銀基應收賬惹疑慮

上這星期收到兩封分別是讀者吳先生及陳先生的來信。感謝兩位讀者的支持，由於版面有限，恕筆者這星期只能回答吳先生的問題，希望陳先生不要責怪，筆者下星期才回答你的問題。來信如下︰

上哲先生：

你好，本人一直是你專欄的讀者，非常欣賞你對上市公司的獨到分析，使本人獲益良多。先生於2011年6月21日撰寫的《信報》專欄，標題為「周大福上市帶動鐘表珠寶股re-rate」，最後一段提到「筆者雖然喜愛銀基的業務，認為明年的增長比今年還要快，但有一點令筆者非常擔心，由於篇幅所限，下星期再詳細說明。」

本人也很喜歡銀基的業務，覺得未來的發展不錯，想了解銀基多些，尤其希望知道先生文中提及到所擔心的事宜，煩請先生多多指點。

忠實讀者

吳先生

由於每星期都有些感興趣的事與大家分享，一直未有履行介紹銀基的承諾，請見諒。

對於銀基的業務，筆者認為很多人不理解公司的增長動力和爆發的時間。大家在網上可以很容易找到有關銀基的評論和文章，觀點離不開以下幾點︰

1. 2010年3月獲得五糧液的永福醬酒和國窖1573的經銷權；2. 2011年年初獲得鴨溪窖白酒；3. 2011年獲得山西杏花村汾酒的經銷權；4. 於各地不斷開設「品匯一號」，增加團購及直銷渠道；5. 今年將推出網絡電子商貿拓展銷售業務；6. 白酒不斷加價。

分析然後會說，因為以上幾點，認為業務發展不錯，增長動力不斷加強，可以中長線持有。

對於類似文章（不限於有關銀基的股評），筆者眼中只會認為是「廢話兼垃圾」，只懂把所有因素堆砌一起，然後得出一個「買」或「賣」的結論。看罷，你知道（1）輕重和（2）遠近嗎？即各個因素的重要性和哪個因素於短期及長遠有多大的影響。

筆者認為，看銀基必須全力關注永福醬酒、國窖1573和山西汾酒的分銷時間，因為這三種酒預期的銷量和毛利很高，將會是公司增長的主要動力。雖然簽下永福醬酒和國窖1573是於2010年的3月，但分銷始於當年9月，但基於種種問題，實際開始銷售應當是2010年12月或2011年1月。至於白酒中排名第五的山西汾酒，預期應該於今年6月後才開始銷售。

因此，在今年9月份的半年結和明年的年結，你將會看到以下按年計業務上的分別︰【表】

看罷以下這個表，相信大家明白我為何認為銀基今年的增長更吸引吧。

最令筆者擔憂的是公司的應收賬，2010年有4300萬元，2011年大幅增加6.7億元，至7.1億元，增幅非常驚人。再看看銷售收入，2011年有22.2億元，增加了9億元。即是說，今年增加的9億元銷售收入，有75%在年結時還沒有收回，莫非新增的銷售全是發生在今年的2月和3月？合理乎？另外，看看經營性現金流，由上年的淨流入6700萬，轉為今年淨流出2.2億元。

很多民企出事前都出現應收賬突然增加和經營性現金流轉為淨流出，唯一可幸的是銀基的負債不高，還維持着淨現金的水平和100%的派息率。希望以上是筆者的過慮吧！

上游問題難防 食品股埋計時炸彈

德國毒青瓜、台灣塑化劑、日本核污染食品等等，一連串食物安全問題在全球蔓延。過往，對於內地的有毒食品，大家可能見怪不怪；不過，今次連一直標榜食品安全的地區居然也遭遇滑鐵盧，確令人有點始料未及。繼2008年蒙牛（2319）涉及三聚氰胺事件後，近期，雨潤（1068）又被指使用過期肉，統一（220）亦與塑化劑拉上關係。買入食品股，除了要擔心原材料價格上漲、公司毛利率下降之外，安全危機似乎已成為一個難以控制的計時炸彈。

某日在電視上看到一輯節目，講述香港有機食品市場，不禁有點感慨，本來屬於最原始的新鮮食品，對現代都市人來說，居然成為奢侈品。大家每天吃進肚裏面的食品，可能超過一半都含有化學物質。一天兩天可能不會出現毛病，但長年累月吸收，後果令人憂慮，難怪目前癌症已成為香港三大殺手之一，當中有多少與長期進食化學食品有關，實在難以估計。

食品添加劑對健康的影響有多大，目前社會上仍存在爭議，不過，三聚氰胺、塑化劑等化學物質的毒害，已不成疑問。當然，對於上市的大型食品企業來說，犯罪成本極高，所以主動製造這些有毒食品的可能性甚低，但最要命的，還是企業根本難以確保上游供應商是否守法。

原材料供應商累事

以蒙牛為例，當年涉及三聚氰胺事件，也是由於對上游奶農的監管不足所致。而今次統一的母企統一集團在台灣製造的食品驗出塑化劑，亦與上游供應商提供的原料果汁粉受污染有關。內地上市的雙滙集團，早前同樣因為收購了河南豬農使用「瘦肉精」所養的豬而出事。

