最具影響力女性與SOHO中國

近日市況沉悶，投資者轉趨審慎，在悶局下，一則頗有趣的新聞值得一看。話說《福布斯》近日公布今年100名全球最具影響力的女性，各國女政要上榜不足為奇，但有趣的是連SOHO中國（410）CEO張欣亦排名48位。張欣到底有何「巴閉」之處，擁有一個如此具影響力的領導人，又對該股有何利好？

說到張欣，有人可能認為是曾被胡潤評為中國第一女首富的玖龍紙業（2689）老闆張茵。不過，此張欣不同彼張茵，兩者雖然都屬於成功女性，但一個低調一個高調，性格截然不同。

高調惹注意

張欣的成長故事頗具傳奇色彩，在北京出生，後移居香港，再到英國留學，曾在高盛任職，與潘石屹結婚後共同創立SOHO中國。兩夫妻同樣高調，潘總熱愛就不同政策發表個人意見，其新浪微博上的「粉絲」近630萬人，而張欣微博上的「粉絲」亦有230多萬人。

據說，這對高調的夫妻在面對傳媒上各有分工，英文了得的張欣專職海外媒體，潘石屹則主要應對國內媒體。難怪辛思維也發現，在《華爾街日報》或《金融時報》等媒體上不時會看到有關張欣的訪問，這些媒體已經把她塑造成現代中國女性的典範。

張欣在海外媒體的高調，或許正正就是今次能入選《福布斯》榜的原因之一。不過，張欣是否已在全球發揮巨大的影響力，辛思維則有所保留；但對於市值300多億元的SOHO中國來說，張欣的管理風格所帶來的影響，則絕對不能小覷。

調整銷售部門

今年以來，內地就有傳聞指出，張欣在集團內發動了一場所謂「奪權變革」。潘石屹接受媒體訪問時坦承，張欣確實對公司管理機制進行了變革，由以前公司管理由他一人負責，變為加入張欣及其他高管參與磋商。張欣向外承認，潘石屹「已經不怎麼管理公司了」，而她「事無巨細的都管」。

張欣主理之後的SOHO中國，據說最大的變化是對銷售部門進行大調整。由以往透過公司內部銷售人員銷售，轉為向有關人員發出代理牌照再銷售，員工與公司之間由僱傭關係變成代理關係。潘石屹近日表示，再過幾個月，公司將沒有一個銷售人員，所有的銷售人員都會分離出去。

銷售部門的調整，有助公司減少一些基本的員工福利等開支。不過，對於員工來說，則會失去基本保障，未必人人願意接受這種變相「自僱」的模式。所以，在改革過程中，相信會對公司的銷售業績帶來一定影響。

SOHO中國於本周四公布中期業績，核心純利按年下降61%，營業額按年減少約69%。公司的解釋是，由於期內沒有新的完工項目，以及結算建築面積減少所致。不過，到底銷售部門的調整是否也帶來一定的影響，公司就沒有進一步解釋。

SOHO中國由潘石屹時代轉入張欣時代，除了帶來銷售模式的改變外，今年4月底，公司更宣布與新浪樂居、易居中國和世聯地產等合作，開拓網上銷售及代理，這些改革將會帶來怎樣的轉變，還有待觀察。

不過，值得留意的是，過去一年來，內地加強對房地產行業的調控，只有商業地產能幸免於難。因此，不少房地產商亦開始染指商業地產，行業競爭加劇；再加上商業地產的發展與經濟活動息息相關，歐美經濟一旦衰退，會否對內地商業地產行業帶來負面影響，值得留意。

內陸航空受重視

溫州火車追尾事故發生後首個交易日，基建設備及鐵路股遇上沽壓，航空股則逆市上升。展望未來，內地旅客選擇出行時，料會加大對內陸航空的選擇，航空與鐵路結合使用，料成為民眾選擇國內外遊的新趨勢。

內地鐵路段不斷提速，加上車票較飛機便宜，吸引不少民眾乘塔。但是，除了近期的京滬高鐵通車後，發生的多次小型事故之外，今次一部由揚州駛往溫州的列車撞向前面一架煞停了的列車，造成多人傷亡，更令人關注乘塔火車的安全問題。

股票市場即時反映了對鐵路相關股的悲觀情緒，南車電氣時代（3898）及中國南車（1766）股價分別挫14.1%及14%，有份承接鐵路興建工程的中國中鐵（390）和中鐵建（1186），股價亦分別跌了6%至7%。反而，航空股國航（763）升3.6%，南航（1055）和東航（670）分別升3.4%及4.8%。

里昂昨天的早晨報告指出，意外發生後，老百姓對公路和航空公司短期有需求，對投資者有心理影響，對鐵路基建及鐵路股則有負面影響。當然發生如此嚴重的交通意外後，民眾短期內會轉移乘塔飛機和使用公路到不同城市亦屬自然的事。

但中長期而言，鐵路仍是內地交通不可或缺的一部分，辛思維相信，民眾混合使用鐵路及內陸航空將成為主流出遊模式。這跟西歐的交通系統相似，旅客可藉兩種交通工具往還英國、法國、德國、意大利及西班牙等西歐主要城市。

目前，民眾對鐵路系統的安全有疑問，自然可能增加對公路運輸的需求。不過，公路股並非僅得鐵路因素所左右。例如，早前便有消息爆出雲南最大的公路營運商滇公路，爆出借錢只還息不還本的消息，反映出公路企業財政健康有好有壞。

瑞信除了就高鐵意外評論鐵路、鐵路設備、航空股外，亦有就意外對內房股的影響提供剖析。該行指出，上周六發生的意外將會減慢京滬高鐵沿線的地產發展，中國海外（688）、遠洋地產（3377）、世茂房地產（813）、雅居樂（3383）等發展商在天津、濟南及南京鐵路線附近買下一些地皮，減慢發展料對這些發展商有負面影響，該行維持對板塊負面的評級。

投資中國環渤海經濟中心 首選天津

中國改革開放30 年，實施了三大開發戰略，由上世紀80年代開發深圳，到90年代開發上海浦東，今天進入開發天津濱海新區的新世紀，先後掀起了珠三角、長三角、環渤海三次改革開放的經濟高速增長期。

2010 年，天津濱海新區正式成立，集金融、航天工業、生物科技、海港物流於一體，締造中國北部經濟特區的非凡成就。同年，濱海新區國內生產總值突破5000億元，比上年增長25%以上，位列全國之首。根據「十二五」規劃區內GDP多年保持22%以上增速，預計到2015 年，經濟總量將突破萬億元。

天津空港經濟區 發展潛力無限

天津空港經濟區位於濱海國際機場東北側，規劃面積45平方公里，是天津濱海新區距離市區最近的經濟功能區。空港經濟區乃中國北方航天製造中心，集合AIR BUS A320組裝線、中航直升機總部、中國新航天城（火箭制造）、中興通訊北方基地、西飛國際航空、寶鋼北方總部等、已進駐內外資企業超過600家，其中世界500強企業超過50家。預計2012 年，總外籍管理層及技術人員超過200,000人。隨着區域規劃的實施，一個產業聚集、功能複合、充滿活力的綜合經濟功能區和一座現代化新城將迅速崛起。

酒店住宅休閒集一身

位處天津市空港經濟區中心的天津皇冠國際公寓，項目建設用地3.5萬平方米，建築面積15萬平方米。包括皇冠國際酒店式住宅、皇冠假日酒店及甲級寫字樓科技大廈，是五星級商務建築集群；皇冠國際途步可達天津國際溫泉高爾夫俱樂部，距離AIR BUS 空客（天津）和天津濱海國際機場分別僅有5分鐘和10分鐘的車程；皇冠假日酒店是洲際集團旗下的五星級酒店品牌，擁有不同級數的客房共388套；單位配備全屋裝修及頂級傢俬電器，即買即收租。

優質設施提升投資價值

物業設施應有盡有，例如室內恆溫泳池、室內網球場、SPA、健身室、中餐廳、西餐廳、日式餐廳、酒吧、大堂吧。此外，物業特色吸引投資者的目光，包括可連租約出售，正對500萬呎人工湖，鄰近18洞高爾夫球場，大型購物商場，地鐵2號線延長線（預計2012年開通）。

天津皇冠國際公寓

地址 ：天津市空港經濟區中心大道與東四道交口

發商商 ：天津聖光置業有限公司

座數 ：4座

層數： 11層

單位總數：386戶

單位間隔：一房至四房

面積 ：605平方呎至2650平方呎

車位 ：609個

裝修標準：配全部精緻裝修、傢俱及名牌電器

物業售價：人民幣230餘萬起

入伙日期：現樓

深圳房控加碼 房價環比零增長 限價標準按戶型面積而定

國務院要求對上漲過快的二三線城市採限購令後不足一星期，深圳的樓市限價措施再度加碼，限價政策由「價格增幅不超過GDP漲幅」，升級到限制房價「月度環比零增長」，而且從單個項目限價細化到以戶型面積分別限價。

8月1日開始執行

內地媒體引述消息說，目前深圳市寶安、龍崗兩區的國土部已召集轄區各房企開會，通告深圳市新的房地產限價調控實施細則，新政策將於8月1日開始執行，成為執行上周二國務院常務會議精神的首個地方政府。

