監管收緊 A股ＥＴＦ要100％抵押品

合成交易所買賣基金（ETF）涉及複雜結構，多個市場的監管機構最關注這類產品的交易對手風險。證監會昨天公布，13隻A股合成ETF必須由100%的抵押品支持，如果以股票為抵押品，更要達到120%的水平，今年10月31日起實施。

證監會一直要求單一對手風險不能超過產品資產淨值10%，現在從抵押品方面着手。證監會署理行政總裁張灼華相信，提高抵押品水平，可更有效減輕本地合成ETF的交易對手風險。

根據新措施，本地合成ETF基金經理必須提高每隻本地合成ETF的抵押品水平，最少相等於ETF交易對手風險總額的100%，確保合成ETF為模擬指數表現而進行的所有金融衍生工具交易，均備有抵押品，從而抵銷交易對手風險。

證監會表示，相關合成ETF基金經理還要訂立審慎的抵押品扣減（haircut）政策，尤其是當抵押品屬於股本證券，這類抵押品的市值，要相等於交易對手風險總額120%。

以全球最普遍的抵押品美國國債為例，本月初標準普爾調低美國主權評級後，理論上其作為抵押品的價值便會下跌，收取抵押品的一方可能要求更多抵押品，或減低倉位水平。

證監會要求，基金經理於未來兩周後開始提高抵押品水平，並要在可行情況下盡快作出全數抵押安排，最遲須於10月31日前完成。

至今本港的ETF共76隻，實物資產和合成的ETF分別各佔27隻和49隻。不過，新措施只限於受證監會規管的本地合成ETF，僅13隻，全部屬於A股ETF，其餘36隻屬於在港跨境上市的海外合成ETF，則不受新措施影響。

本港最大ETF發行人之一的貝萊德，其安碩（iShares）亞太區主管高磊（Nick Good）回應說，集團將繼續利用多個交易對手，以分散這方面的風險，同時，各安碩基金的抵押品在獨立的保管賬戶上單獨保管。

目前ETF基金經理需要在產品網站披露整體抵押品水平和其他抵押品資料，配合新措施，合成ETF基金經理需要持續地在產品網站公布最新的抵押品管理政策。

監管收緊 A股ＥＴＦ要100％抵押品

合成交易所買賣基金（ETF）涉及複雜結構，多個市場的監管機構最關注這類產品的交易對手風險。證監會昨天公布，13隻A股合成ETF必須由100%的抵押品支持，如果以股票為抵押品，更要達到120%的水平，今年10月31日起實施。

證監會一直要求單一對手風險不能超過產品資產淨值10%，現在從抵押品方面着手。證監會署理行政總裁張灼華相信，提高抵押品水平，可更有效減輕本地合成ETF的交易對手風險。

根據新措施，本地合成ETF基金經理必須提高每隻本地合成ETF的抵押品水平，最少相等於ETF交易對手風險總額的100%，確保合成ETF為模擬指數表現而進行的所有金融衍生工具交易，均備有抵押品，從而抵銷交易對手風險。

證監會表示，相關合成ETF基金經理還要訂立審慎的抵押品扣減（haircut）政策，尤其是當抵押品屬於股本證券，這類抵押品的市值，要相等於交易對手風險總額120%。

以全球最普遍的抵押品美國國債為例，本月初標準普爾調低美國主權評級後，理論上其作為抵押品的價值便會下跌，收取抵押品的一方可能要求更多抵押品，或減低倉位水平。

證監會要求，基金經理於未來兩周後開始提高抵押品水平，並要在可行情況下盡快作出全數抵押安排，最遲須於10月31日前完成。

至今本港的ETF共76隻，實物資產和合成的ETF分別各佔27隻和49隻。不過，新措施只限於受證監會規管的本地合成ETF，僅13隻，全部屬於A股ETF，其餘36隻屬於在港跨境上市的海外合成ETF，則不受新措施影響。

本港最大ETF發行人之一的貝萊德，其安碩（iShares）亞太區主管高磊（Nick Good）回應說，集團將繼續利用多個交易對手，以分散這方面的風險，同時，各安碩基金的抵押品在獨立的保管賬戶上單獨保管。

目前ETF基金經理需要在產品網站披露整體抵押品水平和其他抵押品資料，配合新措施，合成ETF基金經理需要持續地在產品網站公布最新的抵押品管理政策。

信貸緊上緊 博士蛙不敢借

人行公布存款準備金的計算方法，有收緊銀根的效果，部分企業則抱怨，人行倘若以加息代替存款準備金，則有更大的效果。綜合內地傳媒報道，人行將把商業銀行的保證金存款納入存款準備金的繳存範圍，意味銀行為商業客提供的承兌滙票及信用狀等，均與普通存款一樣，納入計算存款準備金的範圍。

有企業抱怨道，人行是次改變存款準備金的計算公式，較加息更具「殺傷力」，他們表示寧願人行加息，也不願再在存款準備金方面收緊，皆因提高利率，企業尚可評估向銀行借錢划不划算，反而鼓勵高利潤的生意繼續發展；相反，收緊存款準備金則不論街上有多少潛在的優質投資，優良企業借錢的機會也減低了。

在近期企業的業績中，貨幣政策對於一些民企的生意策略已有影響。幼童用品商博士蛙（1698）昨天中午公布了中期業績，半年純利僅增長12%，令市場失望，股價於業績後大跌17%。

幼童用品零售行業，過去數年均有快速的增長，2008及2009年的增長分別達到24%及20%，而博士蛙的產品質素及營銷模式俱佳，錄得遜於預期的增長，不似是公司本身出現問題。筆者試圖從業績公告中找答案，發現集團的長和短期銀行借貸出奇地低，集團的中期營業額達到8.77億元（人民幣．下同），但整間公司卻沒有銀行借貸，正在冒起的公司經營得如此保守，難怪增長與市場預期大幅落差，究竟是這些民企借不到錢，還是不肯借來擴展。

人行不斷收緊銀根，不只令到博士蛙在融資上不敢進取，更大型的中國龍工（3339）亦大幅減低銀行借貸的金額，由截至去年12月底的14.7億元，大減至3.82億元。另一邊廂，藉着發行優先票據滿足融資需要；同時，龍工亦縮減了其提供的機構融資租賃規模，可以預見的是，不少企業欲以「低槓桿、低增長」的規模來經營她們的主業。

翻查人行年初以來的調控措施偏向上調存款準備金，鄰近的泰國上周加息0.25厘，自7月以來加了9次息；印度及印尼等經濟體亦積極加息，反觀中國年初至今僅提高了3次利率，調高存款準備金的次數共6次。

經濟環境不明，部分企業自然希望以較低槓桿經營。而前存款保證金高企，調節利率對把資金分配至優質項目有鼓勵作用，較再度調整準備金來得理想。人行在這種考慮下，短期內加息的可能性仍然存在。

定向寬鬆落空 內銀股未知驚

歐美面臨衰退風險，中國經濟前景令人擔憂，早前市場預期內地將推行定向寬鬆貨幣政策，加息和上調存款準備金等將暫時收兵。不過，內地銀行界近日證實，人行已下發通知，將擴大存款準備金繳存範圍，變相提高準備金額。

寬鬆期望落空，影響牽連甚廣，上海股市昨天下跌1.37%，幸好港股未有受到明顯影響，多隻內銀股仍有逾2%的升幅。難道大家仍沉醉在其亮麗的上半年業績中，忘記了下半年的風險？

自去年開始，內地多次調高存款準備金率及利率，銀根收緊引致中小企借貸困難，地方政府亦沒有足夠資金發展保障房等項目。社會對於放鬆銀根具有極大期望。所以《中國證券報》早前引述消息指出，下半年貨幣政策或採取定向寬鬆方式，即時受到各方的認同。

通脹未降溫

民意歸民意，人行貨幣政策還要由內地的經濟數據決定。國家統計局公布的7月CPI同比上漲6.5%，創37個月新高。近期不少報道指出，多個城市豬肉價格反彈，CPI或再攀升，下半年控制通脹的壓力仍大。

通脹持續，人行不但沒有如傳聞中放鬆銀根，上周末內地銀行界的消息反指出，人行已下發通知，擬把商業銀行的信用證保證金存款、保函保證金存款及銀行承兌滙票保證金存款等三類保證金存款，納入存款準備金的繳存範圍。預計將凍結銀行資金9000億元（人民幣．下同），相當於三次上調銀行存款準備金率。

