從「零持有」想起

PIMCO在聯儲局次輪量寬（QE2）6月30日結束前坐言起行，從消息廣為人知後美債孳息未見抽升來看，此舉對市場的影響不如一些人想像般嚴重。然而，格羅斯的言行仍大有討論價值，今日且擇幾個重點，與讀者研究。

一、PIMCO是替客戶管錢的，且向有跑贏規模相近對手的往績。從資產管理者的角度出發，PIMCO把美國國債持倉減至點滴不存，格羅斯和機構內其他決策人若非對這個決定有十足把握，絕不會輕冒表現給參考基準（benchmarks）配置資產的對手比下去這個風險。PIMCO總回報基金亦有本身的參考基準，其回報跟巴克萊債券總回報指數（BarCap Aggregate Total Return Index）相對照，後者給予美國政府債券的權重高達40％。PIMCO將美國國債持有量降至零，等於這個全球最大債券基金的相關資產，比基準指數（美國國債佔總資產四成）低了40個百分點！PIMCO在聯儲局「功成身退」（是否如此得看有沒有QE3）前全面撤離，等於在美債孳息大升（債價大跌）身上下了重注。金錢回報尚在其次，PIMCO「瘋狂」underweight美國國債，萬一基金表現因此而落後於基準指數、回報遭對手拋離，英雄一世的「債王」顏面何存？

二、格羅斯的決定正確與否，此刻言之尚早。不過，債王提出聯儲局火棒由誰來接這個「思想實驗」，令老畢想到連串問題。在周一〈環保「側」觀國事　「磚頭」淺論港情〉一文中，老畢提到樓市因缺乏沽空機制，「癲」起上來比股市還要瘋狂。當時未有想及的是，利用類似「沽空」房地產的手法賺進天文數字利潤，名動全球的少數對沖基金經理，如剛取得本港證券買賣牌照的「沽神」保爾森（John Paulson），其真正「成就」並非賺了多少億，而是此輩敢於向難度挑戰，千方百計絞盡腦汁亦要找到押注按揭證券「爆煲」的門徑，終於成功利用信貸違約掉期（CDS）「曲線」沽空樓市相關資產，大獲全勝。「沽神」一夜成名，惟從他管理的基金逾半資產與黃金相關，可見保爾森得享大名雖拜信貸／樓市／按揭證券化泡沫所賜，但他真正「相信」的卻是黃金。

三、研究部一連兩周提及的價值投資者克拉曼（Seth Klarman），建議投資者透過買入債券認沽期權和持有黃金，對沖不可預見的金融風險。克拉曼擔心的是，有朝一日，美國財政部拍賣債券無人問津，出現類似「流標」（failed auctions）的局面。這種憂慮，跟債王擔心「聯儲局火棒無人接」，債息必須升至遠高於目前水平始足吸引買家，如出一轍。保爾森、格羅斯、克拉曼皆非「善男信女」，他們揸金沽債買災難保險，目的不同攻守不一，惟在不信任政府、認定現行政策早晚帶來災難這一點上，卻殊途同歸並無二致。

四、和諧穩定是所有社會的共同願望，但不論民主國家還是專制地區，眼前皆出現政府愈想「維穩」，社會不公與矛盾愈深的困局。在求變的一方與求穩的一方勝負大分之前，拉鋸緊張仍會持續。「沽神」、「債王」以至「別人恐慌時貪婪」的價值投資者，大都違反人類喜和諧惡不穩的通性，惟在投資市場上，正正就是這些人才能得享大成。