遲來的降級 意欲何為？

評級機構的作用，是預先對一些投資產品的風險作出評級，為投資者提供參考。自金融海嘯以來，國際三大評級公司除了後知後覺發揮不了預警作用外，在希臘等國家的主權評級上，更被指落井下石。

負債纍纍的美國，早已被指不值得保持在最高評級的位置，標普近日宣布下調美國評級，到底只是做了早就應該做的事，還是另有所謀，實在耐人尋味。

長年靠借債度日的美國，在經濟環境較佳的歲月尚且混得不錯。曾幾何時，有人認為此種做法有利促進消費。只不過，金融海嘯後，當地經濟發展停滯不前，而開支卻未能有效減少，加上人口老化等問題，可以預見的是，未來將持續入不敷支，情況令人擔憂。

美國國會早前通過將國家債務上限從14.3萬億美元提高到17.7萬億美元，雖然解決了短暫的債務危機，卻只是將根本的問題延後。當局計劃未來十年分兩階段消減2.5萬億美元開支，但幅度卻與標普提出的4萬億美元目標差距甚大。

對於美國債台高築，美國部分政界人士就認為，評級機構亦要負上一定責任，只因過去一段時間，這些機構給了高風險房貸債券過高的評級，引致金融海嘯的發生，迫使政府出資拯救，才令國債大增。

評級機構再次受到抨擊，心中難免感到憤憤不平。所以今次在美國交出一個不太令人滿意的減赤方案後，標普終於採取行動，將美國「AAA」級長期主權債務評級下調一級至「AA＋」。

迫宮QE3

對於今次降級行動，標普負責主權評級的全球主管就對傳媒表示，今次是非常嚴肅地負起責任，經過分析終得出結論，決定發出此信號。標普說得正氣凜然，大有撥亂反正、一改頹風的態度。但向來對「自己友」隻眼開隻眼閉的美國評級機構，居然作出如此反常的舉動未免令人懷疑，背後是否另有所謀。

事實上，目前美國經濟發展緩慢，外界關注的話題是，政府是否應推出第三輪量化寬鬆政策（QE3）。上周五的大跌市，就被視為是外界在迫使政府推出QE3。今次標普降級行動，對QE3的推出又會帶來怎樣的影響呢？

標普今次的行動雖然打着要美國減赤的旗幟，只不過，將美國評級下降，必定會推高市場借貸成本，令美國政府、企業及消費者負擔加重，對經濟復蘇不利。外界猜測，標普此舉反而刺激聯儲局更快出台QE3。

金融海嘯後，美國推出兩輪量化寬鬆政策，惟國內經濟未見起色。但來自美國的熱錢，則不斷湧向新興市場，推高中國、印度等國的通脹水平。若QE3被迫宮成功，新興市場恐怕將面臨更大的通脹壓力。

中國成最大輸家

在目前的狀況下，不論下一步美國將使出什麼應對的招數，美國作為中國第二大貿易夥伴，中國又是美國的最大債主，在評級下降後，市場對美元失去信心，美元將貶值，中國外滙資產自然縮水。加上，美國復蘇受到影響，需求下降，將令中國出口業首當其衝。最後若因此推動了QE3出台，更會令熱錢再次湧到中國，推高物價。

目前除中國受到負面影響，在港幣與美元掛鈎的情況下，香港亦將深受其害。不但港元要隨美元貶值，熱錢流入香港，內地及鄰近地區物價上升，亦使香港飽受輸入性通脹影響。

在目前的政治現實下，港元短期內似乎仍難以脫離美元，香港投資者要避免資產縮水，正如辛思維早前寫過，在目前的狀況下，暫時還是以金銀及外幣的投資較為安全。

大公國際忽然受重視

金融海嘯後，美國三大評級機構受到質疑，各地開始提出要扶持自己的評級機構，中國的「大公國際資信評估」亦漸漸崛起。只不過，與大部分中國機構在國際上沒有什麼公信力的情況類似，大公所制度的評級亦未受到關注。

不過，經過今次標普將美國評級下降後，市場上才開始發現，大公原來更有先見之明，早前已調低美國評級，令中國評級機構地位忽然提升。

標普、穆迪及惠譽三大評級機構作為美國企業，要客觀地為自己的國家作出評級，難免有一定的利益衝突。過去數年來，美國經濟衰退，債務又不斷上升，評級機構卻遲遲未作出行動。反而，在歐債問題出現時卻狠狠地將希臘、葡萄牙、意大利等國的評級下調，這些機構更被指是落井下石。