中小企融資更難

人行的行為與社會期望相悖，內地股市昨天反應頗大，上海及深圳股市分別下跌1.37%及1.69%；銀行股普遍下跌逾2%。不過，港股對這項變相調高存款準備金率的消息反應不大，除了大市上升近300點外。已公布半年業績的建行（939）、中行（3988）及工行（1398），更分別上升4.9%、2.6%及3.3%。只有兩間中小型銀行反應較大，民行（1988）及信行（998）分別下跌6%及2.7%。

內地對今次人行的行動反應如此大，主要是擔心銀行水緊問題持續，根本沒有能力照顧中小企，此前所說的定向寬鬆根本難以實行。尤其凍結保證金後，銀行開出承兌滙票的意願降低，或把成本轉移，增加中小企的負擔，企業融資難題將深化。所以除了影響銀行的借貸業務外，對整體經濟所帶來的影響更大。

不過，有部分評論則持相反意見，認為今次納入存款準備金的保證金並非所有種類，預計實際繳款數額應該少於8000億元；加上今年餘下月份公開市場到期資金8000億元，以及外滙流入等因素，均有利緩減社會流動性偏緊的情況。昨天本港多隻內銀股不跌反升的表現，反映更多投資者似乎選擇相信影響不大這種說法。

值得留意的是，人行早前一再重申加強表外貸款控制，而今次把原本屬於M3貨幣供應量的部分亦納入監測範圍，顯示規管貸款行動正在升級。對於本已陷入資金饑渴的銀行業來說，可謂雪上加霜，下半年能否持續上半年的亮麗業績，仍具疑問。

以目前的情況所見，通脹未降溫，銀根再收緊，大家要擔心的不只是內銀股，而是全國經濟進一步放緩。在歐美經濟難題未明朗化之際，中國再踩多一腳，經濟發展前景更令人擔憂。

Quant Fund 盟主不敗之謎

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美國長期資本管理公司（LTCM）董事局的Myron Scholes和Robert C. Merton不但是1997年諾貝爾經濟學獎得主，直到目前市場仍然採用他們設計的方程式計算期權金。然而，LTCM成立短短6年便因為投資失敗而倒閉，使人懷疑數學理論只是紙上談兵；不過，同樣以數學及科學專才為骨幹的Medallion基金卻以連續20年保持雙位數回報而傲視群倫。

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計量金融學或金融數學（Quantitative Finance或Mathematical Finance）是結合金融和數學的學科，運用高級數學原理例如機率微積分就投資產品包括證券的投資風險分析及定價，市場利用計量金融學模型進行程式買賣的基金（quant fund）比比皆是，但西蒙斯（Jim Simons）1982年創辦的Renaissance Technologies旗艦Medallion對沖基金的投資回報，所有對沖基金同業都無出其右，Medallion從1990至2006年扣除費用平均年回報高達38.5%，而1999至2007年底更創下每個季度全勝的驚人紀錄。

兩千多年前大思想家莊子說：一尺之棰，日取其半，萬世不竭；意思是一根一尺長的木杖，每天折去一半，木杖永遠也折不完。西蒙斯大約三歲時，有人告訴他當汽車用盡了汽油便不能行駛，西蒙斯感到大為震驚，他小小的腦袋認為油缸用去一半汽油便剩下一半，再用去一半又會剩下一半，餘此類推，汽車不可能因為沒有汽油而拋錨。西蒙斯對彭博記者講述這個「小」故事時也忍不住笑稱以一個乳臭未乾的小子來說思想未免太複雜了。

科學數理天賦過人

科學數理天賦過人的西蒙斯1958年於名校麻省理工（MIT）畢業時剛好20歲，1965年在另一名校加州柏克萊學院考獲數學博士，曾回去母校MIT以及哈佛和紐約州立大學（New York State University）石溪分校（Stony Brook University）執教鞭，其後任職美國國家安全局（National Security Agency）的國防分析組（Institute for Defense Analyses，IDA）負責破譯密碼（code cracker），當時越戰方殷，西蒙斯對上司的上司Maxwell Taylor將軍在《紐約時報雜誌》（New York Times Magazine）誇稱美國會輕易打勝仗不以為然，他於是投稿反駁Taylor，認為最理智的做法是徹底從越南撤軍，但卻因此被革職，西蒙斯當時29歲，已婚並有三個子女。1968年，西蒙斯得到石溪大學校長慧眼賞識委任他建立數學部，他立即為數學部引進康乃爾大學數學教授James Ax。

西蒙斯在數學上最突出成就為1974年與數學家陳省身共同研究發明的「陳-西蒙斯理論」（Chern-Simons theory）、證實愛因斯坦相對論描述的扭曲空間的確存在的高深數學理論，而利用陳-西蒙斯恒值（Chern-Simons invariants）更可以解釋物理範疇的宇宙弦理論（string theory）；1976年，西蒙斯獲美國數學會（American Mathematical Society）頒授Oswald Veblen幾何學獎。

放棄基本因素分析

西蒙斯初顯投資身手之作是任職石溪大學期間與人合資買入期糖合約，期糖在1974年7個月漲升逾倍，為西蒙斯取得10倍投資回報。1977年，西蒙斯離開石溪創業，他的Monemetrics（Renaissance Technologies前身）聘任IDA舊同事Leonard Baum專責外滙交易。Baum是基本因素派，他根據財經新聞分析滙市趨向，從來不用模型程式買賣，而Baum在1970年代末至1980年代初亦成功為公司賺大錢。西蒙斯分析，在單邊市的情況，利用基本因素的確比模型程式更容易操作，例如強勢政府戴卓爾夫人明言支持英鎊，只要跟風買入便必賺無疑。

然而，今年1月西蒙斯應邀回到MIT發表演說時指出，基本因素分析的弊病是贏錢的時候你會感到自己是天才，但輸錢的日子會認為自己有如白癡，抓破頭皮也想不明白為何大市走勢與自己的分析背道而馳，而模型程式買賣則不會令人產生心理困擾。西蒙斯決定為公司引入模型程式買賣，並先後羅致James Ax、Elwyn Berlekamp等數學專才編寫適合包括股票及商品期貨的計量金融模型，初期還基本因素及模型程式雙線運行，經過幾年實驗比較發現後者的表現優勝得多，1988年3月成立的Medallion基金已是純模型程式運作。

跑贏畢非德索羅斯

而Medallion基金的計量金融模型亦證實經得起時間及市場的考驗，基金成立至2009年，除了1989年虧損4.1%，其餘20年每年最少錄得20%以上的回報【表1】。難能可貴的是，聯儲局1994年一連六次加息，聯邦基金利率由3%升至5.5%，債券及股票投資者都「冇啖好食」，Medallion回報卻高達70.7%；1998年同樣擅於運用計量金融模型的LTCM投資失手並陷入財政危機，Medallion的回報為41.5%；科網股泡沫爆破前的2000年，索羅斯的量子基金幾乎不敢入市，Julian Robertson更於3月關閉他的老虎基金，Medallion卻取得98.5%的投資回報，而標普500指數則下跌10.1%；2007年7月1日，西蒙斯眼見次按及相關市場搖搖欲墜而決定止賺離場，Medallion當年的回報為73%。對沖基金盟主尊稱當之無愧。

財經網站Insider Monkey分析，Medallion的alpha比年輕時的股神畢非德有過之而無不及，假若西蒙斯早出世20年，相信畢非德要將全球首富榮銜讓予西蒙斯（蓋茨的微軟尚未壯大至現今規模；《福布斯》2010年9月統計，西蒙斯以87億美元資產名列全球第80位富豪）。

Medallion從事短線買賣，經常改變投資組合比例或「換馬」，有時甚至參與高頻交易，2005年8月，西蒙斯成立Renaissance Institutional Equities Fund（RIEF）專門投資美國股票，投資策略轉為較長時間持股，翌年12月，西蒙斯為RIEF設限，每月流入新資金不超過15億美元；2007年10月，西蒙斯成立一個專注投資商品期貨基金，名為Renaissance Institutional Futures Fund（RIFF），而RIFF「誕生滿月」即錄得5.2%增長。

基金收費高人一等

對沖基金一直被批評收費昂貴，Medallion的收費更高得嚇人：每年基本管理費已需5%（業界標準收費2%），投資表現獎金則由2000年之前與同業看齊的20%，逐級上升至36%然後44%。市場估計西蒙斯持有Renaissance Technologies約25至50%股權，他同時是Medallion最大持份者，彭博以西蒙斯投資20億美元於Medallion推算（所有數字無法證實，因為西蒙斯一概不予置評），2007年頭三個季度西蒙斯單單從Medallion已賺到10.1億美元投資表現獎金。