企業一旦涉及問題食品，對公司股價的影響可謂立竿見影。雙滙在相關消息傳出後，股價在A股市場連續3天跌停板。蒙牛當年也經歷過股價由24元迅速跌至只有約8元。統一的問題食品雖然並非由上市公司生產，不過既是同一集團，公司聲譽難免受連累，股價一度在兩天內跌了約一成。

問題食品對公司形象、業績、股價所帶來的影響巨大，懂得計算的公司，不可能會主動參與。所以早前，雨潤被指使用過期肉，辛思維亦認為，公司不可能做出如此傻事。其後，雨潤澄清，產品中的出現鋁卡及包裝膜，純粹因為生產線出現故障所造成，並非過期肉。

事實上，內地食品加工企業目前面對的最大困局，是成本上漲問題。康師傅（322）首季毛利率按年跌3.68個百分點，至26.67%，不過慶幸在營業額大升4成的帶動下，純利仍按年增長20%。統一卻沒有如此幸運，首三個月利潤只有1022.9萬美元，較去年同期倒退47%。

苛刻要求反自縛

企業毛利率減少，自然要向上游供應商施加壓力。甚至提出「又要馬兒跑、又要馬兒不吃草」的特殊要求。例如雙滙的「瘦肉精」事件中，就有農戶大吐苦水指，雙滙收購豬肉時，要求瘦肉率要達到70%以上，但正常飼養的情況下，一般豬的瘦肉率只有約60%以上。所以小農戶為了做成生意，只好鋌而走險。

大企業財大氣粗，提出苛刻的要求，無非也是為了保障產品的質素。只不過，這些mission impossible，卻往往令企業陷入自設的陷阱。例如今次台灣企業在食品中加入塑化劑，就是為了令產品的柔韌性增強，並改善食品口感，不過由於合法食品添加物「起雲劑」較貴，所以部分商人才以塑化劑代替。

到底是中國人骨子裏有一種愛詐騙的劣根性，還是真的因為成本壓力，小商家才做出不得已的行徑，沒有人說得清。不過，對於食品股來說，目前上游問題顯現，未來，企業要確保產品安全，惟一的做法，相信只有不斷向上收購。

例如，蒙牛近年就增加了牧場方面的投資，目前在全國擁有14座合作或參股的萬頭奶牛以上的牧場。但對於統一此類產品更廣的食品加工企業來說，未必能夠向全部上游產品進行收購，要確保產品安全，難度更高。

在這個不安全的食品年代，投資食品股，同樣要有心理準備，隨時承受一天內股價大幅波動的風險。

國進民退蒙牛翻身

這邊廂，台灣飲品食品添加塑化劑，引起市民對食品安全問題的關注；另一邊廂，內地食品飲品存在有害物質（俗稱「黑心」食品），過去不時也有所聽聞，而近年最轟動的例子是毒奶事件。

在2008年9月，三鹿集團被揭發在奶類產品加入了三聚氰胺，內地嬰兒患上腎石的個案激增，引發內地一場毒奶風暴。其後，內地毒奶事件愈鬧愈大，除了奶粉之外，內地著名品牌蒙牛（2319）、伊利及光明的牛奶飲品被檢驗出含有三聚氰胺，原因是奶源受到污染所致。

受到毒奶事件影響，蒙牛一方面要回收大量奶類產品報銷，另一方面又要加強宣傳力度，令其他經營費用大幅增加39倍至8.76億元人民幣。因此，集團2008年業績由盈轉虧，錄得2004年上市以來首次虧損，勁蝕9.49億元人民幣。

由於毒奶事件已嚴重打擊內地奶業，行業出現大洗牌，光明乳業股權亦易手。蒙牛也期望透過引入新股東求變，中糧集團夥拍內地私募基金厚樸基金於2009年7月斥資61.16億元，入股蒙牛約20.03%股權。交易完成後，中糧集團及厚樸成為蒙牛的大股東，蒙牛亦由民企變身為國企。

牛根生辭任董事會主席

獲得中糧集團及厚樸入股之後，不但增強了蒙牛的股東架構，同時讓蒙牛與中糧集團結成戰略合作夥伴，可以借助後者的豐富經驗與國內外客戶的合作關係及網絡，產生了協同效應。因此，蒙牛2009年業績成功由虧轉盈，賺11.16億元人民幣；2010年業績進一步改善，純利增長接近一成一，達到12.37億元人民幣。

蒙牛近日宣布，集團創辦人牛根生辭任董事會主席，僅留位非執行董事職務，並繼續參與集團之策略規劃；同時，中糧集團董事長寧高寧獲委任為主席，進一步顯現「國進民退」的情況。

辛思維認為，最近備受關注的食品安全問題，可能引致內地進一步加強監管，行業可能會進一步整固，有利行業龍頭的發展。自從蒙牛變身國企股之後，其產品質素不容有失，相信自我監管會更加嚴格。

