲債務危機的評估。事隔一年，又參加過上月Property and Freedom Society（PFS）在土耳其舉行的學術會議，遇見年輕德國經濟學家Philipp Bagus，看過他的著作The Tragedy of the Euro後，對歐羅的前途，更不敢樂觀。
德貨幣曾兩次崩潰
原來，在普遍德國人眼中，既有強勁的馬克，就不須有歐羅，因為在沒有歐羅以前，德國央行打擊通脹的決心，源於其慘痛歷史：一戰後的德國央行因胡亂發鈔引發超級通脹，間接使希特拉上台發動二戰，死了過千萬人。所以德國在戰後痛定思痛，認為真正和平實有賴貨幣制度的穩定。
事實上，曾經有一代的德國人，一生經歷兩次貨幣制度崩潰而變得一無所有（1923年的惡性通貨膨脹和戰後1948年的貨幣改革），所以德國國民要求央行保衞貨幣購買力的執着是可以理解的，這亦解釋德國馬克一直在各歐洲貨幣中處於強勢的理由。
然而，歐洲大陸其他大國如意大利、西班牙和法國，她們的中央銀行可沒有德國央行對捍衞貨幣購買力的執着，獨立性也不如德國，以致在政府壓力下濫發鈔票為政府的債務融資；所以，自布雷頓森林協定瓦解以來，法國法郎、意大利里拉和西班牙比薩塔等貨幣定期對西德馬克貶值變成指定動作。
不過，貨幣定期貶值對這些高通脹國家的統治階層非常不利，因為一切的進口變得昂貴，收定額退休金的人士特別受到影響，也會使外國人不願意到該國投資，經濟受損，最終國民也會知道這是政府理財不擅的結果。
所以，自1979年起，歐洲各政府為免強馬克影響他們的威信，就一直企圖干預滙市，成立歐洲貨幣制度（European Monetary System，EMS），以西德馬克為錨，希望把成員國的滙率保持在2.25%的區間波動（Exchange Rate Mechanism，ERM）。
法視馬克為眼中釘
可是，ERM的問題在於，如果一國的貨幣對西德馬克升值，她的央行當然可以無限制地增發貨幣買入西德馬克壓止滙率上升；可是，如果是對西德馬克貶值，該國央行卻沒有無限的馬克買入自己的貨幣阻止滙率下跌。
因此，如果真的要滙率保持在2.25%的區間波動，就一定要西德央行配合干預滙市，可是德國人對抵禦通脹的執着，就是不肯配合，加上二戰的歷史傷痕，新仇舊恨，讓鄰國特別是法國非常不快。法國視西德馬克為眼中釘，不除不快，可以在傳言中前法國總統默特朗把馬克喻為「西德的核武」可以看到。
總之，ERM的結果有目共睹：1992年由索羅斯帶頭逐個擊破，英國和意大利於兩日內雙雙退出，貨幣大幅貶值；法國法郎在一年後再被狙擊，也無奈要把區間波動擴闊到15%。歐洲以政治為先不理經濟原則的第一次貨幣聯盟，其實早在十九年前已被證明徹底失敗。
既然第一次試驗已經失敗，德國人有為何會嘗試第二個更危險、更泥足深陷的歐羅計劃？近來德國便有報導，當年德國願意放棄其引以為傲的馬克，是基於法國的壓力：如果不加入歐羅，也別指望東西德統一。當然，有關政府官員予以否定，不過若傳言屬實，歐羅，一個讓德國不得不配合的EMS 2.0，其實只不過是一個新的凡爾賽和約，Germany will pay！
說了這些歐洲貨幣發展史，你對歐羅的前景，又會否有新的體會？
另類物流 隱現投資機會
物流行業漸趨成熟，經過一輪發展，一些高毛利的另類倉儲也應運而生。若說冷凍倉及運輸是新鮮事物，化學品運輸更為新鮮。譬如從事化工品倉儲的半新股龍翔集團（935）及為工場提供化學氣體的盈德（2168），便是從事這些另類物流業務。
投資者近期對新股未見熱情，一些具潛力的亦被市場忽略。除了PRADA（1913）以外，龍翔集團亦吸引到辛思維的眼球。集團主要是替南京一帶工業園提供醋酸及甲醇等氣體儲存及運輸服務。
招股資料顯示，龍翔集團過去三年的收入與純利同步增長，顯示化工品倉儲已有一定市場。資料顯示，過去三年收入複合增長率達到28%；2008至2010年純利分別為2800萬、6045萬及8530萬元。
龍翔業務毛利率奇高，2009年度錄得收入1.99億元，毛利率達62%，即是做100元生意，毛利便有62元，高於冷凍鏈物流服務的毛利率。
事實上，龍翔非第一家在香港上市的化工品處理商，2009年10月上市的盈德氣體，是內地大型現場氣體供應商，往績亦不俗，過去三年純利持續增長，毛利率高達39%。
盈德氣體的業務是提供氧氣、氬氣及氮氣等供應，客戶包括鋼鐵廠、玻璃生產商、化工商等，毛利率保持高水平。氣體物流業的優勢在於提供的服務需要較高的支援技術，並非一般運輸商能做到，故此，外來者要入行存有一定難度。
而且，氣體運輸商所需要的存貨不多，例如龍翔集團去年做了接近2億元生意，但存貨金額僅是數百萬元，基本上沒有存貨積壓的問題。再者，隨着內地化工品的生產規模日漸擴大，對專業第三方運輸公司需求也愈來愈大。
目前，龍翔主力依靠單一客戶塞拉尼斯，不過，集團基地南京工業園有不少生產液體化學品公司，未來有望成為龍翔的客戶，從而減少對單一客戶的依賴。
當然，提供此等現場氣體的公司，最不願看到氣體洩漏發生，甚至爆炸。不過，一般保險可為這類業務公司分散營運風險，投資者不妨留意這類公司的發展。
國內物流 逆市奇葩
隨着西部工業活動增加，以及內需市場的擴展，內河航運及運輸日益重要。歐美經濟目前仍然疲弱，一眾出口業未見起色，橫跨太平洋或前往歐洲的航運活動振興需時，但內河航運物流企業，則可受惠於頻繁的國內運輸，當有可為。
辛思維近日與正在招股的金盾（2123）交流，來自陝西省的管理層指出，金盾之所以在陝西省設廠，是為了掌握棉花供應地新疆的氣候變化，按市況吸納原材料，製造精梳紗。
不過，令辛思維驚訝的是，金盾的60個客戶遍及12個省，一些客戶的廠房更遠至福建、浙江一帶，可見現代物流運輸的進步。事實上，一些位於西部和長江上游的企業，均要靠着完善的物流和倉儲設施把貨物由西部運往東部。
倉儲稅率有望下調
目前，有不少企業靠着長江的航運便利，把上游貨物運往下游。華潤水泥（1313）便把生產設施設於西江附近，因為以水路運輸水泥到珠江口，每公里每噸成本0.05元人民幣；以公路運輸，則要每公里0.4元人民幣，水路運輸明顯較為划算。
華泥的同業亞洲水泥（743）也善用長江用作運輸，集團的生產基地位於四川、湖北，其貨品可遠銷到上海加工，當中靠的就是長江。
今年首五個月全國物流總額持續上升，根據中國物流與採購聯合會發表的報告，今年1至5月，全國社會物流總額達60萬億元人民幣，按年升13.7%；當中，工業品物流總額達54萬億元人民幣，按年增長14.1%。
國家扶助政策方面，最值得憧憬的是稅率下降。自從2009年4月，國務院提出《物流業調整與振興規劃》，加快物流企業兼併重組，鼓勵中小物流企業加強訊息溝通。目前，倉儲業的業務營業稅率為5%，運輸業為3%，市場預期，兩者稅率將會持平，這意味着倉儲業有機會獲得減稅。
在國企的層面上，內地當局早前促成中外運集團與長航集團合併，兩家均為主力發展內汀河航運的公司，令央企實力更強。中外運集團透過於中港上市的同系公司，發展長江流域的物流、倉儲、航運業務。例如中外運（598）主理倉庫儲存、內河運輸、貨運等，集團最近斥資3600萬美元，訂購兩艘1100TEU集裝箱船舶。
另外，提供珠江航運服務的珠江船務（560），隸屬廣東省航運集團，隨着珠三角貨運的發展，珠船近年純利不斷攀升，是另一家值得留意的國企。
除了水路運輸外，火車貨運亦相當吃重，皆因東西南北所需貨物不同，運輸可補供應不足。舉一例子，由於南方缺乏生產水泥的煤炭，因此華潤水泥需要把煤炭由山西一帶運往南方的廠房以作生產之用。加上，近年部分製造業已把基地移往內陸，但仍需要把產品運往沿海廠房加工，變相帶動運輸及倉儲配套的需求。在多個利好因素支持下，A股大秦鐵路或廣深鐵路（525）都是受惠股之一。
根據廣深鐵路的數據，今年首五個月貨運發送達888萬噸，按年微升4.3%，反映華南的貨運業務頻繁。相信在短期內，內地物流股的行情更勝大型國際航運商。
超市紛拓物流業務
要數到高增值服務，冷凍鏈的潛質不容忽視。內地城市不斷發展，更多冷鮮品由農村運到城市，冷凍倉庫的需求日漸龐大。上海大型超市聯華超市（980）與母公司持有的華聯超市合併後，也宣布大舉投資物流中心和冷凍倉，以配合超市的發展。
當然，要像聯華等自設冷凍倉，並非每個零售商都能做到。港資廠商在香港興建冷凍鏈素有經驗，其中大昌行（1828）、嘉里（683）及亨泰（197）便是表表者。
地方債兩版本 中國事誰來管
國家審計署日前公布，地方政府債務總額約10.7萬億元（人民幣．下同），溫總在訪英期間則大談通脹貪腐跟政權穩定的關係；連日來，上述二事成為媒體熱話，於其細節，讀者應已心中有數。然而，《信壇》諸君都是有心人，在各自表述中每每多走一步，字裏行間穿插不少具參考價值的第三方資訊，讀者Daniel君便在28日的留言中提及一份由人民銀行反洗錢監測分析中心課題組撰寫的報告，點名指出香港已成為內地腐敗分子（溫總口中的「害群之馬」？）洗錢外逃的「主要中轉地區」，並列舉了八種向外轉移資產的主要途徑。
得獎報告「一閃即逝」
溫總既在外訪期間公開承認內地貪腐問題不容忽視，人行這份題為《我國腐敗分子向境外轉移資產的途徑及監測方法研究》的報告，焉能不好好拜讀？不幸的是，此一獲中國金融學會優秀金融論文及調研報告一等獎、在央行網站公示以「省招牌」的佳作，在老畢登上人行網站「搵文」時，早已無影無蹤。不難想像，那是由於報告涉及敏感話題，雖出自央行專題組且獲內地金融智囊大力嘉許，卻也難逃遭刪除的命運。
內地對資訊進行審查，當然不值得大驚小怪；奇就奇在，報告完成於2008年6月，何以事隔三年始首次公開披露？須知道，針對政經流弊之作，涉及「時效」（timeliness）無可避免，再出色的調研，不第一時間公開而要苦等三年，誰能確保報告內容仍可與時俱進？
無憑無據，箇中原因，只能猜測。一個可能性是，報告乃名副其實的滄海遺珠，完成三十六個月後才被發現，各方「驚為天人」，非讓其「出土」不可；另一個可能性是，基於話題敏感，內容須經嚴格審查，報告由是遲遲未能公諸於世。然而，因為某些原因，有關方面認為現在是「封解」報告的適當時機，人行於是在日前將之上載。假設上述第二個可能性較接近事實，何以報告在央行網站「曇花一現」便消失，在轉載報告的大小網站亦「一閃即逝」，猶如人間蒸發？
內地貪腐問題，源遠流長根深蒂固，涉及太多既得利益，央行這份得獎報告，明刀明槍針對「我國腐敗分子」，於他們向境外轉移資產的途徑以至如何杜絕，抽絲剝繭巨細無遺，完成三年終於得見天日，惟數天內即告無疾而「終」，固然耐人尋味；近日引起各方尤其內銀股投資者高度關注的地方債危機，本身亦有兩個版本，國家審計署以外的主要數據來源，無獨有偶，正是人行。
大話怕計數，在兩個版本之間作一對照，對搞清地方債這筆「湖塗賬」有益有建設性。按照新華社6月27日的報道，經國家審計署核實並提交人大確認的地方政府債務總額，迄2010年底為10.7萬億元。本月較早時，人民銀行對地方債亦作過估算，得出的數字為14.4萬億元，驟看之下，兩項數字雖有明顯出入，惟說不上「天差地遠」。然而，值得注意的是，人行的估算僅涉「地方融資平台」（LGFVs），審計署的調查卻遍及LGFVs以外的債務源頭，包括種類不同名目不一的機構（agencies）和企業（entities）。理論上，審計署的報告遠較人行的估算廣泛和全面。
不必細看詳情，已知兩組數字大為「不妥」。何出此言？人行的統計只涵蓋地方融資平台，而國家審計署的報告卻「無所不包」，前者對LGFVs債務規模的估算達14.4萬億元；後者把LGFVs跟種類不同機構企業的債務相加，得出的地方債總額僅10.7萬億元。顯而易見，單以LGFVs而論，人民銀行的估算跟審計署的「結論」相差極遠。
看清楚，事實的確如此。按照審計署的說法，地方融資平台債務約5萬億元，只及人行估算14.4萬億元的三成半。如果你信審計署多一點，那麼地方債總額相對中國GDP（去年全年約40萬億元），比率便是27％（10.7萬億／40萬億=0.27）；若然你認為央行較可信，那麼單是LGFVs（不計其他地方債源），已相當於GDP的36％（14.4萬億／40萬億=0.36）！
地方債「胡塗賬」
參考另一組數據，結論大同小異。正如前述，審計署對地方融資平台的債務估算僅為5萬億元，那等於說，地方債中不屬於LGFVs的部分便是5.7萬億元（10.7萬億－5萬億＝5.7萬億）。將人行與審計署的數字相「結合」(兩家機構對LGFVs的債務估算何者較準確，非老畢所能辨明)，中國地方債總額保守估計應在20萬億元以上（14.4萬億＋5.7萬億＝20.1萬億），相當於中國去年GDP的50％，遠超審計署所說的27％水平。
值得注意的是，中央政府本身的債務約相當於GDP 20％，換句話說，中央加地方債務相對GDP的比率，約在70％水平（20％＋50％＝70％），雖未足以「超歐趕美」，惟跟內地官方向世界展現的公共財政面貌，顯然大有出入。內地媒體《新世紀》報道，雲南省獨資擁有的公路開發公司滇公路於今年4月向包括建行（939）、工行（1398）和國家開發銀行在內的債權銀行發函，表示「即日起付息不還本」，若非地方當局全力斡旋，勢必引發地方融資平台首次違約事件。
