夾擊iPad 聯想商務平板有看頭

蘋果系列產品fans眾多，難怪公司最新公布的季度業績「爆燈」，尤其包括香港在內的大中華區的表現更令同業羨慕不已。平板電腦漸成新潮流，國產名牌聯想（992）當然不甘後人，近期推出三款新平板電腦，期望與iPad分享這個愈來愈大的餅，為股份增添有利的賣點。

在iPad和iPhone熱賣之下，蘋果派出一份「靚靚」的業績。過去一個季度集團共售出了2034萬部iPhone及925萬部iPad，按年增長了183%。在亞太區銷售額達到63.3億美元，同比增長247%，中國市場對公司的業績增長非常關鍵，季內大中華地區的銷售額急增至38億美元。

亞洲佔整體市場愈來愈重要。里昂統計顯示，全球電腦的付運量之中，有28%來自亞太區，聯想自身的付運量達到57%，遠超過行業平均，預期區內強勁的需求，可帶動聯想平板電腦的銷情。

e人e本內地銷量佳

看到蘋果的亮麗業績，聯想當然不想讓蘋果專美。日前宣布推出三款以白領人士為目標客的兩款平板電腦IdeaPad Tablet K1、ThinkPad Tablet，以及IdeaPad K1，誓要搶佔iPad的市場，前兩者均使用現時流行的Andriod制式，後者則使用大家熟悉的Windows 7制式，正好滿足到愛好使用Windows系統者。

在過去一季，蘋果公司在大中華區的銷售額急增6倍多，成績驕人。

不過，其他品牌亦非完全沒有市場，例如內地中小型創業公司發展的「e人e本」（又名「壹人壹本」），便在中國市場闖出一片新天，顯示中國市場尚有發展空間。市場人士預測，iPad佔去了80%市場的同時，小公司發展的「e人e本」加上另外兩個國產品牌，竟佔去了內地平板市場的10%市場份額，而聯想母公司亦看準商機，注資數千萬元支持發展。

說到這部「e人e本」，原來其成長故事純屬偶然。據說公司剛開始時，只是想做一本較大的筆記簿，及後加進了上網功能，變成類似PDA，最為煞食的是原筆跡識別功能，一間資源有限的中小企能殺出重圍，殊不簡單。

當然，「e人e本」本的資源畢竟有限，長遠發展須有更大的「水喉」射住，這支奇軍的營運策略被聯想看中，搶攻商務市場。

業績優於同業

聯想最新的三款產品每部為449美元起，較蘋果iPad 2在美標售的499美元便宜一點，配合較強的銷售網絡和售後服務，有力搶佔神州10%至15%平板市場份額，增長前景可觀。

事實上，在全球個人電腦市場萎縮的情況下，聯想去年的增長已令人驚喜。截至3月底為止的全年，產品銷售額增長30%，至215.9億美元，催谷純利增長1.1倍，至2.73億美元，同期惠普（HP）和戴爾（Dell）盈利均告滑落。得益於新興市場的高速發展，聯想是少數錄得純利增長的電腦商。

聯想銷售筆記簿電腦佔去總營業額60%，增長動力大，反觀桌上電腦為主的惠普及戴爾電腦，展望報告處處流露着對個人電腦市場的悲觀預測，似乎除了裁員削減開支外，沒有什麼板斧扭轉乾坤，難怪兩者市盈率在美國市場僅得10倍多一些。

比較銷售渠道，聯想較諸蘋果及戴爾也有優勢。相比起同業，聯想的分銷點較多，維修中心亦較密集。戴爾以網上及電話作銷售渠道，主要服務中心位於總部福建廈門市。相比起來，聯想有更多的服務中心，對提高銷情有利。

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零件股靠Touch Screen發圍

在港鐵車廂中，常常看到人們聚精會神在手機屏幕上玩「憤怒鳥」遊戲，這幾隻可愛的鳥，亦攻佔了大小朋友的心。這些小遊戲成功秘訣，在於充分利用手機Touch Screen（觸屏）的功能，令遊戲更具樂趣。從功能上來看，Touch Screen亦令手寫輸入技術盡情發揮，使不懂倉頡輸入法的朋友亦可寫中文微博，或在Facebook上留言。

蘋果、三星（Samsung）、HTC、 Sony Ericsson各大廠商生產的智能手機，無論採用何種制式，均普遍使用了Touch Screen技術，它似乎已成為手機及平板電腦的「不歸路」。早前，內地A股市場已出現一股炒作Touch Screen相關股份的熱潮，至於港股，又有沒有此類股份呢？

事實上，Touch Screen技術令電話的功能得以進一步發揮，大小設備商均希望藉相關技術賺錢。不要小看Touch Screen技術，屏幕生產商信利（732）的生意就因此大增，今年首6個月計，信利的生意額43.52億元，按年增長了31%，即歸功於Touch Screen技術的大行其道，而集團還以入股方式，與台灣生產商翰宇彩晶結盟，協助薄膜電晶體方面的生產。

本來專注手機喇叭的瑞聲科技（2018），亦是該等技術普及的受惠者。公司更由瑞聲聲學易名瑞聲科技，改名後向投資者宣告其產品更多元化，並帶出其手機零件解決方案的概念，產品包括輕觸式屏幕。

里昂報告指出，瑞聲科技擁有一些有利因素，值得參考。該行指出，在2011年第二季，瑞聲在中國手機商中興通訊（763）及華為方面有快速的增長，市場佔有率達到70%。另外，隨着集團新設計產品於第四季應市，可把上升了的成本轉嫁。

Touch Screen業務前景佳，亦令行內企業籌謀上市集資以拓展業務。有份生產屏觸式手機的中南創發，便計劃於下半年登陸港股市場。

國產手機製造商，亦利用Touch Screen技術創出一片天。例如TCL通訊（2618），雖然其普及程度不及其他外資大品牌，不過，其Touch Screen產品內地仍有一定市場。5月份TCL通訊產品總銷量為358萬台，較去年增長29%，海外銷量增加29%至321萬部。大家玩這個鳥兒衝擊豬仔的遊戲時，不妨留意當中的投資機會。

編制本港BXM指數反映buy-write策略

所謂buy-write（備兌沽出認購期權）的投資策略， 指的是由（1）買入（buy）股票及（2）賣出（write）股票的价外認購期權（calloption）兩者所合成的一个投資策略。以上（1）及（2）的標的物（underlyingasset）都是股票。但其實，buy-write可以用於其它的標的物上。例如上星期本欄所討論的buy-write策略為（1）在期指結算日買入下月的期指一張及（2）同時賣出價外的指數認購期權（calloption）一張，到下一个結算日自動平倉為止。

明顯地，以上策略的標的物，已從股票轉移到指數上去，但這個轉移，是異常有實用價值的；因為投資效率可以因此而提高。為什麽效率可以被提高呢？原因有三：第一，買賣一張股指期貨的交易費用比買賣相應數量的股票為低。第二，買期指只須付按金而買股票則要付全部的購買費用。第三，香港的股票期權市場不够活躍，沽出恆指期權在操作上較易進行，成本效率也較高。

用於期指及期權市場

投資界對buy-write strategy的興趣，有相當悠久的歷史。Whaley於2002年研究於1995年至2001年每月買入（buy）標普五百指數期貨並同時沽出（write）稍為價外的認購期權。什麽是稍為價外的認購期權呢？以今年六月份期指結算的那一天（六月二十九日）為例，恒指收市價為22061點，由於認購期權是一個標準化（standardized）的產品，其行使價被規範為22000，22200，22400，……等，稍為價外的行使價價當然是22200，這個策略就是買進期指及沽出行使價為22200的認購期權。Whaley的研究指出，此buy-write策略用於S&P500時，月回報率的期望值為1.106%，風險為2.263%。另一方面，buy-only策略月回報率的期望值為1.187%，風險為4.103%。可見buy-write與buy-only相比，回報率相差不遠，但風險卻大為降低。buy-write策略的優越性，由此可見。有見於策略受到投資界的廣泛關注，芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange）於2002年就委託了Professor Whaley去編制一個S&P500Buy- writeindex，簡稱為BXM，用之以反映buy-writestrategy的投資表現。

可惜的是，從來沒有人為香港的恒指期貨/期權市場去編制一個地道的BXM。事實上，本地投資者對buy-write策略在香港市場的可用性也所知不多。這一片空白，最近才由池婉珊及馮觀榮教授的一篇論文【見註二】所填補。他們不單止研究稍為價外的行使價，同時也研究沽出1%，2%……6%等價外期權的策略。他們的研究指出，buy-write策略比起buy-only策略，平均回報較高，風險則較小（見上星期本欄）。近年來，國際性的對冲基金價紛紛進駐香港，buy-write策略，當然是它們in-house所用工具之一，但本地投資者對之認識不多，那能不受人魚肉？看來，香港有編制一個BXM的必要呢!