Starbucks神州督師 誓保一哥地位

呷一口香滑的咖啡是人生一大樂事。咖啡文化不僅滲透香港每一個角落，成為一種風尚，喝咖啡的風氣亦拓展至內地大城市。外資品牌星巴克（Starbucks）新近宣布，從合營的公司手上購回經營權，欲加強對中國市場的控制，如此變化勢與華潤創業（291）新購下的Pacific Coffee展開一場你爭我奪的好戲。

星巴克透露，對港澳及南中國的咖啡策略作出調整，集團將向合作夥伴美心購入廣東、海南、四川、陝西、湖北及重慶業務全部股份，如此一來，星巴克將更直接掌握這6個省市的經營。

看好中國潛力

星巴克總公司在南中國向來與美心「拍住上」，是次購回6個省市經營權，相信是星巴克眼見市場成熟，欲親自領軍拓展業務，以求在開店和產品傳銷方面更得心應手。

以往，中國市場佔星巴克營業額一個很少的百分比，而透過地區代理模式，星巴克投入的成本亦不多。不過，年輕一代對咖啡的興趣愈來愈濃，咖啡人口增長，大城市的咖啡店愈開愈多，作為全球咖啡一哥的星巴克，對這個生機勃勃的市場，當然愈來愈重視。

細看條款安排，星巴克總公司把原來與美心合作的港澳業務，交給美心全權打理，作為換取6省話事權，可見集團經過計算後，認為6省業務較港澳更具戰略價值，要親自操刀處理。

說實在，在租金上漲的環境下，在香港經營的咖啡店亦面對一定挑戰。近年，租金上升令到「Paris」一類樓上舖咖啡店的規模迅速萎縮，如今地產市道愈來愈蓬勃，租金佔整體成本不斷上升，把經營權交給熟悉香港經營環境的美心，也是一個明智的決定。

星巴克的成功並非偶然，皆因集團在保持質素方面一絲不苟，集團每天會系統地抽查售出咖啡是否合乎品質水準，故此全球1.5萬間分店售賣的產品均能保持高質素。

星巴克加強對中國經營權的控制，少不免要與華創旗下的Pacific Coffee交手，在商場上決定誰是中國咖啡一哥。

華潤創業於去年6月向其士泛亞（508）購入Pacific Coffee大中華區經營權，現時已把分店數目由80間增至100間，位於廣州的首間分店已率先亮相，還搞搞新意思，推出iPhone應用程式，可在網上尋找店址及優惠。

Pacific Coffee納入華創旗下不足一年，現在說回報言之尚早。上任經營者其士泛亞經營期間專注於香港開店，將其湊得快高長大，在售給華創前，已是一盤每年收入5億元的生意。華創收購後加快於內地發展，實在有力和Starbucks一較高下。

迎接華創挑戰

華創在內地有經營超級市場、酒窖甚至兒童用品店，可在旗下零售店旁開設Pacific Coffee品牌店，模式好像宜家在家具店內所開的咖啡店，以收刺激人流之效，舖租也要便宜一些。華創在收購之初，便表示旗下2000個超市零售點中，有200個是適合開店。

順帶一提，華創的零售業務以往給人老派印象，如中藝、華潤百貨等，似與咖啡文化風馬牛不相及，但集團近年在改造華潤超市形象方面做得頗為成功，拓展「Ole」一類高級超市，又進軍酒窖業務，就算自家品牌怡寶蒸餾水業務，品牌也搞得年輕化。

星巴克於上世紀90年代開始，把不同地區的經營權授予不同經營商，預期星巴克在管理合約屆滿後，收回其他省份的管理合約，甚或與經營商洽商購回經營權。當然，這個高增長市場絕對不只是Starbucks和Pacific Coffee所獨享，麥斯威爾、雀巢等參與者隨時可以加入競爭，誰是中國咖啡市場的一哥？一場你追我趕的好戲，將在中國這片土地上演。

中式餐飲陣營冒起

百勝（Yum!）全購小肥羊（968），將西方管理帶到這家中國人創辦的公司，令後者業務更上一層樓。不過，近年市場上中式連鎖快餐集團漸漸冒起，足可挑戰美式管理的「過江龍」。華資經營者往往更貼近顧客的口味，取得一定優勢，西方的規模效應及制度化經營，未必一定是在中國取得成功的公式。

事實上，近年在餐飲界，數個以本地資金經營的快餐店集團正在成形。其中，永和大王、譚魚頭及真功夫等企業的發展均相當突出，與麥當勞、必勝客和肯德基分庭抗禮。縱觀餐飲業的大形勢，高檔的酒樓及餐廳暫時在中國不易做大做強，價格介乎每位消費介乎20至50元人民幣的快餐市場，較適合連鎖式店舖經營。

本身在內地經營肯德基、必勝客的百勝，自然想透過全購小肥羊以便在宣傳方面達到統一效果，及在食材採購和處理方面亦取得規模效應。不過，單純具備上述條件，並不一定保證能在內地市場無往而不利。