事實上，說到評級的客觀性，有時候還是由第三者來制訂更為可取。為了打破美國評級機構壟斷的局面，內地近年積極參與評級市場。其中，具有官方色彩的大公國際就備受支持。

去年7月，大公推出自己的主權評級，當時給予本幣及外幣債務的評級都只是「AA」。至去年11月及今年8月，該公司更兩次調低美國的信用評級，目前只達到A級的水平。相反，中國人民幣債務及外幣債務評級則維持在「AA+」及「AAA」。

大公過去多次調低美國評級，在國際上根本沒有得太大的迴響，至標普近日將美國評級下降後，才忽然有更多傳媒提及大公所做的評級。

在最近一次下調美國評級時，大公提出的理由是，美國國會未從根本上解決國家經濟動力不足的間題，將令償債能力受到影響。該公司認為，QE3的啓動將是必然的結果，令美元地位進一步動搖。

其實，作為一家外國機構，大公所提出的問題，辛思維確實較為認同，只可惜，公司江湖地位不足，影響力有限。今次公司評級終於成為話題，也可算是一個好開始，為中國評級公司打入國際市場踏出第一步。

至於往後能否發揮更大影響力，還要視乎諸多政治等因素，且看中國崛起能否也帶動中國評級機構的崛起。

標準待商榷 精選「紅旗」評民企

穆迪對於中國民企進行研究的「紅旗報告」（Red Flags for Emerging-Market Companies: A Focus on China），引起市場激烈迴響。辛思維細閱報告，發現為數一半的「警示」準則有欠公允，其餘一半則是其理據值得跟進。故此，投資者宜細心研究，不要單憑紅旗多寡而作為投資理據。

穆迪紅旗報告分別按照「企業管治」、「管理模式」、「增長策略」、「盈利及現金流質素」及「核數師及賬目」五個範疇衡量，每個準則下有數個細項作為衡量標準，若該公司的狀況與該標準符合，便給予一支紅旗，辛思維翻閱過後，覺得當中有不少準則似是疑非，未必能作為量度公司質素的間尺。

賺錢要防 進取有罪

例如，穆迪把股權集中度作為給予紅旗的準則之一，忽視了華人企業與西方企業的差異。香港過去數十年的經驗證明，不少傑出的華資企業均屬家族經營，成功的港資地產商如長實（001）李氏家族、新地（016）郭氏家族和九倉（004）吳光正家族，以至利豐（494）、德昌電機（179）和恒安（1044）的主事人，均是持股30%以上的經營者，若以此準則來衡量，上述股份均要被插上紅旗。

另一個令人大惑不解的準則是，企業擁有高利錢也都要響警號。按照穆迪的標準，若言企業之經營純利率（EBITDA）在40%以上的，則很有可能存在問題。這個準則未免忽視了一些企業在行業中擁有近乎特殊經營優勢，才享有高利潤率，如報告提及的水泥、煤炭及新材料企業，均有特殊的經營優點，高利錢情況有機會延續。

發展模式「過於進取」（Aggressive Growth），也被列為企業質素出現問題的信號之一。穆迪評定一間企業增長「過於進取」的準則是，資產或收入於三年之內翻上一倍。

平心而論，若有一間企業做到此點，究竟是增長強勁，還是過於進取呢？實在地，若企業證明賬目經過具信譽的核數師審計、保證無誤的話，資產和收入高速增長是利好而非不利信號。

雖然穆迪報告的紅旗信號標準值得商榷，但20個準則中，倒有數項是有意思的，值得拿出來討論。

第一項是，公司擁有負數現金流，意即資金流出「血流不止」。除非公司尚處於大量投資階段，否則公司擁有大量負數現金流並非理想表現，這可能反映公司正在堆積存貨，又或者有大量放賬尚未收回，23間企業之中，有17間擁有此項特點，值得關注。

另外一項是主要股東於上市公司以外，擁有其他業務。現時內地銀根偏緊，若言大股東擁有別的業務，而這些業務是需要大量資金的話（例如房地產），不排除大股東會以抵押股份方式來「撲水」，一旦這些老闆無力還錢，有可能會拋售股票套現。

