海螺潤泥持續壯大

國家興建保障房的計劃，成為外界對水泥股的一大憧憬。早前有報道指出，中央將減少明年保障房建設目標，惟這項傳聞又遭住建部否認，目前保障房這因素仍是一個迷。不過，適逢近日安徽海螺（914）及華潤水泥（1313）公布的業績均十分理想。展望未來，雖然有一定隱憂，但仍值得憧憬。投資者選擇水泥股時，除了考慮行業政策因素，還須注意財務狀況及發展地區等。

新近公布中期業績的海螺，收入增長61%，至223億元人民幣；純利達59.8億元人民幣，增長2.3倍。華潤水泥收入增長97%，至100.5億元；純利增長2.37倍，至20.5億元。兩家公司的業績令人眼前一亮。

潤泥的業績反映投資上了軌道，集團早前大舉進軍山西省，97%的營業額增長正好反映了新設施投入生產，已可轉化為產品，再經銷售渠道成為「花碌碌」的銀紙，帶動收入。集團選擇派發中期息，亦給予市場一個驚喜。事實上，潤泥的財務狀況穩定，雖然每股派0.05元中期息不算驚為天人，但反映潤泥「水頭」仍充足，集團早前獲股東會通過系內公司互貸協議，加上獲銀行的信貸額度，在「錢荒」之中更顯珍貴。

當然，近年是潤泥投資的高峰期，必須留意負債比率會否過高，管理層承諾淨借貸比率不高於90%，大家須關注執行情況。中長線來說，凈借貸比率應降低。

海螺在全國各地區市場均呈理想的增長，特別在西部區域，銷售額跳升228%，至16.1億元人民幣【表】，佔整體銷售額最多的東部地區，增長亦高達73%，中部及南部地區分別增長85%及21%，水泥價格攀升是主要增長引擎。

上半年增長的成績，大家有目共睹，展望未來，辛思維覺得供應層面、國家政策及估值是三大關注。摩通指出，中國水泥業目前是一個供應的故事，而並不是一個需求的故事。該行所指的是，國家屬意組織地方龍頭，推動把更多小型公司的產能併入大型公司內，業績反映在這大趨勢下，故海螺的業績增長強勁。

雖然坊間一些言論指出，中央收緊對鐵路的投資會對水泥需求有所影響，但值得注意的是，水泥股普遍的估值也下降了，海螺告別20多倍以上的預測市盈率，證券商平均預測市盈率回落至12.4倍；潤泥預測市盈率則降至12倍，正好消化了需求增長較慢的消息，投資者仍值得把兩股放在投資考慮之列。

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基建減速 水泥股憑什麼利好

上半年在保障房和高鐵等諸多基礎建設相關的利好因素帶動下，兩大龍頭水泥股近日公布的半年業績，均出現倍數增長，令人滿意。不過，美好的數據已成過去，投資者更關注的是下半年，甚至未來一至兩年，這種高增長能否持續。其實，目前好淡因素參半，高增長就算未能持續，在發展農村及行業併購等支持下，相信水泥業尤其是龍頭股的前景，仍不宜看得太淡。

過去一年，水泥股表現持續強勢，近日公布的業績沒有令人失望。華潤水泥（1313）及安徽海螺（914）上半年純利分別增長237%及233%，增長速度不相伯仲。另外，中國建材（3323）早前亦發出盈喜，預料上半年股東應佔利潤同比上升逾200%。

三大龍頭得到如此佳績，與過去一段時間一系列利好水泥業的政策有着密切關係。因此，要審視下半年水泥業的前景，就必須看看這些因素是否已出現變化。總結上半年，辛思維認為，左右水泥業的有四個利好、一個利淡及一個好壞參半的因素。其中兩個利好因素已悄悄出現改變。

保障房縮水成迷

先說說大家較為關心的保障房建設問題。事實上，自去年年底內地宣布今年將興建千萬套保障性住房後，相關的憧憬一直支撐着水泥股股價。不過，近期有報道指出，受到收緊銀根及地方債務危機等影響，中央計劃明年削減保障房開工量20%，至800萬套。

保障房縮水的消息令人感到擔憂，但昨天內地傳媒又再引述住建部官員消息，對減產傳聞作出否認。其實，細看有關的報道，大家可以發現，這個所謂的澄清並非十分有力，官員只是表示計劃仍在研究中，並不代表不會減產。