不同市况下的投資表現

池與馮文章的另一個貢獻，就是分析了buy-write策略在不同市况下的投資表現。由於Buy-write策略犧牲了在恒指大升時大賺的機會，以補貼指數下跌時的損失，所以無論市况如何，buy-write的風險一定比buy-only的風險要小。在回報方面，如果大市不是大升的話，write策略会出現正的回報，所以buy-write的回報也一定比buy-only的回報高。

只有當恒指有非常可觀的升幅時，write策略才会出現負回報，從而拖低了buy-only的回報率。以上？buy-write的回報及風險所作的討論，只是紙上談兵，沒有數字作為註腳。下文會報道它在四種市况下的實際表現。

【圖1】為恒指期貨在研究期間（2000-2009）的走勢圖。我們可把整段時間劃分為四種市况：（1）緩慢下跌：2000年7月-2003年3月，（2）緩慢上升：2003年4月-2007年2月，（3）急速上升：2007年3月-2007年9月及2009年2月-2009年9月，（4）急速下跌：2007年10月-2009年1月。在這四種市况底下，我們計算七個buy-write策略（輕微價外，1%價外……6%價外）的回報及風險，並與buy-only策略作出比較，結果見【表1】。另外，不同策略在每種市况下的風險——回報圖見【圖2】。

用作投資小心為上

由【圖2】可作出以下結論：（1）無論市况如何，buy-and-write比buy-only有較低的風險。（2）跌市（不論緩急）時buy-and-write比buy-only有較高的回報。（3）升市時buy-only可能比buy-and-write有較高的回報，但風險明顯增加。如比較兩者的夏普指數（Sharpeindex），buy-and-write肯定較大。其實所謂buy-only策略，不外是長期持有期指長倉，基本上就是一個長期持有（buy and hold）的策略，以之作為基準（benchmark），廣為基金界所接納，如果Buy-andwrite策略能跑贏基準，豈不是天大妙事？但值得注意的是：有關衍生工具的另類投資，其回報率不會服從正態分布（normal distribution），利用標準差、夏普指數等來比較不同的投資策略，可能並不是最理想的選擇。讀者如用buy-write策略以作投資，務請小心為上。

註一：

Whaley，R.E.（2002）.Return and risk of CBOE Buy Write Monthly index. Journal of Derivatives, Vol10, 35-42

註二：

Che,S.Y.,Fung,J.K.（2011）.The performance of alternative futures buy-write strategies. Journal of Futures Market. DOI :10. 1002 / fut. 20535

作者池婉珊為香港浸會大學財務及決策學系博士研究生

林建教授為香港浸會大學榮休教授

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內陸航空受重視

溫州火車追尾事故發生後首個交易日，基建設備及鐵路股遇上沽壓，航空股則逆市上升。展望未來，內地旅客選擇出行時，料會加大對內陸航空的選擇，航空與鐵路結合使用，料成為民眾選擇國內外遊的新趨勢。

內地鐵路段不斷提速，加上車票較飛機便宜，吸引不少民眾乘塔。但是，除了近期的京滬高鐵通車後，發生的多次小型事故之外，今次一部由揚州駛往溫州的列車撞向前面一架煞停了的列車，造成多人傷亡，更令人關注乘塔火車的安全問題。

股票市場即時反映了對鐵路相關股的悲觀情緒，南車電氣時代（3898）及中國南車（1766）股價分別挫14.1%及14%，有份承接鐵路興建工程的中國中鐵（390）和中鐵建（1186），股價亦分別跌了6%至7%。反而，航空股國航（763）升3.6%，南航（1055）和東航（670）分別升3.4%及4.8%。

里昂昨天的早晨報告指出，意外發生後，老百姓對公路和航空公司短期有需求，對投資者有心理影響，對鐵路基建及鐵路股則有負面影響。當然發生如此嚴重的交通意外後，民眾短期內會轉移乘塔飛機和使用公路到不同城市亦屬自然的事。

但中長期而言，鐵路仍是內地交通不可或缺的一部分，辛思維相信，民眾混合使用鐵路及內陸航空將成為主流出遊模式。這跟西歐的交通系統相似，旅客可藉兩種交通工具往還英國、法國、德國、意大利及西班牙等西歐主要城市。

目前，民眾對鐵路系統的安全有疑問，自然可能增加對公路運輸的需求。不過，公路股並非僅得鐵路因素所左右。例如，早前便有消息爆出雲南最大的公路營運商滇公路，爆出借錢只還息不還本的消息，反映出公路企業財政健康有好有壞。

瑞信除了就高鐵意外評論鐵路、鐵路設備、航空股外，亦有就意外對內房股的影響提供剖析。該行指出，上周六發生的意外將會減慢京滬高鐵沿線的地產發展，中國海外（688）、遠洋地產（3377）、世茂房地產（813）、雅居樂（3383）等發展商在天津、濟南及南京鐵路線附近買下一些地皮，減慢發展料對這些發展商有負面影響，該行維持對板塊負面的評級。

揠苗助長之禍 鐵路問題手尾長

不論是一棵樹苗，還是一個行業的成長，總需要一個循序漸進的過程，過分施以人為助力，有時反而適得其反。內地高速鐵路的發展正正就是一個揠苗助長的最佳例子。看過這個成語故事的人都知道，樹苗被過分催谷的結果是枯死。上周六（23日）溫州動車事故，象徵第一棵樹苗的問題已顯現。未來鐵路投資減速已幾成定局，對鐵股基建股來說，是一個不利的消息，但重新檢討中國鐵路發展，並非一件壞事。

作為一名投資者，相信每個人作任何一個投資決定，都抱着要有回報的心態。只不過，金融海嘯後，中國政府推出的4萬億元投資經濟刺激政策，尤其是投入到鐵路建設方面，卻顯然並非真正以投資者角度出發。在票價、速度等方面，均引起不少爭議，結果回報遙遙無期，社會資本有被浪費之虞。

參考鐵道部的數據發現，2007年，內地鐵路固定資產投資總額，只有2581億元（人民幣．下同），比上一年增長23.6%。不過，2008年，內地推出4萬億元投資計劃後，鐵路固定資產投資總額即連續兩年以超過70%的速度增長，揠苗助長的意味十分明顯。

巨額投資回報欠佳

只可惜，巨額的投入，不代表有良好的回報。雖然目前官方沒有對各條新建鐵路的具體營運狀況作出公布；不過，有關新開的高鐵線路不受歡迎的報道經常出現。辛思維嘗試乘搭過多次內地高鐵線，亦發現由車站至車廂內，乘客數量之稀疏與一般火車站人頭湧湧的情況實有天壤之別。

內地傳媒的報道指出，目前已開通的高鐵線中，只有京津線開始達到收支平衡。收入不足的同時，鐵路建設卻要持續進行，難怪鐵道部近年的財政狀況不斷惡化。2010年鐵道部稅後利潤為1500萬元，比2009年的27.43億元大跌99%。

鐵道部回報欠佳的同時，理應受惠的鐵路建設股，其業績亦不見得十分「標青」。例如中鐵建（1186）及中鐵（390），去年的邊際利潤率只有0.9%及1.6%，只見行業的微利。業績欠佳，投資者對高鐵建設股亦不寄予厚望。以中鐵建為例，2008年上市以來，僅在上市初期升上14港元的高位，但股價其後一直輾轉向下。

對於鐵道部來說，目前的回報不如理想，尚且是值得原諒，只因大家都明白，鐵路投資應該是一個較為長期的投資，其回報就算目前未見，或會在5至10年後才顯現。只可惜，今年2月，前鐵道部長劉志軍涉貪下台後，更多有關鐵路建設的問題才被揭發出來。原來樹苗不止被人為拔高，其根部還被切走。

今年3月，國家審計署發表的報告就揭發京滬高鐵建設涉及的弊案，中鐵、中鐵建及中交建（1800）等企業的部分人員挪用資金近2億元。其後，亦有內地傳媒報道指出，連接南京及杭州的寧杭高鐵承包商，製作高鐵護欄時偷工減料，將原本100多米的鋼筋，拉長近40米。

除了貪腐及偷工減料之外，更致命的還是安全問題。除了早前日本專家提出對中國高鐵安全的質疑外，近期京滬高鐵開通後，多次出現故障而停駛，亦引起擔憂；加上今次溫州動車出事，更加反映背後的問題殊不簡單。