中國在歐債危機中「拔刀相助」，惟自身的債務危機，我們知道的又有幾多？
In Europe, high hopes for high-energy Italian Mario Draghi at head of ECB
By Neil Irwin, Tuesday, June 28, 8:50 AM
FRANKFURT, Germany — The future of Europe will soon be in the hands of a dapper, 63-year-old Italian economist with a name reminiscent of a James Bond villain and with long experience in the delicate art of economic diplomacy.
Mario Draghi is set to take office as president of the European Central Bank in November, making him, along with the Federal Reserve’s Ben S. Bernanke, one of the world’s two most powerful central bankers. He is inheriting an extraordinarily difficult situation, taking control in the midst of a debt crisis, with little time to learn on the job.
The European media refers to Draghi as “Super Mario” for his energetic style. The question is whether he can live up to the nickname.
The core of his challenge is this basic impasse: Greece, one of the 17 countries that use the euro currency, is essentially insolvent, paying its debts only with the help of bailouts, and Portugal and Ireland are in dire straits as well. The ECB has declared it unfathomable for one of its member nations to default on its debts, a position Draghi has echoed. Yet the willingness of the governments of stronger European nations to continue with bailouts may be reaching a breaking point.
Draghi is no stranger to the issues in play. He has been leading the Italian Central Bank through the crisis, and thus has had a seat at the table on major ECB decisions. He also is chairman of the Financial Stability Board, a group of the world’s top central bankers and other financial officials that aims to coordinate global efforts to rein in risks to stability. Perhaps an even more relevant qualification: He was head of the Italian Treasury in the 1990s, when the country faced the risk of defaulting in a crisis of its own, and knows the pressures that the leaders of troubled European nations are coming under.
Those crisis-management skills will be tested at a moment of a shake-up among those addressing the European debt crisis. The eight-year term of the current ECB president, Jean-Claude Trichet, will come to an end Oct. 31. The politically connected Dominique Strauss-Kahn has resigned as head of the International Monetary Fund to fight sexual assault charges in New York. His likely replacement, Christine Lagarde, is currently the French finance minister.
Draghi has won respect among central bankers on both sides of the Atlantic, who view him as a thoughtful participant in international discussions with a knack for guiding groups toward agreement. He helped bring officials from emerging nations such as China and India into discussions on financial policy, while navigating differences between the more traditional powers of the United States, Japan and Europe.
“He has done a very good job focusing on getting consensus around good policy from a disparate group of people and not letting disagreements cause everything to lock up and slow down,” said Donald Kohn, a senior fellow at the Brookings Institution who was the No. 2 official at the Fed until last year. “They have very serious problems in Europe right now, and I can’t think of a better person to deal with them.”
Too much of a good thing The risks created by complicating a simple idea
Exchange-traded funds
ANY industry would be proud of an average annual growth rate of 34% over ten years and of a global reach from Austria to Taiwan. But the headlong expansion of exchange-traded funds (ETFs), which by May this year controlled almost $1.5 trillion of assets (not far short of the $2 trillion in hedge funds), has become a matter for concern among financial regulators. Could ETFs be the next source of financial scandal, or even of systemic risk?
ETFs have been around since 1990, when the first fund was launched in Canada. The original idea was to create portfolios of shares replicating a stockmarket index, such as the S&P 500. Index-tracking funds had been available to institutional investors since the 1970s. Companies such as Vanguard offered them to individuals in the form of mutual funds. However, as the name suggests, the key feature of an ETF was that it was itself listed on a stockmarket, so that investors could buy and sell it easily. Unlike units in a conventional mutual fund, ETFs can be traded all day long.
Most people still regard these plain-vanilla ETFs as a benign invention that allows small investors to own a diversified portfolio at a low cost. State Street’s $88 billion SPDR fund, which mimics the S&P 500, has a total expense ratio of just 0.09%.
But fund managers quickly elaborated on the basic design. The number of ETFs has swelled to 2,747 (see chart 1). Within equities, there are ETFs based on small-cap companies, value shares, individual industries and every conceivable combination of countries and regions. In bonds, there are ETFs linked to government, corporate and high-yield debt and paper of varying maturities. Some ETFs are based on commodity indices and property markets, others are designed to appeal to the environmentally conscious or to devout Muslims. There are leveraged ETFs which offer a geared return on a given index, inverse ETFs which aim to go down when a benchmark goes up (and vice versa) and, inevitably, leveraged inverse ETFs.