內地近年的成功的快餐店例子，均是結合了良好經營和迎合到大眾口味的因素。例如潘慰取得味千中國（538）的香港及大中華區經營權後，把日式拉麵經營大幅擴展，現時味千在全國的分店數目達到470多間，經營溢利率保持在理想水平，純利增長42%至4.47億元。

另一個成功例子是在北京大行其道的「李先生加州牛肉面」。創辦人為美藉華人，在八十年代末期把在美國加州經營牛肉麵的成功經營帶到中國，在引入現在化的管理同時，又能照顧到中國人對的口味要求。現時，創辦人雖已去世，但其留下來的生意仍在急速發展中。

即使有華人經營的「腦袋」，要配合到內地獨特的人事管理亦不容易。大家樂（341） 2003年收購「新亞大包」進軍上海，初期並不成功，由於管理文化之不同，大家樂要經過2007年才能把新亞大包扭虧為盈，故此收購未必一定是拓展業務的捷徑。

來自小型食店的價格競爭，有時亦令連鎖餐飲集團頭痛。內地市場空間雖然大，但小型經營者亦為數不少。而且大部分內地小型食店對食材的質量及衛生程度要求不高，並大量僱用廉價勞工，以低價搶客，有時亦令定位較高的餐飲集團構成威脅。

辛思維認為，百勝若能成功「吞下」小肥羊，亦不代表日後的發展一帆風順，如何把小肥羊的管理文化融合到集團之下，以及照顧到內地顧客的口味，是值得深思的議題。

非「民族品牌」 小肥羊以滙源為戒

近日，有關美資快餐集團百勝（Yum!）提出私有化小肥羊（968）的消息，除了為公司股價帶來支持，亦成為內地網上一個熱門話題。投資者關心的是，今次收購會否如2008年可口可樂收購滙源（1886）時一樣，受到商務部反對而告吹，令股價打回原形。但其實，吸收了上次的經驗後，市場已漸發現，官方過多干預未必能夠幫助「民族品牌」發展，反而隨時「幫倒忙」。所以今次社會反對意見比上次少得多，計劃順利通過的機會甚大。

源自於內蒙古的小肥羊餐廳，由1999年創立至今，12年間已將分店開遍全國。根據公司2010年的年報資料顯示，截至去年底，公司共有480間分店，其中自營餐廳數量184間，特許經營店296間。

雖然，小肥羊的成功，已經引來市場上不少人模仿，類似的火鍋店在內地到處可見，不過，並沒有因此窒礙集團的發展。過去5年，公司每年的純利都保持20%以上的高增長，幾乎完全沒有受到金融海嘯及市場競爭的影響。

至於來自美國的百勝集團，目前在內地經營的餐廳就包括有肯德基及必勝客，加上另外兩個品牌，全國分店數量已超過3800家。肯德基近年在內地的發展一直超前麥當勞，其中一個原因就是百勝在食品本地化等方面做得更好。今次收購小肥羊，相信亦是公司搶佔本土市場其中一項重要策略。

商務部好心做壞事

對於外資企業收購中國具知名度的品牌，過往較常看到一些網上「憤青」提出強烈反對，並將事件提升到「民族品牌」受外資入侵的層面。例如2008年9月，可口可樂收購滙源事件，就受到社會強烈反對，結果到2009年3月，商務部以《反壟斷法》拒絕有關收購建議。滙源的股價亦如過山車般，由出現收購消息前的約4.4元，一日內暴升上近10元，然後再次打回原形。

商務部插手事件，有沒有對這個所謂「民族品牌」的發展帶來任何利好呢？辛思維就確實看不到。只因擁有強大銷售網絡的可口可樂，雖然沒有得到滙源，但同樣有能力再造一個果汁「明星」。結果可口可樂近年發展的「美汁源」果粒橙，在低濃度果汁市場成功打出名堂，成為滙源的強勁對手。

官方的好心，顯然已成了壞事。除了令滙源的股東失去一個賣得好價錢的機會，亦令公司失去引進更先進管理模式的機會。而且果汁市場準入門檻十分低，可口可樂的進入不見得就能造成壟斷。所以，將這個在1992年成立，只有不足20年歷史的品牌升格到「民族品牌」並加以保護，結果反而對品牌的發展帶來負面影響。

同樣的情況，可以應用到今次小肥羊的事件上。目前內地連鎖快餐店發展蓬勃，隨便一條人氣較多的街道，幾乎都可以看到近10間的連鎖快餐店。較知名的本土品牌就包括有真功夫、永和大王、狗不理、蘭州牛肉麵等，而與小肥羊同樣專做火鍋的，就有譚魚頭、吳銘火鍋等等，若加上一些外資西式快餐連鎖，就更加多不勝數。

餐飲市場競爭激烈，當中大部分的歷史亦只有10年左右，亦不見得在全國擁有巨大的影響力，所以，若隨便冠上「民族品牌」的稱號，辛思維反而覺得有點兒過度抬舉。經過了滙源事件後，今次內地網民似乎已成熟了不少，激烈的反對聲音較少。

反對聲音不大

今次私有化收購價6.5元，比消息公布前有30%溢價，相當於2011年市盈率的24倍，不論是小肥羊管理層，還是百勝，都認為價格合理，暫時亦未見小股東有太大的反對聲音。但收購行動最後能否成功，並非單純由股東決定，還要看看商務部的審查。