分析人士表示，深圳上半年的漲幅都多次領跑，在國家抑制房價上漲的過快的背景下，深圳對價格肯定會更加嚴格限制。國統局日前公布，深圳6月新建住宅價格按月升0.1%，按年升4.6%。3月底深圳出台今年新建住房價格控制目標，是漲幅低深圳本年度GDP增速。

深圳是次限價措施升級，除目標將價格月度環比零增長外，新政策還包括由以前的分行政區和具體項目限價，變為分產品類型面積限價，分為90方米以下、90-144方米、144方米以上三個面積分別限價。

深圳世聯地產市場研究部總監王海斌表示，現在政府是在有節奏的調節，之前制定的是全年房價漲幅目標，目前深圳不少取得預售證的樓盤價格都上升5%至10%，整體來看月度累積的話，年底必會超過年度GDP的漲幅。

他指出，深圳對於土地出讓金依耐程度低，對政策的執行力度必然大。預計三季度深圳市場一手供應將會增加，而在需求被抑制的前提下，價格上漲；其次就是人工成本，融資成本的增加，開發商下降的動力不是很大，導致限價是愈來愈嚴厲。

限價措施愈見嚴厲

深圳的新政同時對開發商在新開盤項目進行定價作出指引。一是以區域內最靠近自己的同質樓盤為基礎定價，各戶型的均價不能超過周邊樓盤的均價。

第二種情況是，如果區域內沒有可參考的新盤，則選擇附近具備同比性的區域來定價。

第三種情況是，如果沒有可參照的同類區域，就以區內二手房價格為標準定價。

此外，在對新開盤限定價格上，深圳新政策還對同一個項目，在不同銷售階段如何進行限價調控作出指引。同時，還制定月度均價控制原則，若各戶型價格在某個月出現下調，則下個月該戶型均價不得超過下調後的價格。

溫總出口術 內房股入冷宮

在政策打壓下，內房股過去一年來一直不被看好，難得近期各內房企公布的上半年銷售業績普遍出現不錯的增長，令多隻相關股份一度受追捧。可惜，美好時光難以持續。鑑於目前二三線城市樓市仍然熾熱，上周國務院就首次到提出，對樓價上漲過快的二三線城市要採取必要的限購措施。雖然目前仍處於「出口術」的階段，具體政策未出台，實際影響仍有待觀察，不過，在「風頭火勢」下，內房股短期內相信將再次被「打入冷宮」。

在目前已公布上半年銷售成績的內房企之中，以銷售面積計算，恒大地產（3333）成績最彪炳，上半年累計合約銷售面積611.7萬方米，按年上升83.2%；若以銷售額計算，則以中國海外發展（688）稱冠，上半年銷售額522.3億元，增長85.9%。

另一方面，國家統計局上周三（13日）公布的上半年國民經濟數據中，全國房地產開發投資仍達到26250億元（人民幣．下同），同比增長32.9%。配合內房近期公布的業績數據，令人懷疑調控根本沒有發揮作用，內地房產市場依然火爆。

其實，上半年房產投資額的增長，很大程度上來自保障房的建設。真正屬於商品房的銷售面積只是按年增長12.9%。6月份，全國房地產開發景氣指數報101.75，比5月份下跌1.45點。

一線城市銷情冷

事實上，在限購令影響下，內地樓市目前仍存在一線偏冷，二三線偏好的情況，例如北京市房地產交易管理網近日公布的數據顯示，自2月中北京執行嚴厲限購後，過去五個月，二手樓日均成交量僅277套，比去年同期下降60%。

國家統計局中國經濟景氣監測中心，發布的購房者信心指數亦發現，二季度一線城市購房者信心指數只有92.8，不及二三線城市的104.6，兩者信心差距由上季度的4.3點，擴大到11.8點。

在一線嚴厲執行限購令下，內房企只能轉投到二三線城市。恒大得到佳績，正正就是開拓二三線城市的結果，上半年集團新開售的33個樓盤中，沒有一個在一線城市。其中二線城市項目10個，佔比30.3%；三線城市項目23個，佔比69.7%。在限制較少的三線城市發展，難怪恒大上半年銷售金額同比增加一倍，達到423.2億元，完成全年700億元銷售目標的60.5%。

相反，仍堅持留守一線城市的越秀地產（123），受限購令影響，上半年只在廣州推出一個新盤，結果合同銷售面積及金額分別下降40.7%及43.7%，只完成全年90億元銷售目標的33.8%。

二三線城市現隱憂

當然，上半年已成過去，放眼下半年，內房股的前景又如何呢？6月CPI升幅高達6.4%，市場普遍預期，就算人行不再加息，仍有進一步調高存款準備金率的可能，銀根持續收緊毫無疑問。對於內房股來說，下半年仍需要繼續「撲水」。

縱使公司可以透過在香港發債解決資金困局，但仍令借貸成本上升，而把相關資金調回內地方面，亦面對不少阻礙。所以，內房要突破資金難題，最好的方法仍是做到貨如輪轉，加速資金回籠。

二三線市場，本來已為眾多內房企的希望。只可惜，在一線城市受限的情況下，不少投資者轉投二三線城市，推高當地樓價。參考國家統計局發表的6月份70大中城市樓價數據，發現上海及北京的新建商品住宅價格分別只上升2.7%及2.6%；不過，樓價同比升幅超過6%的二三線城市卻達到18個，其中新疆烏魯木齊及河北秦皇島的升幅，更分別達到9.3%及8.6%。

在沒有限制之下，二三線城市樓價不受控，對社會穩定不利。為避免再次激起民怨，總理溫家寶上周主持國務院常務會議，提出或對樓價上漲過快的二三線城市採取限購。

中央與開發商續「鬥法」

有關限購消息，令一眾內房股股價迅速調頭向下。不過，目前具體政策仍未出台，發展商要保住最後一道逃生門，便要懂得收斂，新盤開價不要太進取，令地方政府較容易向中央交代，則真正使出「辣招」的機會可望減少。

以目前的形勢所見，下半年內房與政府「鬥法」持續，在各方面政策仍趨於負面的情況下，縱使有好業績支持，對於內房股暫時還不宜沾手為妙。

保障房「搶錢」 按揭陷暫停

保障房與私人住宅雖然表面上看似屬於兩個不同的市場，但兩者之間的關係其實頗為密切。在銀根收緊下，目前借貸市場已全面傾向支持保障房的建設，私人按揭成為犧牲品，報道指出，近期部分城市連首套房貸亦被暫停。

另一方面，保障房的保障對象亦受質疑，有「地產大炮」之稱的內地地產商人任志強近期就炮轟，上海及重慶等地把保障房的申請資格放寬至中產階級，失去「保障」意義，或對私樓市場帶來衝擊。

上周舉行的國務院常務會議透露，早前被指開工率偏低的保障房目前已加緊發展。截止6月底，全國保障住房新開工超過500萬套，超過全年目標任務的50%。當局特別提到，要在資金投入方面進一步加強。

早前，人行突然加息，其後國家統計局公布6月CPI創出3年新高，通脹惡化，銀根趨緊預計仍將持續。不過，銀行仍要將一大部分的信貸額度留予保障房等基建項目。

所以，近日有消息指出，重慶及南昌等部分二三線城市的多家商業銀行，因為「已無錢可貸」，已暫停個人房貸業務。

《中國證券報》指出，在「缺水」下，不少城市的銀行正考慮提高首套房貸的首付比例至40%以上。太原部分銀行更規定，二套房首付比例達50%，大連及三亞等地的銀行，更要求二套房首付比例達60%。

保障哪些人？

保障房的建設，除了搶去了房貸額度，或同時對買樓需求帶來負面影響。任志強近日公開指摘，部分城市的保障房，保的不只是窮人。例如上海保障房標準是個人入息不高於3300元（人民幣．下同），重慶的公租房則提高至5000元。按一個家庭計算，隨時有過萬元的收入也能申請保障房，根本不是針對有需要的窮人。任志強如此憤怒，其實背後更重要的是，作為一個地產商，看到這批明明有能力買私人樓的人，居然可能溜走到保障房市場，而感到氣憤。

今年內地預計將建成400萬套保障房，對整體樓價難免帶來一定衝擊。在銀根收緊、保障房加強，以及限購令下，命途多舛的內房股，短期內似乎仍要在各重壓力咬緊牙關，找尋新發展空間。

小地產商的無奈

香港地皮供應緊絀，連大型發展商也要為尋找地皮頭痛，中小型發展商求地就更是艱難。老牌地產商大昌集團（088）在最近一次賣地密密舉牌，但都差一點點才投到地皮，反映中小地產商無地發展的無奈。

上周政府推出三幅住宅地拍賣，見到有中小地產商競爭的迹象。在司徒拔道前嶺南學院地皮的競投中，大昌地產的代表多次舉牌競投，與新地（016）、新世界發展（017）、華懋等大地產商在不足10分鐘內共叫了33口價，戰況激烈，然而最終還是由新地投得，大昌地產空手而回。

僧多粥少 地皮難尋

年輕一輩或許不認識大昌地產，其實這家發展商大有來頭，有份參與模範屋苑太古城初期的興建，為現代大型屋苑的規劃建設開創先河，又曾與希慎（014）合作發展禮頓中心。

近年大昌地產在大眾化住宅市場上不甚活躍，只在半山發展了小量豪宅物業，以及持有尖沙嘴喜來登酒店35%股權。

另一小型發展商資本策略（497）在競投九龍塘海棠路地皮時表現勇猛，資本策略職員在拍賣場上拿着計算機左算又算，與中國海外（688）、華懋戰至最後一刻，成為整個拍賣過程中最富戲劇性的一幕。

