內地買礦多作假

目的其實是過江取經，了解不同產業運作和風險元素，減低對「外行」報告過分依賴。

就以目前不少本港上市公司收購或注入內地礦產項目來說，這位老友看過、經歷過後，結論是：凡在內地買礦，大多作假，兼且買貴。細究其中，這些交易的評估儲量差異大，缺乏可靠專業評估，買家最終要付出過高溢價。在其經驗中，礦場買價水分雖高，但幸好的是其買入的礦場附帶一幅土地發展物業作補貼，一來一回還是有賺。然而，這些過程中，亦令他了解到目前不少注入上市公司的礦務項目，往往經過各層人士「抽水」下，最終會以數十倍的溢價購入；當然亦有以「合理」價格注入換取一批大折讓的可換股票據及股票，最終獲利數以億元計。

凡此種種例子當中，一再說明不同產業有不同財技及風險，作為投資者要了解這些元素，對日後選股幫助非淺。更重要的是，在中國這個極具風險的新興市場，縱然機會處處，但政策風險來自四方八面，投資者抱住西方市場思維作投資決定，未必行得通；反而擴大國際視野，實戰經驗及洞悉國策更加不可或缺。

當然，既是億萬富豪，又是金錢之王，何解如此辛苦自己繼續在市場打滾？除了知識，除了好學，除了財富，大抵只有當一名投資者視投資為事業、為自己所熱愛的生活時，才會有這種好學不倦的精神及魄力。

錢荒電荒民工荒 出口股何去何從

4月份中國出口達到1541.2億美元，創下歷史新高，不過高增長的背後，出口企業卻面對種種難題。在民工荒下，企業本以為可以透過加薪留人，但一轉眼，央行收緊銀根，企業資金周轉遇上難題，辛苦從民間借貸途徑籌到資金，以為萬事俱備，怎料又遇上電荒，生產進度再次受阻。

問題接踵而來，面對如此困局，如女性內衣生產商黛麗斯（333）般，將工廠遷離中國又是不是最好的方法呢？

內地電荒問題由3月至今一直未得到有效解決，反而不斷惡化。華中及華東，以至華南地區部分省份，例如浙江、江西、湖南、廣東已開始實行拉閘限電。

其中，聚集了大批港資企業的東莞虎門鎮，近期就宣布5月11日至6月18日工業用電，由「開六停一」轉為「開四停三」，企業生產進度恐怕嚴重受阻。

事實上，煤價上升、電價被嚴控已令五大電企今年首四個月出現105億元（人民幣．下同）的虧損，難怪華能國際（902）首季淨利潤減少76%，華電國際（1071）首季更轉盈為虧，蝕2.6億元。

為了減少虧損，電企只好選擇停工，《中國青年報》報道指，湖南全省擁有1417萬千瓦的統調火電機組，但目前超過一半的機組宣布「停工檢修」。河南超過5000萬千瓦的火電機組中，亦有1200多萬千瓦的機組處於檢修狀態。

生產進度受影響

針對業界的困境，發改委4月上旬已上調山西、山東、河南等16個省的上網電價，平均上調的上網電價約為每度電1.2分錢。近日再有消息指，江西、湖南及貴州三省的火電上網電價亦將加價2分錢，湖南更會率先試行「煤電聯動」。

以上種種加價措施看似有助解決電荒，只不過，目前電費的加幅輕微，對電企幫助有限。至於「煤電聯動」制度，以目前內地4月CPI仍達到5.3%的情況看，要在全國推行仍有難度。

所以，電企虧損問題不解決，電荒始終難以完全消除，問題只會進一步轉嫁給用電企業。除了耗電量大的水泥及鋼鐵行業首當其衝外，在限電措施持續擴大的情況下，一般生產製造業亦難逃一劫。

早在去年，製造業便開始要面對嚴峻的民工荒問題，當時包括富士康（2038）在內的勞動力密集企業，為保生產只能選擇大幅提高工資，並將工廠搬到河南等內陸城市。

將生產線移到內陸雖然可以降低勞動力成本，但過程中仍涉及一大筆額外支出。若企業期望透過銀行借貸的話，可能會大失所望，只因在中央收緊銀根下，錢荒出現，銀行不願輕易放款。若轉投民間借貸市場，其年利率隨時高達100%，企業如何吃得消。

電荒、民工荒、錢荒同時間出現令製造業左右為難。女性內衣生產商黛麗斯近日表示，為應對中國成本上漲，以及民工荒等問題，已縮減在中國的生產，並計劃擴大泰國的生產設施，及探索在其他亞洲國家發展生產設施。公司目前中國對泰國的產能比例為51︰49。

黛麗斯的行動具有一定啓示，但是否適合所有出口製造企業，辛思維則認為未必。雖然東盟國家勞動力成本比中國便宜，但其他方面的成本則比中國高得多。例如工人教育程度較低，訓練成本增加；基建設施差，運輸成本貴，更可能出現比中國更嚴重的停電問題。加上政局不穩，公司隨時要預留大筆灰色支出。

省下工資成本的同時，其他方面的支出卻更高，得不償失，所以難怪富士康雖然面對虧損仍不願離開中國。說穿了，也只是公司生產的電子產品技術要求較高，中國工人除了較醒目，服從性亦更高，其他國家的工人難以匹敵。

低端製造業出走

相反，類似黛麗斯此類生產內衣或成衣的企業，技術要求較低，搬到東盟國家至少不用過於擔心工人質素問題。所以，可以預見的是，在電荒、民工荒、錢荒持續下，低端的出口製造業「出走」的情況將會加快。

對於黛麗斯這類企業來說，離開可能是一個更好的選擇。對於中國來說，近年已不斷提出要加快產業升級，藉此機會「趕走」這些企業，亦符合國策。然而，對於不易離開，又僅得微利的出口企業來說，如何突破目前的困局，才最令人擔憂。

海外需求飄忽 OEM壓力增

內地製造業面對勞工成本上漲和電荒，經營充滿挑戰。近一兩年，美國及歐洲市場的經濟雖有起色，但是需求亦相當飄忽，尤其以成衣業和玩具業更甚，令到相關企業的經營倍添壓力。

出口需求飄忽不定

黛麗斯（333）於最新一季經營概述指出，集團最大市場美國的需求並不穩定，去年的市道稍微回升，但現時表現卻似乎有所下滑。

女裝成衣出口大廠華鼎控股（3398）是業界的一流份子，以手工精緻及交貨快速見稱，但面對美國時好時壞的經濟，華鼎去年在接單方面亦感受到壓力。

從集團全年業績所見，為保訂單不減少，花上資源在營銷團隊，令到相關支出由1.76億元增至2.38億元，經營純利輕微倒退6%。

玩具業出口業在過去一年的經營亦陰晴不定，大型玩具製造商彩星玩具（869），美國玩具市場未恢復，令彩星收入大為減少，加上成本壓力，上一個業績期錄得虧損，可見經營艱難。

就算過往在出口方面成績彪炳的偉易達（303），近一兩年在爭取方面亦遇到困難。偉易達的產品包括兒童電子學習產品和室內無線電話，向來以出口到美國市場為主，惟在市場需求飄忽之下，上半年度北美洲業務錄得純利按年倒退了11%，盈利只是原地踏步。

一名區內基金公司高層告訴辛思維，2000年以前，中國企業純粹替外國品牌做代工，選股時只要選市盈率低，盈利有雙位數字增長的，投資多有不俗的回報。

十年過去，中國的內銷市場催生了自家品牌，該經理指出選股時亦會注重公司能否建立起有價值品牌，以及具有增長前景的業務，可見現時區內投資經理的眼目，均是以內需股及品牌股為優先考慮。

代工升級有可為

不過，在此氛圍之下，高新技術的OEM企業仍有可為，好像生產影印機零件的億和精密（838），所生產的零件需求高度精密的技術，獲得佳能、Olympus、Fuji Xerox等多家日本公司採購。

由於影印機的結構複雜，日資品牌對於零件的大小、彎度、硬度及耐熱程度需要準確，億和藉着不斷改進生產技術，甚或向上發展ODM（原設計生產）業務，近年在出口生意方面取得佳績。

另一個例子是從事汽車零件生產的敏實（425）。雖然汽車零件製造屬於勞工密集的行業，集團亦需面對勞工成本上漲的挑戰，不過由於集團產品的技術含量較高，且訂單需求增加，故近三年除了營業額節節上升，也變成內地OEM業升級的楷模。

受價與覓價 第二章：受價的行為

（五常按：本文是《受價與覓價》第二章的首兩節。）

儘管當年諾斯、巴澤爾等同事認為我的新意層出不窮，我是個不喜歡標奇立異的人。重視傳統，我喜歡把自己的思想來源表達得明確，好讓同學們能較易跟進。大家要知道的是真理，是誰先想出來不重要——這是李嘉圖的傳統了。然而，有點奇怪，自一九六五年在長灘任教職開始，我對經濟學的看法跟傳統的有分離，而這分離與日俱增，到七十年代變得我想我的，他說他的。諾斯與巴澤爾之外，對我影響很大的前輩如阿爾欽、赫舒拉發、科斯、戴維德、施蒂格勒、弗里德曼等人，一律鼓勵我走自己的路。今天回顧，那是不容易想像的求學際遇了。

第一節：公司理論是重災區

提到上述，因為這章要轉到價格理論中最熱門的話題：公司理論（Theory of the Firm）。不是科斯和我分析的關於公司何物的nature of the firm，而是產出與在市場銷售的分析。上世紀六十年代，阿爾欽及科斯等價格理論大師認為傳統的公司理論是重災區。受價的分析如是，覓價的分析更如是。他們當然嘗試改進。我也嘗試改進，但走的是自己的路。

跟馬歇爾走不同的路

我跟傳統的公司理論有幾個地方過不去。其一是該傳統對真實世界的市場運作不重視。雖然馬歇爾在十九世紀七十年代跑了幾年工廠，但他重視的是工資與產品價格的釐定，我認為是表面性的。一九六九年我自己開始跑廠考查時，注意力是落在合約結構那方面。自小從父親那裡聽到不少關於做廠的事，而一九六九年我已發表了佃農理論與合約的選擇，寫好了合約的結構，體會到這些是經濟學的一個重要的缺環。

少了沙石再看問題

其二，從本科起我不清楚傳統的公司理論假設的局限是些什麼，而進了研究院，老師們回答不了我的提問：公司理論假設的交易費用局限是些什麼。一九八一年，當我構思如何為倫敦經濟事務學社寫《中國會走向資本主義的道路嗎？》時，突然驚覺：如果所有交易費用是零，市場不會出現！跟着的大難題是：市場的出現是節省了些什麼交易費用呢？從一個廣泛的制度費用的角度看交易費用，我要過了不止十年才看到市場協助節省的是租值的消散，而這看法要到二○○七年寫《中國的經濟制度》時才感到肯定。（簡潔的剖析可見於《收入與成本》第八章第四節。）如果同學們發覺我正在大修的《經濟解釋》與十年前寫下的有好些不同之處，那主要是今天我能更深入地從租值消散的角度看交易費用。這讓我把有解釋力的經濟理論結構從頭再想，這裡那裡有了新的變化。思想上少了一點沙石很多老問題都有一點不同的看法。

成本不向前看一團糟

其三，上世紀六、七十年代，公司理論被阿爾欽等人認為是重災區，主要因為傳統的分析把生產成本搞得一團糟。長線短線、可變不變、自然壟斷等話題大家不能接受。經濟學者不是從解釋世事的角度入手，而是着重於什麼是無效率，什麼是有效率，什麼情況政府要管或不要管。碗形的平均成本曲線他們畫不出來。這些麻煩我在《收入與成本》的第六及第七章處理得滿意。我堅持成本永遠要向前看，大手引進租值的概念，把上頭成本作了一個新闡釋。同學們要回頭再讀這兩章才能容易地跟進我對受價與覓價的分析。