2009年10月，西蒙斯宣布將於2010年1月1日正式退休，但保留在Renaissance Technologies非執行主席職位。他今年1月在MIT答覆提問基金成功的秘密時透露，Renaissance Technologies的管理團隊約300位頂級人才，其中約三分之一擁有數學、電腦、天文學等各種科學博士銜頭，在公開而和諧的氛圍下鑽研最適合個別資本市場的金融模型程式，以及因應市況變化修正現有模型。他強調必須知人善用，又表示與聰明的人共事已是一種樂趣。另外，遇到困難不要氣餒，要有永不言放棄的毅力，再加上一點運氣，成功指日可待。

不過，西蒙斯對Renaissance Technologies金融模型程式的結構始終守口如瓶，並明言絕對不會公開模型如何發出買賣訊號。雖然Renaissance Technologies定期公開其投資組合變化【表2】，但相信基金同業專家也難以從中找到玄機，西蒙斯不敗之謎可能成為永遠的秘密。

「賭神」講投資

數學天才西蒙斯（Jim Simons）的對沖基金Medallion創造了連續20年近乎奇迹的雙位數淨回報（由1990至2009年，成績最「差」是1997年的21.2%，2008年金融海嘯的一年回報為80%，詳見2011年2月8日「Quant Fund盟主不敗之謎」）；數學博士Edward Thorp的對沖基金賺錢雖然遠不及西蒙斯，但比西蒙斯更早運用計量程式的Thorp由賭場贏到股票市場，證明計量數學的實用價值絕非紙上談兵。

1920年代歐洲賭業集團Greek Syndicate「荷官明星」Nico Zographos表示，在賭場根本沒有運氣可言，完全是數學的對決。賭場利潤來自經過精密計算的各種賭局，令莊家擁有賭場優勢（House Advantage，HA），賭客流連在賭桌的時間愈長，下注的次數愈多，輸錢的機會愈大（詳見2010年2月25日「賭博數學」）。

索普（Edward O. Thorp，1932）自小已顯露他的數學天份，據說他7歲時便可憑心算計出一年有幾多秒。索普1958年在洛杉磯加州大學獲取數學博士後，翌年在麻省理工覓得教職，在那裏他認識了另一位數學大師、「資訊理論之父」（the father of information theory）夏農教授（Claude Shannon，1916-2001）。

夏農是工程數學專家，他非常有興趣研究廿一點和輪盤的賭法；至於索普雖然從未踏足賭場，但他早年讀過由四位數學家撰寫的文章，作者提到有方法可以減低廿一點的HA，索普一直思考如何提高閒家的優勢，兩位有「共同語言」的數學家互相切磋，索普參考了J. L. Kelly, Jr.的公式（Kelly criterion）和利用IBM704電腦推算，終於成功創出廿一點的賭博方程式。他的理論基礎是無論用一副或以上撲克牌進行廿一點賭博，當一局分出勝負之後，下一局撲克牌張數便會減少，那麼計算即將出現的撲克牌點數的或然率準確度便相對提高（無需計算每張撲克牌的點數，例如將13隻撲克牌分為三組，以1代表2至6點，-1代表10、J、Q、K、A，其餘7、8、9為0），根據計算結果再配合控制注碼，索普表示可以將原本最高達5%的HA轉變為1%閒家優勢。

賭場歡迎挑戰

當索普發表他推翻賭場必勝傳統觀念的研究成果時，學術界尚半信半疑，賭博業則嗤之以鼻，他們對於長久以來行之有效保障賭場利潤的各種賭具設計信心十足，拉斯維加斯有幾間賭場更公開表示歡迎程式賭客，他們甚至願意安排的士到機場接載索普。1961年1月某個周末，索普帶着他和夏農共同發明的隨身電腦（幫助統計出現過的撲克及計算）和1萬美元賭本靜靜地來到拉斯維加斯，他挑選較小型的Reno進行實驗。

索普最初8小時將注碼限制在1至10美元，一方面學習廿一點的賭例，另一方面觀察他的方程式是否真正實用，然後把注碼加至2至20美元賭2個小時，再進一步加碼至每注5至50美元；又過了兩個小時，索普的注碼跳升至25至200美元。經過3小時大注實驗，索普已完全熟習了廿一點的玩法，對自己的方程式愈來愈有信心，於是在其後5個小時「開足馬力」將每注提高到50至500美元。長達20小時的戰績是索普從賭場贏走1.1萬美元。

第一仗旗開得勝，拉斯維加斯成為索普與夏農夫婦的度周末勝地，而賭場雖然多次針對索普改變廿一點規則，但仍無法制止他把賭場當作提款機，索普很快便成為不受歡迎人物，所有賭場都將他拒諸門外。索普嘗試化裝混入賭場，但這些江湖伎倆總被識穿；1962年，他索性將賭廿一點的十大數牌秘訣（ten count system）全盤公開，《擊敗莊家》（Beat the Dealer）一出版便名登《紐約時報》暢銷書榜，並成為當時賭廿一點的必讀「聖經」。據稱數牌法用於賭百家樂也一樣有效。

股市猶如賭場

拉斯維加斯此地（賭場）不留人，索普轉移目標向他認為是全球最大的賭場──華爾街進軍，他指出，賭場與股票市場有不少共通點，同樣存在「市場無效」（market inefficiency）之處，1967年，他利用數學知識和電腦創出預測股市的模型，並與加州大學歐文分校同事經濟學教授Sheen Kassouf合著《擊敗股市》（Beat the Market: A Scientific Stock Market System）；1969年，索普將理論付諸實踐，成立Convertible Hedge Associates（後來改名為Princeton/Newport Partners）對沖基金，專門利用衍生工具和可換股債券進行對沖炒作。

1988年，Princeton/Newport Partners涉嫌內幕交易遭政府調查而被迫結業（後來證實清白）；1992至2002年，索普主理一隻統計式套戥基金（statistical arbitrage fund），據他統計，由1969至1998年5月超過28年期間，每年平均投資回報達20%；他目前是Edward O Thorp　 & Associates主席。而索普的計量數學投資成就被The Quants: How a New Breed of Math Whizzes Conquered Wall Street and Nearly Destroyed It作者Scott Patterson尊為「計量教父」（godfather of the quants）。

利益與風險兩極化

美股8月初急跌，Investment Management Consultants Association於8月5日即邀請索普訪問談論經濟大勢，參與討論還有Margaret M. Towle博士、Cambridge Strategy的Edward Baker、Geoffrey Gerber博士以及Santa Clara大學教授Meir Statman。回答Gerber對於美國股市最值得關注的詢問，索普認為，目前最大問題是金融市場的不平等競爭，大機構認定政府及群眾不會任由他們倒閉以致拖累全國陷入衰退，這些自恃「大到不能倒」的機構只求利潤而罔顧風險的行為，無異於將「利益私有化而風險普及化」（privatized profits and socialized risk），結果造成財富由普羅大眾轉移到一小撮人的手裏，財富兩極化又增加了市場的不平等，大部分GNP亦因此而浪費掉，相關問題已存在了好幾年，但直到現今仍然沒有改變。索普批評市場「三不足」：透明度不足；問責不足；交易對手保障不足。

買黑天鵝保險

對於Towle問及目前的投資大計，索普透露，最近他正思考塔利布提到的「黑天鵝」保險，而所謂黑天鵝意思是市況大幅波動，例如1987年的暴跌，以及2008至2009年的情況，設想一個投資組合包含國庫票據、股市指數和期權，是否值得用少量資金買入價外期權以防發生意想不到的風險。

索普最後就市場有效和無效作補充闡釋。他認為，市場是有效和無效的混合體，例如廿一點，試想像所有人都不知道有數牌這回事，他們長期以來都為參與廿一點市場付出2%的代價，直到有一日忽然出現一個會數牌的人搶到優勢，但廿一點市場並不是由那時刻才變得無效；又例如畢非德對很多企業的基本價值知之甚詳，在股神來說市場可算是無效的，但其他沒有這個優勢或知識的數以千萬計的普通股民，他們會認為市場是有效的。

索普分析經濟時提到黑天鵝保險，他顯然認為目前市場存在巨大風險，投資者須警惕黑天鵝隨時出現；另外，他又似乎暗示要擁有例如廿一點數牌和畢非德的市場優勢，必須勤做功課自我增值。

賭神股神淵源

索普由1964年開始研究股市，並為家人、朋友和大學同事進行對沖投資，他又將自己25%的資本進行槓桿買賣，在70%的高比例孖展要求下仍取得超過100%投資回報。1965年，加州大學成立歐文分校（University of California，Irvine），索普獲聘擔任數學教授，他意想不到的是自己的投資成績早已傳遍歐文分校，院長Ralph Waldo Gerard也經常和他討論投資心得；索普更加意不到的是他在投資方面的主意會傳到格拉罕（Benjamin Graham）的耳中，原來大名鼎鼎的格拉罕是Gerard院長的親戚。