與上次滙源事件擾攘了近半年的情況不同，有消息指，商務部會在今日舉行的例行記者會對今次收購事件作出回應，預計阻力不會太大。若事件順利通過，憑藉百勝的拓展經驗，以及在內地龐大的餐廳網絡，要令小肥羊變成「大肥羊」，相信難度不大，對品牌的發展前景更有利。

當然，小肥羊的壯大，會否對目前其他快餐企業的發展帶來衝擊，仍值得大家繼續留意！

降火涼茶變身惹火粥

今時今日最值錢的東西，除了人才，就是品牌。一個良好的品牌，除了是一個信心的保障，吸引客戶之外，更可以令產品價格得到提升。外國知名品牌不少，中國雖然近年在建立品牌方面較弱，但市場上仍不乏一些知名老字號，涼茶品牌王老吉就是一個好例子。擁有該品牌的廣州藥業（874）近期更想出新意思，計劃「賣粥」，結果王老吉降火不成，反而引發新烽煙。

一個知名的品牌可以有無限個可能性，就如外國日本的Hello Kitty、美國的迪士尼品牌等，可以變成公仔、樂園、食品、成衣、電器等，只有想不到，沒有做不到的。內地的王老吉，雖然目前只是一個涼茶品牌，不過也並非不能變成其他產品。

去年底，持有王老吉品牌48.05%股份的廣藥，就請專人重估品牌價值，指王老吉價值達到1080.15億元人民幣，每股攤估值約75港元。在相關憧憬下，廣藥一度由不足8.5元升至愈14元，但其後在缺乏新消息刺激下，股價回落至約9.5元的水平。

事實上，廣藥重估王老吉品牌，一度惹來外界猜度，公司是否要收回內地加多寶集團生產涼茶的授權，結果受到外界批評公司過橋抽板，甚至有網民為加多寶抱不平。

在一片罵聲之下，廣藥想出一個突破困局的新方法。公司決定將授樣的範圍擴大，內地傳媒引述公司管理層指，未來的授權產品可能是食品，也可能是運動器材，只要符合健康概念都是可以考慮的範圍。

所以公司近期推出第一波的授權產品，就是由廣糧集團推出的王老吉固元粥及蓮子綠豆爽等產品。由涼茶變身為健康粥品，確實噱頭十足，吸引力也十足。

只不過，本來用作降火的王老吉今次卻再次惹起火頭。生產涼茶的加多寶，批評新產品雖然不是涼茶，但在外觀上與該公司生產的紅罐王老吉非常相似，有侵權嫌疑。

對於加多寶的指控，辛思維認為廣藥及廣糧應該不難作出改善，問題不大。而對於廣藥如此積極地將王老吉品牌物盡其用，確實令人感到期待，有望為股價帶來新刺激作用。

紅酒需求盛 酒股何以未受惠

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近年隨着內地居民收入提高，酒類尤其是具有身份象徵的紅酒，其受歡迎程度正不斷提高。紅酒銷量佳，投資者首先當然想到要買入酒股。去年下半年，多隻酒股亦經歷了一輪炒作，不過其後公布的業績並未令人滿意，例如昨天公布業績的王朝酒業（828），去年純利只是微升2%，令股民失望，股價急挫12.8%。內地紅酒需求旺盛，但酒股卻未得受惠，背後原因何在，值得深究。

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要知道紅白葡萄酒近年在內地的受歡迎程度，不妨參考法國波爾多葡萄酒行業協會，近日出席在成都舉行的全國糖酒商品交易會所提供的數據。該會表示，過去8年，中國內地進口波爾多葡萄酒數量增長了70多倍，2010年首度取代英國和德國，成為波爾多葡萄酒出口額最高的市場，總額高達9000萬歐元（近10億港元）。單是2010年，內地進口葡萄酒量就比2009年增長67%。

中國目前已超過日本，成為亞洲最大的紅酒消費市場，在中國因素支持下，亦令香港成為全球第二大紅酒拍賣中心。只不過，內地消費者這種對紅酒的熱情，似乎只集中在進口紅酒上，國產紅酒卻出現一個截然不同的境況。

成本上升毛利降

王朝酒業作為內地四大紅酒國產品牌之一，去年售出的葡萄酒總瓶數6320萬瓶，比起2009年約5740萬瓶，只是增長了約一成。公司最受歡迎的產品是大眾化的王朝乾紅葡萄酒，約佔集團收入39%。

不過，在去年葡萄及葡萄汁成本上升的同時，公司卻因為市場競爭大，未能加價之餘，仍要持續向分銷商提供更高折扣，去年紅葡萄酒及白葡萄酒產品平均出廠售價較09年平均每瓶（750毫升）25.8元略低。結果令公司整體毛利率由09年51%降至去年的50%，純利只是微升2%至1.59億元。