第二節：受價的概念

受價一詞是從英語price taking翻過來的，是老師阿爾欽的發明，今天在行內被接受了。傳統稱perfect competition（完整競爭），是一個烏托邦的思維，局限究竟是些什麼要不是說得吞吞吐吐，就是沒有顧及。跟受價相對的是覓價，即price searching，也是阿師的發明。後者指壟斷價格，即monopoly pricing。二者之間有灰色地帶，不重要。

所謂受價，是說一個生產者出售產品時不會找尋一個價格——他只是跟着該產品的市價出售。競爭市場決定了市價，他就跟着市價出售自己的產出。如果他要求之價高於市價，一件也賣不出去。低於市價他不會選擇，因為只要接受市價他可以無限量地銷售。他的產量為何只是受到他的邊際產出成本約束着。邊際成本因為增產而上升，高於市價他會虧蝕，要減產，低於市價增產有利可圖。於是，邊際成本等於市價是這個出售者的產出均衡點了。

六線相交的均衡

這裡含意着的是這生產者面對的需求曲線是平線一條（為何如此第三節解釋）。面對的需求曲線是平線，產量多少其平均收入與邊際收入是一樣，是同一平線，也跟市價相等。達到上述的均衡點，邊際成本等於邊際收入，含意着利潤極大化。市價代表着市場消費者的邊際用值（見《科學說需求》），所以邊際用值跟邊際成本看齊，代表着帕累托條件是滿足了。這是經濟學傳統高舉自由競爭市場的原因。那所謂完整的競爭市場就是受價市場了。

我們還要多把一個相等的價值放進上述的均衡點。那是平均成本。假設平均成本曲線是碗形（這裡的麻煩同學要再讀《收入與成本》第六與第七章），在競爭下每個產出銷售者的「碗底」接觸着該銷售者面對的需求平線，也即是平均成本等於平均收入等於邊際收入等於市價。邊際成本曲線自下而上，穿過平均成本的碗底，於是風雲際會，達到了六線（平線包括着四條線，即平均收入、邊際收入、邊際用值、市價）相交的市場競爭均衡，決定了每個生產者的產量。

沒有盈利的兩個格言

在上述的均衡點中，平均成本等於平均收入，即是總成本等於總收入，沒有盈利（profit），但有利潤。利潤是成本投資的利息回報——要記着是向前看的成本——也即是市場給予的收入，遵守着《收入與成本》第二章第三節指出的費雪的格言：利息不是收入的局部，而是收入的全部。同樣要注意的是這均衡顯示着成本與收入看齊，遵守着我提出的另一個格言：利息不是成本的局部，而是成本的全部。

同學們不要忘記，成本不僅永遠要向前看，也是最高的代價。收入等於成本，是說生產者面對的收入等於另謀高就的回報。沒有風落，盈利不會在競爭中存在。繼續經營需要有利潤，但不需要有盈利。在第四節我會分析歸屬租值，那是另謀高就的收入（成本也）之外的另一種成本，有趣的。

電網企高度壟斷 改革隱形攔路虎

所謂「市場煤，計劃電」，內地煤價基本上隨市場需求自由浮動，電價卻牢牢操控於中央之手，發電企業要應付急增的用電需求，瀕臨舉債做蝕錢生意邊緣。華能（902）總資產在過去十年，膨脹近兩倍，但去年純利，比起2001年財政年度更加不如，生意愈做愈大，但利潤愈來愈薄，巨型國企當中，惟有發電企業如此坎坷。

有關「煤電聯動」、「電價市場化」等改革，多年來只聞樓梯響，容易令人得出「電老總不及煤老總」的結論，如果說在國企官場博弈中，電企長處下風，不夠政治能量爭取有利政策，只說對了一小半。內地電力市場，最「惡」的不是煤企，而是電網公司。

電網是國內最高度壟斷的一個市場，兩間主要電網公司，為國家電網及南方電網，是五大發電集團最大客戶，同時是全國13億人口電力供應商，除了賺取「批發買電」及「零售賣電」的差價，更有裝電表收費的無本生意，兩間企業均未有上市，容易被市場忽略。

改革先兆在人事變動

據電監會日前發布的《2010年度電力監管報告》，去年全國電力供應增長近15%，電網平均購電價，按年增長0.05%，但平均銷售電價，增長6.95%，可見去年電價調整，只進一步惠及電網公司，發電企業並無太大着數，難怪國家電網2010年盈利450億元人民幣，等於五大發電集團總和的兩倍。繼續現狀，電網公司可以在一個自然壟斷市場坐擁巨利，有理由相信，內地電力改革最大阻力，來自電網公司。

內地每年夏季，每見電荒，有企業為免影響生產，不惜工本用柴油自行發電，出現「電荒」與「油荒」掛鈎的荒謬現象，據聞部分地方今年驚見淡季都有電荒，電力市場已到非改革不可的地步。國家電網黨組書記及總經理，名為劉振亞，在內地社交網站，有很多關於這位「電老大」的報道及傳聞，可多加留意，如果電網公司或管理層出現重大變動，可能是電力體制改革的先兆。

炒化纖股留意棉花走勢

上周商品價格急挫，紐約期油一度跌破每桶100美元，金價回落，白銀回吐逾兩成，不過周五跌勢暫喘定。事實上，大宗商品價格早已呈回落趨勢，棉花價格在2月見跌勢。商品價格直接影響股市，棉花價格除了帶動紡織股外，其亦牽動棉花的代替品化纖股。

事實上，化纖股與棉花價格的走勢有密切關係，以儀征化纖（1033）為例，將過去一年股價變化與棉花現貨價格比較，兩者走勢有類同的情況。棉花自去年6月起，因天氣失常加上新興市場需求殷切，展開升浪，至2月觸及高位後回落。

棉價急升 儀征受惠

作為棉花的代替品，儀征化纖同期股價變化類似，去年10月至今年2月見升勢，其後下滑，3月見穩定，至上月中再度回落。

在棉花價格急升之下，儀征化纖毋懼國際油價今年初飆升的威脅，首季業績勁升4.7倍。期內收入50.57億元（人民幣下同），較去年同期增長36.1%，純利4.4億元，同比增長470%，毛利率升至15.76%。其實，今年首季國際原油和聚酯原料價格不斷上成，但下游紡織品出口受惠全球經濟復蘇而持續增長，儀征化纖將成本轉嫁至下游市場，因而保持高產品利潤空間。

不過，左右儀征化纖股價走勢的因素，除了棉花和石油價格外，近年還受母公司私有化一事困擾。市場一直憧憬儀征母公司中石化（386）進行股改，然後將其私有化。此事由2006年成為市場傳聞，久不久有相關的消息傳出，但只聞樓梯響，未見有實際行動。不過投資者曾多次以私有化為主題，將此股炒起。

百宏招股 定價進取

如果留意化纖股，可考慮正在招股的百宏實業（2299）。該股是中國最大的滌綸長絲和全牽伸絲生產商之一，安踏（2020）、361度（1361）、特步（1368）、匹克（1968）、利郎（1234）和七匹狼等是現時客戶。

百宏最多集資34.94億元，八成用作擴充產能，另有5%用以償還銀行的短期借貸，剩餘用作研發、品牌推廣及營運資金。

該公司今年預測盈利為8.5億元，預測市盈率為10.3倍至13.8倍。相比原材料行業目前平均6.2倍市盈率，而2011年預測的7.4倍市盈率，百宏定價較為進取，同時亦反映同業估值較低。

棉花價格回落，作為生產代替品的化纖股跟隨回吐。對化纖股感興趣的投資者，不妨多望棉花走勢兩眼。

商品市場的「典範轉移」

5月15日，周日。現實世界有通脹，職場、名氣界亦有通脹，title inflation是也。今天，大師、Masters等字眼名號，「授」者有理無理隨口出之，「受」者如沐春風絕無愧意。然而，如假包換的大師深懂自我批判有錯必認，名不副實的「大師」隱惡揚善含混過關。對沖基金GMO創辦人Jeremy Grantham【圖】，在老畢心目中屬於前者。

真高手懂自我檢討

以Grantham的江湖地位和摸底估頂往績，對手要在雞蛋裏挑骨頭，徒然自討沒趣，是以明刀明槍挑戰其market calls者少之又少。然而，既是真大師，別人「畀面」不翻舊賬，自我檢討有何不可？

Grantham向來惜墨，惟5月尚未過半，已見他先後二度撰文，一論商品（見5月4日本欄），一論股市，印象中以往並不常見。美國次輪量寬（QE2）已近尾聲，投資者無不日夕盤算下一步怎麼走，聽一聽大師之見，有助理清思緒，減少出錯機率。

長話短說，如果要Grantham在「有買貴無買錯」與「有賺少無走錯」兩句話中二擇其一，以概括對後市的展望，老畢相信他揀的一定是第二句。你可能會問，作為價值投資一脈的代表人物之一，Jeremy Grantham拒絕追勢逐浪，對估值有非一般投資者可比的嚴謹要求，何奇之有；選擇「有賺少無走錯」，不是很順理成章嗎？

2009年3月初，Grantham建議大舉入市，基於美股其時已從金融海嘯前高位（2007年10月）大幅回落逾半，這個call雖妙到毫顛（美股在建議發出翌日見底），惟未脫價值投資者本色。

三番四次過早行動

然而，去年10月1日，標普500指數徘徊於1146點水平 (GMO認為標普當時的合理值為900點)，Grantham同日撰文，公開預測標普一年內將見1400至1600點。從他明言着眼長線害怕風險者，對這個call大可聽而不聞，可見他早在當時（距今七個月）已認為美股明顯偏高，惟這並未阻止他作出標普十二個月內仍有二至四成上升空間 (與GMO心目中的合理值比較，升幅更達五至七成) 的大膽預測，老畢看當中必有「賭」的成分。

我相信，成功的投資者都是專業賭徒，Jeremy Grantham自不例外。不過，從他在最新通訊中自承，過去二三十年三番四次犯上「過早行動」（acting too early）的錯誤，足證專業賭徒、成功投資者「計錯數」，猶如家常便飯。舉其大者，Grantham於1972年 Long美國小型價值股Short大型增長股、1986年押注日股泡沫爆破、1997年賭科網股爆煲，以至最近期的美國次按引發金融海嘯，方向無一不對，惟少則二年多則三年，GMO入市時間總是早了那麼一大截。對基金經理來說，市場出現非理性亢奮、資產價格呈現拋物線上升，食兩三年「白果」會失去多少客戶？

Sell in May of Year 3

然則，Grantham去年10月「賭」標普一年內見千四至千六，所本為何？一是聯儲局推高資產價格的決心和能力，二是總統選舉周期第三年美股例升的超卓往績。關於第二點，Grantham提出一個新的觀點，大有一引價值。

自1960年以來，在美國總統選舉周期（每四年為一個周期，始於11月終於10月）第三年的首七個月（11月至5月），標普500指數平均每月實質（扣除通脹）回報達2.5％；5月後的五個月（6月至10月），平均每月實質回報只有0.5％。自1960年起計，全部十一個總統選舉周期第三年，美股在Year 3首七個月的實質總回報平均為20％。以一個周期四十八個月平均總實質回報21％計算，自1960年以來，周期第三年首七個月錄得的20％平均回報，已佔整個周期全部升幅21％的絕大部分。以此觀之，把傳統智慧Sell in May and go away，改成Sell in May of Year 3 and go away for 41 months，對「懶人」不失為一個方便易跟兼具實績支持的投資法則。