上述兩間中小地產商皆空手而回，側寫了中小發展商增加土儲之難。各大藍籌屋苑呎價紛紛升破97高位，但中小發展商的發展卻沒有如97年時好景。當時，大地產商和中小地產商同時有地皮發展，後者絕對有生存空間。可惜時移世易，在貨源緊張之下，中小地產商要取得地皮並不容易。

97年時，大埔、沙田、元朗及青衣等地區稱為「新市鎮」，這些地區尚有地皮可供發展，加上市區的重建項目、改建項目，每年可供發展的地皮較多。

雖然過往大地產商仍佔去大市的主導權，但中小型地產商還有生存的餘地，可謂各自各精采。

不過，隨着近十年大小地皮很多已經發展，新界可發展地皮亦買少見少，市場估計，計及兩鐵供應，政府最多只能推出1.6萬個單位供應量的地皮拍賣及招標，在僧多粥少的情況下，中小發展商便更難「搵食」。

密密收購舊樓重建

在拍賣場上不得要領，中小地產商謀求其他途徑增加土儲。規模不大不小的南豐更想到舊公務員宿舍的舊樓，近日宣布成功密密收購筲箕灣藹寧園地皮，成本呎價8450元，可發展成為高級住宅。西環、北角及筲箕灣這些港島舊區，成為中小發展尋找機會之處。

好像英皇國際（163）這一兩年，便把從西環和筲箕灣併購得來的地皮，發展成「維壹」及「港島．東18」等精品住宅，令集團的供應不置斷層。

不過，也有獨立從事收購舊樓的代理高層指出，由於大型地產商資金充足，且能一筆過支付收購合同的資金，故此較喜愛與大型發展商合作，把手頭上收購得七七八八的地皮售給她們。在競爭激烈下，中小發展商要獨自併購舊樓也不容易。

有一些在旺區持有物業的「收租佬」，眼見另覓土地建樓的機會渺茫，不惜把持有地皮上的物業重建，增加收入。

例如凱聯酒店（105）和天德地產（266）便在2007年，斥資把上市公司的「身家性命財產」凱悅酒店重建，建成現在的iSquare，現在酒店和零售市道皆旺，截至去年12月止半年收入錄得1.8億元，現時回想起來，凱聯的重建決定是明智的。

大家在中環出入，亦見到萬邦行旁邊、前皇后戲院所在地的陸海通大廈，這又是一個例子。原址大廈於2008年拆卸，重建為摩天大廈，這座新物業位處中環地鐵站附近繁華地段，預期將成為租客的搶手貨。

辛思維調查過，現時有潛質把現時收租物業重建的中小地產商還有大昌、大生地產（089）、博富臨（225）、萬邦（158），不妨在此中尋寶，說不定一個重建消息出現，隨時悶股變成爆升股！

突破限購 內房要施妙計

中央嚴厲調控下，近期內房股公布的銷售數據呈現兩極化，恒大（3333）及花樣年（1777）首5個月的銷售額依然以倍數增長，但越秀地產（123）卻大跌5成，首創置業（2868）亦只是微升不足1%。限購令下，開發商所受的影響出現巨大差異，成敗與否還要視乎公司能否將業務擴至受政策影響較輕微的二三線城市。加上銀行收緊銀根，資金緊絀的內房股若遇上銷量下跌，是否正預示着被迫減價的情況將難以避免？

國家統計局早前公布的4月份全國70大中城市樓價顯示，新建住宅中，樓價環比下跌及持平的城市只有14個。只不過，在二手樓方面，樓價環比下跌及持平的城市則達到29個。足以顯示目前內地樓價，主要還是地產商在強撐着，不過房產一旦流入到二手市場，支撐力度明顯下降。

除了北京使出史上最嚴厲的限購令之外，其實目前全國推出不同形式限購令的城市已達到35個。限購令雖然令人聞風色變，但實際上對內房股影響又有多大呢？

近期各內房股陸續公布5月份銷售數據，當中逾八成錄得增長。花樣年及恒大的成績最彪炳，首5個月的銷售金額分別增長166%及109%，而中國海外（688）及龍湖地產（960）銷售額亦同比上升八成以上【表】。上述銷售成績較理想的房企，普遍發展範圍較廣，除了一線城市之外，亦有不少二三線城市的項目。

至於業務集中珠三角地區的越秀地產，受到限購令的影響較大，今年首5個月售樓總銷量較去年同期下跌50.8%。首創置業方面，業務主要在京、津、佛山等有限購令的城市，今年首5個月的銷量同樣不理想，只比去年上升0.9%。

要看清楚限購令的具體影響，不妨參考一下瑞銀近期一份報告。該行在安徽合肥、蕪湖、巢湖等城市實地調查，比較有限購令與沒有限購令的城市，其樓市銷量的不同表現。有限購令的合肥，地產銷量的確受到較大影響。其中恒大今年5月底在合肥推出的一個新盤，10日之內只是賣出不足10%的單位，比起限購令推出前，新盤往往能在頭10日賣出20%至30%的情況遜色得多。

至於蕪湖及巢湖等未受到限購令影響的三四線城市，銷情則依然暢旺，部分來自限購地區的投資者，更轉投這些城市買樓。例如，碧桂園（2007）其中一個在巢湖的項目，非本地買家的比例就達到50%。

事實上，目前全國受到限購令影響的城市雖然只有35個，不過，銀根收緊的影響卻遍及全國。報告指，不論是有沒有限購令的城市，目前住宅按揭申請審批時間均有所延長，過去只需一至兩周，但目前則普遍需時大約1個月。至於銀行將有關售樓款項交回給發展商的時間，亦延長至超過3個月。

三四線城市需求大

沒有足夠銷量支持，發展商的資金回籠速度減慢，資金短缺問題自然難以解決。雖然不少內房股都透過在香港借錢及發債等方式改善公司「水緊」問題，不過目前借貸成本正不斷上升，靠借錢度日，始終並非長遠之計。仍然堅持在大城市發展的企業，在資金壓力下，變相減價促銷將難以避免。

中央與地產商之間的拉鋸戰持續，發展商要保持盈利，仍要想方法突破資金短缺及限購難題。從以上調查可以發現，其實一些未推行限購令的城市，發展潛力仍巨大。所以，發展商若要突破限購，目前惟一的選擇似乎是向三四線城市擴展。

參考近期公布的數據，恒大等較懂得分散發展的企業，在銷售策略方面仍具有一定優勢。在政策陰霾下，內房股股價雖然浮沉不定，但市盈率下降，價值顯現。尤其是銷量仍保持強勁的股份，吸引力更不斷提高。若以中線投資看，內房股仍值得多加留意。

換樓無望搞裝修 美化家居商機在

樓價高企，一些內地家庭眼見換樓無望，「把心一橫」花錢把原來的房子裝修，故此房市雖然淡靜，裝修市場的需求卻持續旺盛。城市人口增加，且中國家庭平均人口有下降趨勢，意味小家庭愈來愈多，對裝修和家俬的需求湧現。

內地人過去十年經歷了住宅市場開放，國家統計局資料顯示，中國每年售出的普通住宅物業總建築面積由1999年的1.3億方米，增長至2008年的5.93億方米，每年複合增長達到18.4%。大量新宅落成，裝修及家俬市場自然高速增長。

複合增長逾24%

據《中國統計年鑑》資料，2008年中國家俬零售市場營業額達41億美元，而1999年的數字僅為5.8億美元，十年之內每年複合增長24.3%。

從油漆、牆紙到浴室用品和家具，裝修及家俬市場的產業鏈很長，美化家居的市場更見蓬勃，亦更為多姿多采，部分小康之家開始顧及生活品味而裝修，層次已超過實際需要。葉氏化工（408）旗下的紫荊花油漆，過去三年穩定增長，若不是原材料價格波動，葉氏塗料部門期內的盈利應可再創高峰。

現在「紫荊花」漆在內地的知名度，較「葉氏化工」還要高。葉氏在中國這個潛力十足的市場取態積極，集團在這兩年把全國的銷售點由不足1000個，大幅增加至1500多個。

軟性宣傳也成為推廣這個市場的一個特點，早前葉氏化工便開展了一個名為「你裝修，我買單」的遊戲，呼籲業主為自己的房屋拍攝短片，並說明為什麼房子最需要改造，得到主辦單位評審賞識，便可得到8萬元的裝修獎金，可謂別出心裁。

家居不塗漆油，可以貼貼牆紙，群星紙業（3868）業務之一便是生產及銷售牆紙及家俬外層裝飾紙。

要把房子裝飾得有富有品味，家俬配搭不可或缺，售賣梳化的敏華（1999）、售賣家俬的皇朝傢俬（1198）及銷售浴室用品的奧普（477），業務皆與裝修有關。這還未計及在A股上市的一眾相關股，相關股份為數不少。

Euromonitor資料顯示，中國休閒梳化零售額由2004年的1830萬美元，激增至3.03億美元，年複合增長達101%，機構預測到2011年，梳化銷售額將達到7.61億美元，即是2009至2011年三年間複合增長36%；同一份報告指出，內地首五個梳化品牌，已佔去約四分之一市場，品牌對中國消費者有產生了影響力。

