通脹升溫下中港台的變奏

畢者推介

‧內地本周公布了一些主要數據，其中通脹仍然高企在5%以上，這些數字對未來國內利率走勢有一定的啟示作用。陳子豪在「市場一周」中指出，中國仍然有加息的空間。請看他在22 頁的分析。

‧很多人都想自己做生意，但要成功談何容易。何華真在「企業杏林」一欄中談到如何拯救一些在創業途中「遇溺」的人，點出每次出手相助不是辦法，應該教他們透過找第二桶金來重拾幹勁。詳情請看24 頁。

‧美國兩大政黨仍然為預算案爭論不休。共和黨去年使出恐嚇伎倆，聲稱奧巴馬的醫療改革方案相當於成立「死亡小組」，而今天他們卻去信奧巴馬要求民主黨人停止使用醫療恐嚇伎倆，這到底是怎麼回事？請看30 頁的克魯明專欄。

5月13日，周五。港府是日公布，首季本地生產總值（GDP）按年實質增長7.2％，連續第五個季度顯著高於過去十年平均增長；首季基本消費物價通脹率則從去年第四季的2.4％，上升至3.7％。兩項數據發表後，政府隨即調高全年GDP和通脹預測，後者向上修訂至5.4％。

通脹猛於虎，在聯滙制度下，香港於息口滙價無可作為，不知是否這個原故，政府經濟顧問陳李藹倫不忘補上一句：「通脹已成為亞洲區內蓬勃增長經濟體共同面對的挑戰。」話雖如此，但十隻手指有長短，亞洲區內「蓬勃增長」的經濟體總有十個八個，通脹水平卻有高有低，最高者與最低者相差不可以道里計。

區內通脹有高有低

由此可見，通脹雖是區內經濟體的「公敵」，而構成通脹的因素亦大同小異，不外乎滙率正式或非正式跟美元掛鈎，從美國輸入寬鬆貨幣政策，熱錢流入令通脹壓力變本加厲……等等。然而，區內一些經濟體通脹率不足2％，另一些卻逼近15％，可見在相似的背景下，部分國家／地區應付通脹能力較強，另一些則顯得一籌莫展。

大摩做過統計，以過去三個月平均值為準，亞洲十一個經濟體中，通脹率最高的是越南，達14.6％；最低的是台灣，只有1.3％。香港通脹率三個月平均值4％，內地則為5.1％【圖1】。可是，正如陳太所言，租金上升和最低工資開始生效等因素，稍後將反映於CPI內，本港全年通脹率「超五」，勢所難免；內地為控通脹法寶盡出，毋須喋喋，有趣的是台灣。

以大摩之見，相對區內其他經濟體，寶島糧食自給自足率處於高水平，加上今冬五穀豐收，在全球飽受糧價飛升之苦的當下，這個有利的條件，大大有助台灣紓緩物價上升壓力。

且慢……。台灣經濟不是甚為依賴電子產品製造外銷的嗎？原材料漲價推高生產成本，難道不會對台灣通脹構成壓力？大摩認為，台灣在容許新台幣適度升值，利用滙率管理控制通脹的能力，比區內對手勝一籌。正因如此，寶島面對的進口價格壓力雖不比亞洲其他經濟體小，但當地通脹率仍能維持在低單位數水平。

越南亦為魚米之鄉農業大國，在這一點上，比台灣遠有過之，惟越南通脹率區內最高，顯非如糧食依賴進口的國家那樣，什麼也可推到食品通脹頭上。這中間，或許有不熟悉越南國情者不易掌握的因素，但河內貨幣管理能力不敢恭維，跟越南通脹失控應有關。

香港食品百分百依賴進口，貨幣管理則受制於聯滙，金管局只能被動地透過市場操作沖銷過剩的流動性，對進口價格上升更加無能為力，通脹升溫，基本上束手無策。從發展商周四在拍賣場上競投之勇進可見，政府連串壓抑樓價措施形同隔靴搔癢，既不能改變發展商對後市的展望，更無法影響市民對樓價只升不跌的預期。即使「派錢」紓民困，澳門的明快疏爽，對照香的進退失據，撇開現金派發通脹效應的經濟爭論不談，同一措施在港澳兩地產生的政治，效果一正一反，彰彰明甚。

在控制通脹上，台灣有本地農產品供應充足和貨幣管理相對有效兩大「緩衝器」（stabilizers），香港兩者皆缺，說寶島的例子對本港有參考價值，不切實際。然而，從內地的角度出發，台灣壓抑通脹的理想成效，卻大有可供借鑑之處。法興經濟師Glenn Maguire就人民幣和內地通脹提出了一些看法，老畢在此一引，希望能啟發讀者思考。

人幣升值無可避免

人民銀行周四再度調高存款準備金率（RRR）半個百分點，為今年來第五次，經此一動，RRR已處於21％的紀錄高水平。然而，與中國外滙存底相一致的流動性增長，今年首季在內地新增廣義貨幣供應中佔比高達40％，人行要沖銷當中的八成（自2004年到今天，央行透過提高RRR和發行央票成功沖銷的流動性，已從100％降至80％），RRR有需要上調至32％水平！

屈指一算，倘若RRR由目前的21％加至32％，按每次上調0.5個百分點的一貫步伐，這11個百分點的差距，意味RRR得再加二十二次！單靠調高存款準備金率，內銀的借貸空間必遭扼殺殆盡。

內地若不改弦更張，繼續依賴加息和調高RRR控制流動性，經濟因銀根過度緊縮而出狀況的風險只會愈來愈高。在選擇無多下，中國抗衡通脹必須加入滙率這一政策工具。

Maguire相信，人民幣升值／加強彈性將分四步走【圖2】，兌美元一次過上調5％（升值後伺機讓滙率回調2.5％-3％），政策重心得馬上轉移至對抗投機性資金流入，方法是容許人民幣在擴闊了的波動區間作雙向變動（可升可跌），基於炒家對可能損手戒心大增，投機者害怕「受罰」，熱錢最終也許會知難而退。內地滙率機制是否按Maguire的四部曲演變，拭目以待。