走得快好世界

可以想像，早就察覺美股偏高的Grantham，去年10月選擇將風險拋諸腦後，為價值投資者所不為，全因QE2「撞正」Year 3；換句話說，在量寬結束、環球政經形勢「無法預期」（unexpectable）加上Sell in May of Year 3三大前提下，目前股市風險已遠高於潛在回報。基於估值偏高程度比七個月前有增無減，值博率大大降低不說自明。大師言道，無論標普能否升至1500點（Grantham去年10月預測範圍的中間值），投資者與其戀棧「水尾」，不如frontrun聯儲局，走得快好世界。

老筆看，Grantham此番即使再次「計錯數」，惟至不濟亦不過早五個月離場。Sell in May and go away，錯不到哪裏。

iPhone自貶身價有理

既然沒穿沒爛，為何自貶身價？售價昂貴且邊際利潤豐厚的蘋果智能手機iPhone銷情愈來愈佳，然而，關於蘋果正研製一款廉價版iPhone的揣測卻揮之不去。

這個主意聽起來莫名其妙，但深思之下其實大有道理。售價較昂貴的高端智能手機市場仍然處於高速增長階段，但數年後，增長動力很大程度要倚賴較低廉的市場。

瑞信認為，售價500美元以上的手機市場2012年後將停滯不前，反觀售價300美元以下的手機市場則會突飛猛進。智能手機業務佔蘋果總銷售四成，貢獻一半毛利；若蘋果想讓這個重要部門繼續保持增長，就必須推出一款更多人能負擔的手機。

此舉同時可以間接地協助蘋果，捍衞在平板電腦這個增長迅速市場上的主導地位。運行Google作業系統Android的智能手機，銷量之所以比iPhone高出一倍，因為前者獨霸售價較廉宜的市場。這些Android新用戶將購買相關程式軟件（apps），熟習Android的操作，日後就有更大機會選購運行Android的平板電腦而非iPad。

當然，縱使自貶身價頭頭是道，但並不表示謠言屬實。過往，蘋果即使遇上增長迅速的市場商機（例如小型筆記簿型電腦Netbook風潮），若自認不能生產出價格既具競爭力、質素又不負自家品牌形象的產品，就寧願置身事外。另一方面，蘋果願意犧牲多少毛利來換取增長，也是個謎。

「簡約版iPhone」（iPhone nano）即將會矚目登場嗎？天曉得。不過，若蘋果沒認真考慮過拓展有關商機就太笨了。

iPhone自貶身價有理

既然沒穿沒爛，為何自貶身價？售價昂貴且邊際利潤豐厚的蘋果智能手機iPhone銷情愈來愈佳，然而，關於蘋果正研製一款廉價版iPhone的揣測卻揮之不去。

這個主意聽起來莫名其妙，但深思之下其實大有道理。售價較昂貴的高端智能手機市場仍然處於高速增長階段，但數年後，增長動力很大程度要倚賴較低廉的市場。

瑞信認為，售價500美元以上的手機市場2012年後將停滯不前，反觀售價300美元以下的手機市場則會突飛猛進。智能手機業務佔蘋果總銷售四成，貢獻一半毛利；若蘋果想讓這個重要部門繼續保持增長，就必須推出一款更多人能負擔的手機。

此舉同時可以間接地協助蘋果，捍衞在平板電腦這個增長迅速市場上的主導地位。運行Google作業系統Android的智能手機，銷量之所以比iPhone高出一倍，因為前者獨霸售價較廉宜的市場。這些Android新用戶將購買相關程式軟件（apps），熟習Android的操作，日後就有更大機會選購運行Android的平板電腦而非iPad。

當然，縱使自貶身價頭頭是道，但並不表示謠言屬實。過往，蘋果即使遇上增長迅速的市場商機（例如小型筆記簿型電腦Netbook風潮），若自認不能生產出價格既具競爭力、質素又不負自家品牌形象的產品，就寧願置身事外。另一方面，蘋果願意犧牲多少毛利來換取增長，也是個謎。

「簡約版iPhone」（iPhone nano）即將會矚目登場嗎？天曉得。不過，若蘋果沒認真考慮過拓展有關商機就太笨了。

通脹升溫下中港台的變奏

畢者推介

‧內地本周公布了一些主要數據，其中通脹仍然高企在5%以上，這些數字對未來國內利率走勢有一定的啟示作用。陳子豪在「市場一周」中指出，中國仍然有加息的空間。請看他在22 頁的分析。

‧很多人都想自己做生意，但要成功談何容易。何華真在「企業杏林」一欄中談到如何拯救一些在創業途中「遇溺」的人，點出每次出手相助不是辦法，應該教他們透過找第二桶金來重拾幹勁。詳情請看24 頁。

‧美國兩大政黨仍然為預算案爭論不休。共和黨去年使出恐嚇伎倆，聲稱奧巴馬的醫療改革方案相當於成立「死亡小組」，而今天他們卻去信奧巴馬要求民主黨人停止使用醫療恐嚇伎倆，這到底是怎麼回事？請看30 頁的克魯明專欄。

5月13日，周五。港府是日公布，首季本地生產總值（GDP）按年實質增長7.2％，連續第五個季度顯著高於過去十年平均增長；首季基本消費物價通脹率則從去年第四季的2.4％，上升至3.7％。兩項數據發表後，政府隨即調高全年GDP和通脹預測，後者向上修訂至5.4％。

通脹猛於虎，在聯滙制度下，香港於息口滙價無可作為，不知是否這個原故，政府經濟顧問陳李藹倫不忘補上一句：「通脹已成為亞洲區內蓬勃增長經濟體共同面對的挑戰。」話雖如此，但十隻手指有長短，亞洲區內「蓬勃增長」的經濟體總有十個八個，通脹水平卻有高有低，最高者與最低者相差不可以道里計。

區內通脹有高有低

由此可見，通脹雖是區內經濟體的「公敵」，而構成通脹的因素亦大同小異，不外乎滙率正式或非正式跟美元掛鈎，從美國輸入寬鬆貨幣政策，熱錢流入令通脹壓力變本加厲……等等。然而，區內一些經濟體通脹率不足2％，另一些卻逼近15％，可見在相似的背景下，部分國家／地區應付通脹能力較強，另一些則顯得一籌莫展。

大摩做過統計，以過去三個月平均值為準，亞洲十一個經濟體中，通脹率最高的是越南，達14.6％；最低的是台灣，只有1.3％。香港通脹率三個月平均值4％，內地則為5.1％【圖1】。可是，正如陳太所言，租金上升和最低工資開始生效等因素，稍後將反映於CPI內，本港全年通脹率「超五」，勢所難免；內地為控通脹法寶盡出，毋須喋喋，有趣的是台灣。

以大摩之見，相對區內其他經濟體，寶島糧食自給自足率處於高水平，加上今冬五穀豐收，在全球飽受糧價飛升之苦的當下，這個有利的條件，大大有助台灣紓緩物價上升壓力。

且慢……。台灣經濟不是甚為依賴電子產品製造外銷的嗎？原材料漲價推高生產成本，難道不會對台灣通脹構成壓力？大摩認為，台灣在容許新台幣適度升值，利用滙率管理控制通脹的能力，比區內對手勝一籌。正因如此，寶島面對的進口價格壓力雖不比亞洲其他經濟體小，但當地通脹率仍能維持在低單位數水平。

越南亦為魚米之鄉農業大國，在這一點上，比台灣遠有過之，惟越南通脹率區內最高，顯非如糧食依賴進口的國家那樣，什麼也可推到食品通脹頭上。這中間，或許有不熟悉越南國情者不易掌握的因素，但河內貨幣管理能力不敢恭維，跟越南通脹失控應有關。

香港食品百分百依賴進口，貨幣管理則受制於聯滙，金管局只能被動地透過市場操作沖銷過剩的流動性，對進口價格上升更加無能為力，通脹升溫，基本上束手無策。從發展商周四在拍賣場上競投之勇進可見，政府連串壓抑樓價措施形同隔靴搔癢，既不能改變發展商對後市的展望，更無法影響市民對樓價只升不跌的預期。即使「派錢」紓民困，澳門的明快疏爽，對照香的進退失據，撇開現金派發通脹效應的經濟爭論不談，同一措施在港澳兩地產生的政治，效果一正一反，彰彰明甚。

在控制通脹上，台灣有本地農產品供應充足和貨幣管理相對有效兩大「緩衝器」（stabilizers），香港兩者皆缺，說寶島的例子對本港有參考價值，不切實際。然而，從內地的角度出發，台灣壓抑通脹的理想成效，卻大有可供借鑑之處。法興經濟師Glenn Maguire就人民幣和內地通脹提出了一些看法，老畢在此一引，希望能啟發讀者思考。

人幣升值無可避免

人民銀行周四再度調高存款準備金率（RRR）半個百分點，為今年來第五次，經此一動，RRR已處於21％的紀錄高水平。然而，與中國外滙存底相一致的流動性增長，今年首季在內地新增廣義貨幣供應中佔比高達40％，人行要沖銷當中的八成（自2004年到今天，央行透過提高RRR和發行央票成功沖銷的流動性，已從100％降至80％），RRR有需要上調至32％水平！

屈指一算，倘若RRR由目前的21％加至32％，按每次上調0.5個百分點的一貫步伐，這11個百分點的差距，意味RRR得再加二十二次！單靠調高存款準備金率，內銀的借貸空間必遭扼殺殆盡。

內地若不改弦更張，繼續依賴加息和調高RRR控制流動性，經濟因銀根過度緊縮而出狀況的風險只會愈來愈高。在選擇無多下，中國抗衡通脹必須加入滙率這一政策工具。

Maguire相信，人民幣升值／加強彈性將分四步走【圖2】，兌美元一次過上調5％（升值後伺機讓滙率回調2.5％-3％），政策重心得馬上轉移至對抗投機性資金流入，方法是容許人民幣在擴闊了的波動區間作雙向變動（可升可跌），基於炒家對可能損手戒心大增，投機者害怕「受罰」，熱錢最終也許會知難而退。內地滙率機制是否按Maguire的四部曲演變，拭目以待。

港股ＥＴＦ採用「Ｔ+２」避風險

「港股直通車」的計劃於2007年泡湯後，市場一直寄望，通過內地引入追蹤港股的交易所買賣基金（下簡稱港股ETF）刺激港股交投。上海證券交易所產品開發部總監趙小平表示，為了把風險降至最低，港股ETF將按照港股「T+2」的交收制度，期望於今年內正式推出。

上交所與港交所（388）昨天在港舉辦「ETF及其他指數產品發展」研討會，與會的兩地官員、監管機構及發行人都異口同聲表示，期待港股ETF的出現。可是，兩地的市場結構、系統等差異引起的技術性問題，多年來未能解決。

上交所期望今年內推出

例如港股ETF按照內地股票一樣即日交收（「T+0」），但其追蹤的資產卻於兩天後才交收（「T+2」），內地投資者便須承擔期間的風險。近日內地當局決定港股ETF跟隨香港的做法，為港股ETF的推出掃除一大障礙。

「港股ETF要做到『零』風險，只能放棄效率，即按照香港『T+2』的交收制度。」趙小平強調，在「風險管理第一」的前提下，不能堅持以即日交收。「期望港股ETF能夠於今年內推出，但最終要待中國證監會、甚至國務院作決定。」

趙小平說，港股ETF等於用人民幣配置國際資產，會用「QDII」（合格境內機構投資者）的額度，同時，國家外滙管理局承諾，不能因為「QDII」的額度影響港股ETF的定價，換言之，倘若不夠額度，外管局會馬上批出。