值得留意的是，發改委官員早前曾表示，「十二五」期間要興建3600萬套保障房，今明兩年各建1000萬套，其後3年再完成餘下的1600萬套。惟每年建設的速度並非不能靈活調配，只要5年後能達標就已足夠。所以若今年目標達成，未來4年剩下2600萬套，發展減速的情況將必定出現，加上房地產調控這個利淡因素未變，預計來年整體房地產建設就算持續增長，幅度亦難以達到今年的水平。

另一個出現轉變的因素，當然是高鐵相關建設。自今年年初鐵道部前部長劉志軍涉貪下台後，內地高鐵建設已醞釀減少。及至近期的溫州事故後，惹來全世界的擔憂。國務院決定對新建高鐵降速，並暫停審批新專案。今年鐵路投資增長的減速已成定局，對於水泥業來說，必將帶來負面的影響。

談過諸多利淡因素後，大家亦不能忽視目前水泥行業的利好因素。對於龍頭企業來說，國家鼓勵淘汰落後產能及行業併購的計劃，有利水泥價格的提升，以及企業的擴展，例如華潤水泥上半年就開始走出華南，在山西及內蒙古完成收購項目；海螺亦收購了一家雲南的水泥公司。

併購有利龍頭

此外，雖然高鐵及保障房建設或將放慢腳步，但農村的建設預計仍保持高增長。華潤水泥的業務中，就有約三成來自農村建設。海螺方面，上半年來自陝西、甘肅和貴州等西部地區的銷售金額增長2.25倍，大幅跑贏其他地區。預計農村建設的增長，對於兩大龍頭來說，均是一個利好因素。

最後不得不提的是，有關內地的電荒問題。電力供應不足，對於水泥等耗電量大的企業來說，理應沒有好處，但有趣的是，水泥生產減少的同時，水泥價格卻可因此而提升，從華潤水泥去年平均售價的上升幅度中可見一斑【圖】。

綜合以上種種，大家可以發現，雖然下半年水泥業的利好因素有所減退，但仍有不少支持，加上第四季為南方基建旺季，以南方作為基地的華潤水泥透露，每年有37%的銷量來自第四季，故下半年的水泥股仍有一定憧憬。

慎防水泥盛極而衰！

在千萬套保障性住房的興建計劃支持下，水泥股今年以來股價持續受到追捧，其中安徽海螺水泥（914）的股價就升了近5成。不過，在一面向好之下，其實行業亦存在不少隱憂。央視節目近日就揭發，目前行業產能過剩問題仍存在，而投標國家基建項目利潤微薄，在煤價成本不斷上漲的情況下，部分中型水泥企業已出現虧損。再加上近日鐵道部消息指，今年高鐵建設將縮水2000多億元（人民幣．下同），水泥需求增長恐怕會大受打擊。

過去兩年來，不論是內地房地產行業的高速發展，還是高鐵等基建項目的增長，都為水泥行業提供了巨大的需求。當然，有需求即代表有賺錢的機會，所以大大小小企業紛紛蜂擁投入到水泥生產行業，令水泥業出現嚴重的產能過剩問題。數據顯示，2010年中國的水泥產量達到了18.8億噸，即全國人均超過1噸。

保障房效應炒過籠

為了壓抑過剩的產能，並達到節能減排的效果。去年11月，工信部就發布《水泥行業准入條件》公告，鼓勵現有大型水泥企業兼併重組。雖然淘汰落後產能並進行兼併似乎對大型水泥企業有利，不過，產能過剩問題一時之間仍難以解決，而水泥業發展前景仍存在不少問題。

事實上，近半年來，水泥股被炒起，都是因為保障性住房的因素。只不過，若以內地每套保障房水泥平均用量10噸左右計算，千萬套保障性住房大約能令水泥需求增加1億噸，只是相當於2010年水泥總產量的5.3%。所以，過去一段時間水泥股似乎有被炒過籠的迹象。

在興建保障性住房令水泥需求增加的同時，基建方面的水泥需求卻有減少的可能。早前，因為貪污弊案令前鐵道部部長劉志軍下台，並引發當局對高鐵建設的重新審視。報道指，鐵道部經過仔細研討後，決定將年初計劃的基本建設投資7000億元，減少為4000多億。

鐵路建設的減少，對於存在產能過剩問題的水泥業來說，絕對是一項壞消息。縱使按照規劃，今年水泥工業的落後產能淘汰總量將達到1.3億噸，比去年的9155萬噸進一步增加，不過，有關的計劃仍未能完全改變目前水泥業產能過剩問題。