For some, this is a worrying trend, with echoes of the subprime housing crisis, in which financial innovation went out of control. That crisis, too, had its origins in invention with a benign aim: the packaging of mortgages for use as securities for bonds was intended to reduce borrowing costs and disperse risk. Eventually, however, that simple idea transmuted into complex collateralised debt obligations and lower lending standards.
Similarly, the new types of ETF no longer offer the cheapness and diversification of the early varieties. Instead they have become a means for hedge funds to speculate on the market throughout the trading day, allowing them to make complex bets on illiquid asset classes. And the portfolios of some ETFs consist not of a broad range of stocks but of a derivative position with an investment bank as a counterparty.
Official concern is growing. In April three international bodies set out their worries. The Financial Stability Board (FSB), a committee of financial supervisors, issued a report on ETFs. The IMF devoted part of its global financial-stability report to them. And the Bank for International Settlements (BIS) published a paper entitled “Market Structures and Systemic Risks of Exchange-Traded Funds”.
One risk is a lack of liquidity. On May 6th 2010 trading in the American stockmarket seemed to go haywire: the Dow Jones Industrial Average fell by almost 1,000 points in the session and some stocks lost almost all their value. This “flash crash” prompted the authorities to cancel a bunch of trades made at unusual prices. Between 60% and 70% of those trades were in ETFs, far above their actual weighting in the market.
Some investors use ETFs as a quick way of expressing their overall view on the market, while high-frequency traders use the funds as part of their complex arbitrage strategies. But such strategies work only as long as there is someone willing to take the other side of the trade. In chaotic conditions, there may be sellers but no buyers. As the IMF points out, “While most ETFs are supported by one or two marketmakers, there is no guarantee of active trading under illiquid conditions.”
A linked problem is the tendency for ETFs to be the main way in which investors seek exposure to some asset classes, notably gold. Once upon a time gold bulls had to pay a hefty markup to buy coins or had to purchase shares in gold-mining companies and hope that the management was competent. But gold ETFs have been hugely popular, seeing inflows of $12 billion in 2009 and $9 billion in 2010. The largest gold ETF holds more bullion than all the world’s central banks except those of America, France, Germany and Italy. The IMF also has more. The surge of interest in gold ETFs has been encouraged by (and may have in turn contributed to) a rise in the bullion price. If investors lose faith, the market may become disorderly as they scramble to take their profits.
Some ETF managers also top up their income with fees for lending the securities in their portfolios. There is a risk that, in a period of market disruption when ETF investors want their money back, managers would be forced to recall such loans, adding to liquidity pressures.
Another problem lies in the existence of leveraged ETFs, where losses as well as profits can be magnified. Were a leveraged ETF to suffer huge losses, the reputation of the entire industry might be affected, particularly among private investors. Inverse ETFs offer a way for investors to bet on a fall in an asset class but they may not always deliver such a return over an extended period. “It isn’t hard to give examples in which investors would lose money on a leveraged long ETF if the market went up over a period of significant volatility, or in which they lost money owning a short ETF and the market went down over a period in which there were some sharp rallies,” says Terry Smith, chief executive of Tullett Prebon, a money broker.
Perhaps the biggest concern, and the one with the clearest echoes of the subprime crisis, surrounds “synthetic” ETFs and linked products known as exchange-traded notes (ETNs) and exchange-traded vehicles (ETVs). An ETN is a debt security issued by an index provider or a bank and traded on the market; an ETV is similar, but the debt issuer is a special-purpose vehicle. Collectively these offshoots are known as exchange-traded products (ETPs).
The rationale for concocting this alphabet soup is the desire to create funds linked to illiquid asset classes. It may be too costly or impractical to replicate the targeted index completely. To synthesise it, the ETF provider usually enters into a transaction known as a total return swap with a bank. The bank agrees to pay the provider an amount equal to the return on the chosen benchmark, say an emerging-markets index; the provider hands over cash in return. The bank now has to manage the risk of replicating the index; the provider faces the risk that the bank might go bust. So the ETF provider requires the bank to provide collateral (see diagram).
The financial laboratory revisited
Here’s the rub. The collateral is usually unconnected with the index. The BIS cites the example of an emerging-markets ETF offered by a firm called db x-trackers. The collateral was in the form of equities and bonds. Most of it had nothing to do with emerging markets. Around half of the equity portion was in Japanese shares; another 30% consisted of American and German ones. Of the bonds, three-quarters were American, many of them unrated. Were the bank counterparty to fail, the index provider would be left with assets that were unrelated to the target portfolio.
Worse, the BIS points to a potential conflict of interest when the fund provider is owned by an investment bank. When a bank acts as a marketmaker, it needs to keep an inventory of bonds and stocks so that it can deal with clients’ demands to buy and sell. These positions have to be funded, which can be costly, especially if the securities are illiquid. “By transferring these stocks and bonds as collateral assets to the ETF provider sponsored by the parent bank, the investment banking activities may benefit from reduced warehousing costs for these assets,” the BIS warns.
That raises the danger that an ETF could act as a dumping ground for the unwanted securities on an investment bank’s books. “The synthetic ETF creation process may be driven by the possibility for the bank to raise funding against an illiquid portfolio that cannot otherwise be financed,” says the FSB report. Again, there are parallels with the subprime crisis, where mortgage-backed securities were warehoused in off-balance-sheet ventures.
If doubts emerged about the health of the bank involved in the swap, investors might be inclined to sell their holdings in the ETF or the ETN rather than take their chances on the exact value of the collateral. After all, as the crisis of 2008 showed, when banks are collapsing the value of all kinds of assets takes a battering.
The structure of synthetic ETFs is not a secret. Anyone who reads the documentation carefully should be aware of the nature of a fund and the type of collateral. It is also worth noting that in America these concerns apply only to ETNs and ETVs. In products labelled as ETFs, at least 80% of the portfolio must comprise securities matching the fund’s name.
In Europe synthetic funds make up around half of the ETF sector by assets. However, the European Fund and Asset Management Association, a trade body, points out that the vast majority of them trade under the UCITS (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities) rules, which limit some of the risks outlined by the BIS and the FSB. For example, rules on conflicts of interest restrict the choice of counterparties, a fund cannot have an exposure to any one counterparty that comprises more than 10% of its value, and the chosen collateral is subject to liquidity and credit-quality criteria.
Nevertheless, the rapid trading of ETFs is an area of concern, especially when the underlying assets are illiquid. Creating a synthetic ETF does not eliminate this illiquidity risk, but merely transforms it into a bet on the creditworthiness of a bank. One day that bet will go wrong.
Despite some eerie parallels, it is hard to conclude that ETFs yet pose a systemic risk on the same scale as mortgage-backed securities. Leveraged funds have around $40 billion of assets, less than 3% of the industry total, according to BlackRock, a fund-management group that, under its iShares brand, is the biggest provider of ETFs. Synthetic ETFs had more than $140 billion of assets in May. Though ETPs have been growing rapidly (see chart 2), their total value is less than $200 billion, less than one-seventh of that of conventional ETFs. It seems unlikely that banks have the same kind of exposure to collapsing ETFs as they did to the subprime market.
Even some in the industry are nervous about the profusion of new vehicles. A failure might diminish the appeal of ETFs as a whole. “There are products that are not even funds which are being called ETFs,” reports Deborah Fuhr of BlackRock. “The risk of confusion, disappointment and disillusionment among investors would be very negative for the ETF industry.”
That would be a shame. Fund managers’ fees have always eaten into investors returns; ETFs were a splendid way of letting investors keep more of their money. But like a hyperactive child, the finance sector can never leave a good thing be.