市場盛傳，首批港股ETF將是跟蹤恒生指數或國企指數的產品，目標是分別在上海和深圳證券交易所掛牌，並將由嘉實、華夏、易方達等內地規模較大的基金管理公司發行。

華夏基金管理數量投資部總監王路表示，恒生指數是比較簡單、有效率的指數，相信內地首隻追蹤恒指的ETF很快出台。

趙小平指出，內地ETF沒有莊家制，股票由中央託管，ETF每天的轉換率高達930%，是港股的11倍，估計至2013年下半年，內地ETF的數目將增加至100隻。

ETF於2004年11月才在內地出現，至2009年只有5隻，之後發展加快，截至今年3月底，上交所已有17隻ETF，是亞洲第二大市場。期內香港以72隻排名亞洲首位，在全球則排名第八。

內地發展跨境ETF陷兩難

內地拓展追蹤境外市場資產的交易所買賣基金（跨境ETF）是配合國情的做法，讓上海盡快發展成國際金融中心。然而，ETF的結構複雜，涉及的系統性風險，甚至被形容為後金融海嘯時代的「魔鬼」，遭歐美監管機構緊盯。現時內地發展跨境ETF，隨時引狼入室。對於應否引進這項產品，內地陷入兩難局面。

ETF在全球急速發展，發行人「複製」一籃子資產，發明合成ETF，應記一功。香港發展ETF只有十多年，至今合成ETF已佔65%。

全球最大ETF發行人貝萊德、環球ETF研究及策略主管德博拉．菲爾（Deborah Fuhr）指出，美國的互惠基金足足用了66年，市場規模終突破1萬億美元，ETF僅需18年！

抵押品組合缺監管

近日國際組織金融穩定委員會（FSB）發表的報告，為大行其道的合成ETF大潑冷水。一方面，由於監管規例沒有要求合成ETF的抵押品組合須與基金聲稱追蹤的指數成分股脗合，基金持有人對抵押品非但一無所知、更無控制權，一旦出事，或會損失慘重。

另一方面，當市況逆轉，基金持有人急於贖回，ETF發行人在出售流通性低的抵押品時，將相當困難，假如發行人及其交易對手，屬於同系的金融機構，基金贖回壓力便極有可能引發流動資金短缺危機。

財經事務及庫務局局長陳家強亦強調，不容忽視合成ETF的訊息披露風險，以及潛在的系統性風險。

既然合成ETF這樣可怕，內地可以避免涉足嗎？答案是否定的。上海交易所總經理張育軍明言，按照去年訂下的十年戰略發展計劃，目標於2020年讓基金、衍生產品、股票及債券四大業務得到均衡發展。

旅遊地產成新藍海

淡馬錫拒絕再玩佳兆業（1638），劉鑾雄「加碼」恒大（3333），可見各方對內房前景抱有截然不同的見解。不過，可以肯定的是，在銀根收緊及「限購令」下，內房企業仍要謀求新出路。

在眾多房企之中，雅居樂（3383）便找到一個「新藍海」──旅遊地產。事實上，旅遊地產項目具有噱頭，而且可以將相關樓盤包裝成豪宅，有助提高毛利率。但旅遊地產發展空間雖大，卻已引來不少非議，難保不會成為下一個調控的目標。

雅居樂在嚴厲調控政策之下，仍能交出亮麗的銷售成績。今年首4個月的合約銷售金額約115億元（人民幣．下同），較去年同期增長53%，佔全年銷售目標的31%。其實，該公司去年整體業績不錯，銷售金額升61%，達323億元，純利增2.21倍，至64.2億元，未受調控影響。

在調控下仍能成功突圍的企業不多，恒大和雅居樂就是其中之一，不過兩者手法不同，後者主要是靠海南島的旅遊地產項目支持。

雅居樂去年單是海南清水灣一個樓盤的銷售額便有99億元，佔整體銷售的三成。

此外，海南去年樓價升幅達66%，冠絕全國，間接幫助雅居樂交出成績。該樓盤還未售完，今年繼續成為雅居樂的旗艦項目，撑起整體業績。

所謂旅遊地產，只不過是以主題公園、景區或休閒渡假村等項目作為包裝，順勢推出樓盤。由於這些樓盤景觀較佳，被認定具更高的投資價值，定價較一般商品房更進取，因此，雅居樂去年有能力在樓市一片淡風之中，提升毛利率8.6個百分點，至45.8%。

事實上，海南島以建成「國際生態旅遊島」為目標，海口政府更表明設有酒店的地產項目不受限購令規管，因而成為內房的「樂園」。

據了解，去年第三季在海南島沿岸正在興建的渡假村和酒店超過30個，發展商不乏投資者熟悉的富力（2777）、華潤置地（1109）及恒大。

除了海南島，上海有意在迪士尼樂園附近構建旅遊區，相關旅遊地產項目成為內房的新藍海。不過，旅遊地產項目忽然間吸引大量資金流入，已受到非議。例如海南不少別墅因為空置率過高，炒樓意味濃而受到質疑。

社會上有不少聲音已提出，要打擊這些變相發展地產的旅遊項目。所以，發展旅遊地產看似美好，但招來打壓的機會甚高，要扭轉內房劣勢仍有難度

「撲水」難需求限 內房腹背受敵

在銀根收緊下，內房股借貸困難，惟有四出「撲水」，除了發債之外，恒大（3333）近日就把一個已經開始施工的項目一半股權售予華人置業（127）。不過，困擾內房的並非只是資金問題，各地的限購令，以及保障性住房的興建，甚至有企業開始自建一些變相「福利分房」，都對未來內房需求帶來打擊。

新加坡淡馬錫基金近期就看淡內房，沽出佳兆業（1638）股權，內房發展未來前景如何，值得深思。

在政府加強打壓的陰霾下，內地房地產行業的成交量持續低迷，雖然5月初的小黃金周期間，部分地區的成交量出現輕微回升，但假期後已迅速冷卻下來。

以北京為例，5月2日至8日，當地樓市成交量只有3197套，環比前一周下降39%。

市場對於中央再次推出更嚴厲的調控措施仍存在恐懼。4月中，國務院派出8個督查組，遠赴16個省市督查房地產調控成效。消息指，督查組對調控措施的執行情況大致滿意，但仍堅持調控不能放鬆。按國家發改委要求，5月1日開始，各地開始對商品房執行「一房一價」明碼標價制度，並規定發展商只能降價不能漲價。

銀根再收緊

除了對樓價的限制之外，央行日前宣布上調大型銀行存款準備金率（RRR）0.5個百分點，於今天正式生效。RRR達到21%的歷史新高，不但令開發商難以借到足夠的資金發展，置業按揭貸款亦受到阻礙。

今年以來，包括恒大、佳兆業、碧桂園（2007）、越秀地產（123）、雅居樂（3383）在內的多家內房股，都加入海外發債行列。不過，在中央嚴控熱錢流入的情況下，房企在海外「撲水」後要回流內地，恐怕仍會面對不少阻力。

近日，恒大就宣布，向華置出售江蘇省啟東一幅地皮49%股權，作價5 億美元，相關地皮用作發展住宅及商業項目。雖然恒大表示引入華置是為了組成策略聯盟，但到工程首階段開始動工才買地，則未免令人覺得恒大是在嚴重「缺水」下，才作出如此決定。

雖然市場分析認為，恒大今次的售價符合市價，未至於出現賤賣資產的問題，只不過，若中央持續收緊銀根，內房股所面對的資金壓力仍難以紓緩，減價套現的情況將會陸續出現。

近期，內房減價潮已開始湧現。碧桂園在南京的鳳凰城項目，就推出多重優惠折扣，折後精裝修房售價每平方米6280元（人民幣．下同），比之前開發商報價8000元便宜了兩成半。龍湖地產（960）位於杭州的另一個新盤，亦推出最高94折的優惠。

發展商減價的行動，足以顯示中央及民眾期望房價下降的情況終於出現，問題是下降的幅度還有多大？價跌雖然可推動銷量上升，對內房盈利未必會帶來太大負面影響，但目前內地主要城普遍仍實行「限購令」，導致銷量上升空間受到限制。

「福利分房」重現

加上中央積極推動保障性住房的興建，部分機構為了照顧員工的住房需求，開始自行建房。

例如哈爾濱鐵路局擬建2.5萬套住房，並以低於市場價近一半的價格賣給鐵路局職工，回到20年前以工作單位為主體的「福利分房」時期。

內房發展的隱憂令投資者卻步，上星期亦有消息指出，新加坡淡馬錫控股將售出所持的8%佳兆業股權。雖然昨天在高盛及瑞信唱好恒大的情況下，多隻內房股的股價均出現反彈，但在政策前景不明朗之下，恐怕內房股上升空間有限，前景並不樂觀。

中式餐飲陣營冒起

百勝（Yum!）全購小肥羊（968），將西方管理帶到這家中國人創辦的公司，令後者業務更上一層樓。不過，近年市場上中式連鎖快餐集團漸漸冒起，足可挑戰美式管理的「過江龍」。華資經營者往往更貼近顧客的口味，取得一定優勢，西方的規模效應及制度化經營，未必一定是在中國取得成功的公式。

事實上，近年在餐飲界，數個以本地資金經營的快餐店集團正在成形。其中，永和大王、譚魚頭及真功夫等企業的發展均相當突出，與麥當勞、必勝客和肯德基分庭抗禮。縱觀餐飲業的大形勢，高檔的酒樓及餐廳暫時在中國不易做大做強，價格介乎每位消費介乎20至50元人民幣的快餐市場，較適合連鎖式店舖經營。

本身在內地經營肯德基、必勝客的百勝，自然想透過全購小肥羊以便在宣傳方面達到統一效果，及在食材採購和處理方面亦取得規模效應。不過，單純具備上述條件，並不一定保證能在內地市場無往而不利。

內地近年的成功的快餐店例子，均是結合了良好經營和迎合到大眾口味的因素。例如潘慰取得味千中國（538）的香港及大中華區經營權後，把日式拉麵經營大幅擴展，現時味千在全國的分店數目達到470多間，經營溢利率保持在理想水平，純利增長42%至4.47億元。

另一個成功例子是在北京大行其道的「李先生加州牛肉面」。創辦人為美藉華人，在八十年代末期把在美國加州經營牛肉麵的成功經營帶到中國，在引入現在化的管理同時，又能照顧到中國人對的口味要求。現時，創辦人雖已去世，但其留下來的生意仍在急速發展中。

即使有華人經營的「腦袋」，要配合到內地獨特的人事管理亦不容易。大家樂（341） 2003年收購「新亞大包」進軍上海，初期並不成功，由於管理文化之不同，大家樂要經過2007年才能把新亞大包扭虧為盈，故此收購未必一定是拓展業務的捷徑。

來自小型食店的價格競爭，有時亦令連鎖餐飲集團頭痛。內地市場空間雖然大，但小型經營者亦為數不少。而且大部分內地小型食店對食材的質量及衛生程度要求不高，並大量僱用廉價勞工，以低價搶客，有時亦令定位較高的餐飲集團構成威脅。

辛思維認為，百勝若能成功「吞下」小肥羊，亦不代表日後的發展一帆風順，如何把小肥羊的管理文化融合到集團之下，以及照顧到內地顧客的口味，是值得深思的議題。

非「民族品牌」 小肥羊以滙源為戒

近日，有關美資快餐集團百勝（Yum!）提出私有化小肥羊（968）的消息，除了為公司股價帶來支持，亦成為內地網上一個熱門話題。投資者關心的是，今次收購會否如2008年可口可樂收購滙源（1886）時一樣，受到商務部反對而告吹，令股價打回原形。但其實，吸收了上次的經驗後，市場已漸發現，官方過多干預未必能夠幫助「民族品牌」發展，反而隨時「幫倒忙」。所以今次社會反對意見比上次少得多，計劃順利通過的機會甚大。