洋貨國貨互不適應

事件發生後，就有報道指出，今次可能是洋貨與國產貨之間互不適應所致。只因兩列出事的列車分別由德國及日本製造，但鐵路訊號系統卻是中國自行研發。據說這套訊號工程由中國鐵路通信信號集團公司負責，而京津、武廣、青藏等多條鐵路，亦使用了同一套系統。

近期，中國鐵路建設出現的諸多問題，令鐵路投資煞停已幾成定局。但其實，前鐵道部長下台以後，內地令年的鐵路投資增速已大幅放緩。辛思維上星期亦提過，今年上半年全國鐵路固定資產投資只有2781億元，只完成了全年8500億元目標的32.7%。

經過今次事故後，下半年鐵路投資恐怕將進一步減少，完成全年目標的機會相信為零。影響不只是鐵路股，還包括水泥股、鋼鐵股等。中國第二季GDP已比首季下降0.2個百分點，滙豐公布的中國7月PMI亦跌穿50的水平；加上目前鐵路投資再減速，令下半年經濟發展增添多一重隱憂。

MOD模式具憧憬

對於壹傳媒（282）今次在台灣開拓電視業務，有台灣媒體認為，將帶來一場「內容為王」的競爭革命。不過，目前社會資訊爆炸，不論是傳統的文字還是多媒體，都是選擇眾多、競爭激烈。企業想成功吸引眼球，從中賺取高利潤，殊不簡單。節目創新固然重要，但又是否就代表一定有盈利的保障？

壹電視未來在台灣的發展到底會走什麼風格，節目內容如何，暫時不得而知，辛思維亦無法作出評價。不過，參考公司過往在報紙及雜誌行業的戰績，有台灣媒體就期望，殺入電視界的壹傳媒或將為台灣的電視新聞界帶來新衝擊。

對於媒體來說，內容固然重要，不過，好的內容往往容易惹來抄襲。目前，不少人批評，台灣新聞及娛樂節目出現嚴重同質化的問題，其實這也不過是一窩蜂抄襲受歡迎節目的結果。所以，就算壹電視能創出受歡迎的新節目，亦難保不被模仿；要不斷創新，保持內容優勢具有難度。

事實上，一家電視台能否賺錢，除了內容外，定位以及策略同樣重要。以鳳凰衛視（2008）為例，亦曾經以較為開放的新聞風格及一些清談評論類的節目，受到內地觀眾喜愛，其後類似的節目在內地各電視台相繼出現，鳳凰在節目內容上已談不上突出。不過公司能保持較佳的盈利，靠的主要是公司將節目主持人打造成明星的策略，並將公司作為一個名牌來經營，成功吸引一班忠實支持者及廣告客戶。

除了內容及風格定位外，經營模式亦值得仔細探討。據台灣傳媒報道，壹電視最快下月將透過中華電信MOD（Multimedia on Demand）啓播。MOD具有互動的特點，觀眾可自由選擇合適的片子來看，與大家目前在互聯網上看片段類似。此種由觀眾主導的模式，或為經營者開拓新的盈利機會。

早前本港的NOW電視台就憑着一個互動遊戲節目「撳錢」，就引來全城熱話。事實上，這種互動功能還可以開拓電子商務及購物等方面的商機，雖然目前在網上亦可以做到，但電視的受眾比互聯網更廣，「錢途」更可觀。

MOD模式值得憧憬，不過仍要視乎該台能否吸引到足夠客戶。壹電視去年7月底已在網上啓播，暫時所提供的節目，亦未見得有何突出之處。在擁有過百條頻道的台灣電視市場，要成功突圍，內容的革新與定位似乎仍是最重要的第一步。

燒錢玩電視 壹傳媒至少要捱三五年

傳媒向來是一個燒錢最厲害的行業，當中以電視尤甚。一間電視台從開台到獲利往往需要5至10年的時間。近日，壹傳媒（282）終於得到台灣當局批准，在當地經營新聞台，惹來市場憧憬，刺激公司股價連日上升。不過，投資者似乎興奮得太早，須知道要在競爭劇烈的台灣電視市場突圍而出，未來至少需3至5年，巨額投入將不能少，資金壓力不能小覷。

在上周四（21日）集團得到新聞台執照的消息傳出後，公司股價即日急升11%，周一（25日）又再升16%，顯示投資者對公司盡快得到投資回報具有憧憬。不過，就算不看電視行業本身的困難之處。台灣電視頻道多、競爭劇烈，壹電視要成功佔一席位絕對不是一件易事。

台灣市場競爭大

目前台灣的電視包括無線電視、有線電視及衛星電視，提供超過100條電視頻道。其中較受歡迎的就包括有東森、三立、八大、TVBS等集團，另外亦有一些較小型的企業，經營宗教、購物等頻道，可謂百花齊放。

雖然今次外界將焦點放在新聞台的牌照方面，但其實集團早前已得到電影及體育兩個頻道的牌照，並計劃稍後再提出「綜合台」的頻道申請。可見未來壹傳媒在台灣電視行業的發展，將與東森、TVBS等擁有多條頻道的集團正面交峰。

過往，集團在報紙及雜誌等範疇，都能成功搶佔市場，且看今次在電視市場是否也能令人眼前一亮。但參考公司過往的成功例子，辛思維認為，就算最樂觀的估計，至少在未來3年，公司仍需要將其他媒體的收入補貼電視業務。

事實上，要瞭解發展電視這門生意，投資者不妨先看看各電視股的發展歷程。目前，本港上市的電視股除了電視廣播（511），還有鳳凰衛視（2008）及有線寬頻（1097），另外，TOM集團（2383）旗下亦有經營華娛衛視。電視廣播的發展歷史較長，且在香港具有壟斷地位，與壹傳媒在台灣新拓展的電視台沒有太大可比性，不過，其餘3家電視台的發展，仍值得參考。

3家電視台之中，目前以鳳凰衛視的情況最理想。公司去年盈利4.2億元，比上一年增長40%。不要看鳳凰表面風光，其實公司亦捱過一段頗長的日子。

鳳凰艱苦5年才獲利

1991年，衞視中文台（鳳凰前身）啓播，其後在中國市場的發展不太順利，到1996年展轉由被指有中國軍方背景的劉長樂接手，易名鳳凰衛視。為了降低成本，公司主打清談式節目，連外景拍攝、剪接等工夫及支出都省下來。縱使如此「慳家」，但公司仍要到2000年才開始有盈利。

鳳凰衛視雖然名義上屬於香港的電視台，但實際上其目標觀眾卻是內地人。與鳳凰情況類似的，還有華娛衛視。1995年，該台由資深電視人蔡和平成立，到2003年被TOM集團收購。經歷了多年的發展，集團去年的業績報告仍顯示，電視及娛樂事業虧損6300萬元，比2009年增加26.3%。

第3個例子還要看看本地收費電視台的有線電視，旗下頻道於1993年啓播，努力了7年之後，到2000年才首見盈利。只可惜根基未穩，一個金融海嘯打過來，公司過去3年業績持續見紅。

從以上3個例子都可以看出，電視這項業務，根本好看不好吃。縱使如鳳凰般能夠成功突圍而出，亦要先經過一段漫長的投資等待期。

事實上，壹傳媒早前公布，截至今年3月底的年度業績，錄得虧損1973萬元，主要就是電視業務營運開支及發展成本增加所致。所以，判斷公司前景是否值得看好，還要一點時間觀察，目前來說，實在有點兒過早。

華潤系重組如玩魔術

早前在「三色台」看到一個魔術表演節目，一名參賽者把數條絲巾從手中變走，然後手部一晃，變成了一束鮮艷奪目的花朵。最近，華潤母公司宣布把旗下的華潤微電子（597）私有化，或許又是一場魔術般的資本操作，密切留意重組帶來的機遇。

當中芯國際（981）上演一場人事革命之時，另一電子股亦有新變動。華潤集團宣布，把旗下從事半導體業務的華潤微電子私有化。根據華潤的文件，集團計劃以0.48元現金或一股華潤集團（微電子）有限公司新股份，私有化華潤微電子；由於華潤微電子成功私有化後，將撤銷上市地位，故股東應會選擇現金方案。

華潤微電子旗下的資產不俗。集團近年代工電子產品的半導體產品，隨着手提電話和數碼相機等零件產品興旺，取得不俗的生意，與中芯國際狀況截然不同。

心水清的讀者可能記得，華潤系內的半導體公司華潤上華，本來獨立運作，及後經過重組，才發展成今天涉及半導體及節能產品零件業務的華潤微電子。

華潤系擅於把旗下業務重組包裝上市，例如華潤的水泥業務曾經在華潤創業（291）之下，及後售回給母公司，再於2007年由母公司分拆上市，這幾年間發展迅速。原本業務只遍及兩廣地帶的華潤水泥（1313），上市融資後，分別收購了海南水泥廠及山西煤炭設施，發展成地區龍頭。公司營業額已由2007年的57.8億元，大增至去年的141億元，純利亦翻一番。