資源．經濟．Decoupling
聯合國最新估計，全球人口將由目前68億增至2050年的92億人，隨着人口上升及經濟增長，天然資源的需求不斷增加也就是必然趨勢，但大自然不會無限量為人類供應天然資源，聯合國的國際資源專家小組今年3月發表一份研究報告，忠告各國政府提防天然資源枯竭之餘，並指出經濟增長與資源消耗及環保有需要盡快「脫鈎」（decoupling）的建議。
「惟江上之清風，與山間之明月，耳得之而為聲，目遇之而成色。取之無禁，用之不竭。是造物者之無盡藏也……」清風和明月一如大文豪蘇東坡所言，千多年後的今天仍然讓我們盡情享用；不過，大自然的無形資源或者用之不竭，有形資源則必有耗盡的一日，聯合國環境計劃署（United Nations Environment Programme，UNEP）的國際資源專家組今年3月以Decoupling Natural Resource Use And Environmental Impacts From Economic Growth為題的研究報告（UNEP報告），呼籲各國政府促進經濟增長的同時必須注意減慢天然資源消耗。
有別於文學家的浪漫，UNEP報告從經濟角度為天然資源定義：「非物質資源」（immaterial resources）可以是雀鳥的啁啾或夜空的星光，前者為音樂家啟發作曲靈感，後者為船長在茫茫大海中導航，兩者可以重複為無數的音樂家或船長提供效益而大自然的資源質量不會減損；「物質資源」（material resources）可以是一塊石頭，但一塊石頭被用來建造牆壁之後，其經濟效益便發揮完畢，不能用來建造另一幅牆壁，而地球也相對少了一塊石頭資源。物質資源是地球的有限度資產，UNEP報告主要就礦物及工業物料（ores and industrial minerals）、化石燃料、建築礦物（construction minerals）和生物質能（biomass）等四類天然資源（以下簡稱天然資源）的採用及經濟增長的前景研究分析。
需求刺激價格上升
人類社會建設及經濟增長都有賴於天然資源，踏入21世紀，全球天然資源開採（及消耗）數量約等於上一世紀的8倍之多，由1900年的60億噸上升至2000年的490億噸【圖1】，同期天然資源人均消耗平均則上升1倍【圖2】，由1900年的每年4.6噸增加至2000年的平均8至9噸。有一點應該注意，由1980至2000年全球天然資源消耗只是反覆微增，發達國家例如經合組織（OECD）多種資源本土開採及消耗亦呈現近似的趨向，升勢比不上GDP增長【圖3】；但2000年之後，天然資源消耗升勢轉急【圖2】，UNEP報告認為，原因是中國、印度及巴西等龐大新興市場經濟快速膨脹所致，而新興市場經濟迅速崛起，將令環球天然資源的開採及消耗與經濟增長同步並進（coupling）模式，而包括食物的大部分商品價格因為2008年金融海嘯雖然一度回軟，近年已扭轉長期跌勢掉頭上升，除食物外各類商品價格更超越1970年代石油危機時高峰【圖4】。
未來資源消耗情景
有限的天然資源最終必將無法應付全球持續上升的需求，最普及的化石燃料石油的發現及產量已出現無以為繼迹象【圖5】，傳統容易開採的新發現油井已愈來愈少，離岸深海油田或北極區的油井則受制於技術條件和環保要求，開採鑽挖並不符合成本效益，專家研究預期，傳統石油產量很大機會在2020年之前見頂。隨着人口增長及經濟持續膨脹，其他天然資源亦遲早出現供應枯竭危機，UNEP報告並描繪2050年估計全球人口超過90億人的3種情景。
情景1：工業國家的平均天然資源消耗仍維持於2000年每年16噸水平，由於發達國家的天然資源人均消耗量大幅高於新興工業國，假設新興市場的天然資源消耗逐步追上與發達國家並駕齊驅，到2050年，90億人口的天然資源每年人均消耗將達16噸，每年總消耗1400億噸，約等於2000年的3倍，即是說需要從地球開採3倍於2000年的天然資源，單單就石油方面已知道不可能實現。UNEP報告斷言這在資源使用來說屬於不可持續發展，何況還要顧及碳排放等環保守則。
情景2：工業國家減少平均天然資源消耗，由目前每年人均消耗16噸降至8噸，其他國家人均消耗量也是以8噸為上限，到2050年全球天然資源每年開採量將是（情景1） 減半至700億噸，即是在2000年的490億噸（見圖1）基礎上增加40%便足夠全球所需，UNEP報告認為，只要在天然資源開採和消耗科技進一步提升，改善產量和控制碳排放，這一情景應可以達標，最重要是工業國家願意實際「讓出」部分天然資源用量予新興市場，而不是像部分國家透過類似「碳排放交易」，從其他地區進口資源，變相降低了本國的人均資源消耗量。
情景3：工業國家大幅削減天然資源用度至每年人均消耗6噸，其他國家包括新興市場亦以每年人均消耗6噸為上限，換言之，在全球人口增至90億的情況下，天然資源每年總消耗量凍結在2000年水平，達致UNEP報告題目的天然資源消耗及環境污染與GDP增長「脫鈎」（decoupling）的目標。但這個需要全球同心協力減少天然資源消耗的最理想情景，由於限制條件繁多而且嚴苛，就連UNEP報告也承認很難實現。
4個國家個案研究
UNEP這份報告只是提出減少天然資源消耗的迫切性，並沒有作出任何具體的技術建議，但各國都認識到經濟繁榮和幸福生活並非取決於耗用更多資源，decoupling也不是煞停經濟增長，而是事半功倍地利用資源並同時達到經濟增長的目的。更重要的是，若在更有效使用天然資源等等方面的新技術研發投資獲得成果，經濟收益可能超乎想像，UNEP報告因而對decoupling發展前景表示樂觀。
另一方面，UNEP報告就歐、亞、非3大洲4個國家的個案研究發現，德國和日本政府都訂立支持decoupling政策，並證明decoupling實際可行；南非的憲法亦明確要求，資源使用須與環境污染decoupling；中國則以建立生態文明（ecological civilization）為目標，將資源和環保問題列為最優先處理項目（聯合國教科文組織上周通過將西湖列入《世界遺產目錄》，西湖申遺成功顯見中國在環保建設方面確實做過工夫）。UNEP報告強調，中國一方面要維持高度經濟增長，另一方面又是資源使用大國，因此，中國decoupling試驗個案的意義尤其重要。
然而，UNEP報告亦指出，decoupling進程將面對不少挑戰，首先是全球天然資源人均消耗嚴重不平衡，1998年，世界最富裕的20%人口消耗了86%的天然資源，而最貧窮的20%人口只消耗1.3%；發達國家與新興市場的天然資源用度亦有很大差距【圖6】，目前加拿大每年人均消耗量為25噸，印度則只有4噸，如何令發達國「心甘情願」大削資源消耗，以及限制新興市場或窮國在發展經濟時不會像之前的發達國般「揮霍」天然資源，已經是吃力的工作。
其次，既得利益者的政治阻力亦不能忽視，美國BP Capital基金主席皮肯斯（T. Boone Pickens）的Pickens Plan便遇到難以估計的阻撓（詳見2011年6月14日「天然氣紓解美國三大危機？ 」）；6月17日在德國波恩結束的聯合國氣候變化第二輪談判，亦因為發達國與發展中國家在減排等多方面意見分歧而無功而回。Decoupling是一宗長遠、難巨但又不能迴避的國際化任務。
「惟江上之清風，與山間之明月，耳得之而為聲，目遇之而成色。取之無禁，用之不竭。是造物者之無盡藏也……」清風和明月一如大文豪蘇東坡所言，千多年後的今天仍然讓我們盡情享用；不過，大自然的無形資源或者用之不竭，有形資源則必有耗盡的一日，聯合國環境計劃署（United Nations Environment Programme，UNEP）的國際資源專家組今年3月以Decoupling Natural Resource Use And Environmental Impacts From Economic Growth為題的研究報告（UNEP報告），呼籲各國政府促進經濟增長的同時必須注意減慢天然資源消耗。
有別於文學家的浪漫，UNEP報告從經濟角度為天然資源定義：「非物質資源」（immaterial resources）可以是雀鳥的啁啾或夜空的星光，前者為音樂家啟發作曲靈感，後者為船長在茫茫大海中導航，兩者可以重複為無數的音樂家或船長提供效益而大自然的資源質量不會減損；「物質資源」（material resources）可以是一塊石頭，但一塊石頭被用來建造牆壁之後，其經濟效益便發揮完畢，不能用來建造另一幅牆壁，而地球也相對少了一塊石頭資源。物質資源是地球的有限度資產，UNEP報告主要就礦物及工業物料（ores and industrial minerals）、化石燃料、建築礦物（construction minerals）和生物質能（biomass）等四類天然資源（以下簡稱天然資源）的採用及經濟增長的前景研究分析。
需求刺激價格上升
人類社會建設及經濟增長都有賴於天然資源，踏入21世紀，全球天然資源開採（及消耗）數量約等於上一世紀的8倍之多，由1900年的60億噸上升至2000年的490億噸【圖1】，同期天然資源人均消耗平均則上升1倍【圖2】，由1900年的每年4.6噸增加至2000年的平均8至9噸。有一點應該注意，由1980至2000年全球天然資源消耗只是反覆微增，發達國家例如經合組織（OECD）多種資源本土開採及消耗亦呈現近似的趨向，升勢比不上GDP增長【圖3】；但2000年之後，天然資源消耗升勢轉急【圖2】，UNEP報告認為，原因是中國、印度及巴西等龐大新興市場經濟快速膨脹所致，而新興市場經濟迅速崛起，將令環球天然資源的開採及消耗與經濟增長同步並進（coupling）模式，而包括食物的大部分商品價格因為2008年金融海嘯雖然一度回軟，近年已扭轉長期跌勢掉頭上升，除食物外各類商品價格更超越1970年代石油危機時高峰【圖4】。
未來資源消耗情景
有限的天然資源最終必將無法應付全球持續上升的需求，最普及的化石燃料石油的發現及產量已出現無以為繼迹象【圖5】，傳統容易開採的新發現油井已愈來愈少，離岸深海油田或北極區的油井則受制於技術條件和環保要求，開採鑽挖並不符合成本效益，專家研究預期，傳統石油產量很大機會在2020年之前見頂。隨着人口增長及經濟持續膨脹，其他天然資源亦遲早出現供應枯竭危機，UNEP報告並描繪2050年估計全球人口超過90億人的3種情景。
情景1：工業國家的平均天然資源消耗仍維持於2000年每年16噸水平，由於發達國家的天然資源人均消耗量大幅高於新興工業國，假設新興市場的天然資源消耗逐步追上與發達國家並駕齊驅，到2050年，90億人口的天然資源每年人均消耗將達16噸，每年總消耗1400億噸，約等於2000年的3倍，即是說需要從地球開採3倍於2000年的天然資源，單單就石油方面已知道不可能實現。UNEP報告斷言這在資源使用來說屬於不可持續發展，何況還要顧及碳排放等環保守則。
情景2：工業國家減少平均天然資源消耗，由目前每年人均消耗16噸降至8噸，其他國家人均消耗量也是以8噸為上限，到2050年全球天然資源每年開採量將是（情景1） 減半至700億噸，即是在2000年的490億噸（見圖1）基礎上增加40%便足夠全球所需，UNEP報告認為，只要在天然資源開採和消耗科技進一步提升，改善產量和控制碳排放，這一情景應可以達標，最重要是工業國家願意實際「讓出」部分天然資源用量予新興市場，而不是像部分國家透過類似「碳排放交易」，從其他地區進口資源，變相降低了本國的人均資源消耗量。
情景3：工業國家大幅削減天然資源用度至每年人均消耗6噸，其他國家包括新興市場亦以每年人均消耗6噸為上限，換言之，在全球人口增至90億的情況下，天然資源每年總消耗量凍結在2000年水平，達致UNEP報告題目的天然資源消耗及環境污染與GDP增長「脫鈎」（decoupling）的目標。但這個需要全球同心協力減少天然資源消耗的最理想情景，由於限制條件繁多而且嚴苛，就連UNEP報告也承認很難實現。
4個國家個案研究
UNEP這份報告只是提出減少天然資源消耗的迫切性，並沒有作出任何具體的技術建議，但各國都認識到經濟繁榮和幸福生活並非取決於耗用更多資源，decoupling也不是煞停經濟增長，而是事半功倍地利用資源並同時達到經濟增長的目的。更重要的是，若在更有效使用天然資源等等方面的新技術研發投資獲得成果，經濟收益可能超乎想像，UNEP報告因而對decoupling發展前景表示樂觀。