敏華憑藉Cheers（芝華仕）品牌在神州闖出名堂，成為市場佔有率最大的五個品牌之一。敏華上半年純利3.7億元，增長達46%。同樣主攻內地市場的皇朝傢俬，特意在香港建立展銷廳，務求藉着香港這個窗口，讓國際客戶認識其商品，務求把產品檔次進一步提高。

事實上，部分家俬股已獲得機構投資者的留意，好像皇朝傢俬便曾獲惠理（806）持股超過5%；敏華雖於招股市遇到冷鋒，但上市後業績續佳，開始吸引到大戶留意。

內地裝修家俬市場的商機存在，中國品牌在大眾化市場攻城略地，還向外資名牌佔據的高檔產品市場進軍，未來中國企業爭取高檔市場分額，將成為一種趨勢。

旅遊地產成新藍海

淡馬錫拒絕再玩佳兆業（1638），劉鑾雄「加碼」恒大（3333），可見各方對內房前景抱有截然不同的見解。不過，可以肯定的是，在銀根收緊及「限購令」下，內房企業仍要謀求新出路。

在眾多房企之中，雅居樂（3383）便找到一個「新藍海」──旅遊地產。事實上，旅遊地產項目具有噱頭，而且可以將相關樓盤包裝成豪宅，有助提高毛利率。但旅遊地產發展空間雖大，卻已引來不少非議，難保不會成為下一個調控的目標。

雅居樂在嚴厲調控政策之下，仍能交出亮麗的銷售成績。今年首4個月的合約銷售金額約115億元（人民幣．下同），較去年同期增長53%，佔全年銷售目標的31%。其實，該公司去年整體業績不錯，銷售金額升61%，達323億元，純利增2.21倍，至64.2億元，未受調控影響。

在調控下仍能成功突圍的企業不多，恒大和雅居樂就是其中之一，不過兩者手法不同，後者主要是靠海南島的旅遊地產項目支持。

雅居樂去年單是海南清水灣一個樓盤的銷售額便有99億元，佔整體銷售的三成。

此外，海南去年樓價升幅達66%，冠絕全國，間接幫助雅居樂交出成績。該樓盤還未售完，今年繼續成為雅居樂的旗艦項目，撑起整體業績。

所謂旅遊地產，只不過是以主題公園、景區或休閒渡假村等項目作為包裝，順勢推出樓盤。由於這些樓盤景觀較佳，被認定具更高的投資價值，定價較一般商品房更進取，因此，雅居樂去年有能力在樓市一片淡風之中，提升毛利率8.6個百分點，至45.8%。

事實上，海南島以建成「國際生態旅遊島」為目標，海口政府更表明設有酒店的地產項目不受限購令規管，因而成為內房的「樂園」。

據了解，去年第三季在海南島沿岸正在興建的渡假村和酒店超過30個，發展商不乏投資者熟悉的富力（2777）、華潤置地（1109）及恒大。

除了海南島，上海有意在迪士尼樂園附近構建旅遊區，相關旅遊地產項目成為內房的新藍海。不過，旅遊地產項目忽然間吸引大量資金流入，已受到非議。例如海南不少別墅因為空置率過高，炒樓意味濃而受到質疑。

社會上有不少聲音已提出，要打擊這些變相發展地產的旅遊項目。所以，發展旅遊地產看似美好，但招來打壓的機會甚高，要扭轉內房劣勢仍有難度

「撲水」難需求限 內房腹背受敵

在銀根收緊下，內房股借貸困難，惟有四出「撲水」，除了發債之外，恒大（3333）近日就把一個已經開始施工的項目一半股權售予華人置業（127）。不過，困擾內房的並非只是資金問題，各地的限購令，以及保障性住房的興建，甚至有企業開始自建一些變相「福利分房」，都對未來內房需求帶來打擊。

新加坡淡馬錫基金近期就看淡內房，沽出佳兆業（1638）股權，內房發展未來前景如何，值得深思。

在政府加強打壓的陰霾下，內地房地產行業的成交量持續低迷，雖然5月初的小黃金周期間，部分地區的成交量出現輕微回升，但假期後已迅速冷卻下來。

以北京為例，5月2日至8日，當地樓市成交量只有3197套，環比前一周下降39%。

市場對於中央再次推出更嚴厲的調控措施仍存在恐懼。4月中，國務院派出8個督查組，遠赴16個省市督查房地產調控成效。消息指，督查組對調控措施的執行情況大致滿意，但仍堅持調控不能放鬆。按國家發改委要求，5月1日開始，各地開始對商品房執行「一房一價」明碼標價制度，並規定發展商只能降價不能漲價。

銀根再收緊

除了對樓價的限制之外，央行日前宣布上調大型銀行存款準備金率（RRR）0.5個百分點，於今天正式生效。RRR達到21%的歷史新高，不但令開發商難以借到足夠的資金發展，置業按揭貸款亦受到阻礙。

今年以來，包括恒大、佳兆業、碧桂園（2007）、越秀地產（123）、雅居樂（3383）在內的多家內房股，都加入海外發債行列。不過，在中央嚴控熱錢流入的情況下，房企在海外「撲水」後要回流內地，恐怕仍會面對不少阻力。

近日，恒大就宣布，向華置出售江蘇省啟東一幅地皮49%股權，作價5 億美元，相關地皮用作發展住宅及商業項目。雖然恒大表示引入華置是為了組成策略聯盟，但到工程首階段開始動工才買地，則未免令人覺得恒大是在嚴重「缺水」下，才作出如此決定。

雖然市場分析認為，恒大今次的售價符合市價，未至於出現賤賣資產的問題，只不過，若中央持續收緊銀根，內房股所面對的資金壓力仍難以紓緩，減價套現的情況將會陸續出現。

近期，內房減價潮已開始湧現。碧桂園在南京的鳳凰城項目，就推出多重優惠折扣，折後精裝修房售價每平方米6280元（人民幣．下同），比之前開發商報價8000元便宜了兩成半。龍湖地產（960）位於杭州的另一個新盤，亦推出最高94折的優惠。

發展商減價的行動，足以顯示中央及民眾期望房價下降的情況終於出現，問題是下降的幅度還有多大？價跌雖然可推動銷量上升，對內房盈利未必會帶來太大負面影響，但目前內地主要城普遍仍實行「限購令」，導致銷量上升空間受到限制。

「福利分房」重現

加上中央積極推動保障性住房的興建，部分機構為了照顧員工的住房需求，開始自行建房。

例如哈爾濱鐵路局擬建2.5萬套住房，並以低於市場價近一半的價格賣給鐵路局職工，回到20年前以工作單位為主體的「福利分房」時期。

內房發展的隱憂令投資者卻步，上星期亦有消息指出，新加坡淡馬錫控股將售出所持的8%佳兆業股權。雖然昨天在高盛及瑞信唱好恒大的情況下，多隻內房股的股價均出現反彈，但在政策前景不明朗之下，恐怕內房股上升空間有限，前景並不樂觀。

SOHO中國搞網上賣樓

說到SOHO中國（410），不得不談主席潘石屹。最近他宣布改革銷售模式，在網上賣樓，間接將一手建立的銷售團隊推倒，改由代理接手經互聯網銷售。事實上，此舉屬大膽創新的手法，有內地傳媒質疑是炒作多於實際，但其實是為進一步拓展市場而作出的改變。不過，轉到網上銷售能否刺激銷售成績，是投資者最關注的問題。

SOHO中國可謂典型「夫妻檔」，潘石屹主理公司管理、銷售、推廣以及政府關係，而張欣負責建築設計和資本市場。SOHO中國沿用的銷售機制由潘石屹一手建立，低廣告、高佣金建立的銷售團隊，令該集團去年實現238億元（人民幣．下同）銷售額，單項目年銷售額創中國地產商紀錄。不過，潘石屹認為將業務重心從北京轉移到上海後，銷售團隊無法適應，有改革的必要。

SOHO中國早前與新浪樂居、易居中國和世聯地產合作開拓網上銷售，讓客戶從零開始起跳拍賣，以發改委批准的房價封頂。同時又對內部銷售人員採取發牌制，取得該公司發出牌照的人可代理銷售其推出的項目。變相將內部的銷售員工裁減，將工作外判給代理。

透過此方法銷售，好處是利用互聯網將樓價資訊公開，毋須再讓銷售員去推銷，亦免卻與客戶討價還價，將定價權交到購買者手上。潘石屹認為這是未來房屋銷售的方向。

將銷售轉到互聯網上，是內地房地產商賣樓的創新手法，符合潘氏夫婦的形象。二人近年熱衷於微博，關注他們的「粉絲」多達六百萬人，潘石屹更不時在微博上大談樓市，內地傳媒經常轉載其博文，在政府嚴厲調控政策下，成為房地產的代表人物。而該公司在宣傳推廣上先行一步，今年廣告不再在報紙傳媒刊登，全數預算集中在互聯網上。

不過，過度集中在互聯網銷售，買樓者又接受與否？SOHO中國上月底小試牛刀，拍賣銀河SOHO和朝陽門SOHO兩個商舖，分別以1202萬元和720萬元成交。

潘石屹在微博上透露，銀河SOHO的商舖較政府批准價格低了300多萬元。2000萬元的銷售額不足以測試市場的接受情況，而SOHO中國下次拍賣將在本月15日，包括銷售和出租商舖、寫字樓及公寓，全面涵蓋其產品，結果更能反映市況。投資者應留意這次的拍賣結果，尤其成交價與政府批准價格的差距，來估計SOHO中國有否「賺盡」，從而判斷新銷售手法的盈利能力。