部分警號 切中要害

此外，如穆迪所指，複雜的架構成為民企弄虛作假的溫床。正如本報專欄作家高仁本周二的專欄所指，企業有時會利用聯營公司美化盈利及降低表面負債，尤如打了羊胎素來美化面容一樣，實際上的體質可能孱弱不堪。

還有一項是有意思的，是公司是否有合資格會計師。皆因不少投資者皆以為，在香港上市的公司內部均應聘有註冊會計師。

但現實是，現時上市條例並沒有規定上市公司一定要有合資格人士（Qualified Accountant）從事會計工作，被證監勒令停牌的中國森林（930），便沒有合資格人士參與會計工作，內部監控薄弱，值得投資者關注。

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評級機構言論有否越界？

金融海嘯期間，標普及穆迪等評級機構對風險極高的CDO，給予「AAA」的評級，及後出現了信貸危機，這些債務產品大量違約，甚至到破產前一刻也得到A級，被外界指摘這些專業機構無力計算風險。及後，這些評機構為挽回形象，又以嚴格的標準去給予機構信貸評級，最近更發表一些引起爭議的報告。辛思維認為，標普和穆迪在挽回聲譽的包袱下，恐怕跌入另一個圈套中。

7月6日，穆迪先把葡萄牙主權債券評級大幅降至「Ba2」，7月13日惠譽又把希臘債券連降三級至「CCC」，手起刀落。對於大國，評級機構的態度亦轉趨強硬。最近，標普對於歐羅區第三大經濟體意大利也不客氣，指出該國減低政府開支行動不夠積極，警告在24個月內有可能降低其主權評級。

自6月起，穆迪便警告美國須於7月中前就債務上限的磋商取得進展，否則會下調長久以來「三條A」的評級。須知道，穆迪及標普與美國政府關係良好，現時表示要檢討美國評級，有機會開罪華府，反映它們挽回聲譽的心態很強。

對於個別企業的評級，標普和穆迪更是不留情。尤其是美國市場出現了中國企業會計賬目造假的事件後，標普及穆迪等對神州民企的態度更為嚴苛，好像標普近日突然撤銷對玖龍紙業（2689）一種債券的信貸評級，令玖龍的股價於當日「插水」17%，及後要玖龍乾脆購回被撤評級的票據，玖龍的股價方穩定下來。

標普公布信息的時間，引起廣泛討論。港交所前董事David Webb指出，評級機構與債券發行商有一種特殊的關係，前者可掌握後者的內幕資訊，故評級機構的公布往住相當於發布股價敏感信息，不應在股份交易時間公布，以免造成信息混亂。

撤評級還可說是標普的職責範圍，最近穆迪發表紅旗報告，就有越界之嫌。金融界資深人士指出，此類報告以前只用作評級機構內部研究，一般不會獨立地在市場公布，穆迪在市況疲弱時發表與改變評級無關的大型報告，有機會引起市場恐慌。

辛思維認為，評級機構掌握大量一般投資者不能接觸的資訊，且影響力宏大，與評級行動不相干的報告，還是少公布為妙。

民企反擊穆迪「紅旗股」報告 點名股份成跌市重災區

穆迪報告用「插旗」方式，評估61間中國企業，紅旗愈多代表企業需要更多關注，昨天多隻民企被穆迪標籤為「紅旗股」，令股價急挫，成為重災區；被點名最需要關注的5間本港上市公司，包括西部水泥（2233）、永暉焦煤（1733）、旭光（067）、恒鼎（1393）及龍湖地產（960）。不過，部分民企不服穆迪的報告，甚至作出反駁，指不明白穆迪評估準則。

被「插旗」的民企認為，穆迪的報告不合理。被插得最多旗的西部水泥，執行董事羅寶玲表示，當昨天看到穆迪報告後，感到震驚，細看之下，發現報告內所提及公司的情況都是舊資料，表示不明白穆迪用什麼尺度去衡量，甚至連稅務低及大股東持有最大股份都被視為是企業風險。她表示，昨天早上已致電穆迪質問，若覺得公司有問題，可以選擇降低評級；穆迪回應說，是次報告屬「例行公事」。