王朝酒業絕非單一例子，中糧集團旗下中國食品（506），生產的「長城」葡萄酒同樣屬於內地四大紅酒國產品牌之一。但周一（28日）公司公布的2010年全年業績，同樣令人失望，純利跌24.7%，其中酒類業務全年銷售收入約31.14 億元，錄得2.6%的負增長。

面對進口紅酒的高增長，國產紅酒股卻未能受惠，究其原因，與市場定位有一定關係。正如辛思維早前寫過，內地消費市場目前正向兩極化的方向發展，奢侈品的追捧者眾多，而廉價的產品亦有一大批支持者，唯有走中間路線的產品最吃虧，衣飾如是，酒業亦如是。

目前，進口紅酒正正走的就是奢侈品路線，富人甚至希望成為富人的都對紅酒趨之若鶩，所以年增長近7成不足為奇。反而「王朝」及「長城」作為國產品牌，走的則是中低檔路線。業績結果正顯示，此路不通，企業亟需要重新調整經營策略。

近日，在成都舉行的2011年春季全國糖酒會，就被內地記者發現，會場內外出現不少造假冒牌廠商，肆無忌憚招徠生意，提供酒瓶、木塞、印刷等一條龍服務。不過，相關部門視而不見，互相推諉責任。相信行業亂局短期內難有轉變，在假酒的威脅下，國產紅酒的生存空間受到進一步壓迫。

假酒充斥市場

事實上，或許正看到問題所在，所以中國食品母公司中糧集團繼去年9月收購智利葡萄酒釀造企業後，上月又再次收購法國波爾多另一家酒莊，期望向高端市場靠攏。母公司的積極部署，亦對中國食品帶來好處。公司業績中透露，去年進口酒業銷售收入同比增長60%，而公司亦計劃大力拓展高端產品。

另一涉及內地葡萄酒業務的金六福（472），旗下的香格里拉酒，在國產紅酒中，走的是偏向較為高檔次的路線，公司近日公布的全年業績，錄得純利增長29.9%，其中葡萄酒營業額按年增長26%。雖然此增長率與進口葡萄酒相比，仍有一段距離，不過也總算有交代。

所以，面對內地巨大的酒業市場，酒股能否好好把握，還要視乎個別企業的經營及市場策略。從近期的業績公布中，終於見到真章。

李嘉誠借王老吉賣涼茶

iPad 2面世成為城中熱話，亦為蘋果代工企業富士康（2038）帶來更多訂單，只不過，歐美經濟漸復甦，目前大部分中國出口企業缺的不是訂單，而是工人。富士康因招工不足，不得不將20萬工作崗位轉移到內陸地區。為了提高競爭力，深圳近日宣布，調升最低工資兩成，但民工荒能否因此紓緩，仍有疑問。漲薪及缺工問題，或令出口股出現有單無法做的情況，為企業發展前景帶來隱憂。

作為全國最暢銷涼茶品牌王老吉，李嘉誠也來借其名氣催谷涼茶銷量。廣州藥業（874）旗下的王老吉藥業日前公布與和黃（013）旗下的白雲山和黃簽署《白雲山涼茶系列產品代理銷售框架協定》，白雲山和黃授權王老吉為其生產的涼茶作內地總代理商。廣藥股價昨日受消息帶動升1%，市場對此合作有一定期望。不過，從預期銷量來看，白雲山涼茶受惠較廣藥多。

據了解，雙方簽約三年，白雲山涼茶今後專注生產，將銷售交由王老吉負責，利用目前廣藥王老吉的銷售渠道「散貨」。預計白雲山涼茶的銷售規模每年增長一倍，即由去年的55萬箱，增至今年的110萬箱，並在2013年倍升至440萬箱，至2013年底可突破3億元人民幣的銷售額。

白雲山和黃由廣藥旗下的白雲山制藥及和黃於2005年5月合資成立，主要產品為白雲山涼茶系列。雖然，涼茶在內地興起只是近十年的事，但市場競爭十分激烈。霸王（1338）去年推出涼茶，找來宇宙最強的甄子丹代言才勉強佔一席位。因此，和黃即使在內地擁有屈臣氏、百佳等知名的零售渠道，亦難帶起白雲山涼茶銷量，現在借廣藥王老吉助一臂之力。

不過，王老吉涼茶本身亦是個背景複雜的品牌，市場上有紅、綠兩色的包裝區分。王老吉雖然自稱有二百年歷史，但廣藥至1997年才將其商標註冊，及後將生產和銷售權交給香港鴻道集團，簽下十五年期合約。多年來，鴻道集團旗下的加多寶企業默默經營王老吉品牌，至2002年大搞市場推廣，將王老吉涼茶衝出廣州，推向全國。此乃市場上廣為熟悉的「紅罐王老吉」。

然而，廣藥見王老吉熱賣卻事不關己，於是乘勢推出「綠罐王老吉」賺一筆。在品牌效應下雖然對銷量有一定幫助，但始終不及「原裝」紅罐產品。因此，白雲山涼茶交由廣藥王老吉銷售，缺乏了品牌效應，能否搭上「順風車」確是疑問，畢竟廣藥王老吉的管理品牌經驗不足。