因為格拉罕的關係，Gerard認識了並投資於畢非德的對沖基金Buffett Partners，L.P.，格拉罕得意弟子的成績亦果然不同凡響，直至1968年，12年來Gerard從基金得到平均每年24%複式增長。

然而，畢非德有見於股市1967和1968年連續兩年大升，認為已找不到合適的投資目標，他於是決定結束Buffett Partners並將全部資本投入Berkshire Hathaway，而畢非德給投資者兩個選擇，一是取回資金，一是跟隨畢非德投入Berkshire Hathaway，但當時絕大多數客戶對於Berkshire Hathaway紗廠根本沒有信心（巴郡哈撒韋經股神改造後的成就已毋須贅言），Gerard從此成為索普的新投資客戶。

內地擴存準金範圍 短息抽升1.7厘

人行上周五宣布擴大存款準備金的徵收範圍，令經歷加息與存款準備金率（RRR）上調，以及策略性股東減持等多重打擊的內銀股，再次遭受打擊。分析人士指出，此次變相上調存款準備金率，將凍結資金約9000億元（人民幣．下同）。除對內銀的直接影響外，內地企業特別是中小企的資金將因此進一步被抽緊，推高借貸逾期風險。

受人行宣布擴大存準金範圍對銀行間流動性的衝擊，上海銀行同業拆息14天期昨天大漲177.57點子，至5.4232厘；1個月期亦上升27.08點子，至5.2858厘。

巴克萊資本首席分析師顏湄之預計，這對中小型銀行的不利影響更大。她認為，人行此次沒有直接上調存準金率，而是擴大存準金徵收範圍，說明此舉的主要目的是控制和規範銀行的表外資產，即如理財產品等銀行存貸業務以外的項目，而非純粹抑制流動性。

人行下發通知中要求把商業銀行的承兌滙票、信用證及保函等業務的保證金存款，納入到存款準備金的繳存範圍；根據中金研究報告統計，內地今年年初至7月末的保證金存款增加約9084億元。因此，五大行9至11月將分別凍結692億元、1383億元和1383億元，而股份制銀行9至12月每月繳存446億元，明年1至2月每月繳存595億元。

分析指出，6個月凍結約9000億元資金，相當於上調2.4次存款準備金率，即120點子。

高盛發表研究報告認為，此舉將進一步令內地企業，尤其是中小企的資金面吃緊。因為中小企貸款時常用的商業票據，亦被納入存款準備金徵收範圍，銀行發行商業票據的積極性降低；加上早前爆出有農村信用社利用會計漏洞，通過票據買賣幫助銀行騰挪貸款規模，銀監會已暫停部分票據業務，預計中小企貸款將更加困難，資金面進一步吃緊，出現貸款逾期的可能性加大。

最具影響力女性與SOHO中國

近日市況沉悶，投資者轉趨審慎，在悶局下，一則頗有趣的新聞值得一看。話說《福布斯》近日公布今年100名全球最具影響力的女性，各國女政要上榜不足為奇，但有趣的是連SOHO中國（410）CEO張欣亦排名48位。張欣到底有何「巴閉」之處，擁有一個如此具影響力的領導人，又對該股有何利好？

說到張欣，有人可能認為是曾被胡潤評為中國第一女首富的玖龍紙業（2689）老闆張茵。不過，此張欣不同彼張茵，兩者雖然都屬於成功女性，但一個低調一個高調，性格截然不同。

高調惹注意

張欣的成長故事頗具傳奇色彩，在北京出生，後移居香港，再到英國留學，曾在高盛任職，與潘石屹結婚後共同創立SOHO中國。兩夫妻同樣高調，潘總熱愛就不同政策發表個人意見，其新浪微博上的「粉絲」近630萬人，而張欣微博上的「粉絲」亦有230多萬人。

據說，這對高調的夫妻在面對傳媒上各有分工，英文了得的張欣專職海外媒體，潘石屹則主要應對國內媒體。難怪辛思維也發現，在《華爾街日報》或《金融時報》等媒體上不時會看到有關張欣的訪問，這些媒體已經把她塑造成現代中國女性的典範。

張欣在海外媒體的高調，或許正正就是今次能入選《福布斯》榜的原因之一。不過，張欣是否已在全球發揮巨大的影響力，辛思維則有所保留；但對於市值300多億元的SOHO中國來說，張欣的管理風格所帶來的影響，則絕對不能小覷。

調整銷售部門

今年以來，內地就有傳聞指出，張欣在集團內發動了一場所謂「奪權變革」。潘石屹接受媒體訪問時坦承，張欣確實對公司管理機制進行了變革，由以前公司管理由他一人負責，變為加入張欣及其他高管參與磋商。張欣向外承認，潘石屹「已經不怎麼管理公司了」，而她「事無巨細的都管」。

張欣主理之後的SOHO中國，據說最大的變化是對銷售部門進行大調整。由以往透過公司內部銷售人員銷售，轉為向有關人員發出代理牌照再銷售，員工與公司之間由僱傭關係變成代理關係。潘石屹近日表示，再過幾個月，公司將沒有一個銷售人員，所有的銷售人員都會分離出去。

銷售部門的調整，有助公司減少一些基本的員工福利等開支。不過，對於員工來說，則會失去基本保障，未必人人願意接受這種變相「自僱」的模式。所以，在改革過程中，相信會對公司的銷售業績帶來一定影響。

SOHO中國於本周四公布中期業績，核心純利按年下降61%，營業額按年減少約69%。公司的解釋是，由於期內沒有新的完工項目，以及結算建築面積減少所致。不過，到底銷售部門的調整是否也帶來一定的影響，公司就沒有進一步解釋。

SOHO中國由潘石屹時代轉入張欣時代，除了帶來銷售模式的改變外，今年4月底，公司更宣布與新浪樂居、易居中國和世聯地產等合作，開拓網上銷售及代理，這些改革將會帶來怎樣的轉變，還有待觀察。

不過，值得留意的是，過去一年來，內地加強對房地產行業的調控，只有商業地產能幸免於難。因此，不少房地產商亦開始染指商業地產，行業競爭加劇；再加上商業地產的發展與經濟活動息息相關，歐美經濟一旦衰退，會否對內地商業地產行業帶來負面影響，值得留意。

深圳製造業增值由手機啟動

近年，內地不斷強調中國製造業要升級，要由勞動力密集轉型為技術或資本密集企業；鄰近香港的深圳，亦推出不少政策淘汰附加值低的行業，並鼓勵高新技術企業進駐。目前，當地手機製造業發展十分蓬勃，除了供應本土需要，更遠銷至南亞及非洲等地。不說不知，原來深圳的手機出口與香港的重慶大廈有着一段微妙關係。

深圳製造 「重慶」分銷

在重慶大廈2樓，手機店的小伙子忙着與來自不同地方人士談生意，人頭湧湧，這座與四周新建商場相映成趣的舊樓，是國產手機外銷的集散地。路透早前發表的一篇文章中，引述中文大學人類學系教授Gordon Mathews估計，在撒哈拉以南非洲（sub-Saharan Africa）地區使用的手機，約有兩成由深圳製造，雖然該統計無從考證，但深圳手機製造業的發展一日千里，卻是不爭的事實。

不要小看深圳的中小型手機製造公司，它們其實大部分均擁有設計和裝組手機技術，有時功能可以媲美大品牌的手機。當然，這些產品部分技術不夠穩定，所用原料不夠優質；但消費者始終也明白「一分錢一分貨」的道理，所以價廉這個因素，已足以令這些產品得到南亞及非洲民眾的垂青，形成一個特別的出口市場。

報道指出，重慶大廈手機出貨量驚人，而且大部分貨源均來自深圳，大廈內大小分店的銷售量達到1.5萬至2萬部，小店舖月賣5000至1萬部，大店舖賣2萬至3萬部，以大廈內近百間店舖計算，每月出貨量達到200萬部，難怪有深圳製造手機稱雄非洲之說。

深圳銳意發展科技業，所以近期副總理李克強訪問廣東省期間，亦探訪了位於深圳華強科技企業，對從業員作出鼓勵。事實上，雖然由其他較低端的製造業轉為技術要求較高的手機行業，但深圳製造所代表的「廉價」形象未變；所以，對於收入水平較低的印度及北非民眾來說，深圳「雜牌」手機價廉物美，吸引力十足。