數據乏參考價值

大部分民企均指出，穆迪事前未有與公司溝通，而且評核準則欠缺透明度，更有民企質疑穆迪的真正目的，使用過往三年的數據沒有參考價值。龍湖地產表示，不清楚評核準則，事前未有向公司查詢最新數據，部分被插「紅旗」並非負面因素。另外，佳兆業（1638）表示，上市以來未有轉換核數師，報告有誤導成分，已發電郵請其改正；禹洲地產（1628）表示，上市至今安永會計師一直擔任核數師，未作任何變動。

其中永暉焦煤反應最快，於中午發出通告表示，注意到穆迪報告，認為目前不適宜對包括穆迪報告在內的第三方報告予以評論，但強調在任何情況下，均不表明公司默認報告中對公司或公司業務的判斷或結論。而旭光昨天發信予投資者，內容亦逐點反駁穆迪報告所提及的營運數據及資料。

對於民企的反駁，穆迪發言人表示，報告提及的資料是過去三年公司的資料，不是指公司出現問題，只是提及要注意的問題；至於市場人士有沒有理解偏差，則由他們自行決定。

穆迪的「紅旗」報告中，向61家中資非金融企業進行測試，主要涉及企業管治、商業模式、高速增長的策略、盈利或現金流的質素，以及核數師意見等五大範疇，而公司得到紅旗數目愈多，表示企業的狀況愈令人憂慮。穆迪指出，在投資者對於新興市場企業的公司管治擔憂不斷加劇之際，希望提高其評級方式的透明度。報告又指出，這些警示是為了突出那些值得仔細推敲的問題，以明確新興市場中非金融企業發行人在公司管治或會計方面可能存在的風險。

根據穆迪的報告，被插上最多紅旗為西部水泥及中國森林（930），各12枝紅旗；其次為永暉焦煤，達11枝紅旗；隨後為旭光的10枝、恒鼎佔9枝及中國秦發（866）有8枝。此外，不少內房企業被插上7枝紅旗，分別是龍湖地產、人和商業（1387）、恒大地產（3333）、佳兆業及合生創展（754）等。

有市場人士批評，穆迪是次發表報告是基於早前渾水（Muddy Water）發表報告後聲明大噪，欲使用相同的方法吸引注意。昨天被「插旗」的西部水泥、永暉焦煤、旭光、恒鼎及龍湖地產股價大跌，分別跌14.13%、6.83%、9.87%、4%及10.06%。

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中國難扭評級霸權

人行不點名批評穆迪「計錯數、不專業」，對業界人士及民企老總來說，可能是大快人心。但人行發炮再強勁，也難改變西方評級機構正在主導「評級霸權」的現實，而中國希望培育國產評級機構也舉步維艱。有學者認為，評級霸權局面最快於30年後才有望逆轉，中國暫時仍要看標普和穆迪臉色。

很多人認為，中國本身市場龐大，近年資金亦非常充裕，甚至有熱錢過剩，已不再像改革開放初期般依賴外國投資及貸款，因此大可「懶理」西方機構的評級。

城大亞太經濟合作研究中心主任李鉅威認為，這觀念並不正確，因為信用評級除了影響一個國家向外舉債的能力，亦會在多方面左右國內經濟。首先，一般企業決定在某個國家進行投資之前，都會先評估該國的信用評級，若評級過低，意味風險高，投資項目的融資成本亦水漲船高，企業可能因此卻步。

另外，信用評級對已發行的債券市價亦會有影響，假設西方機構大幅調低中國的信用至「垃圾」級，現有債券的市場價格亦會隨之暴跌，持有這些債券的投資者及金融機構損失慘重，足以引發像2008年美國次按般的危機。

因此，穆迪、標普或惠譽一個動作，隨時使中國經濟震盪，可說咽喉被掐着。中國政府洞察這點，早於金融海嘯後即部署培育國產評級機構，但兩年多以來成績坎坷。

五大國產評級機構是中誠信、聯合資信、遠東資信、新世紀及大公國際，前四者已被穆迪、標普及惠譽入股四成至六成股權，只剩大公國際仍然「根正苗紅」。

國產機構賣股予外資，部分是為提高認受性，但主要是覺得事不可為。

李鉅威認為，評級機構最重要是市場的認受性，而這需時建立，中國由現在起培養，預料最快也需要30年，才足以達到標普等機構今天的地位，而過程中西方政府定會以各種手段阻撓。