另一方面，UNEP報告就歐、亞、非3大洲4個國家的個案研究發現，德國和日本政府都訂立支持decoupling政策，並證明decoupling實際可行；南非的憲法亦明確要求，資源使用須與環境污染decoupling；中國則以建立生態文明（ecological civilization）為目標，將資源和環保問題列為最優先處理項目（聯合國教科文組織上周通過將西湖列入《世界遺產目錄》，西湖申遺成功顯見中國在環保建設方面確實做過工夫）。UNEP報告強調，中國一方面要維持高度經濟增長，另一方面又是資源使用大國，因此，中國decoupling試驗個案的意義尤其重要。
然而，UNEP報告亦指出，decoupling進程將面對不少挑戰，首先是全球天然資源人均消耗嚴重不平衡，1998年，世界最富裕的20%人口消耗了86%的天然資源，而最貧窮的20%人口只消耗1.3%；發達國家與新興市場的天然資源用度亦有很大差距【圖6】，目前加拿大每年人均消耗量為25噸，印度則只有4噸，如何令發達國「心甘情願」大削資源消耗，以及限制新興市場或窮國在發展經濟時不會像之前的發達國般「揮霍」天然資源，已經是吃力的工作。
其次，既得利益者的政治阻力亦不能忽視，美國BP Capital基金主席皮肯斯（T. Boone Pickens）的Pickens Plan便遇到難以估計的阻撓（詳見2011年6月14日「天然氣紓解美國三大危機？ 」）；6月17日在德國波恩結束的聯合國氣候變化第二輪談判，亦因為發達國與發展中國家在減排等多方面意見分歧而無功而回。Decoupling是一宗長遠、難巨但又不能迴避的國際化任務。
2011年6月27日 星期一
絢麗過後回歸平穩 車股走過最壞時期？
經歷過去兩年來的汽車行業高增長後，今年汽車股被打入冷宮，股價走勢持續向下。4月及5月，全國汽車銷量更連續兩個月出現下降。正當汽車行業被看得一文不值時，近期卻傳出否極泰來的消息，指發改委將調整各地限制汽車消費的政策。雖然，其後有關消息未得到證實，但市場普遍認為，在全國龐大的人口基礎下，汽車業仍有望進入平穩增長時期，汽車股前景是時候由負面轉為中性。
由於道路發展跟不上汽車增長，內地城市經常塞車，所以繼北京推出汽車限購令後，包括廣州、深圳、上海，以至二線城市貴陽等，亦醞釀推出限購車的措施。官方多番打擊，難怪全國汽車銷量連續兩個月出現下降，今年5月汽車銷量138.28萬輛，環比下降10.9%，同比下降3.98%。
庫存逐月下降
事實上，由過去兩年的大幅補貼，變成目前的限購，汽車企業可說是由天堂打入地獄。中汽協的數據顯示，今年頭4個月17家重點汽車企業中，有6家企業利潤負增長。
面對銷量增速大幅回落，企業應對態度亦頗為積極。中汽協數據顯示，截至5月，整車企業庫存為66.12萬輛，比2010年年底下降14.55萬輛，且呈現庫存逐月下降趨勢。
汽車行業數據未改善，一眾汽車股不再受到歡迎。投資者最關心的問題，始終是最壞的時間是否已經過去。
上星期，來自《每日經濟新聞》的消息就指，發改委等部門已將目前汽車消費市場的低迷狀況上報給國務院，申請調整或取消各地限制汽車消費的政策。
受到取消限制汽車消費的消息刺激，多隻汽車股股價都受到刺激。上周五（24日）廣汽（2238）上升5.8%、東風（489）升4%、吉利（175）升7.3%、華晨（1114）升5.4%。
不過，其後另一則同樣引述自發改委官員的消息則對此作出否認，只表示發改委只是建議地方出台限購汽車政策時，應該有相應改善交通的措施。
雖然目前官方對各地汽車限購的措施，仍未給出一個正式的說法，不過顯然社會上對於盲目限購已感到不滿。有網民就批評，限購車的措施矯枉過正，治標不治本，除了對汽車經濟有損害，更對真正有需要買車用車的家庭帶來不便，變相剝奪其購車自由。
限購受質疑
正所謂空穴來風，未必無因，外界對於汽車限購的不滿，以至來自官方所傳出的正面訊息，無不令人感覺到，汽車業最壞的時候或即將結束，可望迎來一個較為平坦的前景。
辛思維倒認為，其實對汽車行業來說，最好的做法可能是不扶助也不打壓，任由行業自由發展。至於解決塞車問題，還是應該從建設道路及公共交通系統方面入手。
對於目前汽車銷量的下降，汽車業內人士的態度依然頗為正面，認為快速增長後，調整一下對企業來說並非壞事。加上內地汽車市場基數大，目前產銷水平均達到世界第一，所以即使是持平的水平，每月的產銷仍十分可觀。而且一、二線城市車市縱有飽和趨勢，但三四線城市汽車消費仍有巨大發展空間，預計至少在未來10年間，車市仍能保持增長。
再加上近期，財政部宣布7月1日起，將大幅下調汽油、柴油等的進口稅率，對於紓緩內地成品油價壓力具有一定正面作用，亦可望對汽車消費帶來提振。
早前，辛思維亦提過，在大城市面對嚴重塞車問題的時候，農村仍有較大的空間，可以容納汽車增長，所以看汽車股前景，還看誰能滿足農村市場的需要。進入平穩增長期的汽車股，相信再下跌的空間不大，只待進一步的好消息刺激股價回升。
由於道路發展跟不上汽車增長，內地城市經常塞車，所以繼北京推出汽車限購令後，包括廣州、深圳、上海，以至二線城市貴陽等，亦醞釀推出限購車的措施。官方多番打擊，難怪全國汽車銷量連續兩個月出現下降，今年5月汽車銷量138.28萬輛，環比下降10.9%，同比下降3.98%。
庫存逐月下降
事實上，由過去兩年的大幅補貼，變成目前的限購，汽車企業可說是由天堂打入地獄。中汽協的數據顯示，今年頭4個月17家重點汽車企業中，有6家企業利潤負增長。
面對銷量增速大幅回落，企業應對態度亦頗為積極。中汽協數據顯示，截至5月，整車企業庫存為66.12萬輛，比2010年年底下降14.55萬輛，且呈現庫存逐月下降趨勢。
汽車行業數據未改善，一眾汽車股不再受到歡迎。投資者最關心的問題，始終是最壞的時間是否已經過去。
上星期，來自《每日經濟新聞》的消息就指，發改委等部門已將目前汽車消費市場的低迷狀況上報給國務院，申請調整或取消各地限制汽車消費的政策。
受到取消限制汽車消費的消息刺激，多隻汽車股股價都受到刺激。上周五（24日）廣汽（2238）上升5.8%、東風（489）升4%、吉利（175）升7.3%、華晨（1114）升5.4%。
不過，其後另一則同樣引述自發改委官員的消息則對此作出否認，只表示發改委只是建議地方出台限購汽車政策時，應該有相應改善交通的措施。
雖然目前官方對各地汽車限購的措施，仍未給出一個正式的說法，不過顯然社會上對於盲目限購已感到不滿。有網民就批評，限購車的措施矯枉過正，治標不治本，除了對汽車經濟有損害，更對真正有需要買車用車的家庭帶來不便，變相剝奪其購車自由。
限購受質疑
正所謂空穴來風，未必無因，外界對於汽車限購的不滿，以至來自官方所傳出的正面訊息，無不令人感覺到，汽車業最壞的時候或即將結束，可望迎來一個較為平坦的前景。
辛思維倒認為，其實對汽車行業來說，最好的做法可能是不扶助也不打壓，任由行業自由發展。至於解決塞車問題，還是應該從建設道路及公共交通系統方面入手。
對於目前汽車銷量的下降，汽車業內人士的態度依然頗為正面，認為快速增長後，調整一下對企業來說並非壞事。加上內地汽車市場基數大，目前產銷水平均達到世界第一，所以即使是持平的水平，每月的產銷仍十分可觀。而且一、二線城市車市縱有飽和趨勢，但三四線城市汽車消費仍有巨大發展空間，預計至少在未來10年間，車市仍能保持增長。
再加上近期，財政部宣布7月1日起，將大幅下調汽油、柴油等的進口稅率，對於紓緩內地成品油價壓力具有一定正面作用，亦可望對汽車消費帶來提振。
早前，辛思維亦提過，在大城市面對嚴重塞車問題的時候，農村仍有較大的空間，可以容納汽車增長，所以看汽車股前景，還看誰能滿足農村市場的需要。進入平穩增長期的汽車股，相信再下跌的空間不大，只待進一步的好消息刺激股價回升。
維修需求低 零部件股難突破
汽車銷量下跌除了影響車股前景，連帶汽車零部件股份亦受到拖累，由3月初至今，生產中重型卡車車橋零部件的暢豐車橋（1039）股價下挫近四成，而生產車身零部件的敏實（425）亦下跌近兩成。近期，另一隻汽車零部件股份雙樺（1241）無懼車市的負面情緒，集資上市，雖然市場反應不算熱烈，但總算不用「縮沙」。在中國車市步入平穩發展的情況下，且看零部件股是否也能迎來新機遇。
雖然目前汽車公司所需零部件大多透過自家的廠房生產，但不少企業仍會將其中一小部分撥給一些獨立的零部件企業生產，以便買個保險，一旦自家生產線出現任何問題，還可以找到替代的廠家。此種生產模式亦為一些獨立的汽車零部件提供生存空間。
以從事汽車空調零部件生產的新股雙樺為例，就有為長城汽車（2333）及比亞迪（1211）生產空調零部件。
只不過，近月汽車銷量下降，車股自身的生產亦要被迫減少，交給零部件企業的訂單難免受到影響，盈利受壓。所以相關企業的股價，亦只能跟隨汽車股下跌。但其實汽車零部件股份的前景，除了要看新車銷量，還要看看汽車維修市場的狀況。
新股雙樺，近期就向傳媒大力推介內地的汽車維修市場前景。公司指出，2010年中國的乘用車保有量約有5620萬台，預測到2014年，相關數量將達到過億台。所以，在未來數年間，不論新車的增長速度如何，維修需求將出現快速增長。
只不過，2009年內地推出汽車下鄉等一系列補貼政策後，汽車銷量才出現爆發性增長，所以目前不少私家車落地不足3年，維修需求較低。若要等待內地汽車維修市場為零部件企業帶來發展機遇，可能還要再等兩三年。
在新車銷量減慢，而維修需求又未跟上的情況下，只做內銷的暢豐及敏實，暫時仍難以見到突破。反而對於出口佔比逾50%的雙樺來說，歐美的汽車維修需求的增長，更值得憧憬。加上公司招股定價為1.16元，市盈率只有7倍，集資額只有1.89億元，貨源歸邊，周四（30日）正式掛牌後，可望有更佳表現。
雖然目前汽車公司所需零部件大多透過自家的廠房生產，但不少企業仍會將其中一小部分撥給一些獨立的零部件企業生產，以便買個保險，一旦自家生產線出現任何問題，還可以找到替代的廠家。此種生產模式亦為一些獨立的汽車零部件提供生存空間。
以從事汽車空調零部件生產的新股雙樺為例，就有為長城汽車（2333）及比亞迪（1211）生產空調零部件。
只不過，近月汽車銷量下降，車股自身的生產亦要被迫減少，交給零部件企業的訂單難免受到影響，盈利受壓。所以相關企業的股價，亦只能跟隨汽車股下跌。但其實汽車零部件股份的前景，除了要看新車銷量，還要看看汽車維修市場的狀況。
新股雙樺，近期就向傳媒大力推介內地的汽車維修市場前景。公司指出，2010年中國的乘用車保有量約有5620萬台，預測到2014年，相關數量將達到過億台。所以，在未來數年間，不論新車的增長速度如何，維修需求將出現快速增長。
只不過，2009年內地推出汽車下鄉等一系列補貼政策後，汽車銷量才出現爆發性增長，所以目前不少私家車落地不足3年，維修需求較低。若要等待內地汽車維修市場為零部件企業帶來發展機遇，可能還要再等兩三年。
在新車銷量減慢，而維修需求又未跟上的情況下，只做內銷的暢豐及敏實，暫時仍難以見到突破。反而對於出口佔比逾50%的雙樺來說，歐美的汽車維修需求的增長，更值得憧憬。加上公司招股定價為1.16元，市盈率只有7倍，集資額只有1.89億元，貨源歸邊，周四（30日）正式掛牌後，可望有更佳表現。
云南高速公路建设融资平台近千亿贷款“违约”
仿佛只是一夜之间，银行们就一跃而至地方融资平台违约风险的前崖。
从2008年开始，中国的地方融资平台贷款从1.5万亿元暴增至当下的10万亿元左右。为“应对”国际金融危机，地方政府基础设施建设的融资狂欢，迅速演变成一个巨大的问号：最终会演变成多少不良资产？
监管部门忧心不已，各种监管措施层出不穷。但银行们不以为然。今年3月间，各家银行在年报发布会上尚且向投资者宣布，平台贷款不良率不到1%，而银行业资本雄厚、拨备充足，平台风险不值得担忧。它们断然想不到，会这么快收到地方融资平台的违约通知函。
这封来函来自云南。今年4月间，云南省公路开发投资有限公司（下称滇公路）向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。该公司在建行、国开行、工行等十几家银行贷款余额近千亿元。