事實上，華潤創業正正是一個剝離非核心業務的能手。10年前這隻紅籌的非核心業務包括製衣、石油化工經銷及管道燃氣等，業務繁多，令股份沒有一個清晰的主題，及後把非核心業務出售，目前集中在消費品和超市零售，概念鮮明，提高了估值。

外界認為，華潤五傑之中，以華潤微電子的發展步伐較慢，但母公司對其寄望甚高，首席執行官鄧茂松希望，華潤微電子5年內在中國綠色節能領域中佔領導地位。華潤微電子今次被私有化，經過重整後，會否再換上新裝出現在大家眼前，如魔術師把幾條絲巾變成那束美麗的花朵？

陣前易帥 中芯何去何從？

還記得不久前，一則國家前領導人離世的傳聞，在香港引起一陣軒然大波。外界擔心的是，高層權力變動會對帶來政策的改變。不過，大至一個國家，小至一家企業，對管理層的變動同樣敏感。中芯國際（981）近日接連出現人事變動及中層員工集體離職，在下游半導體行業不景氣的情況下，晶片製造業的經營環境可以說是兵凶戰危，此時來一個陣前易帥，公司前景不免令人擔心。

或再陷虧損

要了解中芯近期的人事變動問題，便要由今年6月27日原任中芯主席的江上舟離世說起。當董事局正計劃另覓主席之際，行政總裁王寧國因不獲中芯股東會確認執行董事的身份，未能再履行行政總裁職務，向董事會請辭，股東大會其後確認張文義任新行政總裁。

一家正常的企業，每天有人離職及入職，根本不是什麼奇怪的事。不過，原來最高層的人事變動，原來已波及中層管理人員，且影響不只是一兩個人。約百名中層僱員於過去9個月內離職，佔整體中層員工十分之一。人事變動頻頻，不禁令人憂慮，隨着王寧國的離去，會否令近年公司扭虧為盈的改革被推翻，令這個中國最大晶片製造商，再度陷入虧損。

事實上，中芯於2008及2009年度均錄得虧損，王寧國接任行政總裁後，積極拓展銷售網，令去年營業額同比增加45%，成功令公司扭虧為盈，全年賺1310萬美元（1.02億港元）。目前宏觀市場形勢仍面對重重挑戰，中芯在此時突然陣前易帥，並非好時機。

里昂發表的報告顯示，目前下游客戶存貨正在上升，意味生產收緊將減少向晶片商訂貨，對中芯不利。此時公司經歷了主席離世、行政總裁離職及大批中層員工集體「唔撈」，打亂了陣腳，令到今年保持盈利難度增加。

中台股東角力

今次中芯高層的人事變動，與中資股東及台資股東之間的角力，有着密切關係。原行政總裁王寧國，據說就是得到台積電支持的人選，但台積電只有中芯9.7%的股權，未有「話事權」。

公司中資股東陣營中，大唐電信持有19%股權，中投持有19.9%股權（大部分為優先股），上海實業（363）仍持有7.8%，三方持股達45%，中方股東在委任行政總裁一事上有「話事權」。外界認為，獲委任董事長及代理行政總裁的張文義，正正就是獲得中資股東支持。

台積電在今次人事變動處於劣勢，為公司股權變動帶來隱憂。事實上，台積電所以入股中芯，緣於2009年兩者的一場官司，中芯在侵權官司敗訴，以公司股份作為賠償，造就台積電入股的機會。其實，兩家公司嚴格來說可算是競爭對手，所以經過今次一役後，台積電若選擇沽貨離場，可能性亦不低。

中芯目前的情況，與某內地電視機生產商有相似之處。2009年，該生產商引入了新加坡籍行政總裁，進行了一系列改革，加強銷售網絡，重整海外業務，購回可換股債券，令盈利狀況大幅改善。

不過，當新加坡籍管理層離去後，公司爆出為海外資產大幅撥備的消息，令到業績「見紅」，中芯會否步這家公司的後塵？

產品換代遜同業

除了管理層的人事變動問題，中芯在產品換代方面亦不及同業，成為另一隱憂。台積電目前已發展了40納米，甚至28納米晶片的生產，但中芯生產的45納米晶片卻只在起步階段，產品線要到2012年下半年方可入賬，技術方面仍要急起直追。

另一方面，公司設備使用率亦是一個重要考慮，里昂計過數，隨着產品升級，中芯將減少65微米晶片的生產，將令該等12吋晶圓65微米晶片生產線的使用率降至60%，整體使用率預料降至70%，而里昂預測中芯過往要達到90%至92%的設備使用率，才達到收支平衡。

今年6月上旬，中投購入中芯優先股股權，成本價0.54元，乘着中投入股效應，中芯的股價亦一度升至0.9元高位，但隨着效應消退，股價恐怕已由「激情」回歸「平淡」；再加上近期的人事糾紛，公司前景令人憂慮，難怪里昂近日發表報告，給予0.45元的目標價；大摩則看得更淡，把目標價大幅削減至0.29元。

道德風險幾錢斤？

7月24日，周日。Make or break，你賭邊瓣？上星期六答應過大家，為歐羅區「救市基金」升格為「護市基金」涉及的成本計計數。在數銀紙前，老畢想先講講對歐羅區峰會後的一些見解，make定break、buy定sell，玄機或在其中。

有兩點值得一提：①西方主流媒體過去評論歐債危機，最常用的不離kick the can down the road、 extend and pretend、plaster up the wounds一類嘲諷大國不求治本但求止血的句語，惟此次峰會聯合公報發表後，主流媒體不論左中右，由《金融時報》到《華爾街日報》到《經濟學人》，立場罕見地一致，讚多彈少，縱有微詞，皆從善意出發，擔心歐羅區領袖虎頭蛇尾，白白浪費得來不易的好開始之情，洋溢於字裏行間；②歐豬債息上周最後兩個交易日「大插水」，惟德法債息卻微升。這也許是資金從避險性強的核心國債券重新流入風險較高的邊緣國債券有以致之，並非什麼不尋常現象。然而，值得注意的是，核心國信貸違約掉期（CDS）價格並沒有隨着這份「有口皆碑」的聯合公報面世而回落，意味邊緣國與核心國債息收窄這個表面上反映恐慌紓緩的迹象，暗裏可能埋藏殺機。

德國負責近半擔保

兩點意見表過，是時候替歐洲金融穩定設施（EFSF）「加強版」計計數。歐羅區峰會成果令市場「側目」，EFSF今後將身兼多職，包括一發現有成員國勢色不對，馬上提供信貸防患未然；干預二手債市抗衡炒家；以折讓價在公開市場回購債券，以及向有需要的成員國提供貸款協助銀行重整資本。然而，歐羅區領袖定下眾多目標，惟對擴大EFSF規模卻隻字未提。每個人都在問，要一一滿足上述功能，成本到底多高？

獨立證券分析公司Bernstein Research在逐個項目點算後，開列了一張「清單」，初步估計，EFSF規模要從目前的4400億（歐羅．下同），擴大至1.45萬億；計入20％「超額抵押」（overcollateralization）要求後，總數是1.7萬億。

條數怎樣計出來？按照峰會聯合公報並考慮到擴大後的EFSF必須包括意大利、西班牙和比利時，始能有效發揮穩定歐羅區功效，Bernstein按希臘、葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、意大利、比利時未償債務全數延期至2013年，而銀行則按7％比率重整資本，有效期同樣至2013年，得出擴大後的EFSF規模接近2.4萬億這個估算【表1】。

拯救歐羅區成員國一直是歐盟和IMF的協作工程，有鑑於此，在2.4萬億這條數中，必須扣除IMF承擔的金額，同時將「已出之數」（希臘的1100億）和2013年後代替EFSF擔當穩定基金的EFSM「將接之數」減除；得出的餘額，便是EFSF需要承擔的數目。經過七除八扣後，剛好是前面提到的1.45萬億【表2】。

由於已接受援助（在這個例子中包括意大利）國家無法為EFSF提供有效擔保，為了創造一個融資能力達到1.45萬億的金融設施（發債體），德國須提供約7910億的擔保，佔擴大後的EFSF（連同20％「超額抵押要求」，總數1.7萬億）整體規模近半。這個數字，約相當於德國去年GDP的32％！

7月22日，老畢在〈弱國多籮籮　EURO三條路〉一文中，提出歐羅要維持一體化，選擇不離「北水南調」（富國以不同形式向窮國提供財政補貼）和歐洲央行「印鈔」購債（實行歐洲版債務貨幣化）。換句話說，道德風險不是由政府便是由央行承擔。照目前情況判斷，「北水南調」大勢已成，德國騎虎難下，擴大EFSF事在必行，炒家跟政府對賭，短期風險甚高。然而，長貧難顧，投機者和評級機構重整旗鼓後，下一輪攻勢矛頭可能直指歐羅區核心國！