國泰君安昨日發表報告稱，合作對廣藥未來盈利貢獻有限，維持「中性」評級。該行認為，白雲山涼茶銷售額僅相當於廣藥綠罐王老吉銷售規模的2%，而比起加多寶紅罐王老吉更只有0.4%的規模，即使白雲山涼茶未來三年的銷售如估算般樂觀，只能為廣藥提供額外盈利不足1%。

所以，在此合作之下，還是白雲山和黃較為有利，廣藥最多只是受惠協同效應而已。

啤酒併購 強者愈強

今年內地啤酒市場收購消息接二連三出現，近期有華潤創業（291）旗下的華潤雪花啤酒收購杭州西湖啤酒45%股權，還有商務部昨日批准嘉士伯買入重慶啤酒的12.25%股份。而華創首席財務官黎汝維接受《路透社》訪問時表示，明年繼續尋求併購啤酒廠商的機會，維持市場領先地位。內地的啤酒市場的馬太效應（Matthew Effect）愈來愈明顯。

馬太效應其實是源自聖經，現在引伸為形容強者愈強，弱者愈弱的現象。內地啤酒市場正處於三國鼎立的局面，華潤雪花啤酒稱霸華東和華中市場、青島啤酒（168）則主力發展青島和華南地區，而北京控股（392）旗下的燕京啤酒則在華北地區暢銷。當然，市場還有年產量二十萬噸以上的地區性啤酒品牌，如廣東的金威（124），以及嘉士伯收購了部份股權的重慶啤酒。

今年三大啤酒商積極地透過收購各地的啤酒廠，試圖鞏固市場地位和增加市場佔有率拋離對手。華潤雪花5月收購河南悅泉啤酒和上月以3.2億元（人民幣．下同）競購西湖啤酒四成半股權，顯然是加強河南和浙江的華中市場。而燕京啤酒黨委副書記接受內地傳媒訪問時，證實8月購併河南的樂月山啤酒，以及本月中完成收購內蒙古金川保健酒股權的消息。至於青啤則在9月收購山西太源嘉和啤酒，並與華潤雪花競購西湖啤酒股權。

雖然青啤落敗，不過有趣的是青啤與西湖啤酒大股東朝日啤酒簽署委托書，代為管理西湖啤酒另外55%的股權。言即兩個競爭對手走在一起合作發展這個杭州品牌。

據了解，經過一輪收購行動後，目前能夠獨善其身年產量達三十萬噸以上的大型啤酒企業，只餘廣東珠江、河南金星和山東銀麥三家，而年產量能達二十萬噸的中型廠商只剩九家，還有一些地方性的啤酒廠。

然而，按照華創首席財務官的說法和三大廠商今年的行動，預計其他廠商遲早也是他們的囊中物。事實上，地方性的品牌能夠保持獨立，主要是集中在西部地區競爭較少的市場。可是，三大巨頭在全國擴張，馬太效應將會更明顯。

當然，收購並不一定幫助企業做大，重要的是整合產能。辛思維早前談論過重慶啤酒員工反對嘉士伯的收購而醞釀罷工，就是其中一個潛在的危機。不過，透過收購取得更多市佔率，對投資者而言絕對是好事。

廣藥搶回王老吉 合法不合情

美國有可口可樂，中國有王老吉，近日就有北京資產評估公司指出，王老吉品牌價值逾千億元。所以持有該品牌48.05%股份的廣州藥業（874），就被指股價受到嚴重低估，刺激該股連日大漲，昨天更升了10.7%。不過正當大家對公司前景充滿期盼之時，王老吉品牌紅綠包裝的擁有權卻出現羅生門。故事說來話長，有關紛爭可能對王老吉在內地的銷情及未來的發展帶來影響，投資者值得了解一下。

廣東因為氣候的關係，部分人經常容易出現熱氣（上火）的情況，所以日常飲涼茶是不少廣東人生活的一部分。作為一個涼茶品牌，據說王老吉已經擁有近二百年的歷史。不過，成功將涼茶由廣東推廣到全國，卻是近幾年的事。

早前，辛思維已同大家提過，王老吉透過中央電視台的廣告宣傳，及積極參與汶川地震、青海玉樹地震的慈善捐款等活動而聲名大噪，銷量大增。

據AC尼爾森的資料顯示，從2002年到2009年，王老吉的平均增長速度高達96%。去年王老吉涼茶在中國的銷售額就達到160億元（人民幣．下同），超越可口可樂的150億元。

涼茶大賣公司未受惠

王老吉大賣，按道理說，擁有該品牌的廣藥理應大賺一筆才對，不過事實並非如此。原來早在1997年，廣藥註冊了王老吉商標後，就認為公司的核心是藥品，所以決定將紅罐王老吉飲品的生產銷售使用權交給香港鴻道集團，合約為期十五年。

所以，過去多年來，鴻道集團旗下的加多寶企業，就一手湊大王老吉，將紅罐王老吉變成家喻戶曉的產品。不過，由於產品已經交由別人手上，所以紅罐王老吉的暢銷，廣藥得益不大。雖然廣藥手上仍持有的綠色包裝王老吉，其銷量亦受到紅罐王老吉的帶動而有所增長，不過始終不及紅罐裝。