避開調控「風眼」 商廈專家行情看漲

中國今年對房地產市場調控，已是老生常談。不過，商業樓宇又有大宗交易出現，SOHO中國（410）斥資32億元收購位於上海的長寧商業中心，每平方米2.84萬元，離上次「出手」相隔僅半月。在政策傾斜下，商業物業開發商的熱度勝過住宅開發商。

SOHO中國近年轉趨積極，近兩年已合共斥資140億元人民幣，七度購買資產。公司的發言人表示，是次交易符合公司於京、滬兩地交通樞紐附近收購的策略，並計劃於七、八月份轉售。SOHO中國已不是第一次施展「摩貨式」的銷售策略，在2009年8月便曾以每平方米3.4萬元，購入上海東海廣場，並於3個月後以每平方米6萬元出售，當時頂層寫字樓單位更創下了每平方米10萬元的高價，成為一時佳話。

由於在商廈市場的形象獨特，券商近期關注到該公司的投資前景，瑞銀報告指出，SOHO今年的銷售合約可帶充足的現金流，確保收益率有穩定的增長，故把評級提升至「買入」，並調高目標價至7.21元。

SOHO專攻商業樓宇，在現時的政策環境之下吃香。基於對民生的考慮，中央今年對於樓價的升勢看得緊，早前便傳出要求樓價要與地方物價指數掛鈎，另外，「限價令」、提高承造按揭首期、限制外地人買樓等招數，亦都雷厲風行。

反而，商業樓宇則不在「風眼」中，限制寬鬆得多。兩者之所以有分別，是由於地方政府希望更多公司設立辦事處，促進所得稅收入。而且，寫字樓的價格的升降並不直接影響民生，故中央調控重點，並不在商廈、寫字樓及酒店一類商業物業。

恒隆地產進入收成期

北京及上海的商廈市場較為成熟，是投資的理想地點，兩市亦是SOHO中國的活躍活動範圍，至於南方城市廣州和深圳，情況則有點複雜。一方面，經濟發展令這兩個城市的寫字樓需求增加。另一方面，廣州及深圳未來一兩年的商廈供應卻多，以廣州為例，珠江新城的新型甲級寫字樓便會陸續應市，天河區又有太古匯商廈大型發展項目落成，承接力備受關注。

相對於SOHO中國把目光投向銷售市場，恒隆地產（101）則走另一條路。恒隆選擇「深耕」前期資本投入大、回籠期較長的商場物業，生意沒有受到調控影響。正所謂日子有功，經過十年的發展，恒隆的租金收入已大有長足發展，去年內地租賃業務的營業額達到45.5億元，有蓋過香港業務之勢。

在商業物業市場馳騁的，還有一支黑馬──人和商業（1387）。人和商業集中收購城市中的防空洞興建成地下商場，經營模式開創先河。現時，人和旗下部分商場已經落成，並完成銷售。

美銀認為人和未來一年將會有多個新項目落成，進一步支持銷售。而且，該股高派息比率可支持股價。不過，摩根士丹利則表示，人和商業截至2011年底，有高達11億元人民幣的應收貿易賬款項過了限期，令該行關注，人和管理層則相信買家的銀行最終會提供貸款。

可以預見的是，政策的傾斜為到商廈物業提供有利的經營環境，部分以住宅發展為主業的房產商，亦有意提高商廈物業的比例，不過這類發展商的資金需求大，如何調撥資本是件頭痛的事。

房價要降 總理今次說了算不算？

自從內地去年4月推出「新國十條」，及隨後多次加碼調控樓市後，內地樓價一直「企硬」，3月份全國70個大中城市新建住宅價格同比平均仍有5.4%的增長，只有兩個城市出現輕微下跌約0.5%。面對調控成效不彰，民怨未降，溫總「五．一」發表對樓價的看法，終於由「維穩」變為要求「房價降下來」。近日內地市場已不斷傳出有新一輪調控樓市措施，政策進一步收緊，內房股未來盈利隱憂處處。

過去一年，內地針對高樓價，中央及各地多次推出不同的調控措施，包括限購二三套房、限制外地人買樓、調高首期比例及房貸利率，甚至還在上海及重慶試行房產稅。新招不斷出現，不過，老百姓希望降房價的要求，始終未能實現。

調控一年未見成效

參考國家統計局4月中公布的數據，今年3月，樓價出現同比下降的城市只有海南三亞及四川南充，而降幅只有0.6%及0.5%。相反，樓價同比上升或持平的城市則有68個，其中，石家莊、烏魯木齊、蘭州等二三線城市的樓價更上升了逾1成。

對於內地樓價，溫總過往多次在公開場合表示，希望樓價健康發展，價格合理。只不過，到底怎樣的價格才算合理，官民的意見似乎仍有巨大差距。地方政府只望樓價不要升得太急，老百姓則希望樓價可以降下來。政府的措施與百姓期望有落差，難怪有網民指，「房價總理說了不算，總經理說了算」。

面對人民的不滿，溫總「五．一」假期期間巡視保障房建設時，首次提出，「要把一些地區過高的房價降下來、使房價回歸到合理水準」，並且關注中低收入家庭「住得起房子、租得起房子」。

事實上，早前內地多個城市訂出今年的樓價目標與GDP掛鉤，即大約有10%的升幅。其後，市場已經傳出，中央對此目標感到不滿。最接近中央權力核心的北京市，成為全國唯一提出要降樓價的城市。《新京報》引述鏈家地產市場研究部的統計指出，自3月底，北京公布「穩中有降」的調控目標後，新樓成交價格至今降了10%，成效顯現。

所以，今次溫總公開提出要樓價下降，是否亦代表了，各地有調整目標的需要？只不過，中央向來被指「政令不出中南海」，溫總的決心與地方政府依賴土地收入的利益相比，恐怕難被重視，要達到北京的調控效果，相信可能性不高。

不過，當然溫總如此高調地提出要求，地方總不能不回應，所以，各地把樓價上升目標稍為下調的機會甚大。而更重要的是，中央雖然不能嚴格控制地方賣地，但在銀行放貸方面卻仍可牢牢捉緊。令買樓人士沒有足夠資本參與炒作，開發商沒有足夠資本囤積居奇，要加快套利就不能不降價促銷。

新招或快出台

過去，內地今逢長假期，即會出現樓市升溫的情況。不過，早在今次假期前，市場就傳出，中央可能會再次推出調控樓市的措施。在不明朗因素下，內地傳媒報道指出，「五．一」樓市遇冷，部分開發商要開始降價促銷。

雖然3天假期結束，加息傳聞未出現，打擊樓市的新措施亦暫時未見；不過，短期內再出新招的可能性仍存在。傳聞中的新招就包括發改委正在研究在商品住房徵收暴利稅，以及銀監會可能進一步收緊房地產信託融資業務，並把個人首套房貸首期更可能提高至五成。

過去一年，內房企業與中央的鬥法中，成功以量升、價升的方法，令盈利保持增長。不過，今年內地緊縮政策進一步加強，調控措施亦有擴大的迹象。廣州、深圳、上海等一線城市，會否如北京般出現量跌、價跌的情況，將對內房股前景帶來重要影響

房貸收緊變相限購 內房再受壓

---

早前飽受打壓的內房股，近期跟隨大市回升，只不過股價的回升並不代表內地對於樓市的控制有放鬆迹象。《京華時報》的報道指，在銀行資金短缺的情況下，目前二線城市房貸已大幅收緊，部分城市更幾乎完全停辦相關業務。北京在「史上最嚴厲」的限購令之下，樓價終於下跌一成。雖然其他城市的樓市調控措施相對較寬鬆，不過房貸的收緊其實也是一個變相的限購令，對內房企業的銷售量帶來影響。

---

房地產行業的發展與各地政府的財政密切相關，所以地方政府似乎都不太願意大力打壓樓價。早前各地公布的今年樓市調控目標，大部分都將樓價升幅定在與GDP掛鉤。地方政府與地產商的期望一致，都希望樓價穩定上升。明顯與民眾要求樓價下跌的期望有差距。有報道指，中央對各地的調控目標，感到不滿。

在行政命令上，中央「政令不出中南海」已是一個眾所周知的問題，所以在巨大利益的引誘下，地方自然不願跟隨中央壓樓價，並不令人感到意外。只不過，縱使有地方政府撑腰，其實中央在壓樓價方面也並非沒有其他殺着，控制房貸就是其中一個可行的方法。

二線城市不再放款

事實上，去年以來，內地多次提升存款準備金率，大型商業銀行準備金率已達到20%的歷史高位，加上負利率的情況下，銀行資金短缺問題愈趨嚴重，尤其是吸儲能力較差的中小型銀行。所以，在無錢可貸的情況下，報道指，成都、樂山、武漢等多個二線城市的銀行，都暫停了房貸業務，不再放款。

目前在各地樓價不斷飆升的情況下，有能力一筆過以現金買樓的人畢竟不多。所以，一旦失去了銀行房貸的支撑，有能力買樓的人數必定大減，變相成為另一種限購令。雖然，停貸並非中央的命令，不過，透過不斷收緊銀根，確實已達到調控的效果。

