信貸緊上緊 博士蛙不敢借

人行公布存款準備金的計算方法，有收緊銀根的效果，部分企業則抱怨，人行倘若以加息代替存款準備金，則有更大的效果。綜合內地傳媒報道，人行將把商業銀行的保證金存款納入存款準備金的繳存範圍，意味銀行為商業客提供的承兌滙票及信用狀等，均與普通存款一樣，納入計算存款準備金的範圍。

有企業抱怨道，人行是次改變存款準備金的計算公式，較加息更具「殺傷力」，他們表示寧願人行加息，也不願再在存款準備金方面收緊，皆因提高利率，企業尚可評估向銀行借錢划不划算，反而鼓勵高利潤的生意繼續發展；相反，收緊存款準備金則不論街上有多少潛在的優質投資，優良企業借錢的機會也減低了。

在近期企業的業績中，貨幣政策對於一些民企的生意策略已有影響。幼童用品商博士蛙（1698）昨天中午公布了中期業績，半年純利僅增長12%，令市場失望，股價於業績後大跌17%。

幼童用品零售行業，過去數年均有快速的增長，2008及2009年的增長分別達到24%及20%，而博士蛙的產品質素及營銷模式俱佳，錄得遜於預期的增長，不似是公司本身出現問題。筆者試圖從業績公告中找答案，發現集團的長和短期銀行借貸出奇地低，集團的中期營業額達到8.77億元（人民幣．下同），但整間公司卻沒有銀行借貸，正在冒起的公司經營得如此保守，難怪增長與市場預期大幅落差，究竟是這些民企借不到錢，還是不肯借來擴展。

人行不斷收緊銀根，不只令到博士蛙在融資上不敢進取，更大型的中國龍工（3339）亦大幅減低銀行借貸的金額，由截至去年12月底的14.7億元，大減至3.82億元。另一邊廂，藉着發行優先票據滿足融資需要；同時，龍工亦縮減了其提供的機構融資租賃規模，可以預見的是，不少企業欲以「低槓桿、低增長」的規模來經營她們的主業。

翻查人行年初以來的調控措施偏向上調存款準備金，鄰近的泰國上周加息0.25厘，自7月以來加了9次息；印度及印尼等經濟體亦積極加息，反觀中國年初至今僅提高了3次利率，調高存款準備金的次數共6次。

經濟環境不明，部分企業自然希望以較低槓桿經營。而前存款保證金高企，調節利率對把資金分配至優質項目有鼓勵作用，較再度調整準備金來得理想。人行在這種考慮下，短期內加息的可能性仍然存在。

定向寬鬆落空 內銀股未知驚

歐美面臨衰退風險，中國經濟前景令人擔憂，早前市場預期內地將推行定向寬鬆貨幣政策，加息和上調存款準備金等將暫時收兵。不過，內地銀行界近日證實，人行已下發通知，將擴大存款準備金繳存範圍，變相提高準備金額。

寬鬆期望落空，影響牽連甚廣，上海股市昨天下跌1.37%，幸好港股未有受到明顯影響，多隻內銀股仍有逾2%的升幅。難道大家仍沉醉在其亮麗的上半年業績中，忘記了下半年的風險？

自去年開始，內地多次調高存款準備金率及利率，銀根收緊引致中小企借貸困難，地方政府亦沒有足夠資金發展保障房等項目。社會對於放鬆銀根具有極大期望。所以《中國證券報》早前引述消息指出，下半年貨幣政策或採取定向寬鬆方式，即時受到各方的認同。

通脹未降溫

民意歸民意，人行貨幣政策還要由內地的經濟數據決定。國家統計局公布的7月CPI同比上漲6.5%，創37個月新高。近期不少報道指出，多個城市豬肉價格反彈，CPI或再攀升，下半年控制通脹的壓力仍大。

通脹持續，人行不但沒有如傳聞中放鬆銀根，上周末內地銀行界的消息反指出，人行已下發通知，擬把商業銀行的信用證保證金存款、保函保證金存款及銀行承兌滙票保證金存款等三類保證金存款，納入存款準備金的繳存範圍。預計將凍結銀行資金9000億元（人民幣．下同），相當於三次上調銀行存款準備金率。

中小企融資更難

人行的行為與社會期望相悖，內地股市昨天反應頗大，上海及深圳股市分別下跌1.37%及1.69%；銀行股普遍下跌逾2%。不過，港股對這項變相調高存款準備金率的消息反應不大，除了大市上升近300點外。已公布半年業績的建行（939）、中行（3988）及工行（1398），更分別上升4.9%、2.6%及3.3%。只有兩間中小型銀行反應較大，民行（1988）及信行（998）分別下跌6%及2.7%。

內地對今次人行的行動反應如此大，主要是擔心銀行水緊問題持續，根本沒有能力照顧中小企，此前所說的定向寬鬆根本難以實行。尤其凍結保證金後，銀行開出承兌滙票的意願降低，或把成本轉移，增加中小企的負擔，企業融資難題將深化。所以除了影響銀行的借貸業務外，對整體經濟所帶來的影響更大。

不過，有部分評論則持相反意見，認為今次納入存款準備金的保證金並非所有種類，預計實際繳款數額應該少於8000億元；加上今年餘下月份公開市場到期資金8000億元，以及外滙流入等因素，均有利緩減社會流動性偏緊的情況。昨天本港多隻內銀股不跌反升的表現，反映更多投資者似乎選擇相信影響不大這種說法。

值得留意的是，人行早前一再重申加強表外貸款控制，而今次把原本屬於M3貨幣供應量的部分亦納入監測範圍，顯示規管貸款行動正在升級。對於本已陷入資金饑渴的銀行業來說，可謂雪上加霜，下半年能否持續上半年的亮麗業績，仍具疑問。

以目前的情況所見，通脹未降溫，銀根再收緊，大家要擔心的不只是內銀股，而是全國經濟進一步放緩。在歐美經濟難題未明朗化之際，中國再踩多一腳，經濟發展前景更令人擔憂。

內地擴存準金範圍 短息抽升1.7厘

人行上周五宣布擴大存款準備金的徵收範圍，令經歷加息與存款準備金率（RRR）上調，以及策略性股東減持等多重打擊的內銀股，再次遭受打擊。分析人士指出，此次變相上調存款準備金率，將凍結資金約9000億元（人民幣．下同）。除對內銀的直接影響外，內地企業特別是中小企的資金將因此進一步被抽緊，推高借貸逾期風險。

受人行宣布擴大存準金範圍對銀行間流動性的衝擊，上海銀行同業拆息14天期昨天大漲177.57點子，至5.4232厘；1個月期亦上升27.08點子，至5.2858厘。

巴克萊資本首席分析師顏湄之預計，這對中小型銀行的不利影響更大。她認為，人行此次沒有直接上調存準金率，而是擴大存準金徵收範圍，說明此舉的主要目的是控制和規範銀行的表外資產，即如理財產品等銀行存貸業務以外的項目，而非純粹抑制流動性。

人行下發通知中要求把商業銀行的承兌滙票、信用證及保函等業務的保證金存款，納入到存款準備金的繳存範圍；根據中金研究報告統計，內地今年年初至7月末的保證金存款增加約9084億元。因此，五大行9至11月將分別凍結692億元、1383億元和1383億元，而股份制銀行9至12月每月繳存446億元，明年1至2月每月繳存595億元。

分析指出，6個月凍結約9000億元資金，相當於上調2.4次存款準備金率，即120點子。

高盛發表研究報告認為，此舉將進一步令內地企業，尤其是中小企的資金面吃緊。因為中小企貸款時常用的商業票據，亦被納入存款準備金徵收範圍，銀行發行商業票據的積極性降低；加上早前爆出有農村信用社利用會計漏洞，通過票據買賣幫助銀行騰挪貸款規模，銀監會已暫停部分票據業務，預計中小企貸款將更加困難，資金面進一步吃緊，出現貸款逾期的可能性加大。