電子軟件業躍動

海外有龐大的需求，深圳手機製造業自然愈趨熱鬧。但其實，除了這些「雜牌軍」之外，部分深圳落戶的公司更發展自己的品牌，TCL通訊（2618）便是一個較為成功的例子。

TCL通訊近年的業績確是令業界眼前一亮。去年，這家手機品牌商的銷售額達3.91億元，按年增長56%，相對於富士康（2038）最近一份慘蝕2.2億美元的業績，更顯得亮麗，兩者產業結構最明顯的分別，莫過於前景擁有自家品牌，後者則堅持要做「宇宙最強」的代工商。

其實，說到深圳近年積極鼓勵的高科技行業，當然不只是手機，電視及電子產品的製造亦相當興旺。辛思維年前就曾獲邀到TCL多煤體（1070）深圳總部參觀，辦公大樓內，陳列着各式新款電視、影音器材、電視機頂盒，陳列室與生產設備、廠房結合，井然有序，隱約看到南韓及新加坡先進管理的影子。

除了電視、手機及電腦等硬體，軟件研發業亦開始在深圳萌芽。行業的發展有一部分的功勞要歸給發達的港口碼頭業，只因從事物流及倉儲服務的中小企，對商業應用軟件要求甚殷。因此，金蝶（268）這類應用軟件開發商，當初選擇在深圳高新科技園設立總部，就是看準華南地區的需求。比起神州數碼（861）及浪潮國際（596）等競爭對手，金蝶更專注於中小企服務軟件的發展，亦與珠三角地區的產業結構，有密切的關係。

對於開拓高科技行業，香港只擁有一個空殼的數碼港，反倒是深圳的科技產業正切切實實地發展起來。鄰居有好發展，香港也不必眼紅，至少深圳製造也帶起了香港的「重慶」分銷。

海螺潤泥持續壯大

國家興建保障房的計劃，成為外界對水泥股的一大憧憬。早前有報道指出，中央將減少明年保障房建設目標，惟這項傳聞又遭住建部否認，目前保障房這因素仍是一個迷。不過，適逢近日安徽海螺（914）及華潤水泥（1313）公布的業績均十分理想。展望未來，雖然有一定隱憂，但仍值得憧憬。投資者選擇水泥股時，除了考慮行業政策因素，還須注意財務狀況及發展地區等。

新近公布中期業績的海螺，收入增長61%，至223億元人民幣；純利達59.8億元人民幣，增長2.3倍。華潤水泥收入增長97%，至100.5億元；純利增長2.37倍，至20.5億元。兩家公司的業績令人眼前一亮。

潤泥的業績反映投資上了軌道，集團早前大舉進軍山西省，97%的營業額增長正好反映了新設施投入生產，已可轉化為產品，再經銷售渠道成為「花碌碌」的銀紙，帶動收入。集團選擇派發中期息，亦給予市場一個驚喜。事實上，潤泥的財務狀況穩定，雖然每股派0.05元中期息不算驚為天人，但反映潤泥「水頭」仍充足，集團早前獲股東會通過系內公司互貸協議，加上獲銀行的信貸額度，在「錢荒」之中更顯珍貴。

當然，近年是潤泥投資的高峰期，必須留意負債比率會否過高，管理層承諾淨借貸比率不高於90%，大家須關注執行情況。中長線來說，凈借貸比率應降低。

海螺在全國各地區市場均呈理想的增長，特別在西部區域，銷售額跳升228%，至16.1億元人民幣【表】，佔整體銷售額最多的東部地區，增長亦高達73%，中部及南部地區分別增長85%及21%，水泥價格攀升是主要增長引擎。

上半年增長的成績，大家有目共睹，展望未來，辛思維覺得供應層面、國家政策及估值是三大關注。摩通指出，中國水泥業目前是一個供應的故事，而並不是一個需求的故事。該行所指的是，國家屬意組織地方龍頭，推動把更多小型公司的產能併入大型公司內，業績反映在這大趨勢下，故海螺的業績增長強勁。

雖然坊間一些言論指出，中央收緊對鐵路的投資會對水泥需求有所影響，但值得注意的是，水泥股普遍的估值也下降了，海螺告別20多倍以上的預測市盈率，證券商平均預測市盈率回落至12.4倍；潤泥預測市盈率則降至12倍，正好消化了需求增長較慢的消息，投資者仍值得把兩股放在投資考慮之列。

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基建減速 水泥股憑什麼利好

上半年在保障房和高鐵等諸多基礎建設相關的利好因素帶動下，兩大龍頭水泥股近日公布的半年業績，均出現倍數增長，令人滿意。不過，美好的數據已成過去，投資者更關注的是下半年，甚至未來一至兩年，這種高增長能否持續。其實，目前好淡因素參半，高增長就算未能持續，在發展農村及行業併購等支持下，相信水泥業尤其是龍頭股的前景，仍不宜看得太淡。

過去一年，水泥股表現持續強勢，近日公布的業績沒有令人失望。華潤水泥（1313）及安徽海螺（914）上半年純利分別增長237%及233%，增長速度不相伯仲。另外，中國建材（3323）早前亦發出盈喜，預料上半年股東應佔利潤同比上升逾200%。

三大龍頭得到如此佳績，與過去一段時間一系列利好水泥業的政策有着密切關係。因此，要審視下半年水泥業的前景，就必須看看這些因素是否已出現變化。總結上半年，辛思維認為，左右水泥業的有四個利好、一個利淡及一個好壞參半的因素。其中兩個利好因素已悄悄出現改變。

保障房縮水成迷

先說說大家較為關心的保障房建設問題。事實上，自去年年底內地宣布今年將興建千萬套保障性住房後，相關的憧憬一直支撐着水泥股股價。不過，近期有報道指出，受到收緊銀根及地方債務危機等影響，中央計劃明年削減保障房開工量20%，至800萬套。

保障房縮水的消息令人感到擔憂，但昨天內地傳媒又再引述住建部官員消息，對減產傳聞作出否認。其實，細看有關的報道，大家可以發現，這個所謂的澄清並非十分有力，官員只是表示計劃仍在研究中，並不代表不會減產。

值得留意的是，發改委官員早前曾表示，「十二五」期間要興建3600萬套保障房，今明兩年各建1000萬套，其後3年再完成餘下的1600萬套。惟每年建設的速度並非不能靈活調配，只要5年後能達標就已足夠。所以若今年目標達成，未來4年剩下2600萬套，發展減速的情況將必定出現，加上房地產調控這個利淡因素未變，預計來年整體房地產建設就算持續增長，幅度亦難以達到今年的水平。

另一個出現轉變的因素，當然是高鐵相關建設。自今年年初鐵道部前部長劉志軍涉貪下台後，內地高鐵建設已醞釀減少。及至近期的溫州事故後，惹來全世界的擔憂。國務院決定對新建高鐵降速，並暫停審批新專案。今年鐵路投資增長的減速已成定局，對於水泥業來說，必將帶來負面的影響。

談過諸多利淡因素後，大家亦不能忽視目前水泥行業的利好因素。對於龍頭企業來說，國家鼓勵淘汰落後產能及行業併購的計劃，有利水泥價格的提升，以及企業的擴展，例如華潤水泥上半年就開始走出華南，在山西及內蒙古完成收購項目；海螺亦收購了一家雲南的水泥公司。

併購有利龍頭

此外，雖然高鐵及保障房建設或將放慢腳步，但農村的建設預計仍保持高增長。華潤水泥的業務中，就有約三成來自農村建設。海螺方面，上半年來自陝西、甘肅和貴州等西部地區的銷售金額增長2.25倍，大幅跑贏其他地區。預計農村建設的增長，對於兩大龍頭來說，均是一個利好因素。

最後不得不提的是，有關內地的電荒問題。電力供應不足，對於水泥等耗電量大的企業來說，理應沒有好處，但有趣的是，水泥生產減少的同時，水泥價格卻可因此而提升，從華潤水泥去年平均售價的上升幅度中可見一斑【圖】。

綜合以上種種，大家可以發現，雖然下半年水泥業的利好因素有所減退，但仍有不少支持，加上第四季為南方基建旺季，以南方作為基地的華潤水泥透露，每年有37%的銷量來自第四季，故下半年的水泥股仍有一定憧憬。

醫藥業無懼衰退

近期不少股份公布的半年業績不差，但由於投資者對前景悲觀，令業績好與壞的企業，均難逃一跌。其實，不論經濟好壞，有些支出一定不會減少。除了柴米油鹽醬醋茶這些基本需要外，還包括藥物。