北京2月中宣布，推出「限購令」，要求非北京戶籍居民家庭提供連續5年或以上在該市繳納社保或交稅證明，被稱為「史上最嚴厲」限購細則。其後，樓市成交大減，買第二套房的佔比，由措施推出前的15.6%降至10.9%，而非北京戶籍居民購房佔比，亦由40%降至7.6%。

成交下降，亦使樓價隨之下跌。北京市房地產交易管理網的資料顯示，3月份北京新建商品住房成交均價為每平方米19679元人民幣，比2月下降了26.7%，比去年同期亦下降了10.9%，這是2009年9月份以來，北京新建住房成交均價首次出現同比下降的情況。

需求下降雖然是推動樓價向下的重要因素，但開發商資金緊絀，急於套現亦是重要因素。有業內人士指出，北京開發商的資金7至8成來源自銀行融資及賣樓套現。只不過，近期銀行多次加息，令開發商及買樓人士的貸款利率上升。再加上北京的限購令，令樓市成交下跌，資金回籠放慢。所以為求生存，不少開發商惟有實行減價促銷。

北京樓價下跌

以北京的情況作為借鑑，各地雖然未有如此嚴格的限購令，但利率上升，貸款額減少，已達到類似的限購效果。所以，縱使今年內地整體樓價保持不跌，在銷量下跌的情況下，內房股相信亦難以延續去年的輝煌。

昨天，在大市下跌的情況下，一眾內房股亦難逃回調的命運，其中跌得最多的有眾安房產（672），跌4 %，另外，花樣年（1777）、世茂房地產（813）、合景泰富（1813）、遠洋地產（3377）及合生創展（754）等亦分別跌2-3%。

目前，內房股的下跌雖然可以被視作，早前大升之後，技術上的回吐。只不過，在內地進一步收緊銀根的情況下，今年的銷情具有較有不確定性，內房股股價有會進一步下跌，投資者需加倍留意。

【哈佛笔记86】格林斯潘撰文反思金融危机

2010年04月06日 17:50　 本文来源于财新网

这篇论文体现了格林斯潘在过去一年多的时间里对2008年金融危机更全面、更深入的反 思；哈佛大学经济学教授吉尔密•斯坦恩和曼昆对格林斯潘的论文进行了点评

　　【财新网】（特约作者 陈晋 6日发自美国剑桥）就在人们反思2008年金融危机时，3月19日，美联储前主席格林斯潘在华盛顿著名智库布鲁金斯学会 （Brookings Institution）发表题为“这次危机”（The Crisis）的论文。论文长达48页，外加18页的图表。

　　在2008年底的国会听证会上，格林斯潘曾经就濒临冻结的金融形势提供证词。当时，他表示不敢相信自己对市场的信念和对市场是如何运作的理解是 错的，否认货币政策制定者应该把资产价格考虑在内。美联储有保持低通胀（即稳定货币）兼顾全就业（full employment）的双重职责。

　　美联储在制定货币政策时，是否也应该把稳定资产价格也考虑进去，一直是颇有争议的话题。费尔德斯坦的回答是，美联储不应该像瞄准就业和通胀一样 瞄准资产价格，因为很难找到一个完全客观的标准来确定资产价格是过高还是过低；但是美联储也不应该完全不顾及资产价格，而是应该把资产价格作为参考指标考 虑进来。（详见《哈佛笔记》中费尔德斯坦系列文章《美联储的双重职责》。）

　　这次论文体现了格林斯潘在听证会后一年多的时间里对2008年金融危机更全面、更深入的反思。

　　他说，这次危机是典型的人们在冲昏头脑后的泡沫（classic euphoric bubble），资产市场价格与任何根据基本情况（fundamentals）理性分析的结果相去甚远；这不是历史上第一次，也不会是最后一次。

　　他指出，一些政治口号和具体政策为这次危机奠定了基础。早在克林顿政府末期，2000年10月，美国住房和城市发展部（the U.S. Department of Housing and Urban Development）就制定政策，扩大了“两房”（Fannie Mae & Freddie Mac）支持经济适用房（affordable housing）的目标和权限，推动了“两房”增加持有次级房贷的数量，为危机推波助澜。

　　他承认，在这次危机中，政策监管人员低估了资产价格泡沫的程度，但责任主要应归结于海外政策管理者（overseas regulators）、美国评级公司、金融公司和每一个从复杂金融产品和数据中误读风险程度的人。一方面，他说，在人人都头脑发热的时候，金融公司的风 险管理者、美联储和其他管理人员都没有真正理解极端负面风险分布（tail distribution）的大小和影响。另一方面，他也说，直到今天，我们也很难指出用于建造风险管理模型的框架理论上的任何僻陋。

　　防止泡沫是一个可以达到的目标吗？格林斯潘说，“除非我们这个社会放弃富有活力的市场，禁止杠杆作用，而选择计划经济的某种形式，否则我担心防 止泡沫最终是徒劳无功的。我们能做的只是思考、设计在泡沫过后，如何更好的收拾残局。”

　　他建议，每一个金融公司都在活得好好的时候就留一份“遗嘱”（living will），明确写出，如果公司倒闭，如何处置公司的一切债务和资产；这样公司万一倒闭，政府有一个基本的游戏规则可以遵从。

　　他还建议，提高整体金融系统能力的办法是提高银行的资本充足率（capital requirement），以抵消由于这次政府救助整个金融业所增加的“逆向选择”（moral hazard）；增加流动资金比例，和对金融产品交易中要求抵押的比例。

　　格林斯潘的这些政策建议与目前在美国国会酝壤的金融改革方案完全一致。所不同的是，他反对建立一个整个系统的全面监管者（a system regulator），因为预测危机的本身就是一件不可能的任务。他强调，无论我们采取什么样的改革措施，这些措施都不能建立在“监管者可以预测危机”的 假设之上。

　　格林斯潘和现任美联储主席伯南克一样，否认美联储控制短期利率的货币政策导致了这次危机。以斯坦福大学经济学家约翰•泰勒 （JohnTaylor）为首的一些人始终认为，按照泰勒规则（Taylor Rule，详见《哈佛笔记》中《费尔德斯坦讲货币政策》一节），美联储在2003年后短期利率“过低过长”促成了这次危机。

　　两任美联储主席一致认为，房地产市场主要受长期利率的影响，不是短期利率；而长期利率在危机前几年一直很低，这主要是由中国等发展中国家储蓄过 多（excess savings），美国等发达国家消费过多造成的。发展中国家的储蓄过多，流入美国，打破了长期利率是由一系列短期利率预期的均值组成的一般规律。 也就是说，是全球不平衡使美国长期利率与美联储负责制定（短期）基准利率（Federal Funds Rate）脱钩。

　　两任美联储主席也否认受短期利率影响的可调整利率的房贷（adjustable-rate mortgage）在推动房价上涨中的主要作用。格林斯潘的理由是，可调整利率的房贷在房价到达顶峰之前的两年就已经到达顶峰了。伯南克的理由是，可调整 利率房贷的平均月供比固定利率房贷的月供仅仅低16%，所以不会是房价上涨的主要动力。他们还指出，房价上涨是一个全球性普遍现象，不是一个美国中央银行 所为。

　　格林斯潘在布鲁金斯发表论文讲演时，两位评论员是哈佛大学经济学教授吉尔密•斯坦恩（Jeremy Stein）和曼昆（Gregory Mankiw）。斯坦恩说，低利率政策对收入捉襟见肘的贷款人来说影响可能很大，也鼓励了证券市场的借贷，扩大了杠杆化的程度；而且可调整利率房贷在生活 水平高、消费水平高的城市相当普遍，推动了房市泡沫。他说，两位美联储主席在讨论低利率政策的影响时，思想范围太狭窄了。

　　曼昆说，格林斯潘的论文中有一点他尤其赞同：这就是危机的不可预见性。有人说，只要政府监管人员再聪明一些，再警惕一些，职业操守和水平再高一 些就会避免这次危机。曼昆认为这是极端不现实的幻想，没有人有超人的能力可以预见未来；国家经济监管者、政策制定者也和市场参与者一样，都有人的偏见和错 误。

　　曼昆赞赏公司留“遗嘱”的想法，并建议把各个公司的遗嘱完全公开、透明地放在互联网上；这样就不会有任何相关人在公司倒闭时辩解，并且在公司破 产后争论不休，影响整个金融体系的稳定。曼昆还喜欢格林斯潘论文中的另一个建议：必须转换债券的想法。这就是要求公司至少有一部分债券在公司债务危机时， 自动转成股本。 这部分债券的利率因有必须转换股本的性质而高出普通债券，公司为此要付出更高的成本，所以在融资时会更慎重，减小杠杆化。这样政府救助在危机中的公司的成 本——对公司来说是“外部化”的成本（externalized cost）——就被公司内部化了。

　　但是有一点，曼昆与格林斯潘持不同意见：就是杠杆倍数的大小对金融公司盈利率的影响。 格林斯潘认为，提高资本金比例（capital requirement）和减小杠杆化必须是有限度的，如果程度太大，就会使金融公司的运营利润太小，生意难以为继。曼昆想到的是默迪格利安尼－米勒定理 （Modigliani-Miller Theorem）。这个著名的定律是说，一个公司的价值与它的融资结构（capital structure）无关。债券与股本的比例决定了利润在债权人和股东之间是如何分配的，与公司本身的盈利性没有关系。曼昆估计，这个定律也适用于金融公 司；他预计，那些金融公司会说，这个定律完全不适用于他们。 谁对谁错呢？曼昆认为，这是一个很好的研究课题。