聽聽建行老總說話

賺錢能力最高的內銀建設銀行（939）公布業績，行長張建國及董事長郭樹清於業績後的講話，透視大家所關心的內地經貿及信貸情況，對評估中國經濟有重大的參考作用，讓我們聽聽建行兩位老總說了些什麼。

張總為建行的地方融資平台債務提供了具體的數據，而該行對壞賬的準備情況，亦反映集團對這場風暴做足「防風」措施。據張總透露，地方融資平台佔公司去年總貸款額的10%，達5800億元（人民幣．下同），而建行已意識到地方貸款的違約風險，所以特別作出了歷史新高的325%撥備覆蓋率。

325%的撥備覆蓋率，較2008至2009年金融海嘯時，建行為整體貸款作出接近200%的撥備覆蓋率為高。這個數字相信是近20年中外金融機構中最高的數字，反映建行對地方債務問題高度重視，就如住在海邊看到刮風，已在海堤旁堆好沙包以防風浪。

其實，不同地區的地方貸款風險程度不同，張總也留意到，雲南便是一個特別要關注的省份。他指出，建行已審慎處理對雲南公路的新貸款；而對於鐵道部的貸款規模，建行亦不敢掉以輕心。業績公告顯示，建行已把鐵路和公路貸款審批權收回總行，地方分支行無權審批。

收回貸款審批權

事實上，把審批權收回除了可以更好地控制風險及額度外，對於地方分行來說亦有好處。事關地方分行與政府之間的關係千絲萬縷，若有關機構開口要錢，分行要拒絕存在難度。所以辛思維倒認為收回審批權，既有助分行與地方政府保持良好關係，又能控制借貸質素與額度，確是明智之舉。

對於銀行自身的形勢，張總亦作出了適切的判斷，並提到把發行面值800億元次級債充實資本；以債代股融資，顯示建行未來供股的機會降低。近期人民幣債大熱，相信不少香港投資者亦期待，建行能發行一些不同年期的債券，配合投資者的不同投資需要。

說到人民幣債，另一位老總郭樹清則關注人民幣債券發行的地點。配合國務院副總理李克強上周提出，支持香港成為離岸人民幣結算中心的言論，郭樹清透露，將發行的800億元人民幣債券中，為數不少的部分將在香港發行，一來香港發債的息率較低；二來又可擴大香港債市的闊度。

美銀減持有懸念

近期多家內銀股受到海外機構減持，持有建行10.23%股權的美國銀行，面對美國自身的財困，會否因此而減持該行，成為外界關注的重點。針對外界的疑惑，郭總近日便透露，從美國銀行方面了解到，該行將長期持有不少於5%建行H股，但沒有接到其減持的通知。

不過，郭總的言論，反而為整件事增添更大的懸念，令人感覺美銀必沽貨無疑。美銀會否沽出那5.23%的股權仍是未知之數，但最少正如張總所說，建行的股權回報率高，比美銀經營好得多。所以放棄建行，或許是美銀的損失。

對於建行自身的經營狀況，兩名老總均力求給予大眾一幅正面的圖畫，但仍流露着一絲憂慮，例如郭樹清便表示，全球的經濟增長存在不確定性，其審慎態度較以往濃烈。另外，郭總亦看到同業競爭激烈，似乎是觀察到除了國有銀行外，融資租賃及摩登典當成為一股爭奪生意的新勢力。

建行高層於過往的業績會中，對後市的掌握都頗為準確，例如2007年8月當大部分投資者被樂觀情緒主導時，郭樹清便指出建行業績雖佳，但要面對內地通貨膨脹、人民幣滙率波動，以及高耗能產業面臨宏調的挑戰。當年預測的問題之後陸續爆發，樂觀之餘不忘保持警惕，及後證明，建行於金融海嘯中有快人一步的應對措施。

如今面對歐美市場的滔天巨浪，兩位老總的言論「加倍審慎」，似乎亦透視着前景的不明朗。細味這家中國龍頭銀行老總的言論，或許能作為投資路上的指南針。

鹹魚翻身靠放貸

縱使過去大半年，內地持續收緊銀根，放貸規模受限，但建行（939）近期公布的中期業績依然理想。面對社會上巨大的資金需求，銀行有生意也做不了，有錢在手的企業自然乘機變身成為「小銀行」，紛紛開展信貸業務。內地傳媒報道，不少內地上市公司甚至出現貸款收益超過主業的離奇現象。近期中移動（941）亦加入放貸行列，且看新業務能否為公司帶來新增長動力。

在政策限制下，銀行有錢無法借，如此商機，只能由民間吸納。內地民間企業轉行借貸業務，甚至有溫州富人，不再炒樓、炒股或炒農產品，索性放高利貸。對於以上的種種傳聞，相信大家已聽過不少，《人民日報》昨天發表的一篇報道更指出，部分過往業績不佳的內地上市企業，居然因為放貸而「鹹魚翻身」。

相信大家看內地股票時，經常看到一些有ST字頭的股份。其實所謂ST，即是Special Treatment（特別處理）的縮寫，代表公司連續兩年虧損，給股民一個警告。內地手機製商波導，近年因為業績不佳，被戴上ST帽子。不過，近期又神奇地因為涉足借貸業而出現轉機。

該公司近期公布的上半年業績顯示，雖然銷售收入同比下降58%，但淨利潤較去年同期增長262%。如此神奇的數據，原來是因為公司加入了放貸業務。上半年，公司淨利潤3514.58萬元（人民幣．下同）中，來自對外委託貸款所取得的收益為1773.83萬元，佔比高達50.47%。

中移動亦涉獵

借貸業務令虧損多時的企業重獲生機，難怪愈來愈多公司加入。統計顯示，上半年內地上市公司所發出的公告中，含有「委託貸款」字樣的公告共有86則，比去年同期增加32.3%。部分企業的公告更顯示，借貸款項的年利率更可達到20%。

中移動近期亦加入此風潮中，宣布在出資46億元，與母企成立財務公司。事實上，截至去年年底，中移動手頭現金達2700億元。擁有如此巨額資金的中移動，在目前內地銀根短缺的情況下，自然可成為各企業的救星。

中移動本業增長放緩已是大家預期之內的事，近期公布的半年業績中，公司營業額只是輕微增長8.8%，確實需要新刺激。且看由銀行漏出來的借貸商機，能為中移動帶來多大的利好。

中國版雷曼迷債拆彈 短痛勝長痛

內地權威媒體報道，中國銀監會近期叫停了一些違規理財產品。事實上，監管部門在此時肅清不合規格的產品，勝過日後惡劣情況尾大不掉，短線雖然衝擊銀行體系穩定，但短痛勝長痛，對內地小投資者也是好事。

《上海證券報》引述消息人士指出，銀監會已把從事6種活動的銀信產品界定為違規，犯規項目包括委託貸款、信托轉讓、信貸資產轉讓、監管套利的票據、高息攬存和銀銀合作。

近期銀行間推出的銀信產品有所增加。普益財富日前發表研究報告指，4月份新發銀信合作理財產品達到525款，較3月份增加10款，新發銀信產品佔銀行理財產品比例達到33%，一般息率有4厘。

銀信產品是由銀行作「紅娘」，聯繫「投資者」和「債仔」。銀行把地方債務或民企借款包裝成信貸產品，然後銀行向散戶銷售，並定期提供利息，綜合而言，大部分銀信產品的投資期較短，個別產品期短至99天，年息4厘，1年期產品則平均提供4.98厘利息，較同年期存款為高。

債仔機構還款力薄弱

如此經包裝銷售的貸款，情況有點像2007年香港和新加坡銀行所銷售的雷曼迷債。值得注意的是，這些由地方貸款項目包裝成的理財產品，並沒有信貸評級，投資者亦往往不知道借貸者是誰，風險甚高。