蘋果撐起IT板塊

蘋果威水，係人都知。有幾威？資訊科技是標普500指數十大板塊中純利率最高的行業，在各板塊大都調低今年下半年邊際利潤預測之際，資訊科技卻例外，下半年純利率估計擴大0.36個百分點。不過，那主要拜蘋果所賜，剔除該公司，資訊科技板塊賺錢能力馬上要打個折扣【圖】。

蘋果另一強項是現金多，最新數字顯示，該公司坐擁762億（美元．下同）現金、與現金相等的短期和長期投資，比標普500指數內38.9％（不包括金融機構）合共163家公司加起來的現金都要多。這163家公司合計擁有761億現金，比蘋果少1億，但加起來負債4120億。蘋果負債幾多？答案是零！

老外「提親」 商務部料開綠燈

雀巢向徐福記「提親」及Global Joy對國際煤機（1683）的收購建議能否成功，取決於中國商務部的審查。雖然兩間企業在各自的市場均具有一定江湖地位，但不致能提升到民族品牌的水平；加上目前為止，社會上對兩宗收購沒有太大反對聲音，有助交易順利進行。

背景有利

先談創辦人背景，徐福記大股東徐氏四兄弟來自台灣，股份在新加坡上市，與當年可口可樂收購「本土」品牌滙源果汁（1886）不同；國際煤機的情況更簡單，集團由在美國私募基金Resolute Fund Partners創立，過去數年收購了一些生產煤炭設備資產，把公司「湊大」後，2010年春季招股上市，目前Resolute持股約41%，資產及客戶雖然在中國，但大股東卻並非內地人，而且亦有Caterpillar收購Bucyrus中國業務的案例在前，令國際煤機更易獲得商務部的「祝福」。

商務部在審批過程中，將把合併後是否構成壟斷作為其中一項考慮因素。去年，徐福記營業額只43億元人民幣，數據顯示，2008年時中國糖果市場規模接近580億元人民幣，徐福記當時的市場佔有率不足4%，故此雀巢及徐福記合併後，加起來的影響力還是很有限。

可口可樂當年以白馬王子的姿態向滙源「提親」，惜遭商務部這個「家長」反對。在2007至08年，滙源在純果汁市場的佔有率達到42%，而第二名競爭者的市佔率僅12%；該品牌亦是高比例濃縮果汁市場的領導者，市場佔有率接近四成，加上可口可樂所佔的市場，合併後對產品定價的影響力太大，成為商務部「拒婚」的重要理據。

可口可樂提出收購後對果農的影響，相信亦是商務部的一個考慮。滙源創辦人朱新禮曾任地方官員，時常流露着關懷農民的情懷，在創業之初，向下游的農民直接收購鮮燈來生產果汁，農民因而得益。可口可樂收購滙源，令人擔心政策有變，或影響農民生計。徐福記的採購對象並非農民，因此沒有類似滙源的擔憂。

社會反對聲音少

重要的是，內地的營商氣氛較數年前開放，對於外資在中國擴展業務，反應亦沒有此前般激烈。兩項收購計劃公布至今，民間也沒有表達強烈反對聲音，相對於滙源被「提親」時網民群起反對的情形有所不同，故兩項交易成事的機會甚高。

尋找下一間徐福記

在中國企業積極「走出去」的同時，近期亦出現不少外資併購內地企業的例子，食品巨擘雀巢早前宣布收購內地糖果及糕點商徐福記60%股權；近期又傳出美國大型重型機械製造商Joy Global計劃以溢價收購國際煤機（1683）的消息，令後者復牌後股價急升兩成。外商欲分享中國市場的增長潛力，物色出色企業進行併購，往往願意付出高溢價。不妨從近期的例子，分析外國企業的喜好與「品味」，嘗試找出下一間徐福記或國際煤機。

雀巢早前宣布，以17億美元收購徐福記六成股權，每股作價4.35坡元，較其市價錄得溢價。徐福記有何吸引力，能獲得雀巢的青睞？

徐福記品牌在內地卻頗具知名度。筆者在網上看過兩則徐福記廣告，均具有濃烈的東方文化味道，利用中國人過節喜愛送禮的傳統，令徐福記成功在市場佔下一席位。雀巢若成功購入徐福記，可藉品牌的東方傳統形象，打入成熟消費者群，具有特殊策略的意義。

另一方面，就產品種類而言，徐福記銷售的糖果、朱古力及糕點等達到七百多種，而沙琪瑪、酥心糖及果凍等產品，更是雀巢產品目錄中所缺少的（雀巢主要銷售朱古力、薄荷糖及果汁糖），收購後有利拓展雀巢的產品種類。

若從定位方面來看，中國旺旺（151）的形象設計和宣傳，也有不少東方傳統元素，雀巢選擇徐福記而非旺旺，除了因為規模較小之外，其背景亦是吸引雀巢的重要因素。早在1976年，徐福記產品便開始在東南亞地區銷售，產品長期能夠通過新加坡衞生部門檢測；近期，內地及台灣食品安全問題惹人懷疑，反而徐福記的新加坡籍管理層背景，有多年東南亞營運經驗，更獲得客戶的口碑。

對於擁有13億人口的內地市場來說，除了關於吃的，能源消耗的市場商機亦十分巨大，煤炭機構設備板塊近期也傳來收購消息。美國上市的大型煤炭開採設備商Joy Global，宣布收購內地第二大的同業國際煤機。

關於煤炭開採設備商，其實辛思維上月在「中歐貿易角力　鋼管冷煤機熱」一文中亦提曾及，煤炭開採機械市場前景亮麗，料不到事隔兩周，國際煤機便接獲全面收購要約。今次Joy Global提出以45.5億元收購國際煤機41%股權，每股收購價8.5元，Joy Global出手慷慨（較前收市溢價三成），刺激國際煤機股價周三收報7.62元，較停牌前高16%。

國際煤機目前的業務主要為生產掘進機、採煤機及刮板輸送機，全部都是開採煤礦時所需用的機械。Joy Global本身亦擅於生產煤炭的掘進機，集團提出收購要約，相信是看中國際煤機的銷售網絡。

國際煤機能夠在市場佔第二把交椅，與內地礦商的良好關係當然不容置疑，集團去年全部客戶均來自中國，Joy Global收購股權，可望藉此拓展神州市場。神華（1088）等國企亦將業務發展至蒙古煤炭市場，煤機需求增加，對國際煤機有利。事實上，國際煤機於黑龍江及山東省均擁有完善的生產線，接近客戶所在地，甚有戰略價值。

國際煤機受到海外投資者青睞，令人對在內地同樣擁有優質客戶網絡的公司多了幾分憧憬，例如中國龍工（3339）就是內地最大裝載機及挖掘機生產商之一，集團本身沒有發行A股，與外資合併的手續較為方便。另外，民營注塑機生產商海天國際（1882）及生產電錶產品的中國高精密（591）都經營中國設備市場，亦是外資所重視的領域，可望受環球名牌垂青。

高鐵遭「煞停」 民航再起飛

《易經》智慧告訴大家，萬事萬物皆是盛極必衰，又否極泰來。金融海嘯以來，內地大灑金錢興建高鐵，曾惹來一片歡呼聲，可惜踏入2011年，高鐵似乎流年不利，先有前鐵道部長涉貪下台，再有速度造假，以及中央或減少投資的消息；而近期剛開通的高滬高鐵，接連發生意外。反觀其競爭對手──內地航空公司，得到民航局力撐，出台多項措施助業界力保客源，近期公布客運數據理想，高鐵與民航之爭，民航先贏一仗。

僅完成三分一投資目標

高鐵的熾熱投資氣氛漸漸降溫，背後的原因除了與前鐵道部長劉志軍涉貪下台外，多條高鐵路線長期處於虧損，效益受到質疑，再加上今年內地貨幣政策偏緊，銀行信貸額有限，令鐵路投資貸款同樣受阻。

鐵道部雖然一度否認減少對高鐵的投資，但近期公布的數據再一次證明，投資增速放緩的情況確實存在。上周五鐵道部公布，今年上半年全國鐵路固定資產投資2781億元（人民幣．下同），同比增幅只有2.7%。

鐵道部於2月曾發出公布預計，今年全國鐵路固定資產投資計劃總規模8500億元，但半年過後，只完成了32.7%的目標。相比起今年年初，全國鐵路固定資產投資仍有30%以上的按年增幅，5月份的增速已減至10.4%，6月再減至2.7%，增速明顯放緩。按照目前的增長速度，恐怕今年投資達標的可能性不大。