源自於內蒙古的小肥羊餐廳，由1999年創立至今，12年間已將分店開遍全國。根據公司2010年的年報資料顯示，截至去年底，公司共有480間分店，其中自營餐廳數量184間，特許經營店296間。

雖然，小肥羊的成功，已經引來市場上不少人模仿，類似的火鍋店在內地到處可見，不過，並沒有因此窒礙集團的發展。過去5年，公司每年的純利都保持20%以上的高增長，幾乎完全沒有受到金融海嘯及市場競爭的影響。

至於來自美國的百勝集團，目前在內地經營的餐廳就包括有肯德基及必勝客，加上另外兩個品牌，全國分店數量已超過3800家。肯德基近年在內地的發展一直超前麥當勞，其中一個原因就是百勝在食品本地化等方面做得更好。今次收購小肥羊，相信亦是公司搶佔本土市場其中一項重要策略。

商務部好心做壞事

對於外資企業收購中國具知名度的品牌，過往較常看到一些網上「憤青」提出強烈反對，並將事件提升到「民族品牌」受外資入侵的層面。例如2008年9月，可口可樂收購滙源事件，就受到社會強烈反對，結果到2009年3月，商務部以《反壟斷法》拒絕有關收購建議。滙源的股價亦如過山車般，由出現收購消息前的約4.4元，一日內暴升上近10元，然後再次打回原形。

商務部插手事件，有沒有對這個所謂「民族品牌」的發展帶來任何利好呢？辛思維就確實看不到。只因擁有強大銷售網絡的可口可樂，雖然沒有得到滙源，但同樣有能力再造一個果汁「明星」。結果可口可樂近年發展的「美汁源」果粒橙，在低濃度果汁市場成功打出名堂，成為滙源的強勁對手。

官方的好心，顯然已成了壞事。除了令滙源的股東失去一個賣得好價錢的機會，亦令公司失去引進更先進管理模式的機會。而且果汁市場準入門檻十分低，可口可樂的進入不見得就能造成壟斷。所以，將這個在1992年成立，只有不足20年歷史的品牌升格到「民族品牌」並加以保護，結果反而對品牌的發展帶來負面影響。

同樣的情況，可以應用到今次小肥羊的事件上。目前內地連鎖快餐店發展蓬勃，隨便一條人氣較多的街道，幾乎都可以看到近10間的連鎖快餐店。較知名的本土品牌就包括有真功夫、永和大王、狗不理、蘭州牛肉麵等，而與小肥羊同樣專做火鍋的，就有譚魚頭、吳銘火鍋等等，若加上一些外資西式快餐連鎖，就更加多不勝數。

餐飲市場競爭激烈，當中大部分的歷史亦只有10年左右，亦不見得在全國擁有巨大的影響力，所以，若隨便冠上「民族品牌」的稱號，辛思維反而覺得有點兒過度抬舉。經過了滙源事件後，今次內地網民似乎已成熟了不少，激烈的反對聲音較少。

反對聲音不大

今次私有化收購價6.5元，比消息公布前有30%溢價，相當於2011年市盈率的24倍，不論是小肥羊管理層，還是百勝，都認為價格合理，暫時亦未見小股東有太大的反對聲音。但收購行動最後能否成功，並非單純由股東決定，還要看看商務部的審查。

與上次滙源事件擾攘了近半年的情況不同，有消息指，商務部會在今日舉行的例行記者會對今次收購事件作出回應，預計阻力不會太大。若事件順利通過，憑藉百勝的拓展經驗，以及在內地龐大的餐廳網絡，要令小肥羊變成「大肥羊」，相信難度不大，對品牌的發展前景更有利。

當然，小肥羊的壯大，會否對目前其他快餐企業的發展帶來衝擊，仍值得大家繼續留意！

中資券商料嚐「頭啖湯」

一直只聞樓梯響的「小QFII」政策，隨着中國證監會官員一句「將儘快推動」，其腳步聲似乎愈來愈近了。雖然外界估計在「小QFII」實施的初期，首期試點資金規模額度不會很大，但母公司在內地註冊的本港中資證券商及基金公司，相信可以率先受惠新的發展空間，品嚐「小QFII」的「頭啖湯」。

在人民幣升值憧憬之下，本港人民幣存款不斷增加，然而，本港人民幣投資產品較為匱乏，目前還是以定息產品為主導，包括人民幣活期存款、人民幣定期存款、人民幣債券、以及基金公司發行的人民幣債券基金。本港首隻人民幣計價房地產信託基金（REIT）匯賢（87001）上市，該局面才稍為有所突破，但匯賢的價格一直潛水，令到投資者得不償失。

「小QFII」政策讓資金有限度地投資內地股市及債市，不但是本港人民幣資金回流內地的一個合法途徑，也使到苦無出路的本港人民幣資金，可以發掘內地的投資機會。據了解，該政策實施的初期，只有在內地註冊母公司的本港中資證券商及基金公司，才可以使用「小QFII」的額度。在本港上市公司中，只有海通國際（665）、國泰君安（1788）及申銀萬國（218），可以受惠該項新業務發展空間。

市場人士估計，「小QFII」將為A股帶來約千億元人民幣規模的資金，但試點期間的額度則不會很大，相信只有100億至200億元人民幣。至於「小QFII」投資內地A股市場的準則，可能是揀選中港兩地以A、H股同時掛牌、但A股股價低於H股股價的公司，以及一些受惠內地國策的A股公司。

根據上周五收市價計算，在中港兩地以A、H股同時掛牌的股票中，有15隻A股股價低於H股股價，其中以內銀股及內險股為主。因此，投資者要留意一旦實施「小QFII」，資金會否出現取A捨H，相關A股股價上升，但H股下跌的情況。

道路需求命繫車市

公路股增長與汽車行業密切相關，目前內地汽車銷量雖然明顯放緩，不過當中亦出現一些逆市奇葩。受惠於自駕遊熱潮，SUV在市場受到熱捧，帶動銷量上升，成為今年平平無奇的車市中一絲曙光。上月舉行的上海國際車展，內地品牌展出的全新SUV車款多達11部，可見該市場的競爭漸趨白熱化。雖然眾多品牌爭逐SUV市場，但始終市場龍頭東風（489）及側重SUV業務的長汽（2333），在這股熱潮中佔優。

內地汽車市場今年受刺激政策減退影響，4月份整體銷量表現低迷，較今年3月跌逾15%，比去年同期跌0.25%，自2009年2月以來更首次出現負增長。不過，SUV的銷量卻上升，單計4月份，就比去年同期增長18.91%，累計1-4月份，增長率更達到38.94%，成為逆市奇葩。從銷售數據反映，內地車主對SUV的需求殷切。

SUV車類銷量的急速增長，已吸引多家車廠「中途出家」，陸續推出首款SUV應市。比亞迪（1211）上周就推出首款SUV車型S6，更以不足9萬元（人民幣．下同）的低價發售。吉利（175）及華晨（1114）的SUV新車亦在展覽會上露面，預計今年正式推出市場。至於市場關注的行業龍頭長汽和東風，今年都會有新SUV車款，其中長汽更會在年內推出6款。

事實上，SUV銷售收入已成為長汽的主要增長動力。公司去年SUV銷售收入增123.2%，而SUV銷售收入佔整體收入增加9個百分點至43%。SUV受歡迎，亦令長汽去年多賺226%至30.4億元，收入增79%至221.7億元。毛利率由2009年的17.3%提高4.6個百分點至21.9%。在內地平淡的車市，發展SUV業務，已成為市場突破點。

看好長汽的同時，亦不要遺忘市場一哥東風。論銷售數量，東風去年以24.5萬輛SUV力壓長汽的13.6萬輛成市場龍頭。不過，SUV只是東風的第二大業務，不及長汽的比重高，即使銷量大增，對公司業績所帶來的正面影響，亦不及長汽。

從SUV市場的場長，可以看到內地車市並非全面一片的悲觀。加上在觀光消費增長的帶動下，汽車需求仍旺盛。不過道路配套未完善，才窒礙了汽車銷量的增長。未來在國家加強道路建設及發展的情況下，汽車及公路行業的中期前景不必看淡。

公路收費成通脹源頭？

物價是近期內地其中一個最受關注的話題，任何一個推高物價的因素似乎都成為發改委的眼中釘。近日，央視等多家媒體，就將食品價格上升的責任，指向高速公路收費過高。雖然早在幾個月前，已有消息傳出，內地可能會降低高速公路收費，不過一直未落實。但近期在輿論的齊聲討伐下，有報道指包括發改委、商務部、工信部、交通運輸部等多個部門的官員會於5月底舉行會議，商討全國物流難題，公路股隨時成為下一個受到打壓的對象。

過去一段時間，內地主要城市塞車問題嚴重，主要原因就是汽車增長速度比起道路的興建速度要快得多。結果引致高速公路變慢速，甚至經常大塞車。例如行走由長江基建（1038）持有33.5%股權的深汕高速公路，在正常情況下全程大約只需4小時，不過近年每逢長假期就會出現塞車問題，辛思維就聽過朋友表示，曾在該「高速」公路上塞了10多個小時。

全球最貴高速

高速公路不再高速，服務質素未達標，但收費卻不斷增加，令道路使用者感到不滿。例如廣州華南快速一期，除了全程收費10元（人民幣．下同）之外，中間還設立了5個小收費站，每一個同樣收費10元，另外，其中一段只有300米的主幹道，居然也要收費3元，被譏為「全球最貴高速」。

面對社會的批評，今年1月，就有消息指，交通部將研究降低公路收費。只不過，公路收費涉及地方政府利益，而且大多已與企業簽定合約，難以輕易改變。所以，到目前為止，減價問題仍只聞樓梯響，未有具體方案。

只不過，內地傳媒對高速公路的高收費問題仍窮追不捨。央視近日的報道，就引用一個個案指，一斤西葫蘆，由農民賣出去，只要5分錢，但中間經過諸多運輸及中間人抽取利潤後，到菜市場，每斤的售價達到1元，差額達20倍。社會矛頭直指路費過高，高速公路被批評為比房地產更暴利的行業。

事實上，參考本港上市的高速公路股，過去一年的業績又的確頗為不俗。其中，江蘇寧滬（177）、安徽皖通（995）及越秀交通（1052）去年的毛利率均超過50%。而四川成渝（107）、深圳高速（548）及越秀交通，去年純利增長均達到4成以上。

若單看數據，公路股又的確難免被指暴利。但其實，業績亮麗的主要原因當然離不開去年內地汽車銷量的快速增長。而今年，在補貼政策退場及北京等大城市限制購車的情況下，內地汽車銷量已明顯下降，預計將會對高速公路股的盈利增長帶來制約。近期公布的首季業績中，公路股的增長已明顯放緩，其中，四川成渝的純利更倒退7.6%。

再加上央視等官方媒體的鼓動下，高速公路收費已跟物價上漲拉上關係。在發改委近期頻頻約談企業，勸喻不要加價的情況下，恐怕下一波會蔓延到公路股身上。事實上，去年12月，為了穩定蔬菜價格，交通運輸部等三部委就曾推出「綠色通道」新規定，要求所有收費公路，免收運載鮮活農產品的汽車通行費。

官方釀打壓

另一方面，報道指，四川為了治理高速公路塞車問題，正草擬規定，若收費站前排隊的車輛超過1公里，收費站就需要免費放行。若新規定得到通過，在假日繁忙時段，公路可能要不斷放行，收入大減，相信對四川成渝今年業績將帶來進一步的打擊。