十年前，內地銀行主要從事貸存的傳統業務，惟近年由於銷售理財產品的條例放寬，也發展起財富管理業務。在2010年度，建設銀行（939）的非利息收入達到743億元（人民幣．下同），當中不少為銷售理財產品的服務費，而非利息收入相等於利息收入29.5%；招商銀行（3968）的服務費收入增長了41%【圖】，令到該行非利息收入創出了143.4億元新高，相等於利息收入的25%；民生銀行（1988）2010年的非利息收入相等於利息收入的19%，比重亦不少。

本來，拓展非利息收入並無不妥。但是，銀信產品的「債仔」多為還款力薄弱的機構，銀行的銷售人員以高息作招徠，但客戶卻不知道產品其實承受頗高的風險，還以為穩陣如定期存款。

現時，金融體系尚算穩定，借貸機構沒有嚴重賴債，情況尚可，但若然經濟情況轉壞，地產市道向下，發債機構的抵押品大幅貶值，無力還款而支持不了該等經過包裝的產品，對經濟的衝擊便大了。

令人欣慰的是，銀監會沒有銀信產品像歐美於2007年時容讓CDO（Collateralized Debt Obligation）及SIV（Structured Investment Vehicle）規模不斷擴大，而選擇在此時大手整頓，令到成功「拆彈」的機會大增。

猶記得2007年美銀主席普林斯接受英國《金融時報》訪問時，被問到CDO及SIV帶來的影響時，說了一句「只要音樂仍在奏着，你必須隨歌起舞。」（As long as the music is playing , you've got to get up and dance.），意味音樂有排未停，監管機構又不會管，還可再玩一會。不過，中國的國情有別歐美，中央既已出手整頓，也沒有一個內銀股老總說類似普林斯之言論，相信銀信產品的問題，仍有解決餘地。

同時，中央也正視處理地方融資平台的問題，亦令到相關的風險降低。去年夏季，國務院命令審計署查清地方融資平台的規模有多少，得出10.7萬億元人民幣的數字，並詳列貸款類型、狀況及用途，以正視聽。瑞信估計，部分地方融資平台無力還款，可令到內銀股整體貸款的壞賬率由現時1%提高至4.5%。

內銀股短期受影響

在這種背景之下，中央積極處理現時銷售違規銀信產品的銷售，是要把問題規模減少，為整理地方融資平台奠定基礎。

值得留意的是，理財產品收入是近兩年內銀行盈利增長的來源，如今中央要嚴加整頓違規的產品，內銀股失去了一個利好因素，股價或會低迷一段時間。

銀根鬆或緊 與豬價掛鈎

銀行放貸額收緊、中小企借貸無門和地產商財困等，這些問題雖然由中央收緊銀根而來，但有趣的是，背後卻與全國豬農拉上關係。內地貨幣政策的鬆緊，受通脹數據左右，6月份6.4%升幅的CPI由豬肉價格上漲推動。

不少大行預期內地CPI已見頂，但業界認為，豬肉價格高漲的情況可能還要持續到年底。豬肉價格不跌，CPI難降，地產商要破解資金困局，恐怕也要考慮開拓副業，加入養豬行列。

內地6月份CPI升至6.4%；豬肉價格同比升57.1%，影響價格總水平上漲約1.37個百分點，可見通脹居高不下，主要由豬肉價格帶動。看來要解讀下半年的政策走向，必須研究豬肉價格形勢。

過去數年，內地豬肉供應頗為波動。2007年，受藍耳病疫情影響，豬肉價格創下新高。其後國家提供補貼，大批資金湧入養豬業，令2008年下半年豬肉供應增加，價格開始下降。眼見利潤減少，2009年年中開始，豬農減少養豬，到2010年年中，豬肉價格再次攀升。

瘦肉精打亂豬周期

直到今年年初，豬肉價格仍保持升勢，尤其於3月份內地出現「瘦肉精」事件後，豬肉供應受到影響。參考國家統計局公布的50個城市主要食品價格變動數據顯示，豬腿肉的價格由今年4月的每千克24.57元（人民幣．下同），升至6月底的30.58元，兩個月內上升了24.5%。

豬肉價格進一步上漲，有助吸引豬農增加養豬數量。農行（1288）早前發表的報告認為，豬隻的生產周期約需一年左右，今年5至6月雖是生豬存欄供應量的最低值，其後數月供應有望提升。不過，「瘦肉精」事件打亂了本輪「豬周期」的正常運行，加上勞動力及飼料等成本提升，預計下半年豬價仍將保持上漲。

另一方面，四川養豬業人士指出，飼料中佔比最高的玉米，每公斤價格由2008年至今升幅達25%；而一頭豬的價格於過去一年更升了220%；加上各地最低工資水平的提升，令工資成本上升近四成，所以在成本壓力下，短期內相信難以見到豬肉價格下跌。

面對目前豬肉價格的上漲對民生帶來的影響，中央不可能坐視不理。所以總理溫家寶於上周末到達陝西咸陽和西安等地探訪農戶。農業部於本周一宣布出台六項措施，保障生豬供應。

農業部六措施出台

農業部的六項措施，除了包括生豬良種補貼、技術指導和疫病防控等外，更提到要定期發布全國生豬及能繁母豬存欄等資訊，協助豬農掌握市場動態。事實上，以往農民一窩蜂參與養殖，令豬肉價格不穩定，其中一個主要原因就是對資訊掌握不足。因此，辛思維認為，農業部今次的做法，對未來豬肉價格的穩定具有正面作用。

不過，正如2007年內地豬價上漲，溫總到陝西調研後，國務院出台了補貼政策一樣，當時的豬肉價格大約需要半年時間才穩定下來，所以今次政策出台後，要真正見到效果，預計同樣需要數個月至半年。

通脹問題難言馬上得到改善，銀根收緊的情況預計將持續，除了影響中小企融資，內銀股及內房股的發展前景亦令人憂慮。加息雖有助內銀擴大息差，但存款準備金率的進一步上調，卻令內銀貸款增長受限，加上地方融資平台的隱憂，令一眾內銀股近期沽壓沉重。

通脹問題未明朗，難怪淡馬錫早前已率先減持中行（3988）及建行（939）。面對諸多問題的內銀，短期走勢難樂觀。目前命繫全國各行各業前途的貨幣政策，正受到豬肉價格影響。因此當務之急或需要各界眾志成城，齊齊養豬。未知「水緊」的內房股，會否也考慮為國家降低食品價格做點貢獻。

等待豬肉價格下降需時，但值得慶幸的是，國家統計局近日公布，今年全國夏糧總產量為12627萬噸，增長2.5%。近期天氣狀況漸趨穩定，對農作物生長有利。期望下半年，農產品價格的平穩可望紓緩CPI上升的壓力。

影響難估計 暫別內銀股

中央審計處公布，經過「摸底」之後，截至2010年底止，地方融資平台的確實規模達到10.7萬億元人民幣。美國評級機構穆廸投資亦指出，內地銀行體系的呆壞賬比率有可能由1%升至5%，壞賬大升的原因是地方債的壞賬增加。瑞信分析師近日就地方融資平台對內銀股的影響作了分析，報告值得參考。

審計署的數字指出，在地方融資平台的債務之中，有30%來自省級部門，43%來自市部門，27%來自鄉鎮。借款之中，地方融資平台佔去47%，政府機構及分支佔去23%，政府附屬佔16%，公用機構則佔2%。

去年5、6月，中央一度申明要加緊追查地方融資平台的貸款，銀監會在去年4月第二次經濟金融形勢通報會議上，要求銀行對地方項目的貸款能力及抵押品情況逐筆評估。不過，踏入秋季後，市場又淡忘了地方融資平台貸款壞賬問題，去年下半年繼續炒內銀股。隨着審計署的數字陸續公布，方突顯出問題之嚴重。