高鐵投資增速放緩，對於各鐵路建設相關股份自然帶來負面影響，近期行業股價持續向下；中國南車（1766）雖然去年盈利增長達56%，比其他鐵路股優勝，但相信今年再出現高增長的可能不大。

至於在非洲等地投資多次出現意外及虧損的中鐵（1186），現在連內地市場亦面對不明朗因素。在鐵路投資金額巨大的2010年，公司盈利已出現倒退，以今年的政策走向所見，恐怕公司業績難現改善。

航空公司改善質素

高鐵發展前景不佳，除了部分歸咎於政策因素外，亦與行業本身「不爭氣」有關。以近期開通的京滬高鐵為例，兩個多星期以來，幾乎每天都發生事故，令高鐵安全再受質疑。

高鐵無法得到消費者接受，對於航空公司來說，當然是最大喜訊。本來因為擔心京滬高鐵帶來巨大衝擊，不少航空公司已把相關航線的票價降至四折搶客。不過，鑑於京滬高鐵運行不暢，航空公司開始感到安心，紛紛把折扣優惠調升至八折。而航線的客座率仍保持在85%至90%，與高鐵開通前的情況持平，可見京滬高鐵對航空公司的發展仍未帶來衝擊。

所謂有競爭才有進步，在高鐵威脅下，民航幸保不失，一方面要慶幸對手不爭氣；另一方面亦是做足迎戰準備的結果。過往飛機誤點問題一直受到詬病，但航空公司並沒有太大的改變動力。直至近期，挑戰來臨，業界才決心要作出改善。

為了提升競爭力，民航局早前就發出通知，要求航空公司提高京滬航線的質素，以及要求國航（753）和東航（670）每日在北京及上海各備一架飛機以防止誤點的情況出現。

在民航局的苦心經營下，近日航空業果然力保不失。今年上半年，行業交出的數據依然亮麗。1至6月客運量達1.39億人次，同比增長9.8%；運輸總周轉量為273.67億噸公里，同比增長7.6%。

在高增長的同時，目前國航、東航及南航（1055）市盈率均不足10倍，可算頗為抵買。難怪航空股近日均有不錯表現，尤其是以南方作為基地，與京滬高鐵的競爭較少的南航更受到投資者歡迎。

居民出行便利 帶動旅遊網站

不論是高鐵還是航空業，發展前景看的不外是13億人口流動的機遇。除了每年春運引發的大規模遷移行動外，近年內地居民收入水平提升，旅遊需求亦出現大幅增長。

公共運輸工具固然有望迎來高增長，而相關企業包括旅遊網站等亦機會處處。難怪除了中旅（308）旗下經營有芒果網外，過去一年騰訊（700）、中視金橋（623）及百度等，紛紛收購或發展旅遊網站，且看誰能在這場廝殺中突圍而出。

高鐵雖然未受到消費者歡迎，但鐵路運輸仍是居民出行的其中一項重要工具。據鐵道部統計，今年上半年全國鐵路共接載了9億人次旅客，按年上升12.2%。民航方面，預計全年載客量可達到3億人次。

居民出行，除了要面對鐵路與航空之間的選擇之外，還要查看酒店及其他旅遊產品。消費者對資訊的需求亦造就了內地旅遊網站近年的蓬勃發展，較大型的除了在美國上市的攜程網及藝龍網，還有中旅旗下的芒果網，以及近年迅速冒起的去哪兒網等。

互聯網公司入股

旅遊網站眾多，但盈利情況卻各異。藝龍網今年首季純利770萬元（人民幣．下同），比去年同期增長30%；規模更大的攜程網，今年首季純利2.35億元，比去年同期上升23%；不過，中旅的芒果網，公司去年年報中並沒有提及該網具體收入數字，相信盈利狀況仍未達到可以見人的情況。

旅遊網站的成績未見突出，其中一個原因與普及程度不足有關。統計指出，目前透過網上完成的交易，只佔全國旅遊市場的5%至10%。國家旅遊局近期提出，要用十年的時間，提高資訊技術在旅遊業的應用。

具體政策雖然仍未出台，但在旅遊市場增長的配合下，各旅遊網前景仍令人樂觀。所以內地各互聯網巨頭，近期亦紛紛涉足。今年5月騰訊入股藝龍網，百度6月底亦入股內地旅遊搜尋網站去哪兒網。憑藉兩大巨頭龐大的客戶群，預計將對業界帶來巨大威脅。

面對挑戰，攜程網近期積極部署，首先推出網上預訂高鐵車票服務。不過，作為一家央企旗下的網站，芒果網似乎慣性慢半怕，暫時未有特別回應。要在目前的激烈競爭下突圍而出，甚至達成公司高層曾經許下的願望──分拆上市，相信芒果網及中旅都要多加把勁。

弱國多籮籮 EURO三條路

7月21日，周四。早兩日引用滙豐外滙分析團隊將歐羅一分為二的假設，探討「核心歐羅」（EUC）和「邊緣歐羅」（EUP）自歐債危機爆發以來的理論價。然而，理論歸理論，現實歸現實，滙豐的假設，潛台詞是歐羅南北分裂，強國弱國分道揚鑣；非如此，歐羅分為EUC與EUP二幣便無法成立。問題是，在現實世界中，歐羅仍是「十七位一體」，成員國月復月年復年痛苦地「活」在一起。

觀望歐美債務進展

在無人說得準歐羅區分裂發生的可能性到底多高下，類似的「實驗」，紙上談兵而已。不過，在歐盟為第二次拯救希臘舉行高峰會議的此刻，滙豐的研究再度觸發老畢思考歐羅前景。

入正題前，先講講個市。過去兩天，全世界都在觀望歐美債務危機有沒有突破性進展。美國那邊，傳媒放風說，奧巴馬對一個所謂「六人幫」（Gang of Six）跨黨削赤方案反應正面，談判氣氛大大改觀。

歐羅股市升住嚟等

在白宮與國會繼續討價還價之際，消息說德法首腦已就挽救希臘取得協議；有趣的是，奧巴馬自己周身唔得閒，卻「一時唔偷雞做保長」，百忙中致電德國總理默克爾，敦促鐵娘子拋下成見，跟法國同心協力化解希臘危機。

照峰會前的市況來看，投資者對會議結果不乏憧憬，歐羅股市皆升住嚟等。在消息指法國總統薩爾科齊決定放棄向銀行徵稅500億歐羅後，銀行股更如釋重負，普遍走俏。欲知後事如何，周五新聞版應有詳盡報道。

回說將歐羅「拆骨」給老畢的啟示。歐盟領導人本周聚首布魯塞爾，為的是商討第二次救助希臘，大家還記得第一次是幾時嗎？答案是十六個月前。在這一年零四個月裏，從實體經濟、金融市場（股債），以至財政穩健性可見，歐羅區最棘手的問題並不在於希臘、葡萄牙、愛爾蘭一類弱國，會否拖垮德國、荷蘭、芬蘭等強國，而是十年實踐證明，歐羅區內的弱國，比當年一體化決定「去馬」時所有人想像的都要多。

五十步笑百步

希臘走到這一步，絕非不可思議。帕潘德里歐祖孫三代皆為該國總理，官商勾結積重難反，容許希臘加入歐羅區是決策者一大錯誤。然而，愛爾蘭成為舉世稱頌各國爭相效法的競爭力階模，不過是上世紀九十年代中期的事，容許該國晉身歐羅區，乃順理成章理所當然的事。今天論者以債務太高銀行過於進取翻愛爾蘭的舊賬，未免事後孔明。往此想下去，歐債爆煲後，不僅「歐豬」境況嚴峻，歐羅區內五十步笑百步的國家可能還包括比利時、奧地利、西班牙……當然還有真正大得不能倒的意大利。換句話說，除了三數核心中的核心外，個個都是「弱國」。

希臘危機發生以來，歐盟花了十六個月定出兩個拯救方案，惟歐債問題非但未能解決，且不斷深化。在弱國多籮籮下，不難想像，歐洲領導人若不改弦更張，繼續採用這種頭痛醫頭腳痛醫腳的方式應付危機，情況只會一年比一年差，歐羅解體壓力確實與日俱增。

北水南調補貼弱國

滙豐以歐羅「一拆二」作為探討單一貨幣前景的依歸，老畢反其道而行，以維持一體為大前提，看看歐羅有什麼路可走。個人認為，選擇不離三個：

①強國直接在財政上補貼弱國，實際上等於富國年復年地向窮國轉移大量財富，實行「北水南調」。這筆補貼，保守估計一年也要1萬億歐羅。我實在看不到，德國、荷蘭、芬蘭的納稅人會say yes。