近期，紅罐王老吉的使用權即將屆滿，所以市場傳聞廣藥或有幾個打算，包括收回品牌自行經營、提高使用權費用或將使用權交給可口可樂。為了造勢，廣藥早前就特意在人民大會堂開記者會，指王老吉品牌據估價值達到1080.15億元，以廣藥持有的48.05%股份計算，每股攤佔估值為64元，折合約75港元。

若有關的估值屬實，以廣藥昨天收市價11.82港元計算，其價值至少被低估八成半，再加上廣藥其他的製藥業務，其低估的情況更為嚴重。所以，難怪公司股價近日狂飆，只為要追回這段被低估的差價。

生娘不及養娘親

雖然，廣藥收回王老吉品牌，表面上看似乎對公司的盈利有幫助。不過，近日的紛爭已對公司的形象帶來一定的負面影響。內地傳媒就將廣藥形容為王老吉的生母，而加多寶則為養母。當養母嘔心瀝血將孩子培育成人之後，突然殺出一個生母要討回兒子。雖然合法，但絕不合情。所以據內地新浪網所做的一項網上調查發現，超過六成網民表示支持王老吉現有經營者加多寶，只有一成三網民表示支持廣藥。

要知道發展一個品牌，需要一個強大的市場推廣團隊，在銷售渠道、宣傳策略等方面苦下功夫，才有今天的成果。廣藥若沒有如此的推廣能力，貿然收回王老吉，恐怕只會糟蹋了品牌，倒不如繼續留在有能力帶領品牌前進的人手上。至於加多寶方面，若品牌真的被收回，其實也不必過於傷悲。大可以使用同樣手法，製造出另一個王老吉。

說到將品牌交給可口可樂經營方面，辛思維認為其可能性也不大。事關內地官方及民眾對於這些民族品牌特別看重，所以決不會任由其交到外國人的手上經營。尤記得去年，可口可樂收購滙源果汁（1886）的計劃，就被商務部禁止。所以相信廣藥若有相關的計劃，必定遭受多方面反對，難以成事。

要做股民、廣藥、加多寶及消費者多贏的局面，最好的做法還是將品牌使用權繼續留在加多寶手上。不過，當然大大增加使用費就絕對有必要。所以針對王老吉品牌的重估問題，辛思維認為，廣藥目前的股價或許真的被低估，不過，是否能達到75港元，仍令人有所質疑。

產能易擴 銷量難增

近期，不少食品股都面對毛利率下降的問題，令企業不得不想盡方法開源節流。當然，最好的方法，絕對是增加銷量，抵消毛利率下降損失。果汁股滙源（1886）最近就密密行動，加建生產基地，似乎有意透過提高產能，增加銷量。不過，市場上對於滙源的計劃似乎不太看好，再加上早前交出的上半年業績見紅，令人質疑公司市場策略失當，提高產能也未來能提高銷量。

早前借落周身債幾乎出事的滙源，近期頻頻建生產基地。位於江蘇宿遷的工廠今月初投產，投資了6億元（人民幣．下同），安裝三條生產線。而最新落成的魯中工業園，僅用八個月時間興建，佔地一千三百多畝，擁有十五條生產線，預計每年收入達30億元。另外，福建永春、陜西楊凌、山西萬榮等生產基地年內亦即將投產。

雖然滙源密密布局上游生產線，但市場質疑下游銷售能否消化不斷擴張的產能。有分析就批評，滙源的銷售渠道不穩定，即使經過重整事業部門、專賣店體系、項目部制到承包制等多次變革，但一直未能建立成熟穩固的渠道。

事實上，滙源今年加大廣告和營銷的開支，試圖擴大銷售，但卻令上半年錄得7224萬元的虧損，是該公司上市以來的首份虧損財報。滙源今年上半年的廣告及其他營銷開支達3.67億元，不僅較去年同期上升68.4%，更佔營業額24.8%。有關開支在2006年僅是2.61億元，佔該年營業額12.6%。

滙源要花費大金錢做市場營銷的其中一個原因，是一直努力做產品推銷，而非品牌推廣。每當有新產品推出時，都要從零做起，如產品包裝、建立形象、廣告等，成本不菲。加上近年滙源不停推出新飲品，而且每種飲品都希望成為「百分百果汁」以後的接力主打，更要加大力度宣傳，因此令這方面的開支大增。可是，檸檬me、果汁果樂等新產品，都未能暢銷而要退出市場。宣傳成效和回報近乎零。

不過，若做品牌推廣的話，花錢建立了一定的品牌形象，推出新產品只需要適度推廣即可。雖然初期的推廣和建立品牌形象的開支未必能減省，但長期而言還是有著數。事實上，滙源走多產品路線，更需要在消費者中建立形象。

根據尼爾森的統計，滙源是內地的果汁市場的龍頭，但汽水市場逐年萎縮，可口可樂、百事可樂會加大非碳酸飲品的投資，滙源將會首當其衝。