由於部分內銀借給地方的貸款，以會計手法處理後並不列在銀行的賬目上，引伸出的最大問題是不知道各上市銀行借給地方政府的金額究竟有多少。中央於金融海嘯後推出4萬億元人民幣的龐大基建措施，當中不少以銀行貸款形式借出，並非由中央的財政儲備撥出。

審計處調查顯示，36%的貸款用於城市基建、25%用於交通建設，這些項目一般回報期較長，回報率較低。

地方債務問題的關鍵是，地方政府及半官方機構的還款能力如何，有沒有抵押品，以及利率。審計處資料顯示，地方政府以土地作抵押的貸款金額，達到25萬億元人民幣，即是總貸款的23%。適逢雲南省政府的獨資企業滇公路，傳出向貸款銀行提出「付息不還本」的要求，若傳聞屬實，對於銀行體系必然構成震盪。

今年首季，銀行體系的呆壞賬比率處於1.1%。瑞信認為，若果呆壞賬比率升至2.5%，銀行體系的股本回報率將回落至14%至15%水平；若呆壞賬比率升至4%，內銀股的賬面值將受到影響。

辛思維認為，如果地方債務問題持續惡化，很有可能須中央主導進行大規劃債務重組和由政府出資「包底」，但震盪恐怕難免，宜對內銀股抱審慎態度。

地方賬目不全 獲准發債無稽

民生銀行（1988）去年的年報，不但交代了十大貸款客戶的信貸佔比，更透露了大客的真正身份。民生銀行罕有地慷慨披露資料，正正揭示了中國銀行體系其中一項結構性風險。

截至去年底，民生銀行前十名客戶貸款總額為366億元（人民幣．下同），佔比3.47%。十大客戶全部都是各地方政府的融資平台或直屬機關，當中一半是市政府「土地整理儲備中心」的地區分支，三家來自首都北京。

民生銀行最大信貸客戶，原來是「北京市土地整理儲備中心朝陽分中心」；同樣的名字，竟然同時出現在深圳發展銀行及興業銀行的十大貸款客戶之列，一個城市其中一個行政區的土地管理機構，竟然是幾間銀行的主要貸款客戶。

自2009年後，「土地儲備貸款」成為國企銀行其中一項增長最迅速的資產。據工商銀行（1398）網頁資料，合資格貸款人主要為「經省市政府批准成立的土地儲備中心」，貸款項目須具有「良好出讓前景」等條件。

土地儲備貸款，原意是為地方政府在出讓土地前，提供資金進行平整工作，但現在可能已變成「先使未來錢」的方便之門。《21世紀經濟報道》在周三引述北京市國土局消息人士透露，北京市土地儲備貸款規模已經超過2500億元，等於今年以來賣地收入的10倍。如報道屬實，情況又並非北京獨有，代表地方政府的營運資金不但依賴賣地收入，亦依賴透過未來賣地收入而進行的槓桿式舉債。

中央政府採取一系列調控措施後，一級土地市場成交量已經較去年大幅降低，如果未來大量土地需要改變規劃用作興建保障性住房，地方政府賣地收入下降的同時，又要籌集資金增加房屋福利，財政收支將更加失衡，銀行體系信貸風險亦會相應增加。

近日投行唱淡內銀之風，有愈演愈烈之勢，內地公共財政的健康已變成股市最大隱憂。至今為止，從未有一個地方政府公開包括土地收入的財政預算或結算，公共財政透明度如此低劣，遑論「科學發展」？賬目不全而容許地方政府發債，更是無稽之談。

捨瑞銀就任小額貸款公司 張化橋榮升金融界董座

最近投資銀行興起玩音樂椅，幾間大行之投行部高層都頻頻換人。最新一位就係曾經有「民企之父」稱號的瑞銀中國投資銀行部副主席張化橋【圖】，聽聞Joe已同瑞銀搞清晒手續，今天開始返新工，就任一家廣州小額信貸公司之董事長。

自從中央勒令各大銀行收緊銀根後，全國中小企都幾乎叫晒救命，融資難問題成為全國問題。不過，亦因為向大銀行借錢唔易，反而造就小額借貸公司如雨後春筍般誕生，家陣幾乎各大製造業重鎮，都有十幾二十間呢類新興公司開業。

由於唔少應急廠商都係短借來周轉，所以可以收得幾貴息，正規嘅小額貸款公司，依家借錢出去，都可以收到年息十厘以上，都咪話唔好搵。

凌通噚日同Joe傾過，佢話對小額貸款業務呢個市場極之看好，同佢個新東家廣州市花都萬穗小額貸款股份有限公司，都密密傾咗半年有多，大家係情投意合決定合作。佢仲話，就任萬穗董座之後，會香港、廣州兩邊走。不過，佢都話，未來仲會留任瑞銀顧問一職。

Joe對小額貸款呢個市場似乎真係好有興趣，前排佢先斥資3000萬元入股另一家香港上市公司中國金融國際（721），而呢家中金國際就喺年初時宣布，轉型力攻內地各類信貸服務。

講返張化橋，喺90年代尾時曾擔任瑞銀中國研究部主管一職，有中國第一分析師之譽，曾揭發歐亞農業業務作假，事件轟動市場，又批評格林柯爾管理層而惹上官非，敢言作風聞名業界。

重金挖角拓投行業務

海通國際（665）的前身為本地券商大福證券，一向以提供經紀買賣等傳統服務為主，但在海通入主後已開始有改變。林涌表明，未來集團業務發展重心將放在投資銀行方面，希望可以與客戶建立長期的合作關係，以提供全方位的資本市場交易及服務。

事實上，林涌早前曾公開表示，海通國際投行部門約有75人，期望往後規模可增加5成至1倍，更聲言不惜重金禮聘行內最頂尖的銀行家，向美資及歐資投行挖角，以壯大投行業務。

對於海通國際要變身成一間投資銀行的目標，林涌坦言，需要投放更多資源，「投資銀行其實就是人」，當中「Bankers就是最昂貴的資源！」但他強調，海通國際不會做蝕本生意，集團將在可預見的回報下，投入資源去發展投行業務，為集團帶來更多商機。

另一方面，由於母公司海通證券在內地有龐大網絡，海通國際又是海通唯一的海外業務平台，故此未來母公司將大力支持海通國際的投行業務發展。不過，中期目標是先做好中小股的IPO和人民幣債券等業務。

公司發展投行業務的同時，也有取捨。對於早前聲言有興趣成為窩輪發行商的海通國際，似乎決定暫緩在窩輪市場的發展步伐。海通國際聯席董事總經埋及執行董事李耀榮表示：「基於早前窩輪市場所發生的高盛及德銀事件，短期內需要再作觀察，發展窩輪業務之事將容後再想。」

李耀榮解釋，其實本港窩輪市場發展相當不俗，只是公司現階段認為在資源有限下，應該將把資源投放在最有效的地方，才暫緩發展窩輪市場的步伐。

另外，對於其母公司海通證券來港上市，林涌表示，暫不方便多作透露，但形容由於海通國際與母公司定位不同，始終是兩個不同的市場，故即使母公司來港上市，分工情況將類似中銀香港（2388）與中國銀行（3988）一樣非常清晰，沒有衝突。

中資證券商獨食「肥肉」

對於上海國際板的推出，除了有意上板的企業及投資者齊讚好之外，最高興的當然還有中資證券商。

只因在政策扶持下，內地金融市場仍以中資獨大，即使外國投行進入中國，亦要合資經營，業務擴展有一定限制。若國際板成行，「上市保姆」的工作自然成中資證券商及投行的獨市生意。

目前有意到國際板掛牌的企業普遍規模巨大，例如計劃回歸的中移動（941），以及北上拓業務的滙控（005），相信集資額不會太少，若投行成功獲選為「上市保姆」，所收取的服務費用預計也相當「和味」。