內地傳媒消息亦指，發改委、商務部、工信部、鐵道部、交通運輸部，以及來自物流、倉儲、貨運、交通運輸四大協會會長，會在5月底討論物流行業發展問題。會議預計將會涉及降低稅費及公路收費，對公路股前景帶來更大的不確定性。

雖然目前，公路股市盈率大多只有10-14倍，股息收益率亦較高。不過在有機會成為打壓對象的情況下，短期前景仍難以令人樂觀。

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雙料緊縮 抗通脹內銀再捱兩刀！

自去年下半年以來，內地為嚴防通脹問題惡化，已先後使出加存款準備金率（RRR）及利率，以至約談勸喻各類食品及日用品企業不要加價等措施。只不過，4月CPI仍在高位徘徊，通脹壓力明顯未減，央行持續「抽水」已是大家預期之內的事。昨天央行除了新發行暫停了5個月的3年期央票，更再次調高存款準備金率，出乎市場預料，緊縮政策有加大的趨勢，內銀股的增長，進一步受到制約。

去年10月以來，內地4次加息，目前一年期存款利率已加至3.25%。至於存款準備金率方面增加的步伐則更密，10月以來，就加了8次，目前大型銀行的存款準備金率達到21%。

CPI數據居高不下

只不過，相對於4月份內地5.3%的CPI數據，負利率問題仍存在，難怪民眾對存錢入銀行的動力仍十分低，4月份住戶存款淨減少4678億元（人民幣．下同）。同時間，在利率相對較便宜的情況下，縱使中央大力打壓房地產等行業的借貸，但4月人民幣新增貸款仍達到7396億元，比3月份的6794億元多8.8%。

通脹問題未解決，貨幣緊縮政策當然要持續下去，問題是使出哪一種控制流動性的方法，才最有效。過去半年來經常使用的調整存款準備金率及利率，其實都有其局限性。利率的調升雖然令淨息差擴大，有利內銀企業，但同時間卻對需要透過借貸進行發展的企業不利。尤其是各地目前進行的大型基建項目，包括高鐵等，其實都需要大量借貸，所以，央行一直對加息態度審慎。

至於存款準備金率方面，雖然央行行長周小川早前公開表示沒有上限，但目前已達到歷史最高點，再加的話只會嚴重傷害商業銀行的利益。而且每間銀行財務狀況及面對的客戶群，均有所不同。劃一提高存款準備金率，對個別銀行不利，亦影響真正有需要貸款的個人及中小型企業。

過去半年，在央行不斷推出加息及加存款準備金率的措施之下，3年期央票的發行已暫停了5五個多月，所以今次重推，市場一度猜測其他貨幣政策短期內可能會暫時離場。只不過，央行的行為往往出人意表，到傍晚時分，再次提出調高存款準備金率0.5個百分點的消息。

事實上，央票是央行為調節商業銀行超額準備金，而向商業銀行發行的短期債務憑證，目的是減少商業銀行的可貸資金。由於央票的發行與加息及加存款準備金率一樣具收緊銀根的作用，所以近期每次央票發行量減少，市場便會猜測其他貨幣政策或將出台。惟獨今次一天之內齊推央票及加準備金，雙料收緊，令人意外。

過往，央行使用得較多的是1年期以內的票據，主要用作短期的流動性控制。今次重推3年期央票，更長期控制流動性的意圖頗為明顯。雖然發行央票及調整存款準備金率的目的，都是為了阻止銀行的貸款業務增長，不過對於內銀來說，購買央票的好處更大。

央票息更高

中央不願意看到銀行借太多錢出去，所以，內銀除了要有足夠的準備金之外，還要預留超額準備金，以應付央行突然增加存款準備金的要求。不過，目前央行給予商業銀行的法定準備金利率及超額準備金利率，只有1.62%及0.72%，比起銀行付給存戶的利率還要低。

至於央票方面，今次發行的3年期央票，中標利率有3.8%，3個月期央票，收益率亦有2.9168%。所以購買央票，對內銀的收益更為有利。而且央行更可以針對不同銀行作出具彈性的調控，效果更佳。

昨天，市場上不少人均認為，3年期央票的發行將會取代存款準備金率的調整，但結果是兩項措施齊出。足見央行在期望增加彈性之餘，收緊步伐更不斷加快。內銀首季業績雖好，但為抗通脹，目前有錢不能借，相信業務增長將持續放緩。

收賬問題困擾「廠佬」

談到內地貿易誠信問題，辛思維想起最近看過在中央電視台播出的一個名為《尋寶——我有國寶》的節目，觀眾將家中的字畫、古董拿給專家，以鑑定真偽。筆者觀看的一集，一名內地演員到北京潘家園一家古董店購入了一隻清代瓷器，經專家鑑定後發覺較原價高出數千元，及後他興高采烈地再到那家店買入一座青銅雕塑，並以價值超過一萬元的手表交換，豈料再拿給專家鑑定發現為膺品，只值數百元，反過來失去了近萬元，這位仁兄欲哭無淚。

內地商業交易時常有發生詐騙等誠信問題，上市公司也受到困擾，「拖數」便是其中常見的例子。有港資紡織商管理層向筆者透露，集團過往主要與外地客戶做生意，近兩、三年因歐美經濟放緩，遂積極拓展內銷市場，但是紡織商供貨給內地客戶，卻有不愉快的經歷，曾試交貨之後，客戶突然不知所終，欠下的賬無法追討，令公司蒙受損失，故現時除了十分熟悉的客戶外，一般不會放賬，對於新客戶，更是小心翼翼，要求對方要以真金白銀交易。

個別製造商被拖數的情況嚴重。例如按照慣例，成衣行業的應收賬期一般為60天至90天，某從事紡織的上市公司，去年多做22%生意額，應收賬金額卻大幅增加60%，應收賬周轉期由前年的107天增加至去年的138天，反映客戶「拖得就拖」，隨時變成壞賬，影響盈利表現。

另外，一間大型化工原料廠向筆者透露，雖然透過中間人轉介客戶能做到更多生意，但公司選擇自己建立銷售團隊，皆因透過中間人聯絡的客戶質素參差，不能保證對方能否依期還款，到頭來損失是公司本身，故此公司愛直接聯絡客戶，讓公司有更多資訊去做好客戶管理。

零售業面對誠信問題，培訓鑑別人才便顯得重要。例如2008年進軍內地的米蘭站（1150）表示，集團於香港和內地均採取雙重檢驗機制，除了前線店員把守第一關之外，所有手袋均會運返總部檢驗第二次，過去三年要撇賬的假貨僅為2萬元，佔公司億元計的營業額少之又少，集團透露去年沒有收到假貨，驗貨機制成為公司的一項寶貴資產。

民企誠信差 抽新股先看風險

一般投資者做投資決定時，雖然可以仔細閱讀及分析一間公司的年報，不過，總不能親自走入公司，視察每一個生產環節，所以，只能依靠一個「信」字。只不過，內地不少企業的誠信問題，卻一直為人所詬病，對企業及社會造成巨大經濟損失。近年，內地民企蜂擁來港上市，亦令香港股市受到誠信問題衝擊。中國森林（930）前高層騙倒全世界的故事，令人不得不對內地民企，尤其是一些較為陌生的行業，提高警惕。

一個社會的企業誠信，往往可以從細節中反映出來。內地不時出現的毒奶粉、毒米、毒饅頭等新聞，足以反映社會中不少商人，為了個人利益可以不擇手段。企業對消費者如是，對生意拍擋，亦不例外。科法斯企業信用管理調查結果顯示，有67.4%受訪企業曾於2010年遭遇國內買家拖欠付款。

欺騙成常態

目前內銷市場暢旺，而出口市場則要面對人民幣升值、工資及物料成本上漲等因素的影響，所以辛思維也問過一些出口企業，為何不乾脆轉為內銷。不過，得到的答案頗令人意外，不少企業人都表示，曾在內地被「走數」，對內銷有陰影，所以情願與外商打交道。

誠信問題的不足，對社會造成重大影響。內地《經濟參考報》早前引述商務部的統計指，2009年全國逾期賬款平均超過60天的佔33%，企業壞賬高達1%-2%，比發達國家的0.25%-0.5%為高。全國每年簽訂的40億份合同中，履約率只有50%左右。信用缺失導致的直接及間接經濟損失高達每年6000億元人民幣。

企業的欺騙行為，已成為一種常態。今年2月，阿里巴巴（1688）就揭發出集體欺騙事件，前CEO衛哲引咎辭職。國美（493）今年3月，亦被指騙取國家補貼。當然，阿里巴巴及國美的事件均沒有對公司及投資者帶來巨大影響，反而令人擔心的是近年來港上市的民企，在充滿欺騙的環境下成長，會否也將這種文化帶到香港，令投資者受損。

說到新股危機，當然不能不提中國森林。公司2009年12月，以中國最大私營森林運營商之一的名銜上市，曾一度受到追捧。不過，上市短短一年間，今年初即被發現前CEO李寒春【圖】向外界所描述的部分林場資產，純屬子虛烏有。公司由今年1月停牌至今，但問題似乎仍未解決。

對於上市只有一年的新股迅速出事，不少人都將矛頭指向證監及港交所（388），認為其具有監管不力的責任。只不過，官方人手有限，而且人員的知識亦不可能遍及各行各業，尤其對於森林開發此類較冷門的行業，相信知之甚少，亦不可能親自到森林考察，所以只能相信保薦人所提供的資料。

只不過，從中國森林的個案中，其實已經可以看到，保薦人對公司的了解可能亦十分片面。事實上，近年為了爭取更多業務，部分保薦人的工作已變得馬虎。證監會早前公布的一個關於保薦人的調查報告就批評，部分保薦人沒有就業務相關人士、專家工作及重大業務變動等問題，進行充分及盡職的審查。

保薦人不可靠

在內地誠信文化未建立起來的情況下，難保往後來香港上市民企，會再次出現欺騙投資者的行為。再加上保薦人的質素亦受到質疑，投資者還是要靠自己多做功課。特別對於新股來說，辛思維就最喜歡先看風險因素這一欄，為最壞情況做足心理準備。

翻查中國森林當年的招股資料，當中亦特別點出，公司的業績會受到森林資產重估的影響，以及該公司獨立營運的歷史有限，業務擴展亦未必順利等。只不過，當公司上市後，股價不斷上升，投資者或許已將相關的風險忘得一乾二淨。再加上李寒春會見傳媒時信心十足，大話連篇，將全世界完全蒙騙。

吸收了中國森林的教訓，近期的新股熱潮下，辛思維就勸喻大家，在市場熱情下不防保持多一點理性，切勿忘記管理好這些可能出現的風險因素！

銷量未突破 比亞迪回歸不必亢奮

受到新能源汽車銷量不佳的拖累，比亞迪（1211）股價過去一年下跌了逾6成。不過，在回歸A股消息的刺激下，該股周一回升超過半成。對於比亞迪來說，今次集資行動或有助舒緩公司財困，短暫對股價有正面影響。但說到底，投資者更關注的還是比亞迪的車到底能否賣得出。雖然目前中央正大力鼓勵研發新能源汽車，不過要做到在市場普及，業內估計至少要再等多5年。各位投資者又是否有如此耐性呢？

比亞迪回歸A股，預計發行7900萬股，集資額超過20億元。對於今次集資，外界普遍認為是為了解決公司目前的財困。不過，參考公司年報，截至去年底，比亞迪手持現金19.9億元（人民幣．下同），而短期債項有110億元。集資規模比外界預期中小，紓困作用有限，難怪內地傳媒猜度，今次公司小試牛刀後，王傳福稍後可能另有所圖。

業務未改善

事實上，過去一年來，比亞迪屢次公布的汽車銷量均出現下降，上周四（5月5日）公布的4月份汽車銷量亦只有4.01萬輛，按年下跌12%，與3月份的4.03萬輛相若。外界目前對於該公司的業務已不寄厚望，投資者的離棄，也令該股股價由去年初的80元以上，跌至近期的不足30元。