　　曼昆还提出另一个问题。大多数金融公司的资产都是长期的（借出去的钱很长时间才到期），但是负债都是短期的；他们都是赚取长期的高利率，偿付短 期的低利率，这个利率差就是他们利润的一部分。他们所做的就是“期差转化”（maturity transformation）。当他们不能在短期债券市场继续融资时（roll-over short term debt），他们就入不敷出了。 这在金融市场经常有连锁反应，成为银行恐慌、金融危机的一个主要特点。曼昆的问题是：这种“期差转化”是一个成功的金融系统必不可少的特点吗？它的价值是 否大于它的成本？■

跟交通网络买“生地”

2010年03月29日 11:52　 本文来源于财新网

在内地，可以跟着大城市内的地铁扩展而建立“生地”储备。至于二三四线城市，便可跟着高 铁走。例如今天在沈阳买入“生地”，可带来无穷财富

【财新网】（专栏作家 曹仁超）3月28日，周日。去年11月开始，港股进入what to buy and what to avoid期，即拣股不炒市，相信牛皮市仍将维持好一段日子。今天投资策略是在动荡不安的股市中找出有价值的股份，在胡言乱语的市场气氛中保持真知灼见。 小投资者大部分时间都是对的，只有在转角市才出错，醒目资金经常追随趋势及利用止蚀盘去局限风险。股神箴言：“投资成功，不在乎你追随群众或和群众对着 干，而是你的分析是否正确。”

　　去年新兴市场股市平均升幅104％、成熟市场股市平均升幅73.3％。不少新兴市场股市同原材料价格有关，故全球工业生产改善前，原材料股必先 行上升。反之，去年8月起成熟市场股市表现超前新兴市场，因为原材料价格（例如CRB指数）进入调整期。

　　资金回流美国支持美汇

　　基金手上现金比重由一年前的6％降至3.6％，代表基金经理已过分乐观，对风险戒心大减。在此水平下，股市如何更上一层楼？毕巴顿认为，美股最 少还有10％上升空间。A股去年8月进入超买区后下调，恒指去年11月进入超买区后下调，今年3月美股进入超买区后又如何？八十年代开始的透过资产升值去 增加债务因而产生的GDP高增长期，到2008年已结束。ISI集团估计，今年第一季美国企业纯利较去年同期升38.8％，第二季升42.4％、第三季升 36.8％、第四季升30％，即2010年全年美国企业纯利可上升36.1％。如上述估计正确，今年美国经济应不会出现双底衰退，但GDP增长率又能否支 持目前美股P/E水平？

　　美国政府通过9400亿美元的医疗改革法案，代表未来财赤无法收窄，不利债市。不过，资金正由新兴市场回流美国，支持美汇上升，因为美国及欧洲 经济在渐渐摆脱衰退。通胀初期人人喜爱，政府透过增加货币供应令股市上升，同时CPI升幅温和，例如2003及04年；然后渐演变成2007年政府为压制 CPI而一再加息，最后引发楼价回落及次按危机，出现2008年大跌市，之后人们又恐怕通缩大于通胀……。2009年3月政府开始再膨胀政策，最早开始再 膨胀政策的是北京政府（2008年11月），A股上升亦最早结束（2009年8月），为时共九个月。美国去年3月批出量化宽松政策，至今年4月1日结束。

　　1980年4月2日（至今刚好三十年），邓小平就内地住房问题发表了讲话，内容如下：

　　一、过去内地实行低工资政策同时推行公房低租金制度，主要是为解决中国人民居住问题。上述公房由政府和单位建造并承担维修保养费用，结果令中国 人均住房由1949年10.8平方米下降到1978年6.7平方米，而且房屋愈来愈残旧。

　　二、从1982至1984年以常州、郑州、沙市、四平作试点把公屋出售，自1985年起再把经验用在其他城市。1986年上海、广州两市首先进 行有偿转让土地法；1987年扩展到深圳、烟台、唐山、蚌埠，并进行“提租补贴”试点（即公房可以加租）。上述经验用作制订1988年七届人大“修改草 案”，明确土地可以有偿转让及物业可用作收租。

　　三、1988至1998年上述修改法案在全国大部分城市推行。1988年2月25日发布国务院十一号文件，包括公房可以加租、出售及实物分配， 实行住房货币化。

　　四、1997年及1998年在朱镕基两次讲话中提出加快住宅建设，使之成为新的经济增长动力和消费热点。许多城市便引入外国不少方法，例如土地 拍卖等，引发全国房地产热潮。

　　不少人以1998年作为中国土地发展的分界线，情况有如1967年前后的香港物业市场。1967年前，香港房地产发展杂乱无章，经一连串改革 后，香港房地产开始规范化。中国房地产由1998年至今已繁荣十二年（2000至03年为回落期），以美国例子，地产繁荣期一般可长达二十二年。换言之， 中国房产仍有十年好景（虽不排除有短期调整）。

　地产商沿西铁建“生地”储备

　　中国房地产是否存在泡沫？诺贝尔经济学得奖者斯蒂格利茨认为，中国和美国不一样，主要是负债并不高。不过，过去一年中国新增房贷是2008年的 五倍，令房地产相关信贷占总信贷20％，已到了警戒水平。

　　日本野村证券董事长氏家纯一认为，在日本泡沫时期，房贷及建筑亦只占银行总贷款25％。资产价格急升同时伴随货币供给扩大和信用扩张，尤其是对 房地产部门的信贷扩张，就是危险讯号。中国应从八十年代日本资产泡沫中吸收经验，以免资产价格本身变动对经济造成破坏。

　　新加坡国立大学东亚研究所所长郑永年认为，北京、上海、深圳这些大城市房屋空置率已超过10％的国际警戒线，担心房地产市场泡沫不断扩大，最终 可导致社会不稳定。

　　根据伦敦商学院（London Business School）资料，1955年如投资1000英镑在物业上，到2006年高峰期市值50万英镑。古有明训：有土斯有财。本港地产发展商如新地（016） 早在七十年代初期已投资沙田一带的“生地”（Raw Land），并改为住宅及商场卖出去或收租，然后逐步向新界其他地方购入“生地”……。恒地（012）过去在上水、粉岭一带购入“生地”，然后是将军 澳……。长实（001）买入港灯（006）后，将发电厂土地改为商住用途，买入和黄（013）则把造船厂土地改为商住用途、货仓土地改为商住……。过去十 多年，内房股亦将“生地”改为商住用途而发达。今天本港的巨富，十之八九同地产有关。

　　不过，各位千祈不要乱买“生地”。我老曹不少朋友在1997年前大量买入大屿山土地，以为新机场落成后便发达矣，但至今买入的土地仍是烂地一 片，因为特区政府并无发展大屿山的打算。新地及恒地策略成功，是跟着政府的交通网络去发展，例如狮子山隧道通车之前收购沙田的“生地”；火车电气化之前收 购元朗、上水、粉岭一带的“生地”。恒地在地铁未建至将军澳之前，已先一步在将军澳建立“生地”货源。到今天，地产商又沿西铁一带建立“生地”储备。

　　在内地，亦可以跟着大城市内的地铁扩展而建立“生地”储备。至于二三四线城市发展，便可跟着高铁走。例如今天在沈阳买入“生地”，然后将之建为 商住物业，才是隐蔽的宝藏，一旦打开，可带来无穷财富。

　　去年中国正步入类似2003至06年的美国地产上升潮──即因利率下降而引发的置业狂潮。所不同者：甲、内地买楼先付楼价30％（第二间 50％）；乙、贷款没有证券化，因此银行贷款时小心谨慎；丙、没有职业者无法获贷款。虽然今年政府已严格限制，但楼价并没有因而下调，二三四线城市楼价继 续上升。今年第二季起应否开始收集内房股？我老曹认为，在内地应该不会出现“次按危机”。

　　2000年美国科网股泡沫爆破至今已十年，大部分科网股股价至今仍无法升穿2000年水平；2007年10月金融股开始回落，到2009年3月 跌幅达84％，其后虽然反弹145％，情况仍有如2002年10月至07年10月的科网股，反弹完成后再无力进一步向上。金融股“Beta系数”上升，代 表扩大波幅而非升幅。去年3月至今金融股的良好表现，只是2008年过度超卖后的反弹，而非上升趋势开始。

　　美促人民币升值保护主义作祟

　　2005年美国要求人民币升值30％。2005年8月起中国政府亦让人民币逐步升值，到2007年次按危机前人民币已升值22％，直至出现次按 危机后，人民币才停止升值。2008年11月中央政府推出4万亿元人民币刺激经济方案，令中国股市率先好起来。今天美国又再要求人民币升值，但美国经济真 的可以藉此好起来吗？1985年8月至94年7月日圆升值200％（由250日圆兑1美元升到80日圆），美国贸赤有没有减少？1994年1月朱镕基决定 让人民币与美元汇率并轨，是因为当时人民币没纪律地贬值，并认为人民币升降应以中国利益为首先考虑因素。如美国政府认为人民币值太低而抽25％惩罚性关 税，那过去几年美元兑加元贬值40％，加拿大政府是否亦应向美国征收40％惩罚性关税？过去一年英镑兑美元跌25％，美国为何没有向英国抽25％惩罚性关 税？上述言论百分之二百是保护贸易主义。作为自由贸易主义盟主的美国，更不应以此为胁。