②發行跨區歐羅債券（Eurobonds），協助弱國集資。這個方案時常有人提及，老畢想補充的是，眼前債市投資者只要聽到葡萄牙、希臘這些國家的名字，立即退避三舍，從其國債孳息與德債差距動輒以十多二十厘計，市場不信任程度可見一斑。跨區歐羅債券有強國信用為後盾，弱國以歐羅債券名義集資，就如背後有隻大老虎「傍住」行走江湖，眼前投資者要求的超高風險溢價，可望大大降低，有利顯著紓緩弱國融資成本。然而，這等於歐洲強國為弱國提供債務擔保，弱國幾年後若還不了錢，償債的重擔無可避免仍會落在強國肩上。換句話說，「北水南調」跟歐羅債券的分別，只在於以德國為首的強國選擇現在還是將來向弱國提供直接財政補貼。

通脹爆上唔係講笑

③由歐洲央行出手，直接買入弱國政府債券。這可以透過央行「印鈔」、進行歐洲版量化寬鬆政策，又或以央行名義向「歐洲金融穩定設施」（EFSF）提供貸款，專供買債之用。歐洲領導人已顯示出朝此方向進發的傾向，加上歐洲央行總裁特里謝一再降低歐債抵押品要求，歐美央行殊途同歸，通脹一旦惡化，歐洲可能甚於美國。

滬國際板傳已定上市要求 市值不低於300億 年賺不少於30億

雖然內地股市近日氣氛欠佳，但上海國際板推出在即的消息仍繼續流傳。內地傳媒盛傳，國際板的細則已經出台，要求發行人必須在海外上市最少三年，市值不低於300億元（人民幣．下同），年度淨利潤不低於30億元等。換言之，對於多國跨國企業來說，可以輕易過關。

境外上市至少三年

這兩天有關國際板細則出台的消息在內地廣泛流傳，中國證監會的相關人士表示，國際板正在準備、研究、論證過程中，相關細節以最後正式對外發布的為準。

據內地傳媒報道，國際板的發行人必須在境外上市達三年，發行前六個月的每月平均總市值不低於300億元，最近三個會計年度的每年淨利潤不低於30億元，最近一年會計年度不低於10億元。

傳由三星電子揭開序幕

中國證監會主席尚福林曾表示，目前距離推出A股國際板已愈來愈近，可口可樂、紐約─泛歐證券交易所（NYSE Euronext）、賓士等跨國公司，都表示對在國際板上市有深厚興趣，而滙豐控股（005）更在多個場合表達了爭做國際板第一股的強烈信心。

事實上，面對這些財務要求，上述跨國公司是綽綽有餘。有傳言指出，首批海外發行人會以中國預託證券（CDR）的形式掛牌，並由韓國三星電子揭開序幕。

至於其他方面的上市要求，報道指出，發行人在境內業務發展良好、履行社會責任等；同時，發行人註冊地的監管機構必須與內地當局簽訂諒解備忘錄。

安永會計事務所審計合夥人陳靜近日表示，國際板各項原則已基本制定，目前已到了最後衝刺階段，時間應該在2011年底或2012年初。不過，普華永道中國主管合夥人林怡仲估計，今年推出國際板的可能性不大。

市場最初估計，國際板於2010年初出台，惟一直只聞樓梯響。港交所（388）近日公布「雙幣雙股」和「雙幣認購」的建議上市集資方式，期望鼓勵發行人或已上市的公司以人民幣集資，被認為是趕及在國際板出台前推出

投資中國環渤海經濟中心 首選天津

中國改革開放30 年，實施了三大開發戰略，由上世紀80年代開發深圳，到90年代開發上海浦東，今天進入開發天津濱海新區的新世紀，先後掀起了珠三角、長三角、環渤海三次改革開放的經濟高速增長期。

2010 年，天津濱海新區正式成立，集金融、航天工業、生物科技、海港物流於一體，締造中國北部經濟特區的非凡成就。同年，濱海新區國內生產總值突破5000億元，比上年增長25%以上，位列全國之首。根據「十二五」規劃區內GDP多年保持22%以上增速，預計到2015 年，經濟總量將突破萬億元。

天津空港經濟區 發展潛力無限

天津空港經濟區位於濱海國際機場東北側，規劃面積45平方公里，是天津濱海新區距離市區最近的經濟功能區。空港經濟區乃中國北方航天製造中心，集合AIR BUS A320組裝線、中航直升機總部、中國新航天城（火箭制造）、中興通訊北方基地、西飛國際航空、寶鋼北方總部等、已進駐內外資企業超過600家，其中世界500強企業超過50家。預計2012 年，總外籍管理層及技術人員超過200,000人。隨着區域規劃的實施，一個產業聚集、功能複合、充滿活力的綜合經濟功能區和一座現代化新城將迅速崛起。

酒店住宅休閒集一身

位處天津市空港經濟區中心的天津皇冠國際公寓，項目建設用地3.5萬平方米，建築面積15萬平方米。包括皇冠國際酒店式住宅、皇冠假日酒店及甲級寫字樓科技大廈，是五星級商務建築集群；皇冠國際途步可達天津國際溫泉高爾夫俱樂部，距離AIR BUS 空客（天津）和天津濱海國際機場分別僅有5分鐘和10分鐘的車程；皇冠假日酒店是洲際集團旗下的五星級酒店品牌，擁有不同級數的客房共388套；單位配備全屋裝修及頂級傢俬電器，即買即收租。

優質設施提升投資價值

物業設施應有盡有，例如室內恆溫泳池、室內網球場、SPA、健身室、中餐廳、西餐廳、日式餐廳、酒吧、大堂吧。此外，物業特色吸引投資者的目光，包括可連租約出售，正對500萬呎人工湖，鄰近18洞高爾夫球場，大型購物商場，地鐵2號線延長線（預計2012年開通）。

天津皇冠國際公寓

地址 ：天津市空港經濟區中心大道與東四道交口

發商商 ：天津聖光置業有限公司

座數 ：4座

層數： 11層

單位總數：386戶

單位間隔：一房至四房

面積 ：605平方呎至2650平方呎

車位 ：609個

裝修標準：配全部精緻裝修、傢俱及名牌電器

物業售價：人民幣230餘萬起

入伙日期：現樓

中小企倒閉潮引發蝴蝶效應

正當外界在擔心地方融資平台壞賬問題的時候，近期內地中小企卻出現倒閉潮，在社會引發一連串蝴蝶效應。企業生存環境欠佳，內銀股借貸風險難免增加，而工業股更要預防上下游企業因為經營困難而「走數」，甚至突然倒閉的風險。一場惡性循環正在不斷蔓延，滙豐7月PMI指數跌穿50水平，顯示經濟活動進入收縮，下半年的經濟發展響起警號。

溫州及珠三角地區出現中小企業倒閉潮問題，近期被內地傳媒炒得沸沸揚揚，雖然官方不斷否認，不過，正所謂空穴來風未必無因，多篇報道甚至指名道姓，點出倒閉企業的名稱，可見一切並非子虛烏有，中小企經營困難問題的確需要正視。

中小企何以倒閉，不少人將其歸因於近期的銀根收緊，借貸困難。辛思維倒認為，此原因只能算是導火線，而背後還有更多深層次的矛盾。除了辛思維早前提過，民企目前除了面對錢荒、電荒、民工荒，原材料價格及勞動力成本上升，以及人民幣升值等因素，均令中小型民企的經營情況愈趨困難。

《南方日報》早前引述來自溫州官方的調查數據指，今年首季溫州從事眼鏡、打火機、製筆、鎖具等出口的35家主要企業的利潤同比下降約30%，四分一企業出現虧損。而到今年6月，42.9%受訪溫州企業表示有資金困難。

變身搬廠難實現

新華網近日亦報道指，東莞一家規模近500人的韓資企業──素藝玩具公司近日突然倒閉，老闆失蹤，200多名被拖欠薪金的工人在市政府門前聚集。

事實上，玩具業向來是微利的行業，尤其是近年歐盟收緊玩具安全規定後，企業經營狀況更見困難。本港不少變身股，均來自玩具業。例如中國大亨飲品（209）原本就是從事玩具製造，但過去數年來一直虧損，所以去年開始轉營飲品。而鉑陽太陽能（566）亦是由玩具製造公司變身而來。

變身確實改變企業經營困難的好方法，只不過，變身需要的是管理層擁有新行業相關的知識。正所謂隔行如隔山，一般中小型企業未必有足夠能力轉營其他業務。

要生存的話，另一個選擇可能是搬廠。例如富士康（2038）、黛麗斯（333）等，就是透過將工廠搬到內陸及東南亞其他國家，以降低成本。但搬廠需要一大筆額外的資金，在目前銀根緊絀的情況下，對於中小企來說，根本難以籌措到足夠資金，搬廠似乎又是另一個不可能完成的任務。