今次比亞迪計劃新發不超過7900萬A股，佔發行後23.5億總股本的比例不高於3.36%。令人懷疑，公司是否計劃利用較小的流通股比例，令市場出現供不應求的情況，藉此推高股價，以便進一步以更佳的價錢再次集資。當然，以上純粹只是猜測，會否成為事實還要再看看。

只不過，對於外界普遍預期比亞迪回歸A股，必將出現股價暴漲的看法，辛思維仍抱有懷疑。只因公司業績不佳，是一個全世界都知道的事實，內地股民有時雖然比較瘋狂，但也不至於完全盲目。目前比亞迪發展前景充滿疑問，似乎仍缺乏一個值得炒作的理由。

未來五年，在國家推動新能源發展的政策下，電動車的確受到國策支持。不過，目前在電池等方面的技術仍未見突破。價格貴、性能差，以及城市充電設施未配合等原因，都制約了電動車的發展。縱使政府推出大額補貼，消費者仍不為所動，形成「政策熱、市場冷」的怪現象。

對於電動車的技術難題，中央其實早就看在眼裡，所以去年8月已經宣布聯合包括中石油（857）、中海油（883）、東風（489）等在內的16家央企，組成一個電動車研發團隊。但目前，半年的時間已過，暫時仍未見突破性發展的公布。央企資源豐足，尚且如此，民企比亞迪能否戰勝國企，更快地發展出受市場歡迎的電動車，仍具疑問。

當然，在國策推動下，電動車的中長期發展前景仍值得看好。根據國家發改委、科技部早前出台的新能源汽車規劃提出，到2020年新能源汽車的比例將佔全部汽車的一半。

再多等5年

不過，業內認為，未來5年仍屬於電動車的研發投資期，至少要到在「十三五」期間，即2016-2020年，新能源汽車產業才會逐步走向正軌，經濟效益顯現。雖然投資看的是前景，但5年又5年，實在有點兒太遙遠。

目前比亞迪增長前景未見突破，約20億的市盈率似乎仍不算吸引。縱使股神對比亞迪不離不棄，深信王傳福將會成為另一個Bill Gate。只不過，大家要留意的是，股神入股時的價格只是8元，就算未來公司業績持續倒退，股價由目前的28.2元再跌一半，股神仍在賺錢。

所以，在電動車技術未見突破之前，行業仍處於潛伏期，除非閣下有足夠實力，堅持守個5年、10年，否則的話，實在不應在一個簡單的回歸A股消息刺激下，輕率地作出買入的決定。

A股上市刺激短暫

比亞迪（1211）近日前獲批回歸A股，以其目前業績和H股股價，難以用強勢回歸形容。不過，外界普遍預期，今次回歸A股，可望對H股股價帶來正面的刺激作用。然而，這支「強心針」可令比亞迪振奮多久？不妨從近年回歸A股的民企，包括紫金礦業（2899）及山東墨龍（568）的表現找出答案。

紫金2008年4月底回歸A股市場，但股價急升自2007年12月底獲內地證監會批準開始。該股由2007年12月19日的9.65元低位，數日內衝上13.44元見頂，升幅近四成。

可惜2008年初跟隨外圍市況波動，紫金股價由高位反覆向下，低至6.49元，至正式在上海掛牌前一星期，股價才重上7元水平。雖然紫金在正式發行A股一刻，H股的刺激作用有限，但消息初期帶動股價急升，情況與目前的比亞迪有所雷同。

山東墨龍去年10月21日在深圳發A股，股價亦曾一度飆升。公司2004年4月在香港創業板上市，2007年轉到主板掛牌，此後多次申請回歸A股被拒，至2010年8月初才獲批。傳出獲批回歸的消息前一星期，該股由7.38元，五日內急升27%至9.4元。

只不過，消息刺激過後，股價橫行了一段時間，至9月中旬回歸消息得到確認，股價再展開升浪。由8.98元反覆向上至10月中的11.16元高位，累計升24%。不過，A股正式掛牌當日，H股回吐6%。

從兩家回歸A股民企的股價表現，留意到回歸A股市場引發兩輪炒作，先是獲批發A股消息，然後是正式在內地掛牌。目前比亞迪回歸消息正處於第一輪炒作，但僅升5.22%，較紫金和山東墨龍失色。至於第二輪刺激可走多遠？相信在行業短期前景不佳的情況下，未必有紫金及山東墨龍的強勁升勢。

比亞迪回歸A股理應毫無懸念，市場開始猜測誰是下一個。事實上，此類傳聞無日無之，曾扯上關係的有首都機場（694）、聯想（992）、中電信（728）等，但傳了多時，只聞樓梯響。另外，重磅股中移動（941）曾多次表明希望回歸內地掛牌，但未有既定方式，有傳將成為上海交易所國際版的第一批掛牌企業，而滙控（005）、渣打（2888）、東亞（023）等亦有消息指，等待國際版推出進軍內地。

SOHO中國搞網上賣樓

說到SOHO中國（410），不得不談主席潘石屹。最近他宣布改革銷售模式，在網上賣樓，間接將一手建立的銷售團隊推倒，改由代理接手經互聯網銷售。事實上，此舉屬大膽創新的手法，有內地傳媒質疑是炒作多於實際，但其實是為進一步拓展市場而作出的改變。不過，轉到網上銷售能否刺激銷售成績，是投資者最關注的問題。

SOHO中國可謂典型「夫妻檔」，潘石屹主理公司管理、銷售、推廣以及政府關係，而張欣負責建築設計和資本市場。SOHO中國沿用的銷售機制由潘石屹一手建立，低廣告、高佣金建立的銷售團隊，令該集團去年實現238億元（人民幣．下同）銷售額，單項目年銷售額創中國地產商紀錄。不過，潘石屹認為將業務重心從北京轉移到上海後，銷售團隊無法適應，有改革的必要。

SOHO中國早前與新浪樂居、易居中國和世聯地產合作開拓網上銷售，讓客戶從零開始起跳拍賣，以發改委批准的房價封頂。同時又對內部銷售人員採取發牌制，取得該公司發出牌照的人可代理銷售其推出的項目。變相將內部的銷售員工裁減，將工作外判給代理。

透過此方法銷售，好處是利用互聯網將樓價資訊公開，毋須再讓銷售員去推銷，亦免卻與客戶討價還價，將定價權交到購買者手上。潘石屹認為這是未來房屋銷售的方向。

將銷售轉到互聯網上，是內地房地產商賣樓的創新手法，符合潘氏夫婦的形象。二人近年熱衷於微博，關注他們的「粉絲」多達六百萬人，潘石屹更不時在微博上大談樓市，內地傳媒經常轉載其博文，在政府嚴厲調控政策下，成為房地產的代表人物。而該公司在宣傳推廣上先行一步，今年廣告不再在報紙傳媒刊登，全數預算集中在互聯網上。

不過，過度集中在互聯網銷售，買樓者又接受與否？SOHO中國上月底小試牛刀，拍賣銀河SOHO和朝陽門SOHO兩個商舖，分別以1202萬元和720萬元成交。

潘石屹在微博上透露，銀河SOHO的商舖較政府批准價格低了300多萬元。2000萬元的銷售額不足以測試市場的接受情況，而SOHO中國下次拍賣將在本月15日，包括銷售和出租商舖、寫字樓及公寓，全面涵蓋其產品，結果更能反映市況。投資者應留意這次的拍賣結果，尤其成交價與政府批准價格的差距，來估計SOHO中國有否「賺盡」，從而判斷新銷售手法的盈利能力。

避開調控「風眼」 商廈專家行情看漲

中國今年對房地產市場調控，已是老生常談。不過，商業樓宇又有大宗交易出現，SOHO中國（410）斥資32億元收購位於上海的長寧商業中心，每平方米2.84萬元，離上次「出手」相隔僅半月。在政策傾斜下，商業物業開發商的熱度勝過住宅開發商。

SOHO中國近年轉趨積極，近兩年已合共斥資140億元人民幣，七度購買資產。公司的發言人表示，是次交易符合公司於京、滬兩地交通樞紐附近收購的策略，並計劃於七、八月份轉售。SOHO中國已不是第一次施展「摩貨式」的銷售策略，在2009年8月便曾以每平方米3.4萬元，購入上海東海廣場，並於3個月後以每平方米6萬元出售，當時頂層寫字樓單位更創下了每平方米10萬元的高價，成為一時佳話。

由於在商廈市場的形象獨特，券商近期關注到該公司的投資前景，瑞銀報告指出，SOHO今年的銷售合約可帶充足的現金流，確保收益率有穩定的增長，故把評級提升至「買入」，並調高目標價至7.21元。

SOHO專攻商業樓宇，在現時的政策環境之下吃香。基於對民生的考慮，中央今年對於樓價的升勢看得緊，早前便傳出要求樓價要與地方物價指數掛鈎，另外，「限價令」、提高承造按揭首期、限制外地人買樓等招數，亦都雷厲風行。

反而，商業樓宇則不在「風眼」中，限制寬鬆得多。兩者之所以有分別，是由於地方政府希望更多公司設立辦事處，促進所得稅收入。而且，寫字樓的價格的升降並不直接影響民生，故中央調控重點，並不在商廈、寫字樓及酒店一類商業物業。

恒隆地產進入收成期

北京及上海的商廈市場較為成熟，是投資的理想地點，兩市亦是SOHO中國的活躍活動範圍，至於南方城市廣州和深圳，情況則有點複雜。一方面，經濟發展令這兩個城市的寫字樓需求增加。另一方面，廣州及深圳未來一兩年的商廈供應卻多，以廣州為例，珠江新城的新型甲級寫字樓便會陸續應市，天河區又有太古匯商廈大型發展項目落成，承接力備受關注。

相對於SOHO中國把目光投向銷售市場，恒隆地產（101）則走另一條路。恒隆選擇「深耕」前期資本投入大、回籠期較長的商場物業，生意沒有受到調控影響。正所謂日子有功，經過十年的發展，恒隆的租金收入已大有長足發展，去年內地租賃業務的營業額達到45.5億元，有蓋過香港業務之勢。

在商業物業市場馳騁的，還有一支黑馬──人和商業（1387）。人和商業集中收購城市中的防空洞興建成地下商場，經營模式開創先河。現時，人和旗下部分商場已經落成，並完成銷售。

美銀認為人和未來一年將會有多個新項目落成，進一步支持銷售。而且，該股高派息比率可支持股價。不過，摩根士丹利則表示，人和商業截至2011年底，有高達11億元人民幣的應收貿易賬款項過了限期，令該行關注，人和管理層則相信買家的銀行最終會提供貸款。

可以預見的是，政策的傾斜為到商廈物業提供有利的經營環境，部分以住宅發展為主業的房產商，亦有意提高商廈物業的比例，不過這類發展商的資金需求大，如何調撥資本是件頭痛的事。

奢侈消費需求大 買名牌還看復星

中國人喜愛名牌，不惜大排長龍親手奉上一疊疊的鈔票，令衛道之士對中國資金外流感到痛心，亦對國人不愛國貨感到悲哀。但其實，與其嘆息倒不如積極參與，在這股名牌潮流中大賺一筆。近日，報道指，復星國際（656）計劃收購希臘珠寶零售品牌Folli Follie約9.5%股權。過往，國企走出去買礦不斷受阻，現在，民企走出去買名牌，又會否一帆風順呢？