以滙控為例，過去數年來就有不少傳聞。早在2009年，有消息指出，集團已初步選定中金公司及中信證券作為國際板上市保薦人。至今事隔兩年，國際板仍未起動，以上兩間公司未知最後能否成功入選，但相信絕對少不了中資企業的一份。

外資券商有心無力

事實上，若融資規模預計超過300億元人民幣的話，當中涉及的保薦費、承銷費等開支，有望超過10億元人民幣。面對這塊「肥肉」，中資證券商當然要為國際板讚好。

「肥肉」當前，外國投行並非無意爭奪，只是想爭也爭不來。根據中國政策規定，外國投行要成立合資公司方可營業，而且外資比例不得超過三分之一。因此，多年來在中國經營的投行，其業務發展並不太理想，較著名的有瑞銀證券、高盛高華及財富里昂等。

相反，失敗的例子卻有不少，如長江證券和法巴合資的長江巴黎百富勤。在2007年初，因雙方意見不同，最終不歡而散，成為首家退出中國市場的合資證券商。

上海證券和日本大和證券合資的海際大和證券在今年1月之前，只有股改項目有盈利，其餘的新股發行、增發、配股等主要證券承銷業務全都錄得虧損。

據中國證券業協會去年的數據，股票及債券承銷金額五強分別是中信證券、中金公司、中銀國際、國泰君安和瑞銀證券。其中，瑞銀證券主要承銷債券，股票業務只佔少數。

若然落實推出國際板，相信保薦生意的「肥肉」將大部分落在內地投行和證券商手上。事實上，內地證券商和投行經過多年發展，具一定規模和能力處理大「刁」。

目前，本港上市的海通國際（665）及國泰君安（1788），可望能成為其中一個得益者。另外，中信證券早前宣布落實H股上市計劃，這些具有國際板概念的證券商，均值得投資者多加留意。

食水深恐難長久

民間融資機構由於利息高，一直被形容為「吸血鬼」。不過，在內地銀行「閂水喉」的情況下，中小企資金周轉有壓力，只能被迫借高利貸，催旺融資生意。市場上具融資概念股份，包括遠東宏信（3360）、中國信貸（8207）及金榜（172）等先後受到捧。不過，高升之後，中國信貸及金榜股價近日急回，行業風險不容忽視。

要了解融資機構生意有多旺場，以及「食水」有多深，不妨參考一下這些公司過往的業績表現。在上海及鄰近地區從事房地產抵押業務的中國信貸，今年首季收入及盈利均倍增，收入增加1.5倍，至5050萬元人民幣，純利增幅1.2倍，至2820萬元人民幣﹐淨利率高達55.84%。

中國信貸「食水深」，遠東宏信亦不遑多讓，公司去年毛利率亦達到63.95%。遠東宏信去年營業額3.27億美元，純利1.04億美元，分別增長54.7%及50.2%，淨利潤率高達31.8%。雖然論增長不及中國信貸，但其業務及服務地區更廣泛，更能反映內地企業對另類融資的高需求。

至於金榜業績較遜色，截至3月底的年度營業額3.06億元，按年跌12.6%；純利1.19億元，倒退20.6%，淨利率為38.9%。公司解釋，業績倒退是因為接受客戶要求縮短貸款償還時間，而令收入減少。

其實，只要稍稍計算利率就可知融資行業有多可怕。以中國信貸為例，房地產貸款手續費和利息收入，每月3%至4.8%，若借足一年，「利疊利」之下年利率達到43%至64%。而金榜總裁丁仲強早前亦表示，今年首季短期借貸急增，但利率維持3至4厘水平，與中國信貸相若。年利率近乎高利貸，難怪毛利率如此高。

只不過，高回報的同時具有高風險，在收緊銀根政策下，除了政府可能出招打壓這些民間借貸機構之外，目前中國信貸的典當業務以房地產為主，金榜亦有部分是房地產抵押，若緊縮政策加上政府打壓樓市的措施配合下，樓價一旦下跌，相信難免令公司盈利受損。

目前中國信貸及遠東宏信的往績市盈率已高，分別36.94倍和20.07倍，但若能保持去年的增長率，也不能稱得上貴。不過，辛思維相信易經的智慧，凡事難免盛極而衰。近期這些民間借貸機構實在有點兒太張揚，已惹來官方的注意，風險不容小覷。

Standard Bank says Chinese copper market cause for concern

Posted by Izabella Kaminska on Mar 28 17:49.

We’re calling it the “The Great Chinese Commodity-as-Collateral Financing” fiddle.

That is, the purchase of commodities like copper on deferred payment terms for the sole purpose of raising cheap financing for reinvestment in higher yielding assets.

We’ve raised the alert before, but now thankfully more and more analyst research seems to be catching on.

The latest comes in the shape of a Standard Bank note by a team freshly back from a Chinese field trip (H/T the FT’s Jack Farchy).

Not only do they provide excellent new estimates of just how pervasive the practice in China really is, they’re sounding the loudest alert to the copper market yet.

For one, the note is entitled “China trip report — copper market a real cause for concern”.

Here are some particularly useful anecdotes we found from the note (our emphasis):

We visited China last week, with the aim of gauging Chinese sentiment, the impact of monetary tightening measures on consumers and also investigating the scale and implications of copper’s use as a financing tool. We were already fairly bearish towards copper’s near term prospects before the trip. That negative feeling has intensified, with significant downside risks to copper prices emerging.

• Anecdotally, something in the region of 600,000 mt of refined copper is currently sat in bonded warehouses in Shanghai, with perhaps another 100,000 mt in the southern ports. This is equivalent to around 11% of China’s total refined consumption and around 40% of China’s net refined copper demand.

• Bonded stocks have climbed by around 300,000 mt since the beginning of this year, pointing to the absence of end use demand at the moment.The amount of metal is so high, that spare capacity at some bonded warehouses is running out, with some metal being stored outside.

• The scale of the refined inventory casts into doubt the size of the expected refined deficit in the copper market this year, and raises the prospect of a balanced market, or even a small surplus.

• More worryingly however is that the primary use of copper in bonded warehouse appears to be as a financing mechanism to provide cheap working capital for various types of business often unrelated to the metallic industry.

Initially via a letter of credit and then by using deferred payment LC, they create a borrowing vehicle. Estimates for the amount of metal tied up in such a way range from 40-80% of total bonded stocks. Our estimates are towards the upper end of this range.

• Property developers (or the property developing arms of conglomerates), appear to be behind the lions share of this type of activity, driven by an unwillingness by domestic banks to extend finance, or the imposition of interest rates of anything from 10-20% when they do. On that basis, interest rates on metal of LIBOR + cost of funding look very attractive indeed.

The big news of course is that Standard Bank attributes the lion’s share of the commodity “fiddle” to property developers.

That means, in their opinion, not only is the arrangement exposed to falling copper prices, it’s equally vulnerable to falling Chinese real-estate prices. Potentially, more so.

As they note:

A scenario of falling Chinese property prices, perhaps combined with a government clampdown on alternative sources of funding, would therefore be a devastating outcome for the copper market, simultaneously robbing the metal of an end-user and leading to a mini credit crunch. The obvious home for the bonded material would then be the LME warehouses in the Asian region, with very negative implications for sentiment towards copper prices.

As for the Shanghai-London arbitrage — which traditionally sends copper China bound when prices are higher in Asia than in London — the volumes have, as we havenoted, for a while been flowing towards Shanghai regardless of lower prices.

Now Standard Bank says that scenario only emphasizes the use of copper imports as a financing tool, as the arbitrage loss is clearly seen as a natural hike in the cost of financing.

Or as they put it:

In terms of the SHFE-LME arbitrage, the level remains depressed. With copper also now regarded as a financing tool, the arbitrage is likely to be artificially depressed for some time to come. Arguably, any arbitrage losses on metal that is brought into China, if financing deals are wound up, is perhaps more akin to an interest rate than a trading loss, i.e. an additional cost for the facility to that already paid to the financial institution.