近日，央視《經濟半小時》節目對水泥行業進行深入探討，節目訪問一家中型水泥企業，遼寧中北水泥集團，道出了目前水泥行業的困局。負責人表示，業內產能過剩問題嚴重，公司去年的產能雖有500多萬噸，但實際銷售只有270萬噸，產能實際利用效率只有58%。所以在供過於求的情況下，價格一直無法得以提升。

只不過，水泥生產過程中需要用到大量煤炭，1頓水泥要消耗7000大卡的標準煤110公斤左右，煤炭消耗幾乎佔水泥生產成本的50%以上。過去一年，內地煤價升了約兩成半，為水泥業成本帶來巨大壓力。

政府項目利錢薄

同時間，企業承接政府的高鐵及保障性住房項目，卻是量大而利薄。例如有水泥企業中標瀋陽到丹東高鐵工程，中標價是每噸288元，但所用的水泥生產成本已達到280元，若再加上每噸35元的運費，則每噸要虧損27元。

雖然中小型水泥企業虧損不斷，難以生存，遲早或成為吞併的對象。但其實，小型水泥廠由於生產及管理不規範，其成本反而比大企業更低。所以，看到小型水泥企業的困境，令人不得不對目前上市的大型水泥股的經營狀況產生疑問。而未來一段時間，大型水泥股需要耗巨資進行兼併，吸納一些經營不善的企業，能否帶來協同效應，還是會拖垮公司，仍值得投資者加倍留意。

若單看往績，去年各水泥股的業績均十分亮麗，絕對沒有半點令人質疑之處。不過，若放眼未來，水泥企業仍有諸多不明朗因素。目前股價是否仍有持續上升的動力，辛思維不感樂觀。

研究水泥股的難處

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有讀者問：「保障性住房咁Heat，點解你只介紹中國建築（3311），而不是近期大熱的水泥股」！

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筆者之前已多番提及中國建築，除了人所皆知公司將受惠政府未來三至五年大量興建保障性住房外，大家也要緊記公司未來發展的三大趨勢，其中包括：一、香港佔營業額比重將下降，中國內地則上升；二、建築承包的比重將下降，基建投資（如BT）則持續上升；三、香港工程的毛利率不繼提高。加上管理層質素遠高於一般內地公司，以及改變過往幾年利潤增長15%目標的Guildance，提高至今年的20%。

以上各點令筆者對中國建築的投資堅定不移，高增長將會是2011年及2012年。

難以跨省銷售

有朋友質疑筆者是否不懂水泥股，所以一直沒有推介相關公司。聽後實在有點氣結！筆者數年前曾參與多個水泥公司的收購合併工作，部分項目涉及安徽海螺水泥（914），Deal Size 一點都不小。故此，筆者對水泥行業的熟識程度不會比一般基金經理差，部分人連各省市水泥價格為何相距那麼大的原因都不明白。由此可以想像，一般的散戶投資者更不懂行業的特性。

清楚水泥廠分布與建築

筆者在此希望大家了解最重要的一點：水泥重量大，運輸成本高，而且使用期限短（只有幾個月），所以很少跨省銷售水泥，最多也只會遠銷至鄰省較近的地方。水泥需求大部分來自當地的建設，供應大多只能靠當地的水泥廠，由於供應不能隨時增加或減少，所以地方的水泥需求變化會立即影響水泥價格，影響水泥公司的利潤。

要深入了解水泥公司的利潤增長情況，必須知道公司的水泥廠地區分布及當地建築發展的情況，稍為出現供求的變化都會影響水泥價格。因此，要認真研究及投資水泥股所花的精力都較一般行業大，一般的散戶要知道相關資訊非常困難，更不要說分析研究。

在「十二五」規劃中，有很多政策對各行業都產生了結構性的變化，以及使某些行業發展形成了一個趨勢，如保障性住房的爆炸性發展、LED燈的崛起、加速天然氣的使用、物聯網的興起和加快新材料的應用等。

穩健投資者勿沾手

在筆者眼中，水泥行業受惠於保障性住房的推動，但是太Cyclical，可以於轉瞬間快速增長，也可以突然減速，殺過大家措手不及，所以建議喜歡平穩的讀者，考慮其他相對較為不「刺激」的行業趨勢而選股。筆者認為，較清晰的趨勢莫過於天然氣的使用，下星期讓我再解說。