　　美国贸赤年年扩大，是因为美国人有先使未来钱的习惯。中国外贸年年盈余，则是因为中国人有积榖防饥的习惯。此乃民族性使然，同币值高低无关（日 圆由360升至90兑1日圆，日本仍出现大量贸盈）。过去四十年证明了外贸赤字或盈余同该国经济盛衰关系不大（例如日本年年贸盈，但过去二十年经济如 何？）今天对GDP最大影响是消费，一旦消费下降，经济衰退便来临。一个国家只有在经济发展初阶，外贸盈亏才占重要位置。一如1967至87年我老曹的薪 金加减可影响个人消费，但1987年后是否加薪，对本人消费的影响已不重要，主要视乎股市升降（股票投资得失早已超过一年薪金收入）。到1997年后，连 股市升降亦不再重要，因为股票投资只占全部投资30％，其余已分散到房地产、外汇、债券及黄金方面。相信国家亦一样，初期影响经济盛衰是外贸，然后是股市 及房地产，最后是热钱流向。由于美元已取代黄金成为环球各国储备，当美元泛滥时，全球亦不得不跟从。当美国经济出现萎缩，便引发全球金融海啸。

　　去年3月起，美国政府再次推跌美元汇价，目的是希望“重新平衡世界经济”─即中国增加消费、减少出口，美国增加出口、减少消费。然而，今年2月 中国出口大升45.7％，美国财赤则达2209亿美元，为历史上最巨！世界经济不但没有重新平衡，反而进一步走向极端。

　　德国拥有全欧洲最高的储蓄率（约10％），相信亦是全欧洲拥有最低自住物业率（只有43％）的国家之一。在德国置业，银行一般要求先付楼价 50％；反之业主欲加租则十分困难，因此大部分德国年轻人对置业兴趣缺缺。至于美国人，储蓄率在2007年一度跌至零，却十分喜欢置业，在美国置业更一度 出现零首期，一般只须付楼价10％便可。以今天情况看，德国经济较美国正常很多。

　　马来西亚楼市值得留意

　　台湾楼价自1992年开始便停滞不前。2008年因两岸加强互通，令台湾豪宅售价再次上升，相信与台资回流有关（九十年代那些去了长三角一带投 资的台湾资金回流，当时上海楼价只及台北市楼价六分之一，现在上海楼价反较台北市更贵）。2010年约280平米的台湾豪宅，每平方米卖相当于70000 港元，只及香港同级豪宅售价的三分一。大陆人到台湾置业者很少，这次上升靠台湾资金回流，能支持台湾豪宅升势多久？不知道。

　　过去十多年，英语区国家楼价皆上升，只有马来西亚属少数例外，皆因1997年亚洲金融风暴时，马来西亚政府曾下令关闭外汇市场，此决定令外资至 今对马来西亚市场仍存戒心。过去七年华人聚居的地方楼价皆升，马来西亚又是少数例外，理由是华人在马来西亚受到不公平对待，包括考大学或做生意以至考公务 员职位，形成有钱的华人都去新加坡。今年1月，随着东盟国同中国贸易协议生效，能否扭转上述局面？2008年马来西亚出口198.7亿美元，中国占 9.5％，去年出口到中国升89.8％，估计今年进一步急升。马来西亚50％以上人口是二十五岁或以下，属十分年轻的国家，较印度更年轻。信用卡使用率只 有37％（新加坡121％）。今天在马来西亚买楼回报率一般有6厘左右（香港不足3厘），是值得注意的新兴市场。■

China Property Bust May Prove Temporary, BOJ, UBS Analysts Say

By Mayumi Otsuma

March 31 (Bloomberg) -- China’s stage of economic development means any property-market bust following the current boom may prove temporary, according to economists at the Bank of Japan and UBS AG.

China today shares characteristics of Japan’s real-estate boom of the 1970s, when the nation quickly recovered from a slump, according to a Bank of Japan research paper. The Chinese economy will be able to keep expanding even in the event of a property contraction, said UBS’s Beijing-based Wang Tao.

The view contrasts with that of Kenneth Rogoff, the Harvard University professor who said last month China may see growth plunge to as low as 2 percent in the aftermath of the collapse of a “debt-fuelled bubble” within 10 years. Premier Wen Jiabao is trying to rein in property speculation after prices rose the most in almost two years.

“People tend to compare China with Japan in the late 1980s but the two situations are very different,” Wang, the head of China economic research for UBS, said in an interview last week. “The biggest difference is of course that China is still at a low stage of development, so if there is a big correction it still has the potential to grow out of it.”

Economic growth of almost 10 percent, surging incomes and a rapid flow of people into cities spurred “real demand” for housing and boosted property prices in Japan in the 1970s, similar to China today, according to the paper co-written by four BOJ economists.

Parallels With Japan

The parallels also include a low ratio of debt used to buy homes, the Japan central bank officials said in the paper released yesterday. Wang also said the lack of a mortgage- securities market in China means property buyers aren’t borrowing as much as Americans did during the U.S. housing bubble.

Property prices in Japan rebounded “pretty quickly” after plunging in 1974 amid the global oil shock, because brisk economic growth fueled incomes, the officials said. In contrast, Japan’s asset-price collapse at the start of the 1990s drove the country into prolonged doldrums because urbanization was almost complete and growth slowed.

Japan’s experiences show “the depth of the property-market adjustment would differ depending on the stage of economic development,” the economists said. “Given its high potential growth and low leverage, China won’t likely suffer a severe property-market adjustment, like the one Japan went through in the 1990s.”

Development Stage

Growth in Japan averaged 9.3 percent in the decade through 1973, compared with 9.9 percent in China between 2000 and 2009, according to the paper. About 45 percent of Chinese currently live in urban areas, the same level as Japan in the early 1960s, it said. Per-capita gross domestic product in China, the world’s fastest-growing major economy, is about $3,500, similar to Japan’s $3,800 in 1973.

Wang also said the possibility of a “boom-bust is quite high” and “avoiding a property bubble in China will be very, very difficult.”

Rogoff, the former International Monetary Fund chief economist, said in an interview in Tokyo last month that land is “the best bet” for the cause of a China crisis. A collapse would cause a “very painful” period which would persist for about a year and a half, while falling short of a 1990s Japan-style lost decade, he said.

Local Authorities

Local governments in China are aggressively developing properties to boost revenues and are welcoming market rallies, the BOJ report said. The paper was written by Ichiro Muto, Tomoyuki Fukumoto, Miyuki Matsunaga and Satoko Ueyama, all economists at the bank’s international department.

Capital inflow from overseas is also providing short-term speculative money, the report said.

Bank lending in China also draws parallels with Japan in the 1970s. Loans by Chinese banks equal between 110 percent and 120 percent of nominal gross domestic product, the same level as Japan around 40 years ago, the researchers said. The ratio jumped to around 180 percent in the 1980s in Japan.

“During Japan’s bubble economic boom in the 1980s, real- estate prices rose without real demand for houses related to urbanization,” the BOJ paper said. “That makes a difference from the booms in Japan in the early 1970s and China today.”

Morgan Stanley quits Foshan asset

Morgan Stanley has agreed to sell back its 50 per cent stake in a residential project in Guangzhou's Foshan city to joint-venture partner Hon Kwok Land Investment for HK$200 million. This is the latest sale by the United States investment bank's real estate unit, which has offloaded more than 4.8 billion yuan (HK$5.44 billion) worth of major mainland property assets since last year. In January, it was reported that Morgan Stanley Real Estate was in final talks to sell its Infinity Plaza in Shanghai to a Zhengzhou developer for 1.42 billion yuan. Last year, it sold several assets, including its Shanghai serviced apartment block Shama Xujiahui for about 780 million yuan and an office block, the Exchange, on West Nanjing Road in the core business area of Shanghai, for 2.45 billion yuan to Soho China (SEHK: 0410). Morgan Stanley was unavailable for comment. Hon Kwok Land vice-chairman Herman Fung Man-hei said: "[They] asked if we were interested in buying back the stake. We considered it a good opportunity to increase our land bank." He was referring to the purchase of a 50 per cent stake in Floralmist Holdings, the sole asset of which is the Foshan residential project, covering a total gross floor area of about 272,786 square metres, in the city's Nanhai district. "They had not invested in the project for a while. We had paid HK$27.5 million on behalf of Morgan Stanley for its agreed share of working capital and other costs incurred by the holding company," Fung said. The amount has been deducted from the sale price so that the actual amount that Hon Kwok will pay to Morgan Stanley is HK$172.49 million, according to Fung. The net asset value of Floralmist was HK$32 million and the total amount of shareholders' loan as at December last year was HK$179 million, according to Hon Kwok. In December 2005, Morgan Stanley acquired a 50 per cent stake in the Nanhai project for about HK$145 million. Construction will begin next week and Hon Kwok Land will start pre-selling the first phase, comprising more than 100 houses, in November. The selling price of a nearby project owned by Country Garden Holdings is 8,000 yuan per square metre. Meanwhile, Hon Kwok Land also proposed to buy a 13,000 sq metre commercial-office building in Guangzhou from its chairman, James Wong Sai-wing, for HK$144.21 million. The two projects will increase the company's land bank by 150,000 sq metres, sufficient to provide for its development needs over the next few years.