• With the SHFE-LME arbitrage remaining in negative territory, even more of the spare metal in bond, (not held on finance), may be re-exported and delivered into LME warehouses over the coming weeks and months. This alone should keep a lid on prices and prevent the market getting too carried away, even without any potential implosion in China.

Now account for that when you’re the People’s Bank of China…

Tricky.

Related links:
China’s bonded-warehouse copper mystery – FT Alphaville
China’s copper as collateral addiction - FT Alphaville
Copper’s rise slowed by Chinese oversupply - FT
Simply amazing commodity collateral shenanigans in China - FT Alphaville

通脹升溫下中港台的變奏

畢者推介

‧內地本周公布了一些主要數據，其中通脹仍然高企在5%以上，這些數字對未來國內利率走勢有一定的啟示作用。陳子豪在「市場一周」中指出，中國仍然有加息的空間。請看他在22 頁的分析。

‧很多人都想自己做生意，但要成功談何容易。何華真在「企業杏林」一欄中談到如何拯救一些在創業途中「遇溺」的人，點出每次出手相助不是辦法，應該教他們透過找第二桶金來重拾幹勁。詳情請看24 頁。

‧美國兩大政黨仍然為預算案爭論不休。共和黨去年使出恐嚇伎倆，聲稱奧巴馬的醫療改革方案相當於成立「死亡小組」，而今天他們卻去信奧巴馬要求民主黨人停止使用醫療恐嚇伎倆，這到底是怎麼回事？請看30 頁的克魯明專欄。

5月13日，周五。港府是日公布，首季本地生產總值（GDP）按年實質增長7.2％，連續第五個季度顯著高於過去十年平均增長；首季基本消費物價通脹率則從去年第四季的2.4％，上升至3.7％。兩項數據發表後，政府隨即調高全年GDP和通脹預測，後者向上修訂至5.4％。

通脹猛於虎，在聯滙制度下，香港於息口滙價無可作為，不知是否這個原故，政府經濟顧問陳李藹倫不忘補上一句：「通脹已成為亞洲區內蓬勃增長經濟體共同面對的挑戰。」話雖如此，但十隻手指有長短，亞洲區內「蓬勃增長」的經濟體總有十個八個，通脹水平卻有高有低，最高者與最低者相差不可以道里計。

區內通脹有高有低

由此可見，通脹雖是區內經濟體的「公敵」，而構成通脹的因素亦大同小異，不外乎滙率正式或非正式跟美元掛鈎，從美國輸入寬鬆貨幣政策，熱錢流入令通脹壓力變本加厲……等等。然而，區內一些經濟體通脹率不足2％，另一些卻逼近15％，可見在相似的背景下，部分國家／地區應付通脹能力較強，另一些則顯得一籌莫展。

大摩做過統計，以過去三個月平均值為準，亞洲十一個經濟體中，通脹率最高的是越南，達14.6％；最低的是台灣，只有1.3％。香港通脹率三個月平均值4％，內地則為5.1％【圖1】。可是，正如陳太所言，租金上升和最低工資開始生效等因素，稍後將反映於CPI內，本港全年通脹率「超五」，勢所難免；內地為控通脹法寶盡出，毋須喋喋，有趣的是台灣。

以大摩之見，相對區內其他經濟體，寶島糧食自給自足率處於高水平，加上今冬五穀豐收，在全球飽受糧價飛升之苦的當下，這個有利的條件，大大有助台灣紓緩物價上升壓力。

且慢……。台灣經濟不是甚為依賴電子產品製造外銷的嗎？原材料漲價推高生產成本，難道不會對台灣通脹構成壓力？大摩認為，台灣在容許新台幣適度升值，利用滙率管理控制通脹的能力，比區內對手勝一籌。正因如此，寶島面對的進口價格壓力雖不比亞洲其他經濟體小，但當地通脹率仍能維持在低單位數水平。

越南亦為魚米之鄉農業大國，在這一點上，比台灣遠有過之，惟越南通脹率區內最高，顯非如糧食依賴進口的國家那樣，什麼也可推到食品通脹頭上。這中間，或許有不熟悉越南國情者不易掌握的因素，但河內貨幣管理能力不敢恭維，跟越南通脹失控應有關。

香港食品百分百依賴進口，貨幣管理則受制於聯滙，金管局只能被動地透過市場操作沖銷過剩的流動性，對進口價格上升更加無能為力，通脹升溫，基本上束手無策。從發展商周四在拍賣場上競投之勇進可見，政府連串壓抑樓價措施形同隔靴搔癢，既不能改變發展商對後市的展望，更無法影響市民對樓價只升不跌的預期。即使「派錢」紓民困，澳門的明快疏爽，對照香的進退失據，撇開現金派發通脹效應的經濟爭論不談，同一措施在港澳兩地產生的政治，效果一正一反，彰彰明甚。

在控制通脹上，台灣有本地農產品供應充足和貨幣管理相對有效兩大「緩衝器」（stabilizers），香港兩者皆缺，說寶島的例子對本港有參考價值，不切實際。然而，從內地的角度出發，台灣壓抑通脹的理想成效，卻大有可供借鑑之處。法興經濟師Glenn Maguire就人民幣和內地通脹提出了一些看法，老畢在此一引，希望能啟發讀者思考。

人幣升值無可避免

人民銀行周四再度調高存款準備金率（RRR）半個百分點，為今年來第五次，經此一動，RRR已處於21％的紀錄高水平。然而，與中國外滙存底相一致的流動性增長，今年首季在內地新增廣義貨幣供應中佔比高達40％，人行要沖銷當中的八成（自2004年到今天，央行透過提高RRR和發行央票成功沖銷的流動性，已從100％降至80％），RRR有需要上調至32％水平！

屈指一算，倘若RRR由目前的21％加至32％，按每次上調0.5個百分點的一貫步伐，這11個百分點的差距，意味RRR得再加二十二次！單靠調高存款準備金率，內銀的借貸空間必遭扼殺殆盡。

內地若不改弦更張，繼續依賴加息和調高RRR控制流動性，經濟因銀根過度緊縮而出狀況的風險只會愈來愈高。在選擇無多下，中國抗衡通脹必須加入滙率這一政策工具。

Maguire相信，人民幣升值／加強彈性將分四步走【圖2】，兌美元一次過上調5％（升值後伺機讓滙率回調2.5％-3％），政策重心得馬上轉移至對抗投機性資金流入，方法是容許人民幣在擴闊了的波動區間作雙向變動（可升可跌），基於炒家對可能損手戒心大增，投機者害怕「受罰」，熱錢最終也許會知難而退。內地滙率機制是否按Maguire的四部曲演變，拭目以待。

雙料緊縮 抗通脹內銀再捱兩刀！

自去年下半年以來，內地為嚴防通脹問題惡化，已先後使出加存款準備金率（RRR）及利率，以至約談勸喻各類食品及日用品企業不要加價等措施。只不過，4月CPI仍在高位徘徊，通脹壓力明顯未減，央行持續「抽水」已是大家預期之內的事。昨天央行除了新發行暫停了5個月的3年期央票，更再次調高存款準備金率，出乎市場預料，緊縮政策有加大的趨勢，內銀股的增長，進一步受到制約。

去年10月以來，內地4次加息，目前一年期存款利率已加至3.25%。至於存款準備金率方面增加的步伐則更密，10月以來，就加了8次，目前大型銀行的存款準備金率達到21%。

CPI數據居高不下

只不過，相對於4月份內地5.3%的CPI數據，負利率問題仍存在，難怪民眾對存錢入銀行的動力仍十分低，4月份住戶存款淨減少4678億元（人民幣．下同）。同時間，在利率相對較便宜的情況下，縱使中央大力打壓房地產等行業的借貸，但4月人民幣新增貸款仍達到7396億元，比3月份的6794億元多8.8%。