滇公路成立于2006年，负责云南省二级以上高等级公路的建设、运营、筹融资和相关产业的经营开发。“十一五”期间云南公路总里程已达 20.67万公里，位居全国第三。超过其“十一五”原计划的一半。这一加速度在2009年和2010年达到高潮，仅2010年的新增投资达到800亿元。
但是，高速公路收费的情况不容乐观。当下中国的高速公路网长度已然可与美国媲美，但客运量则是另一幅图景：除了长三角、珠三角等经济发达的城市 带周围，如蛛网密布的高速公路上，除了空旷还是空旷。这在西南边陲省份云南，问题更为严重，这里被称做中国高速公路网的神经末梢。一个常识性的问题是，没 有足够的车流量，何来高速公路的收费现金流，何来贷款还本付息的源头？
更关键的是，今年6月30日前，按照计划，滇公路在建52条、4844公里二级公路建设将完成，这意味着有关贷款将正式进入还本付息期。
滇公路注册资本50亿元，在各家银行的贷款余额约900多亿元，另有几十亿元的融资租赁。其中，国开行以200亿元左右的贷款成为最大贷款行，建行和工行贷款余额也分别都超过100亿元，建行还为该公司发行了40亿元左右的理财(相关:证券 财经)产品。
滇公路“不还本”的“催命符”一下，建行总行连夜派队奔赴昆明，其他主要债权银行随即跟进。滇公路近1000亿元贷款总额，比几家大行各自的不 良贷款余额都多！经过连日磋商和谈判，云南省政府要求滇公路撤回上述公函，并做出增资、垫款、补贴等承诺，以帮助该公司暂渡难关。这其实已经是债务重组。
6月23日，滇公路有关人士向财新《新世纪》确认了以上事实，惟强调当时的情况不是故意违约，而是实在力所不能及，“希望银行和社会各界能给予理解”。
“这事只不过从台面转为台下，我们还是很不放心。”一位有关银行的知情人士告诉财新《新世纪》记者。所有银行都担心此类事件或将引发各地政府融资平台的连锁反应，所以对此事的处理如履薄冰，不敢深谈。
但是，消息已渐渐在市场上蔓延开来。多位债券市场人士告诉财新《新世纪》记者，已经听闻此“噩耗”。“外界对融资平台的担忧一夜间变成了现实。”6月，瑞信香港的分析报告宣布，中国的金融风险已经开始“着陆”，对中国银行业的评级由“增持”改为“减持”。
“我不相信地方融资平台此时会真的违约。但此事对大家心理上的冲击之大已难以言表。”一位债券市场专业人士如此描述。
一封撤回的违约函
“如果不撤，银行对相应贷款就要计作不良，这可不是开玩笑的。”一位银行人士忧心忡忡分析此事的严重性
“已经有地方政府融资平台出现违约的迹象了，比如云南。”6月初，一位银行业内高层在回答财新《新世纪》记者有关地方融资平台风险的问题时说（参见本刊2011年第23期“命悬平台贷款”）。此后，又有多位银行业内人士向财新《新世纪》记者确认，云南发生了公路平台无法还本付息，来函要求暂停贷款还本的事件。
“这家公司（滇公路）几年前现金流就紧张，现在正属于高投入的时候。总体而言，中西部公路投资公司中，该公司不属于最差的，但也属于较差的。”国开行一位人士告诉财新《新世纪》记者。
滇公路于2006年5月28日成立，是云南省政府的独资企业，注册资本50亿元。截至2010年上半年，该公司资产总额为1314亿元，负债1015亿元，资产负债率达到了77.24%，并呈上升趋势。
滇公路总经理姜志刚在一个内部会议上透露，该公司2010年下半年需要筹措资金193.8亿元，其中支付到期贷款、融资租赁本息和贷款利息 95.3亿元，已通车12条公路建设项目下半年资金需求为24.5亿元，8条在建公路需资金约为66亿元，各种管养费用8亿元。而“目前落实到位资金仅 59.54亿元，资金缺口134.26亿元，资金筹措十分困难。
知情人士告诉财新《新世纪》记者，随着超过40条二级公路集中在6月30日竣工，按照有关贷款合同，项目竣工即进入还本付息期，使得其银行债务 面临大考。眼下尚无收入来源，政府的有关补贴还未落实，因此资金链告急，滇公路不得不向各家银行发出公函，希望即日起“只付息不还本”。
“企业可能是想简单了。问题很复杂。”云南省当地监管部门有关人士分析认为。他透露，企业一直在和政府沟通，省政府也已采取了果断措施，目前风险已经得以化解。
在违约公函发出后，云南银监局和各债权银行与云南省政府进行了多次沟通。4月13日云南省交通建设银政合作座谈会上，云南省副省长刘平告诉在座 的19家银行代表，省政府已出台多项举措，帮助云南公路建设渡过难关，其中包括每年增加云南省公路开发投资公司3亿元资本金；同意省财政向该公司借款20 亿元用于资金周转等。
一家债权银行风险部门负责人告诉财新《新世纪》记者，云南省政府做出了增资、垫款等承诺，并要求企业撤回公函，承担还款责任。他并透露，省政府还有意帮企业落实现金流全覆盖的相关条件，使企业后续资金来源可以得到保证。
最终，企业从银行“撤回了”前述函件。
“如果不撤，银行对相应贷款就要计作不良，这可不是开玩笑的。”一位银行人士忧心忡忡地分析此事的严重性。
一家债市资深人士认为：“现在银行并没有出台具体的债务重组措施，风险仍然存在。”
资金筹措告急
负债率不断上升而短期内没有减亏趋势，除了贷款一条道，滇公路无法通过其他渠道获得资金，隐性负债逐步转换为现实负债
滇公路成立已五年，其内部数据显示，合计实现8亿元利润，却负债千亿元。
该公司在今年4月宣称，将继续做好发行30亿元企业债的前期准备工作，争取年内实现发债。但滇公路并没有赴债券市场融资的起码财务条件。目前云南的几大 城投债中，没有滇公路的身影。银行贷款是该公司唯一的资金来源。“短期融资券、中期票据、资产证券化、债券等都对盈利有刚性要求，导致公司很难开辟新的融 资渠道。”滇公路总经理姜志刚在一个内部会议上直言。
云南省政府关于组建该公司的《决定》中称，公路开发公司作为政府信用融资平台，利 用国家开发银行的政策性贷款每年注入公路投资公司项目资本金；将国家补助的相关公路项目资金、国债资金等注入公路投资公司，转增公司资本金；“十一五”期 间，省财政预算内基本建设投资中每年安排3亿元作为资本金注入公司。
但根据该公司网站披露的基本信息，公司的注册资本依然是成立之初的50亿元，从未按照相关约定进行增资。
“这家公司资产负债率很高，去年就已经基本借不到钱了。”一位国开行总行人士告诉财新《新世纪》记者。按照国家对于高速公路项目的要求，负债率最高为75%，即自有资本金最少要达到25%。
银监会2010 年严格实施了贷款的实收实付制度，滇公路贷款腾挪之路也日趋狭窄。姜志刚在2010年上半年经济活动分析会议上表示，这一制度的落实将会 “给公司统筹调度和使用资金造成较大影响，可调度资金越来越少，今后还本付息资金来源难以落实”，“公司资金周转将可能断裂，无力偿还银行贷款本息，进而 可能对银行造成坏账损失，形成金融风险”。
姜志刚称，国家对地方融资平台进行清理规范，影响了银行加大投入的信心和力度，“公司以银行 贷款方式筹措公路建设资金将面临新的困难，贷款还本付息压力逐步加大”。与此同时，“公司本身资产负债率不断上升，亏损继续扩大，短期内没有减亏趋势”， 加之“项目征地拆迁款、土地办证费等资金支出，使隐性负债逐步转换为现实负债”。
这家公司彼时寻求的解决之道是，加大二级融资平台的组建，力争发行债券和上市融资也提上议事日程。但2010年下半开始，监管当局对地方融资平台的全国性整顿，首先将二级融资平台的组建之路堵死。
此外，该公司还计划全力推进有关融资租赁项目的落实，力争筹集到部分资金，适度缓解资金压力。此前，2009年5月，该公司通过固定资产售后回租模式， 将该省收益最好的昆明至石林高速公路37.48亿元的固定资产解出质押后，转让给国开行下属的子公司国银金融租赁公司，再由公司在5年内以同期银行利率加 上租赁费逐年等额回购。这笔37.48亿元的融资，是迄今为止国内最大的一笔固定资产融资业务，也是云南省近年来交通基础设施第一笔获得除银行贷款以外的 融资。此后又陆续与国营金融租赁公司开展三四单此类业务，融资额达50亿元。
此外，云南方面的知情人士透露，省政府还在想方设法，让公司实现“项目自身现金流可完全覆盖本息还款”，由此可将融资平台贷款转为一般公司贷款，就可以持续不断地获得银行的资金支持。
不过，项目自身现金流何来？有银行人士表示质疑：根据该公司规划，到“十二五”末期，也仅能“实现利润（含绩效兑现总额）10亿元，实现沿线经营收入3.7亿元以上”，何来还本付息的能力？
云南公路梦
云南地区多为山区，公路整体线路长、投资成本高、回收期长、交通流量小、收费收入低，却修成了全国第三大公路网
很难想象，远在西南边陲的云南省，目前已经成为拥有全国第三大公路里程的省份，连续三年蝉联高速公路通车里程西部第一，云南省自己形容为“天翻地覆的巨变”。
“要想富，先修路。”云南是旅游大省，公路是发展旅游业的重要基础。云南的山区半山区占国土面积95%以上，客货运输90%以上依赖公路。
“十一五”期间云南公路总里程已达20.67万公里，这超过其“十一五”原计划的一半。“十一五”末，云南全省交通基础设施累计完成投资2042亿元， 是“十五”期间的2.58倍，这一加速度在2009年和2010年达到高潮，仅2010年的新增投资达到800亿元。在“十一五”规划中，云南公路建设投 资超过原计划的一半以上。
2005年，云南省政府决定成立滇公路，将省属收费公路资产及相关资产、债务和部分人员划归其所有，目标是“积极开展资本运作，加强国际合作，盘活存量资产，构建融资平台，多渠道筹资融资”。
国开行总行有关人士告诉财新《新世纪》记者，云南公路整体线路长、成本高、投资回收期长、交通流量小、收费相对低。国家对西部地区修建高速公路虽然给予 15%的资金支持，但云南省修建1公里高速公路的平均建设成本为5000余万元，而东部或中原地区却只需要2000余万元。
滇公路近年在高负债经营、效益困难的情况下，仍然逆势而上，举全省之力加快高等级公路建设。
“云南的交通建设贷款，几乎年年有问题，年年贷。”一位大型商业银行高管向财新《新世纪》记者透露，该行总行就曾驳回分行的大额贷款申请，但分行的负责 人数次向总行诉苦，称当地除了有政府背景的一些基础设施，实在没有项目可做，如果不准其发放贷款，分行的生存就将面临压力。该行甚至动员地方政府的要员亲 自出面，到总行公关，得到相应贷款。
交通和铁路一直是争抢的贷款大户。有未来的收费权做质押，有政府和铁道部的信誉做担保，交通运输厅和铁道部一直被视为优质客户，不但贷款容易，而且较基准利率均有下浮，很多执行的都是固定利率贷款。
一位云南省公路开发投资公司的高管坦承，“对云南省这个高山峻岭的边疆省份，即使延期50年，要还清云南省高速公路的建设本息也非常艰难。”
财新《新世纪》记者 温秀 张宇哲 于宁 郑斐
与“取消收费”赛跑
二级公路取消收费以后，中央补助资金将成为还贷的重要来源。但银行也担心，这些补助资金是否会被当地政府再度挪用
为什么“难关”会出现在现在？
按照云南公路开发计划，将于今年底前完成在建52条、4844公里二级公路的建设任务，其中要在6月30日前竣工的就多达40余条。这些公路的累计投资 在700亿元左右。这些二级公路开工项目之多、覆盖地域之广、建设里程之长、投资总额之大，在云南省交通建设史上前所未有。
为什么云南省赶得这么急？是因为一项国家政策：取消二级公路的收费在即。
早在2008年9月，针对一些地方出现的违规多次转让收费公路收费权，交通运输部、发改委、财政部共同颁布《收费公路权益转让办法》的新规，宣布自 2009年起到2012年年底前，东、中部地区逐步取消政府还贷二级公路收费，使全国政府还贷二级收费公路里程和收费站点总量减少约60%。西部地区是否 取消政府还贷二级公路收费，由省（区、市）人民政府自主决定。
2010年6月18日，云南省政府和省交通运输厅召开新闻发布会，明确表示，云南省暂不取消政府还贷二级公路的收费。
云南省交通运输厅副厅长唐文祥在这次发布会上表示，暂不取消收费有利于加快云南省二级公路的发展。他透露，云南二级公路在建项目里程4901公里，“总 投资645亿元，现在才完成投资46.5亿元”。“一旦取消二级公路收费，这些在建项目将无法得到中央的政策性资金支持，出现严重的融资困难问题，难以继 续建设”。
2011年6月20日，交通运输部会同发改委、财政部等，联合启动了全国收费公路专项清理工作，同时要求西部省份按照国家规 定，加快推进取消国家还贷二级公路的收费工作。而在2010年决定暂缓执行上述政策的云南省亦表示，将尽快完成在建国家还贷二级公路建设，并锁定债务，力 争在明年6月取消收费。