經營醫藥、房地產、鋼鐵、礦業、零售等綜合業務的復星國際，曾被喻為「上海和黃」。不過，與去年和黃（013）純利大增47%相比，復星國際卻遜色得多，去年純利比2009年減少了5.6%。過往，和黃的成功在於不斷開拓一些具有高增長潛力的新業務，復星國際要加快發展，收購工作當然不能少。

中國市場目前最需要的不外乎以下幾樣東西︰資源、高科技產品及名牌消費品。資源收購主要由國企負責；高科技產品收購的可能性不太；剩下來的名牌消費品，發展潛力大，因為政治問題而受阻撓的機會較細，漸漸成為中國商人走出去的新目標。

利用中國人崇洋的心態，近年已出現不少企業遠赴海外，收購國人喜受的牛奶及紅酒等業務。例如，中國食品（506）母公司中糧集團，早前就收購了法國波爾多一家酒莊。所以，品牌到底來自中國還是外國並不重要，最重要的是，背後賺錢的老板有中國人的一份。

收購計劃多多

事實上，早在2009年，復星國際就已經入股當時還未來港上市的乳企雅士利（1230）；去年6月，公司亦收購了法國地中海俱樂部的股權，把握中國人外遊商機，以及在中國開設類似的度假村。今次入股Folli Follie，其實明顯也是衝著中國人對名牌商品的需求增長而來。

近年來，除了大型國企到海外收購礦產的新聞之外，中國民企到海外進行收購的個案亦不斷增加，其中較觸目的當然要數聯想（992）收購IBM的個人電腦業務，以及吉利（175）母公司收購福特旗下富豪汽車的個案。數據顯示，去年中國對外直接投資，已達到760億美元的歷史最高水平。

不過，聯想及吉利的個案，所涉及的是全資收購，公司買入相關資產後，需要進行更高難度的整合及管理。所以被外界質疑「蛇吞象」，甚至有人擔心中國企業買入高端品牌，隨時因為管不好而連累這些品牌及企業走向沒落。

雖然吉利收購富豪汽車的效果如何，暫時仍未見；不過，聯想收購了IBM個人電腦後的發展，總算對得起投資者，目前以個人電腦發貨量計，聯想的規劃在全球排行第四，僅次於惠普（HP）、戴爾（Dell）及宏碁（Acer）。

共拓中國市場

今次復星只是以9.6億元，買入Folli Follie約9.5%股權，相信不涉及品牌的管理，比吉利及聯想的情況要簡單得多。該品牌2002年進入中國，目前在中國27個城市共擁有90家左右店鋪。據悉，今次復星的入股，就是為了協助品牌在中國的發展，達到共贏的效果。

參照復星的年報，發現公司去年6成半的業務，來自於生產及銷售鋼鐵產品。在內地鋼鐵產能剩，及原材料價格上升的情況下，復星去年業績不理想，絕對可以理解。

不過，過去兩年來，公司頻頻向外收購，並集中向具有內銷概念的業務出發。當然，對於這家市值約389億元的企業來說，目前的投資只是一個小項目，相信對盈利的影響有限。但在居民收入提升，以及中央大力鼓勵消費的政策支持下，辛思維認為，復星的新計劃確實是走對了方向。

本地消費品牌北上擴版圖

「上海幫」復星（656）再度「走出去」，投資希臘珠寶名牌Folli Follie時，同時間多個外國名牌卻走進來，計劃到港集資上市。其實，不論走出去或是走進來，大家最終目的地是中國市場。英皇珠寶鐘表（887）、東方表行（398）等本地奢侈品股近年亦借助自由行來港消費所建立的品牌名氣，加快開拓內地市場，而且增長理想。

消息指，意大利品牌Prada計劃7月初來港上市，而Jimmy Choo和Coach亦傳出將會來香港作第二上市。雖然後兩者消息未經證實，但說到底，名牌來港上市，希望貼近中國，借品牌名氣集資，然後北上進一步發展，香港資本市場從中得益。

中國人愛名牌的瘋狂程度人所共知，不然怎會成為全球最大名牌LVMH集團近年業績的增長亮點。剛過去的「五一小黃金周」期間，就有內地遊客來港豪花近百萬元「掃貨」，還特別強調是人民幣。

內地自由行帶旺本港消費市場，英皇珠寶鐘表、東方表行等，藉自由行來港旅遊，在內地消費者心中，已建立起響亮的名氣，為公司到內地發展，增強實力。

雖然目前中國市場只佔這些公司業務的一小部分，但增長勢頭不容忽視。以英皇珠寶鐘表為例，去年收入40億元，較2009年增長52.5%，其中33億元來自香港，佔整體的82%，而內地業務4.6億，只佔整體的11%。該集團去年香港業務按年增長五成，非常理想，不過內地業務的66%增幅更搶眼。

東方表行去年營業額32億元，較2009年升27.7%，其中22億元來自香港業務，澳門和中國內地則有10億元，分別佔整體的68%和32%，而按年增長分別錄得32%和18%。雖然東方表行去年的內地業務增長不及香港，但增幅還算不俗。

雖然本地名牌零售股在內地市場還需一段時間建立勢力，但中國消費力增強，高收入人士愈來愈多，內地業務佔收入比例相信會快速增加。

經過一輪炒作後，英皇珠寶鐘表、東方表行，以及莎莎（178）、I.T（999）和等自由行概念股五一假期後，本周跟隨大市回吐。不過，該板塊每逢內地長假期都有資金流入炒作，留意6月上旬端午節長假期能否再次帶來利好。

面對逆境蒙牛未轉軚

內地奶粉場被進口品牌所攻陷，已引起內地官方關注，內地政府早前宣布要進行奶業重整，就是為了加快重建行業形象。雖然整頓僅短短一個月，未見實際成效，但內地大型乳企近期公布的最新業績，似乎都有改善的迹象，行業前景漸趨正面。

食品安全問題，近期屢次成為新聞話題。連帶2008年「三聚氰胺事件」後蒙牛（2319）前財務總監姚同山，在一個記者會上表示，發到香港的產品和出口的產品是一樣，保證比內地的產品質量更好、更安全，也在內地微博上再次受到炒作，網民罵聲一片。早前，陝西毒奶已令蒙牛股價一度急挫，可見內地奶業經過多番醜聞後，已成驚弓之鳥，投資者信心薄弱。

雖然行業陰霾未完全消除，不過內地一線乳品企業，包括伊利和光明乳業，最新發布的首季業績都報捷，而且純利按年大幅增加。伊利今年首季收入增加了29%，至91億元（人民幣．下同），純利增長16%，至1.45億元。光明乳業今年首季營收26億元，增長23%，純利增長23%，至3429萬元。

至於乳業龍頭的蒙牛沒有發布季度業績，但去年全年業績亦有不錯的增長。去年收入302億元，較2009年同期增長17.7%，是內地乳企首次年度收入突破300億元大關。純利12.37億元，按年升10.9%。在行業整頓加速的情況下，參考伊利及光明乳業首季純利的增長情況，相信作為龍頭的蒙牛，應可跟隨市場增長。

事實上，內地大型乳企，在乳業問題不斷出現的情況之下，仍能錄得急速增長，足以反映內地對奶品的需求甚殷。在行業整頓後，市場普遍期望，奶品行業的增速將會更快。所以，為了保持領導地位，以及提高品牌在消費者心目中的地位，蒙牛早前就不惜工本，再以破記錄投得央視廣告。

當然要建立形象，絕對不能只靠賣廣告。相對於澳優（1717）未做好本業，就不務正業，開拓新業務，蒙牛的發展則專注得多。公司近期就在內蒙古的呼和浩特，建起一個大型牧場，並引入來自澳洲、新西蘭等乳業大國的專家加入管理，期望提高質量及產量。

雖然目前內地奶企仍面對困境，但蒙牛未有偏離本業，專注改善質素，為未來發展做準備，值得一讚。

坐這山望那山 不務正業談澳優

自從三聚氰胺奶粉出現後，內地奶粉市場一直由洋奶粉所主導地位。只不過，在巨大商機利誘下，連內地乳企亦收購起外國企業，生產起洋奶粉，市場競爭加劇。澳優（1717）去年營業額意外地出現下降，而近日公司更作出一個被外界視為「不務正業」的投資決定，將資金用作購買金融資產，而非用於拓展本業。此舉不禁令人懷疑，公司是否看淡行業前景，令投資者卻步。

對本土奶粉的信心不足，以及崇洋的心態，都令到內地稍有能力的家庭，愈來愈傾向於購買進口奶粉。看到香港奶粉市場出現炒賣現象，令不少投資者相信進口奶粉股應有大作為。只不過，市場競爭激烈，連內地光明乳業，去年亦收購一家新西蘭乳企，生產洋奶粉，所以今時今日，冠上進口品牌的名稱已不再是盈利大升的保證。

正如內地消費者購買名牌手袋時專攻LV、Gucci、Hermes等幾個品牌一樣，這批女性消費者大多同時亦是進口奶粉的顧客，所以消費習慣亦頗為類似。內地一家購物網站所做的調查顯示，目前最受內地家長歡迎的5大奶粉品牌依次排名為美贊臣、惠氏、雅培、雀巢及明治。這些奶粉中的名牌受到追捧，統計指，以上品牌佔內地目前中高端奶粉市場逾7成的市場份額。

去年純利大減4成

在中國龐大的奶粉市場之中，雖然其他次一級的進口品牌仍有不錯的發展空間，不過其競爭就劇烈得多。澳優目前主要銷售四種不同系列的嬰幼兒配方奶粉，全部屬於澳洲的「來佬貨」。只不過，在內地旅客搶購進口奶粉的新聞不斷之下，早前公布的去年業績中，全年營業額居然減少了7.2%，純利亦大減約4成。

據年報顯示，澳優去年的銷售及營銷費用上升9成，而行政費用則上升了逾一倍。顯示公司在拓展銷售網絡及宣傳方面都投入了不少資源，但卻沒有得同等回報，令投資者感到失望。而今年2月，公司更因為部分產品懷疑品質不合格，被中國海關退貨，對聲譽造成重大打擊。

近日，澳優突然宣布，斥資2億元（人民幣．下同），購買招商銀行（3968）長沙分行所持有的金融資產。項目主要是向三間內地公司作出4筆貸款，金額介乎3000萬元至7000萬元。公司解釋的大概意思是，錢太多所以決定進行投資。

作為一間奶粉企業，要投資為何不投資在改善自身產品質素，或購買上下遊業務之上？而作為一間上市公司，錢太多無處花，又為何不乾脆分派給股東？而且金融投資風險高，亦非公司專長，所以，難怪惹來「不務正業」的批評。

事實上，上市公司「不務正業」的情況時有發生，尤其常見在一些本業發展不佳的企業身上。例如一些細價工業股，就不時傳出參與炒樓，甚至拓展新業務，包括買礦等，最後變身再變身。

「不務正業」的公司一向在投資界受到批評，就算大如中移動（941），以拓展手機銀行為由，去年斥資400億元人民幣認購上海浦發銀行兩成股權，亦招來不少罵聲。

拓新業務要擇機

不過，辛思維對些所謂「不務正業」投資，卻保持中性的態度，投資者買股票，無非也是為了賺錢，只要公司有能力提高盈利，拓展新業務也未嘗不可。不過，前提是公司必須將本業先做好，再慢慢開拓新商機，就例如和黃（013）此類足夠強大的綜合企業，發展新業務時就沒有所謂「不務正業」的批評。

只不過，對於上市只有一年多的澳優來說，投資者買入該股，無非也是看好內地奶粉市場。但一個轉身，公司去年業績即出現倒退，本業未做好，突然又多了一項金融業務，管理層是否熟悉相關範疇仍令人質疑，隨時兩頭不到岸。

所以，辛思維還是規勸澳優管理層一句︰坐這山望那山，一事無成！