近期多隻醫藥股公布的上半年業績數據理想，內地藥物需求受到外圍經濟影響不大，加上內地人口老化等因素，內地醫藥股前景依然亮麗。

經濟轉差 病痛更多

在大跌市之下，市場氣氛轉淡，甚至出現不理性的拋售。辛思維倒建議大家冷靜下來思考一下，哪些行業有可能受到歐美經濟不景氣的影響，哪些根本沒有半點影響。

其實，出口和航運股固然令人擔憂，內地基建股前景亦有不明朗的因素，不過，對於內需及醫藥股亦大跌，辛思維就認為有點兒反應過度。

其實，不論窮人還是富人，在病魔面前絕對平等。所以經濟好與壞，對基本藥物需求不會出現太大改變。反而經濟轉差，人心虛怯，病痛更多，醫藥企業生意可能反而更好。

最近公布半年業績的醫藥股，大多能交出一份令人滿意的成績表。康哲（867）半年純利增96%、上藥（2607）純利增66%、瑞年（2010）增45%、創生（325）及同仁堂（1666）亦有逾三成的純利增長。

內地人口老化，國務院亦提出，未來5年要做好老年醫療衞生保健工作。傳媒引述來自國務院的消息指出，「十二五」期間，內地計劃推進藥品生產改革，以及提升公共衞生服務水平。

中國社會對醫療服務的需求增長，不會因為歐美債務問題而受到影響。反而在中國支持發展內銷市場，提高居民收入水平後，對於一些貴價藥品及保健品的需求，可能有所提振。

中央要求藥物降價

其實，目前對內地藥股的最大隱憂，就是官方不時要求一些基本藥物降價，以減輕老百姓的負擔及壓抑通脹，對部分企業的毛利率帶來一定壓力。不過，毛利下降並不代表沒有其他增長動力，以上藥為例，藥品降價及中藥材價格上升等因素，令公司上半年毛利率下跌4個百分點，而營業額的增長已能補回這筆損失，整體純利依然大幅增加近七成。

外圍經濟的衰退，對醫藥行業影響輕微，投資者不必感到過分擔憂。

借RQFII入A股尋寶

副總理李克強今次來港，除了宣布內地股民將可以間接投資港股外，港人亦可以透過RQFII投資內地股市。對於內地股市，可能大部分投資者仍感到較為陌生，但其實，當中有不少值得留意的「寶物」。

包鋼茅台有潛力

例如真正擁有稀土礦開採權的包鋼稀土、產品價格被不斷炒高的茅台等，都令不少香港股民流口水。

香港作為一個資本自由流動的市場，經常要面對國際大鱷的衝擊，股市危機四伏。相反，內地股市仍較為封閉，除了有漲跌停板制度，大市跌得太多還隨時有社保基金等「國家隊」出手護盤。所以買A股，有時比港股還要安全。

例如金風（2208），該股去年10月在香港掛牌，上市初期曾一度升至21元的高位，其後受到風電市場飽和影響，該股被狠狠地拋售，至昨天收報4.89元，大跌七成半。相反，在金風在A股，同期的股價只是下跌約一半。

沒有外資大行的操控，又有官方的支持，難怪目前AH股之中，大部分都是A股的股價較高。H股比A股便宜的股份雖然不多，但大多是一些頗優質的企業，例如中國平安H對A股的溢價就有近三成。

未來香港股民透過人民幣資金進入內地股市，將有望收窄兩者的價格差距。

不過，目前距離政策真正落實還有一段時間，這些股份有機會被偷步炒上，到時港人北上也未必再能買到這些便宜貨。

與其找便宜的，倒不如找前景更佳的。例如大家都知道內地飲酒文化十分盛行，不過茅台、五糧液等大品牌目前都沒有在香港上市。過去一年內地白酒價格不斷攀升，帶動兩股的股價升近一倍。

除了大品牌外，A股市場中還有一些較為特殊的板塊值得大家留意。例如軍工概念股，包括從事航天、兵器的企業，由於所賺取的是國家的錢，業務較穩定，值得留意。

此外，早前稀土概念大熱，亦令不少香港股民表錯情，大炒稀土加工股中國稀土（769）。其實，擁有稀土開採權的企業才是真正的受益者。目前包括包鋼稀土在內的稀土礦股都只在內地上市，透過RQFII香港投資者未來終於有機會買到這些股份。

人幣債市要快高長大

國務院副總理李克強訪港，帶來的禮物終於曝光，其中包括在香港發行的人民幣債券金額增至200億元，以及開拓人民幣合資格境外投資者（小QFII）制度等。

在債市方面，期望人民幣債券日後可於港交所（388）掛牌，以增加流通性，為香港發展債券市場鋪路。

今次人民幣債券的發行有兩個重點，一個是額度由80億元擴大至200億元，另一項是發行的年期有更多選擇，除了3年期和5年期外，還包括7年及10年期，適合不同的投資需要。

不過，今次財政部發行人民幣債券的息率並不算吸引。3年期零售層面的人民幣債券票面息為1.6厘，較港銀行定存0.3厘至0.5厘利息稍高。雖然息率較低，但擴大人民幣債券的發行，總算能給予港人多一些穩陣的人民幣投資選擇，有利吸納現時銀行體系中5000多億元的人民幣存款。

中央政府加大國債的發行固然是一件好事，辛思維仍盼望當局能做多一步。就是日後人幣債券能如港府iBond（4208）般在二手市場掛牌，增加香港投資市場的寬度。

事實上，中國國債有潛質成為穩定的投資工具，成為美國國債以外的一個選擇，亦可平衡一下香港股市發達如「大學級」，債市如「小學級」的狀況。

今次中央帶來的另一項措施，是確立人民幣合資格境外投資者制度（小QFII），起步規模為200億元人民幣，令到香港人民幣有合法渠道返回內地投資股市，形成「有出有入」的機制，在可控制的範圍下，有助促進人民幣資本流動。

今次「小QFII」的金額不算大，符合中央一貫循序漸進的原則，有助維持內地資本體系的穩定。

在開放資本市場時，相信內地已汲取了巴西等新興國的教訓，例如，巴西就因為熱錢大量流入，造成巨型波浪，7月以來又急挫15%，市場風險大大提高。所以，中央在對香港「送禮」之餘，亦衡量了自身的情況。

「小QFII」的消息刺激一眾券商股「未出發先興奮」，其中海通國際（665）升8.6%、國泰君安（1788）升9.9%，規模更小的第一上海（227）及申銀萬國（218）更分別升22%及21%。

各本港券商於小QFII的額度分配尚未落實，現時的訊息是在香港有分部的內地券商可優先申請，個別公司到底受惠多少，仍未有具體數字，股價上升或已把大部分利好因素反映

經濟特區孕育中國品牌

最近一位被大眾傳媒譽為「新少年股神」的基金公司年輕分析員，在facebook上分享他正在研究安莉芳（1388），引起了筆者對這間公司的興趣。事實上，這間經營路線近似美國Victoria Secret、歐洲E-tam路線的品牌，也是「深圳製造」的成功例子，其業務已向全國拓展，過去三年營業額錄得約18%的複合增長。

一個城市經濟發展好，自然能吸引人才。深圳向來是不少內地畢業生尋夢的地方，大量人才的湧入，自然對房地產及各類商品的需求殷切。強大的消費力支撐起深圳的不只是樓價，還有深圳的消費市場。

深圳消費市場的增長規模一日千里，自家品牌的崛起是必然發展的路徑，原本有參與代工的安莉芳，逐漸發展為自產自銷的企業。成功的品牌可以帶來豐厚的利錢，安莉芳去年的生意額大增15%，證明中港OL及中產女性的購買力仍相當驚人。集團去年的經營純利率達10.3%，相比起來，以代工為主的黛麗斯（333）卻只有6.8%，足見代工與自主品牌價值的分別。

「品牌」的價值，是一個抽象的概念。會計師會告訴你，收購一間公司時資產負債表上的商譽（goodwill），就是該公司在賬面值以外的價值，但商譽的數值並不等於品牌的價值，品牌對商品的定價能力很關鍵，安莉芳與一些傑出衣履商做生意，可以說他們正在創造價值。

其實，除了安莉芳之外，在中國互聯網界叱吒風雲的騰訊（700），其發展基地也是在深圳。騰訊由抄襲到壯大，正好趕上中國互聯網的大躍進時期，其成功可說是一個奇迹，也是一個意外。

由「山寨」形象到受到認同，其實不只是騰訊。美國市場研究機構IHS iSuppli近期發布的一份有關平板電腦的報告顯示，在消費者滿意度調查中，名不經傳的深圳卓尼斯（Zenithink）居然排在第二位，僅次於蘋果iPad，比三星及摩托羅拉等品牌還要優勝，令人頗為意外。