通脹問題未解決，貨幣緊縮政策當然要持續下去，問題是使出哪一種控制流動性的方法，才最有效。過去半年來經常使用的調整存款準備金率及利率，其實都有其局限性。利率的調升雖然令淨息差擴大，有利內銀企業，但同時間卻對需要透過借貸進行發展的企業不利。尤其是各地目前進行的大型基建項目，包括高鐵等，其實都需要大量借貸，所以，央行一直對加息態度審慎。

至於存款準備金率方面，雖然央行行長周小川早前公開表示沒有上限，但目前已達到歷史最高點，再加的話只會嚴重傷害商業銀行的利益。而且每間銀行財務狀況及面對的客戶群，均有所不同。劃一提高存款準備金率，對個別銀行不利，亦影響真正有需要貸款的個人及中小型企業。

過去半年，在央行不斷推出加息及加存款準備金率的措施之下，3年期央票的發行已暫停了5五個多月，所以今次重推，市場一度猜測其他貨幣政策短期內可能會暫時離場。只不過，央行的行為往往出人意表，到傍晚時分，再次提出調高存款準備金率0.5個百分點的消息。

事實上，央票是央行為調節商業銀行超額準備金，而向商業銀行發行的短期債務憑證，目的是減少商業銀行的可貸資金。由於央票的發行與加息及加存款準備金率一樣具收緊銀根的作用，所以近期每次央票發行量減少，市場便會猜測其他貨幣政策或將出台。惟獨今次一天之內齊推央票及加準備金，雙料收緊，令人意外。

過往，央行使用得較多的是1年期以內的票據，主要用作短期的流動性控制。今次重推3年期央票，更長期控制流動性的意圖頗為明顯。雖然發行央票及調整存款準備金率的目的，都是為了阻止銀行的貸款業務增長，不過對於內銀來說，購買央票的好處更大。

央票息更高

中央不願意看到銀行借太多錢出去，所以，內銀除了要有足夠的準備金之外，還要預留超額準備金，以應付央行突然增加存款準備金的要求。不過，目前央行給予商業銀行的法定準備金利率及超額準備金利率，只有1.62%及0.72%，比起銀行付給存戶的利率還要低。

至於央票方面，今次發行的3年期央票，中標利率有3.8%，3個月期央票，收益率亦有2.9168%。所以購買央票，對內銀的收益更為有利。而且央行更可以針對不同銀行作出具彈性的調控，效果更佳。

昨天，市場上不少人均認為，3年期央票的發行將會取代存款準備金率的調整，但結果是兩項措施齊出。足見央行在期望增加彈性之餘，收緊步伐更不斷加快。內銀首季業績雖好，但為抗通脹，目前有錢不能借，相信業務增長將持續放緩。

內銀多面受壓 招行突破有計

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在存款準備金率進一步收緊、收費被迫降低、負利率令存戶流失、貨款額度及利息沒有自主權的情況下，內銀股目前可謂多面受敵，亟需要拓展新業務，藝術品交易市場正成為銀行的新目標。近期，招商銀行（3968）就與天津文化藝術交易所合作，推出「藝術品股票」，短短兩個月內股價飆漲17倍，吸引全國眼球，成為銀行吸引存戶及資金的新途徑。

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過去一年來，中央多次出招打擊房地產及農產品炒作，令內地游資轉向藝術品市場，多項藝術品拍賣價屢創新高。不過，這些少則數百萬元（人民幣．下同），多則過億元的投資，並非人人有能力參與，小投資者大多因為資金不足，不得其門而入。

繼早前有銀行推出藝術品基金，將投資金額降至50萬後，近期，深圳、上海、天津等地開始出現文化產權交易機構，向投資者推出「藝術品股票」，將藝術品的權益分為數萬元一份，然後在市場上進行交易，受到廣泛注目。

這些所謂「文交所」，雖然並非官方機構，但均得到官方批准及支持。以天津文交所為例，去年11月就得到該市副市長撐場，出席交易啟動儀式。當然，「藝術品股票」與沒有在證交所掛牌，不能在現有平台上交易，需要另建交易平台，而這些新交易平台，亦為金融機構提供了多一條財路。

受益「藝術品股票」

與深圳文交所接納各家銀行參與的做法不同，天津文交所的交易系統，選擇招行作為唯一的合作銀行。即投資者若想參與天津文交所的「藝術品股票」交易，就必須先成為招行的「金葵花卡」持有人，該戶口的最低資產50萬元。合作計劃變相為招行提供一個吸引高端客戶的好機會。

事實上，去年10月該合作協議已經簽署，不過直到近期，天津文交所正式推出「股票」才引起注目。報道指，藝術品市場嚴重求過於供，所以自1月26日首批兩隻「藝術品股票」上市交易以來，短短兩個月內便飆漲17倍，震撼投資界。

參考內地證券交易所的制度，文交所亦有漲停板的規定，但就比證交所的每天10%高，達到15%。只不過藝術品的吸引力實在難以想像，所以這些「股票」在每個交易日，幾乎都出現漲停板的情況。有見及此，為了抑壓過度瘋狂的投資情緒，天津文交所近日宣布，將每天的升幅降至10%，但昨天依然再次出現漲停板。

正如上海股市出現初期，市場上的買家遠超過賣家，結果同樣天天漲停板，交易所天天大排長龍，比近日搶購食鹽的隊伍還要壯觀。所以目前，「藝術品股票」的出現，得到同樣的效果，亦不足為奇。預期未來有更多「股票」上市後，可望緩和這種供不應求的情況。

只不過，外界對「藝術品股票」的可持續性仍感到擔憂。只因一般股票背後是一間有營運能力的企業，可為投資帶來分紅派息回報，「藝術品股票」則完全沒有股息回報，只能單靠價格被不斷炒高。但經濟周期會有變動，藝術品價格亦不可能長升，投資者似乎正在玩一個傳火棒遊戲，最後接棒的人隨時引火自焚。

中介平台沒有輸

其中一個解決方法，是在等待升值期間，將藝術品租出去，賺取回報。不過過程中可能涉及額外保險支出，需要加倍留意。但其實，不論投資者賺還是蝕，作為中介的招行肯定不會受到波及。反而隨着交易產品增加，吸引更多投資者參與，存戶以及交易手績費的增加，都將令銀行成為最大得益者。

與房地產、農產品等影響民眾生活的產品不同，政府對藝術品的炒賣沒有施加受到任何限制，「藝術品股票」目前亦處於沒有任何監管的狀態下。若內地經濟狀況沒有出現任何意外，相信藝術品投資將持續火爆一段時間，對招行有利。

雖然沒有數據顯示，參與「藝術品股票」能為招行帶來多大的好處。但顯然，在目前中央不斷要求收緊銀根的情況下，銀行在減少貸款的同時，仍需努力吸儲。再加上近期內地要求銀行減收服務費用，各銀行需要推出新服務，以提高利潤。所以能夠晉身成為天津文交所的唯一合作夥伴，對該行來說仍是一大利好。

內銀也有一個「十二五」

利息也加了，六行銀行存款準備金率也上調了，房地產貸款也限制了，影響內銀股的消息先後出台，到底影響是正面還是負面，今天開始就可以逐一揭盅。內銀股踏入第三季業績公布期，瑞信昨天發表的報告就看好行業，並予以「增持」評級。事實上，第三季內銀超額放貸，所以業績好絕對是預計之內。只不過，內銀第四季只剩下1.2萬億元（人民幣．下同）的餘額，所以就算第三季業績理想，也不要高興得太早。辛思維倒認為，要看內銀的中長期發展，還要參考一下，銀監會最近提出的內銀「十二五」發展要求。