云南省主管交通的副省长刘平在今年4月中旬表示，要确保6月30日前同步完成各州市二级公路的竣工验收。若因无法锁定债务和里程而影响争取国家补助的，由相关州市自行承担偿债责任。
一家银行公司部负责人表示，二级公路取消收费后，通常有两种变通之策，一种是采取年票制，这种方式可以保证开发公司在未来数年仍有较为稳定的现金流收益；一种是前述中央补贴，云南能享受到的补贴幅度即60%左右。这将成为还贷的重要来源。
所谓中央补助资金，是指中央财政从成品油价格和税费改革后新增的成品油消费税收入中安排的，用于补助地方开展取消政府还贷二级公路收费工作的专项资金。 按照规定，处于偿还债务阶段的公路，中央财政对各地安排的补助资金实行封顶控制。一种基本方案是补助资金封顶总额=锁定的债务余额×补助比例，其中西部地 区的补助比例在60%左右。
但是，一旦补贴没有及时被用于还款，而被挪作他用，“未来项目的还款仍将面临巨大的资金缺口。”前述负责人称。
某国有银行风险部负责人承认，银行还没有系统性测算取消收费后对相关公路交通平台的影响，但冲击显然存在。
政府财力几何
城投公司等地方融资平台的任何风吹草动都备受关注，特别是“中西部经济不发达地区尤其令人担忧”
云南财力并不充裕，今年该省没有参与国家首批应急煤库，便是因财力问题。
云南省的《2010年政府工作报告》显示， 2010年云南省全省财政总收入完成1809.2亿元，比上年增收318.5亿元，增长21.4%；今年1至4月，全省地方一般预算收入完成339.5亿 元，比上年同期增收74.9亿元，增长28.3%；但地方一般预算支出增长更快，达到582.6亿元，比上年同期增支151.9亿元，增长35.3%。
云南总体经济发展在全国31个省、自治区、直辖市中处于较低水平，各级财政实力较弱。2010年，云南省GDP总量7220.14亿元，在全国排24位；人均GDP2320美元，在全国排名倒数第三，排名29位，仅高于甘肃和贵州。
宏源证券一 份云南地区城投债调研报告显示，与GDP排名稍有不同的是，云南省财政收入占GDP比重较高，财政实力排名约可提升至前20名，但云南省财政 平衡情况较弱，其一般预算赤字占一般预算收入比重位列全国前十几名。中西部地区对于中央转移支付均较为倚重，数据显示，云南省财政支出对中央转移支付的依 赖程度维持在60%左右。
不止公路开发公司，各级财力还需应对其他平台公司问题。
据不完全统计，云南地区平台公司约 有近20家，仅昆明市就有8家，已发行城投债的省级平台公司有3家。宏源证券调研城投债时，选择了云南的4家城投公司作为样本：滇投、云铁投（云南铁路投 资有限公司）、云投（云南投资控股有限公司）和红河开投，云铁投和云投是省市级平台，滇投和红河开投是市级平台。
其中，云铁投从明年开 始有还本压力，之前政府给的都是建设资金，但是公司表示明年开始政府会逐年加大拨款数量；红河开投目前债务压力不大，公司所有的建设融资资金先上缴财政 局，财政再将资金划拨给公司进行公路建设，公司表示财政厅自然来兜底负责还款；滇投采用的是“土地用来还债，融资用来滇池治理”的方式，从今年起债务压力 较大，计划购买500万亩地；云投还本付息方面，目前集团还本压力比较轻，债务大部分是15年-20年，近年付息即可。
自去年以来，地方融资平台贷款受到监管当局的警示，来自城投公司等地方融资平台的任何风吹草动都备受境内外投资者的关注，特别是“中西部经济不发达地区尤其令人担忧”。一位券商固定收益部人士告诉财新《新世纪》记者。
尽管监管部门已出台多项措施，推动地方政府补充抵押物做实地方融资平台。但业内人士认为，地方财政收入捉襟见肘，普遍采用的土地抵押方式存在很多方面的 问题，一是债券违约时能否真正执行抵押土地存在较大不确定性；二是即使能够进入拍卖程序，变现也具有相当难度；三是目前抵押土地的评估价值可信度较低。
2011年6月26日 星期日
Economic growth must slow, warns BIS
By Norma Cohen and Chris Giles in London
Global economic growth must slow to curb inflationary pressure around the world, the influential central bankers’ bank has warned, saying that there was little or no slack left for rapid non-inflationary expansion.
In its annual report, the Bank for International Settlements said that with the scope for rapid growth closing, monetary policy should be quickly brought back to normal and countries should act urgently to close budget deficits.
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The tough recommendations were urged on advanced and emerging economies alike from the BIS – the international organisation which came closest to predicting the 2008-09 financial and economic crisis – despite signs of weakening economic momentum this year.
The spike in energy prices has cooled the global economy since January and led to fears for the recovery, culminating in the International Energy Agency’s release of 60m barrels of oil in the coming month.
The BIS report, however, warned policymakers not to expect a normal recovery because much of the pre-crisis growth had been unsustainable and capacity will have been destroyed for ever, particularly in finance and construction.
Jaime Caruana, general manager of the BIS, said on Sunday that the imbalances caused by unsustainable growth before the crisis “now need to be rectified, and as they are, growth is bound to be slow. Policymakers should not hinder this inevitable adjustment.”
Rising food, energy and other commodity prices underscored the need for central banks around the world to begin raising interest rates, perhaps even more rapidly than they brought them down, said the BIS in its report. “Highly accommodative monetary policies are fast becoming a threat to price stability,” it concluded.
The fact that interest rates have been so low for so long also introduces new risks into the world’s financial system even though these policies were put in train initially by a desire to reduce risk, the report added.
“The persistence of very low interest rates in major advanced economies delays the necessary balance sheet adjustments of households and financial institutions,” the BIS said.
The BIS view runs counter to that of the Federal Reserve, its largest member central bank, which made it clear last week that its interest rates would remain extremely low for an “extended period”.
Its recommendations are closest to the policy of European Central Bank, which is expected to raise interest rates for a second time in early July. In a barb at the Bank of England, the BIS said inflation had persistently exceeded its 2 per cent target since the end of 2009, but that rates have not yet been raised in response. “One wonders how long its current policy can be sustained,” the BIS said.
Threat of $100bn hit if US top rating lost
Investors in the US government bond market could face losses of up to $100bn if the largest economy loses its triple A rating, according to a research arm of McGraw-Hill, the parent of Standard & Poor’s.
A ratings downgrade that results in higher bond yields and lower prices could also mean the US Treasury paying $2.3bn-$3.75bn a year more in interest on financing a $1,000bn annual budget deficit.
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“If Standard & Poor’s or any of the other major rating agencies downgrade the US, Treasuries would likely drop in value, possibly by as much as $100bn,” said analysts at S&P Valuation and Risk Strategies, a research team separate from the agency.