統計指全國中小企業創造了60%左右的GDP，以及提供了近80%的城鎮就業崗位。而目前中小企經營狀況困難，亦為整體經濟蒙上陰影。滙豐公布，7月份中國製造業採購經理指數（PMI）初值，由6月份的50.1跌至48.9，創出28個月新低。而低於50水平，亦意味着相關經濟活動已進入收縮。

銀行受波及

目前，為嚴防通脹惡化，內地銀根亦進一步收緊，引致中小企借錢周轉困難。所以當中部分公司開始透過擔保公司間接向銀行借錢。不過，此舉卻令中小企借貸成本被推高，經營更見困難。有業界就擔心，在中小企倒閉潮之下，擔保公司將受到波及。

早前大家擔心的地方平台債務，尚且有政府撐着，真正「爆煲」的可能性不大。不過，來自中小企的債務，則沒有人能作出保證。若目前的情況未見改善，恐怕銀行壞賬會迅速增加。

雖然近期中央已看到問題存在，各地政府亦開始推出各項協助中小企借貸的措施。但銀行「水緊」，相信可以分給中小企的貸款額始終有限。面對通脹的加劇與中小企的困局，中央的貨幣政策正處於兩難局面，且看當局如何取捨。

重振出口航運 不只看歐債

成本上漲及銀根緊拙等問題所引發的中小企倒閉潮，均不利中國的出口業。4月至6月，中國出口總額連續3個月出現增速回落，令航運業首當其衝。東方海外（316）近日公布的次季業績，總收入只是微升1.4%。近日，歐洲債務問題漸趨明朗化，能否為積弱的航運股帶來提振，還要視乎內地政策的配合。

中小企經營狀況到底有多困難，不妨參考一組數據，國家外滙管理局浙江嘉興市中心支局，近期一個調查值得參考。當局分析全市40家樣本監測企業的數據發現，上半年企業銷售收入雖然同比增長14%，但利潤卻下降17%。

資金周轉不靈、成本增加及人民幣升值所帶來的滙兌損失等，的確令本來已處於微利的中小型出口企業進一步受累。部分企業甚至做得多虧得多，接單的意願自然減低。

海關總署公布的數據亦顯示，今年上半年雖然內地出口仍保持增長，但最近3個月增長速度卻逐月下降。除了2月份受農曆新年因素影響外，1月及3月份，出口額按年增長均超過35%，但4月開始，增幅開始下降，到6月份，出口增長率就只剩下17.9%【表】。

反映到航運股身上，東方海外近日公布，今年第二季總貨運量按年增6.5%，收入更只是輕微增長1.4%，其中太平洋航線的貨運量下跌3.6%，整體運載率按年跌8.3%，而每個標準箱的平均收入按年跌4.8%。

事實上，東方海外今年首季收入按年增17.2%。公司管理層曾向傳媒分析指，首季航運市場表現較弱，第二季現復蘇迹象，第三季將進入高峰期。不過以上半年的數據所見，復蘇似乎仍未見，惟有寄望第三季。

除了國內因素的困擾，近期歐美經濟未明朗，亦是困擾中國出口及航運業的重要因素。歐盟昨天通過再次對希臘進行撥款，消除外界對歐債陷入危機的憂慮。外界普遍預期，消息對出口及航運業有利。

只不過，海外訂單雖然有望增加，但成本上升及資金緊拙等問題一日未解決，仍難以提升企業接單意願。所以，若不稍為放鬆下半年的貨幣政策，出口業重振之路，仍有隱憂。

京城嚴治路堵塞 轎車成眾矢之的

今年北京實施號稱「史上最嚴的治堵措施」，包括搖號限牌、提高泊車費用和限制外來車入城等，冀紓緩當地交通擠塞。日前，市政府就來一次半年總結，初步肯定政策成效。

北京市交通委員會主任劉小明向市人大常委會提交了《關於進一步緩解交通擁堵工作情況的報告》，指出上半年市內塞車有所改善，五環路內上下班繁忙時段，汽車平均行駛速度提高了10%，達到每小時24公里，每日平均塞車時間縮短至1小時5分鐘，減幅達50%。

但同樣是北京市交委，上月一次網上民調，結果卻顯示北京市民的感受，同劉小明的講法有頗大出入，當時逾半受訪北京網民認為，塞車問題「沒有」緩解。這種反差可能是去年年底，大批收到風聲的民眾一窩蜂趕在限牌政策推出前購車所做成，使到今天在北京馬路上行駛的汽車總數，比去年6月激增了60萬，達到464萬輛。

限牌政策不會放鬆

治堵新政真正成效，相信要待下半年新車數字穩定後才會浮現，市政府規定今年新增車牌最多24萬個，但期內汽油價格居高不下和車位成本急增，令北京車主百上加斤，據《新京報》了解，搖號中籤者，實際購車率不足三成。

雖然交通擠塞有望改善，但別憧憬限牌政策會放鬆，事關北京市交委在《報告》講明小轎車將是治堵新政下一個目標。目前北京370多萬輛私人汽車當中，74%屬於小轎車，其佔用道路資源比重是公交車的七倍，被指是塞車罪魁禍首，未來北京將大力發展集體運輸系統，降低小轎車的使用量。值得留意的是，北京針對小轎車用量，首當其衝的肯定是主打1.6公升或以下引擎小轎車的國產車廠。隨着二線城市貴陽率先仿效北京的治堵措施，北京模式極有可能複製到各大城市去，內地客車品牌的前景未敢樂觀，投資者只要比較一下生產中低檔汽車的吉利（175）和生產寶馬房車（BMW）的華晨中國（1114），兩者過去半年的股價走勢，已經可以找到投資答案。

蘋果業績受惠股票

昨天說及，許多企業總在期望與失望之間，讓投資者逐步失去信心。蘋果電腦在這些年間，迷倒眾多信徒，對股東來說，它是期望之後繼續期望的企業。蘋果不負眾望，早前派發超越市場預期的第三季業績，收入急升82%，至286億美元，純利更飆升1.25倍，至73億美元。蘋果股價周四晚收報387.29美元，創新高水平。

事實上，iPhone和iPad在全球各地熱賣，銷售量齊齊創新紀錄，第三季分別售出2034萬及925萬部，同比大幅上升1.41倍及1.8倍。中國市場更是蘋果業績強勁增長的主因之一，期內大中華地區收入同比暴升五倍，收入貢獻達到38億元，已超越聯想（992）在中國的營運收入。

根據調查機構iSuppli最新的報告預測，2011年全球的智能手機付運量約為5410萬部，而內地智能手機市場增速更加驚人，估計同比增長將達到破紀錄的53%。平板電腦市場也不遑多讓，最近IDC也預測2011年的付運量，把其調高6.2%，至5350萬，同比增幅達到1.56倍，估計iPad的市場佔有率超過60%。

隨着蘋果的產品銷售量不斷上升，其零件供應商及分銷商最能受惠。在供應商層面，iSuppli指，蘋果作為瑞聲科技（2018）的最多客戶，去年採購的微電機系統（MEMS）傳聲器數目大幅增加1.17倍。隨着智能手機的增長，手機製造商對MEMS傳聲器的需求不斷增加，加上iPad2對聲學零件的需求，瑞聲可算是「食正條水」，刺激股價連升三日。

諾基亞行錯一步失客戶

在分銷商層面，去年取得蘋果授權在內地分銷iPad的偉仕控股（856），業績令人有所期待，股價一樣連升三日。內地電訊營運商亦受到蘋果消息左右，市場一直流傳快將取得iPhone銷售權的中移動（941）及中電信（728），6月份3G用戶按月淨增長同時創出新高，較作為內地iPhone代理的聯通（762）為高，資金出現換馬現象，中移動連升三日，昨天股價揚升2%，翻越250天線之上。

反觀諾基亞，當年一個決定成為今天致命原因，遲遲未推出新智能產品應市，導致客戶大幅流失。有分折指出，蘋果快將超越諾基亞和三星，成為全球最大智能手機製造商。於香港及新加坡銷售「諾基亞」流動電話及配件的香港通訊（248）更是「傷上加傷」，因為集團與諾基亞已訂立終止協議，諾基亞於三個月後將終止向集團供應流動電話。

根據年報顯示，集團五大供應商應佔之採購額佔總採購額約96%，而集團最大供應商更佔總採購額約94%，筆者相信此為諾基亞。集團亦表示，與諾基亞達成終止協議，將對流動電話業務以及整體業績產生重大負面影響。受負面消息拖累，香港通訊周四股價大跌6.5%，昨日持平。