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人民銀行昨天公布的數據指，今年前三季，全國金融機構新增人民幣貸款6.3萬億元。中小企業貸款增速，比大型企業高。大、中、小型企業貸款額分別為13.15萬億元、9.86萬億元及7.12萬億元，增幅方面則為12.5%、15.7%及27.7%。而農業方面的貸款增長更為快速，頭三季農戶貸款2.6萬億元，同比增長29.8%。

不過，在中央調控房地產的政策下，房地產相關的貸款增速回落最為明顯。地產開發貸款新增1602億元，前三季雖然同比增長36%，但增幅比上年末低六十八點二個百分點。而個人購房貸款方面，增率亦比去年末低五點五個百分點。

第四季貸款額大減

雖然各行各業的貸款各有增減，但整體銀行業的貸款額則明顯超標。今年央行的新增貸款目標為7.5萬億元，並以「三、三、二、二」分配四季的貸款比例。但目前，前三季的貸款額已達到全年的84%，超過本來的預算。除非央行放寬全年貸款目標，否則的話，只剩下1.2萬億的貸款額，將為各銀行第四季的發展帶來限制。

上周二（19日）晚上，內地央行使出一招突如其來的加存貸利率二十五點子行動，粉碎了外界對中國可能實行不對稱加息的擔憂。不少分析認為，加息行動將提高內銀的存貸息差，對銀行有利。

事實上，加息雖然被視作打擊通賬的重要措施，只不過內地物價高升的情況似乎並未因此而消退，近日更有言論認為，10月的CPI可能比9月還要高。負利率情況沒有改變，不少人認為，中國的加息行動陸續有來，對賺取息差的內銀來說，其得益只會有增無減。

雖然連內地銀行界人士，也認為內地已進入加息周期，不過，官方卻不願承認。所以到底何是會有下一次的加息，沒有人能預測得到。但不論是否加息，銀行要賺到錢，首先還是要將錢借出去。而目前內地流動性依然嚴重過剩，炒作農產品推高通賬，所以第四季收緊信貸的情況必定會出現。若銀行的錢沒有被借出去，就算息差多高，其實也沒有用。

由今天開始，各內銀股將先後公布第三季業績，瑞信預期交通銀行（3328）、招商銀行（3968）及民生銀行（1988）的業績最理想，純利增長率將分別達到42.6%、54.4%及43.3%。辛思維對於內銀第三季業績佳不存懷疑，只不過如此高速的增長能否維持到第四季卻令人有一點擔憂。

「十二五」拒絕依賴息差

對於主要靠賺取息差來維持業務的內銀來說，或許也是時候積極開拓其他收入來源。事實上，中國銀監會副主席王兆星上星期出席內地商業銀行行長聯席會議時，就特別提到，未來五年，商業銀行要進行多項改革，包括不能過度依賴貸款增長的發展模式，以及不能過度依賴存貸息差的盈利模式。王兆星的要求，某程度上也揭露出「十二五」期間，內銀的發展路向。

目前，內銀還有其他不少服務的發展，例如私人銀行等仍不太成熟，若能加速推動這些服務，可望改善過度依賴存貸息差的問題，為銀行提供額外的收入。所以未來，若內銀能按照銀監會的要求進行改革，再加上人民幣升值及國際化的利好因素，內銀股中長線仍不乏被看好的理由。

加息0.25厘的微言大義

地以往加息或減息，皆以0.27厘或其倍數作單位；然而，今次卻一反常態，突然與國際接軌，加息幅度剛好為0.25厘。有內地銀行業人士指出，這或與內地銀行計息日的計算方法改變有關。

以往內地銀行計息，是以一個月為30天作周期，亦即一年有360個計息日。在計算日利率時，為了避免出現循環小數，導致計息時出現四捨五入的進位誤差，故此要求利率調整的百分比，可以被360日整除。例如加息0.27厘，即等於日利率加了0.00075厘，

今次人行突然更改往常的利率調整基數，終於與國際普遍做法接軌，有銀行業人士指出，這或與銀行的計息日改變有關，「以後計息日或將還原為一年365日，銀行將更有彈性自行處理利息計算」。

便宜莫貪 買內銀慎防壞賬

近期，不少股份的股價都被炒至高位後，人人都在找尋落後股，昨天就有大行發表報告指，內銀可追落後。但事實上，內銀雖便宜，但落後也有其原因，尤其近期內地加強打擊房地產，以及地方融資平台的問題貸款，都將成為推高內銀壞賬比率的重要因素。上周內地消息就指，目前查出的地方問題貸款金額達2萬億元（人民幣．下同）。惠譽認為，若這批貸款成為壞賬，內銀不良貸款率4-5%。所以，買內銀之前，不得不做好壞賬增及盈利降的心理準備。

對於內地地方借貸增加的問題，大家都知道，其源頭是來自於中央的4萬億刺激經濟計劃。銀監會早前公布的數據顯示，截至6月底，中國地方融資平台貸款餘額高達7.66萬億元。這些貸款之中，有多少會演變成為壞賬，一直受外界關注，亦成為內銀股未來發展的一個計時炸彈。

地方問題貸款2萬億

對於地方貸款問題，中央早前已下令要進行清查。至上星期，《中國證券報》就引述消息透露，全國地方融資平台貸款清查工作已基本結束。調查結果顯示，能夠依靠項目現金流償還本息的貸款，只佔24%；需要依靠第二還款源覆蓋本息的貸款，就達到50%；借款及擔保不合規，償還風險嚴重的情況，例如貸款被挪用等，就佔26%。當局發現，第三類有嚴重問題的貸款總數約為二萬多筆，涉及的金額達到2萬億元。

若消息屬實，高達26%的嚴重問題貸款，可以反映出，內地目前這些地方借貸市場，的確一片混亂。惠譽的分析認為，截至6月底，中國銀行業的不良貸款率約在1.3%的低水平，不過，若這2萬億元的問題貸款最終成為壞賬的話，內銀的不良貸款率將增加4-5%。事實上，中國私營領域的銀行信貸去年大幅增長32%，規模相當於 GDP 的148%，而所有發展中市場的中值只是41%，顯示內銀股的風險更高。

除了地方融資平台貸款的風險，與內房相關的貸款風險其實也不可小覷。為配合中央打壓樓市的措施，早前，內地多家銀行就做了相關的壓力測試，而結果顯示，在房價下降30%、利率上升一百零八個基點前提下，樣本銀行房地產不良貸款率將會上升二點二個百分點，稅前利潤下降20%，四十六家農村商業銀行將上升三點五個百分點、貸款損失率增加30%。

預防樓價下跌

雖然目前，房價未出現大跌，利率亦未上調，但近期，內地已經有十一個城市，包括北京、上海、深圳、廣州等推出限購令，並繼續抑壓樓價上升，使稍為升溫的房地產交投量再次降下來。措施的後果，極可能會令部分利用貸款炒房的人士，難以售出單位，斷供的機會增加，難免會使銀行壞賬的風險提高。

央行的資料顯示，2009年全年，中國個人住房貸款新增將近1.4萬億元，相當於去年1.8萬億元全部新增個人消費貸款的75%。所以，一旦內房市場有任何風吹草動，尤其是進一步的加強調控措施，使內地樓價真正下跌，這批貨款將為內銀股帶來極大的潛在風險。

另一方面，為阻止內銀貸款增長過快，日前人民銀行亦發通知予建行（939）、工行（1398）、農行（1288）、中行（3988）、民行（1988）及招行（3968），將六行存款準備金率調升0.5%至17.5%，為期兩個月。有關行動雖然使央行加息的壓力得到緩解，但相關銀行不得不收緊信貸，盈利水平自然受壓。

一直以來，內銀的盈利水平都不俗，由年初至今，內銀盈利增長25%至35%。花旗亦預期內銀第三季盈利增長按年升約32%，而估值只有預測市盈率十倍。在目前不少股份已被大幅炒高的情況下，內銀的確屬於較為便宜的選擇。不過以上種種信貸方面的風險，同樣拖着內銀的後腳，投資者不得不防。