在電子產品製造商的努力下，來自深圳的品牌正在崛起，我們亦期待下一個騰訊的出現。

炒爆稀土 是福不是禍！

對於大部分投資者來說，相信首次認識「稀土」這個名詞，可能是由去年5月，國土資源部宣布整頓稀土行業開始。世人的關注，令稀土價格由地底泥，被炒上天價，擁有開採權的企業固然開心，但下游企業卻苦不堪言。

早前，辛思維已提過，稀土產品價格之高已令小企業難以承受。近期，稀土產品似乎有被「炒爆」的迹象，部分產品的價格在短短兩周內出現近兩成的跌幅。中國稀土（769）等中游企業將受到傷害，但對使用稀土作為原料的節能燈、手機等行業，可能反而是一件好事。

在限制稀土礦產開採政策的影響下，稀土價格瘋漲，稀土氧化物如脫韁的野馬，一發不可收拾。其中，純度99.99%以上的稀土氧化銪，其價格目前達到每公斤2.8萬元（人民幣．下同），與去年同期的2800元相比，一年間升價10倍。

產品價跌兩成

稀土價格的上升，與官方的政策關係密切。8月8日，國土部等六部委再次出招，下發《關於開展全國稀土生產秩序專項整治行動的通知》，提出由今年8月至12月底，當局將對稀土礦山及冶煉企業整治，以杜絕超計劃生產及非法開採等問題。

官方進一步打壓，稀土生產受影響，理應對價格帶來支持才對，只不過，瘋漲了一年後，近期稀土產品明顯下跌。內地瑞道金屬網的資料顯示，氧化鐠釹的價格由8月初的最高每噸125萬元，跌至昨天最低的95萬元，跌幅24%【圖】。氧化鈰的價格，亦由每噸19萬元，跌至昨日的15萬元，跌幅約21％。鏑鐵則由8月1日最高每千克1.22萬元，跌至昨天最低的1萬元，兩周內價格下跌約18％。

事實上，辛思維倒認為，作為一種工業用的產品，稀土需求仍受到市場景氣情況所左右。過去一年來，稀土產品價格的上漲，已令不少企業承受不了，近期就有報道指，部分規模較小的企業被迫停產。加上近日歐美經濟不穩，出口前景受到影響，致令價格本已虛高的稀土產品紛紛出現下調。

稀土產品的應用廣泛，單是用於生產螢光粉的稀土氧化銪，其影響到的LED產品，除了可用於節能燈，更廣泛應用到手機及電視屏幕。此外，電動汽車所用的鎳氫電池，以及玻璃等行業，亦需要用到稀土產品作為原材料。所以近期，稀土產品價格的下跌，對於相關的企業來說，可能是一件好事。

其中，生產LED節能燈的真明麗（1868），近期公布的截至3月底止的15個月業績，純利1.17億港元，比09年12月底止的12個月業績大跌26.19％。利潤下跌與成本上漲關係密切，公司的年報中就特別提到，去年材料成本增加55.4％。雖然報告中沒有列明來自稀土漲價的影響有多大，但仍是一個不容小覷的因素。

同人不同命，同行的發展亦可以差天共地，同業雷士照明（2222）昨天便發出盈喜，預期截至6月底止的半年純利比去年同期上升約50％。

紓緩原材料漲價

其實，節能產品得到國策支持，部分產品更有補貼，尤其對於上市的大型企業來說，理應可透過銷量上升的利好因素，抵消稀土產品等成本上漲的負面影響。真明麗及雷士業績的差異，反映兩家企業在成本轉嫁方面的能力有所不同，但無論如何目前稀土原材料價格的下跌，對於兩家企業來說，都將帶來一定的利好。

在下游企業受惠於稀土產品價格下跌同時，生產稀土氧化物的中國稀土其利潤則恐怕會受壓。

尤其目前中央加強規範稀土礦，生產量必定有所減少，稀土礦價格難跌。加上目前受到工業需求下跌的影響，產品價格亦難以再提升，恐怕對公司毛利率帶來負面影響。

到底稀土產品的價格下跌會否持續，目前尚且難以判斷。但值得留意的是，過去一年，稀土產品價格的狂飆令人感到不安，美國、澳洲、日本、越南、印度等，亦紛紛開展尋找稀土的工作。

未來，稀土供應有望走向多元化，高價局面難有支撐，「炒爆」稀土的時刻，或已悄悄來臨。

炒銅鐵也許是錯

稀土價格下跌令LED燈成本趨降，雷士照明（2222）昨日的一個盈喜公告，令到一眾節能燈股「生猛」起來，可見經濟一環扣一環，反觀工業用金屬價格在一片衰退疑慮中前景未明，增添投資風險，純綷因美滙轉弱理由欠充分。

一些稀有金屬股上市之初憑着突出賣點，備受投資者注目，但其用途及供求關係往往異常複雜，非一般投資者所能理解。辛思維記得，當洛陽鉬業（3993）上市之初，無人認識該股業務及其金屬用途，一名報章專欄作家從招股書中抄了幾句鉬（Molybdenum）的用途，被市場認為見解卓絕，驚為天人，有電台訪問這位作家及詳細分析這隻股票，可見認識「鉬」這種金屬的人實在少數。敢問閣下又知不知道鉬的用途呢？

全球鎢金屬需求下降

昨日談過金、銀兩類受投資需求影響的貴重金屬，今日想與讀者談談工業用金屬，就近日的市況發展而言，工業金屬同時受到利好及不利因素時影響，雖然美元貶值令到所有金屬兌美元具備升值因素，但環球經濟放緩卻在扯工業金屬的「後腳」，限制了金屬價格的上升動力。

至於談及中國的金屬生產情況，就知道銅鐵涉及投資的影響因素多，與美元走勢的關係其實很微。再說，科技不斷進步，令到部分工業金屬的供求出現劇烈變化，好像節能的LED燈不斷取代鎢絲燈泡，便令到全球對鎢金屬的需求降低，鎢礦經營者反而是受害者。

銅原料投資前景悲觀

工業用的金屬中，始終以銅、鋁的投資者較多，兩者價格走勢也不同程度地受到經濟衰退所左右。辛思維最近看過的行業報告中，對銅的前景大多抱悲觀的看法，至於鋁材方面，報告則指供應偏緊，未來三個月鋁價可來個反彈。

里昂分析員David Murphy指出，下游銅類產品於7月份的需求正在減少之中，該行的銅產品訂單指數顯示，銅原料訂單按月下跌，指數跌至50中軸之下，反映銅原料需求按月下跌。細項統計資料揭示，7月份來自房地產、汽車、電子產品業的訂單均按年減少【圖】，反映需求的勢頭未轉好，銅價雖跌，但前景只屬中性。

鋁材方面，供應緊張是驅動價格的一個重要因素。里昂統計下游生產商的數據顯示，7月份下游鋁材的訂單指數在50附近徘徊，來自房地產、機械、電子產品、家庭用品和包裝的分類，訂單卻有所上升，加上受到限制的供應，鋁價在未來三個月應有一番新氣象。

美元危機 誰是Winner and Loser？

美國國債歷史性失去標普AAA評級，令市場再度擔心美元的購買力下滑，兌瑞士法郎滙價曾大幅抽升，逼得瑞士政府宣布必要時將瑞郎與歐羅掛鈎，兌美元單日滙價回吐5%。

在這場美元貶值的風風雨雨中，誰會是贏家和輸家？想當然的受惠者可能未必受惠，一些隱於市的公司或許更值得留意。

美元問題觸發金融市場波動，環球股市連跌兩周，估值之調整是否已反映美元風險？

各路人馬持不同意見。美國股神畢非德接受美國《財富》雜誌訪問時指出，在上周美股暴跌期間進行了一次沽債換股，加碼買進包括大西洋保險公司（Transatlantic）等股票，又以低利率賣出20億元巴郡的優先無擔保債券。

航空股受惠

本報首席顧問、人稱「曹Sir」的曹仁超則表示，當恒生指數跌至19000點時，已開始「抄底」買第一輪貨，日前受訪時表示股票佔整體持倉約15%，出擊目標集中於工業股。

市場資金亦開始博弈哪類股票受惠美元貶值，其中最為明顯的，是內地航空股的上升。中國航空股近日可謂利好消息集於一身，溫州動車事故令投資者重新估計高鐵的需求（預期高鐵將大幅度取代內地航空的預期有所改變）；紐約期油下滑至每桶85美元左右，亦令航油開支預期減低；加上，本身大額的美元借貸（截至去年12月底為止，中國國航（753）估計有相當於60多億美元的借貸以美元為單位，人民幣兌美元每上升1%，國航產生超過7億元人民幣的滙兌收益；南方航空（1055）的美元借貸比例更高，人民幣兌美元每升值2%，就為該內陸航空公司帶來近8億元人民幣的滙兌收益）。在三大利好因素下，成為投資者入市的理由。