Currently, Treasury yields do not reflect concern about the US losing its top rating. The yield on 10-year Treasury notes fell to 2.85 per cent on Friday, a low for the year. Investors are concerned about a weaker economy and financial contagion from the euro debt crisis. Yields on four-week Treasury bills have been driven below zero.
While the threat of a US downgrade is remote, it remains a possibility given the projections of large long-term deficits and the impasse over raising the $14,300bn Treasury debt ceiling.
In April, S&P affirmed its US rating but revised its outlook to negative because of the deficit and the risk that it will not be cut meaningfully by 2013.
Moody’s has said it could place the US government on review for downgrade if there is no resolution of the impasse over raising the Treasury debt ceiling before the August 2 deadline.
Many in the bond market say it is unthinkable that the US would actually default over the debt ceiling and expect a deal before the deadline.
But prominent bond investors such as Bill Gross at Pimco have warned about the US’s long term fiscal position for some time. Earlier this year, Mr Gross eliminated Treasury holdings in the total return fund that he manages.
Michael Thompson, managing director at S&P Valuation and Risk Strategies and one of the three authors of the report, said the analysis is based on the debt ceiling being resolved and focuses on whether Congress addresses the long term fiscal outlook.
The S&P analysis calculates a reduction in the rating to double A or single A would spark a decline of 2 per cent and 3.2 per cent respectively in the price of the 10-year Treasury note, sending yields higher.
The price of the 30-year bond would drop by 3.9 per cent and 6.3 per cent under these scenarios. The analysis focuses on Treasury debt with a maturity longer than two years as this sector is least affected by the Federal Reserve’s near zero interest rate policy. As such, the estimate of costs associated with a downgrade is considered conservative.
A ratings downgrade applied across all Treasury maturities could raise the cost of financing an annual budget deficit of $1,000bn by an additional $20bn
Lloyds has largest exposure to risky loans
By Sharlene Goff and Norma Cohen
Lloyds Banking Group’s exposure to the riskiest kind of mortgages is more than double that of any of its top five rivals in what is potentially a ticking time bomb for Britain’s largest high-street lender.
Data published last week by the Bank of England showed that loans representing more than a quarter of Lloyds’ mortgage book are worth at least 90 per cent of the property value they are secured against.
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By contrast, up to 12 per cent of loans provided byRoyal Bank of Scotland and Santander have a similarly high loan to value, while Nationwide, Barclays and HSBC have a smaller proportion of such risky loans.
The danger of these kinds of loans is that home buyers who make insignificant deposits are considered more likely to fall into arrears. High loan-to-value ratios also pose the risk of bigger losses if borrowers default.
Previous analysis from Standard & Poor’s, the credit rating agency, found that a borrower with a 10 per cent deposit was roughly twice as likely to fall into arrears as one putting down 30 to 40 per cent.
In total, 60 per cent of Lloyds’ secured debt book – which includes mortgages to individuals and businesses – has a loan to value deemed high or very high by the Bank of England, compared with 38 per cent for RBS, 33 per cent for Santander, and just 6 per cent for HSBC.
About 13 per cent of Lloyds’ £340bn mortgage book – £45bn of loans – exceed the value of the property they are secured upon. The actual number of borrowers in negative equity, where their property is worth less than their loan, is much smaller, at about 5 per cent. The figures show how vulnerable Lloyds is to a further souring of the UK economy, particularly another fall in house prices.
They also illustrate the challenges faced by António Horta-Osório, the new chief executive, who will present his initial strategic review to investors this week. Analysts said the concern was that a riskier loan book would push up funding costs for the bank just as it is attempting to boost returns.
“This increases the worry about the quality of Lloyds’ assets and the potential of loan losses to come,” said Ronit Ghose, an analyst at Citigroup.
Lloyds emphasised that negative equity only became a real concern for borrowers if they needed to move house and said it had a range of mortgage products to assist these customers.
It expected the loan-to-value position to be stable, although it forecasts a 2 per cent fall in house prices this year, as it believes they will rise by the same amount in 2012.
Analysts estimate that as much as three-quarters of Lloyds’ risky mortgage book was inherited from HBOS, which was one of the most aggressive lenders during the property boom.
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