其實，除了大借美元的中資航空公司外，一些收入在中國而借港元的企業，亦收到受惠美元貶值之效。例如理文造紙（2314）、合和公路（737）便屬此類。

筆者兩個月前與理文造紙高層見面，問及借貸情況，CFO陳繼良以肯定的語氣告訴筆者，在美元、港元及人民幣三種貨幣之中，肯定選擇港元作為借貸貨幣，皆因港元借貸息口較低，兌人民幣又有貶值的好處；至於選擇美元或港元，因兩者掛鈎，效果差不多。

近日收費公路公司的財政問題甚囂塵上，部分非上市的公路企業借貸情況受到關注。不過對於投資早已完成，收入沒有間斷的合和公路（737）來說，卻不在受影響之列。

出口股遭殃

合和公路興建廣深高速公路的時為1993年前後，預計收入雖為人民幣，但當時卻選擇了美元作為主要債務單位。今時今日仍保留相當部分收入以美元為單位，達到整體債務的34%，美元與人民幣的購買力此消彼長，對集團有潛在好處。

至於Loser，則無可避免要數一眾以內地為基地的出口股。其中，美國市場佔偉易達（303）收入逾半，以美元計價的貨品能否在美元貶值潮中加足價，值得仔細研究。

當然，還有一些過去做得很出色的成衣製造商亦備受挑戰。好像代工多個美國女裝名牌的華鼎控股（3398）及生產歐美品牌女性胸衣的黛麗斯（333）。一旦美元兌人民幣貶值速度過急，製造商與客戶的訂價超出預期，吃虧的往往是廠商。

市場對美元的信心相當受有沒有QE3的影響。其實，美元增加債務支付賬單的做法由來以久，以量化寬鬆形式推行的QE1，獲得市場正面反應，但再行QE就可謂「招式已老」，將令市場愈懷疑美國的償付能力。

辛思維相信，聯儲局在壓力下，不會以「QE3」的名目增加貨幣供應，不過，換湯不換藥的招數仍有可能拖展，當市場意識到再度「受騙」後，又會引發新一輪Winner & Loser的追逐

名家踢爆美狂印銀紙真相

坊間仍對美元的信用議論紛紛之際，辛思維想起有兩位名家對美元的走向頗具預知能力。其中一個是諾貝爾經濟學獎得主、著名經濟學者佛利民（Milton Friedman），另一位是《貸幣戰爭》作者宋鴻兵，後者最近更為經濟把脈，認為美元弱勢難改，着投資者買白銀對抗風險。

佛利民的貨幣理論揚名天下，對於美元的貨幣手法亦有深刻見解，佛老是少數在金融海嘯前便指出美國財政部購買債券的行為，實際是增加貨幣供應的掩眼法。

佛利民在《貨幣的禍害──貨幣史片段》早提到，在金本位制度瓦解後，本身貨幣並沒有資產抵押，所抱者是大家對美國政府的信任。佛老亦在書中提到，美國通過公開市場操作，以美國政府內不同部門名義發行和購買債券，只需在兩者賬目中加上一些會計處理，便能從零變出銀紙。

美國在金融海嘯後推出的QE1及QE2，正是美國容易地增加貨幣供應後，以會計賬印銀紙的又一演繹。雖然佛老成名已久，但在美元危機出現前，大部分投資者對佛老的警告置若罔聞，如今的走勢證明佛老的分析準確。

白銀魅力大增

宋鴻兵在《貨幣戰爭》中，對於美國亂印銀紙這一時弊提出深刻的針砭。他預言美國前總統尼克遜於1972年完全取消金本位制度後，美鈔將過量發行，令美元陷入危機。最近他接受香港一家電台訪問時提到，在如今風起雲湧之際，正是擁抱黃金的時候。

與佛老的著作相似的是，宋鴻兵亦從歐美貨幣史的角度入手，帶出歐美貨幣體系由金本位或金銀複本位制開始，過渡至講過信字的貨幣制度，令美國政府有過度印鈔的傾向，最終埋下美元貶值的伏線。

宋鴻兵指出，長遠來看，白銀和黃金一樣，都是老百姓維持家產配置中不可缺少的部分，並認為黃金白銀又名「金銀細軟」，就是一旦發生什麼變故時可以背着就跑，在資產配置中有重要地位。

坊間不少市場人士認為，白銀的市場小，作工業用途的形象濃厚，將不如黃金般熱炒，宋鴻兵卻呼籲大家把眼光重新放在2001至2010年這十年，白銀的市場回報率達900%，高於股票。

宋指出，黃金對白銀相對歷史價位為1比16，現處於1比40左右，相對價格仍屬偏低，引發上升動力。

出口創新高 航運股何以未受惠

有些時候，生意做得愈多，不代表愈賺錢，航運就是一個好例子。雖然目前歐美經濟存在隱憂，出口業前景令人擔心，但過去7個月的數字其實不算太差，中國海關總署本周三公布的7月出口數據再次創出歷史新高。不過，在中國出口額保持增長的同時，多隻航運股近期卻接連公布令人失望的業績或發出盈警。貨運量增加，收入卻減少，問題到底出在哪裏？未來全球經濟復蘇或放緩，航運股前景豈不更危。

中國海關總署的統計數據顯示，今年頭7個月，中國外貿進出口總值超過2萬億美元，比去年同期增長25.1%。出口增長23.4%；進口增長26.9%。7月出口規模更創下歷史紀錄，達1751.3億美元，增長20.4%。

企業頻發盈警

內地出口數字不斷創新高，按道理，航運業上半年的業績應該不會太差。可惜事實並非如此，中海集運（2866）上月底首先發出盈警，預料上半年錄得虧損；本周一公布中期業績的東方海外（316）純利倒退86%；中國遠洋（1919）本周三亦發出盈警，預期上半年盈利減少。

事實上，參考東方海外公布的數據，可以發現公司上半年所有航線的總體載貨量仍保持增長。亞洲／歐洲航線，以及亞洲區內／澳亞航線的貨運量，均有逾一成的增長，而所有航線的總體增長則為9.4%。

貨運量增長，但所賺的錢卻愈來愈少，到底是什麼原因？

其實，影響航運業的因素除了全球經濟復蘇情況及貨運量之外，還有航運業本身的運力問題。目前的情況是，行業需求有所增長，但其增長幅度遠遠未及服務供應的增幅。結果是運費下降，利潤減少。

上海航運交易所的中國出口集裝箱運價綜合指數顯示，航線市場運價由去年年中約1200美元，跌至目前的不足1000美元。東方海外公布的半年業績報告中，亦提到亞洲／歐洲航線貨量雖較去年同期增加13.3%，但每個標準箱平均收入卻下跌17.8%，引致該航線總收入下跌7%。

運力增長過快

運費的下降，與近半年航運業載運力大增有關。運力的增長原因，要追溯到2008年年初。當時由於行業景氣較佳，不少企業投入大量資源訂購新船。到今年年初，這些新船陸續付運，結果令市場運力嚴重過剩。

近日，中國遠洋主席魏家福向傳媒交代公司盈警時亦提到，2008年新交付的運力仍未到，現在每天只有3條新船交付，但已令形勢變得雪上加霜，預計下半年所面對的衝擊比2008年金融海嘯更猛烈。

除了受到新船增長過快影響外，全球經濟復蘇步伐遜於預期亦是一個重要因素。魏家福去年年底曾經公開表示，看好今年波羅的海乾散貨指數可達到3500點。不過，今年以來，該指數未曾升穿1600點的水平，近期更跌至1265點，比去年同期跌了一半有多。

今年上半年，在內地進出口額保持超過兩成增長的情況下，航運股尚且要發出盈警。目前歐美經濟前景令人擔憂，預計中國出口額將難以保持高增長。全球復蘇步伐放緩，貨運量必定受影響；再加上新船交付，企業支出增加，運力過度擴張，令運費無法調升。航運業下半年的情況，的確令人擔憂。

勿墮便宜陷阱

經過近期的大跌市，不少人都表示要「撈底」，找尋一些低P／E和高息的股份。若以去年的數據計算，東方海外P／E只有1.5倍；加上早前派發的特別股息，令收益率高達62%，也可算是便宜之選。惟美好的數據已成過去，企業前景不明朗，投資者切勿誤中「便宜」陷阱。