美元危機 誰是Winner and Loser？

美國國債歷史性失去標普AAA評級，令市場再度擔心美元的購買力下滑，兌瑞士法郎滙價曾大幅抽升，逼得瑞士政府宣布必要時將瑞郎與歐羅掛鈎，兌美元單日滙價回吐5%。

在這場美元貶值的風風雨雨中，誰會是贏家和輸家？想當然的受惠者可能未必受惠，一些隱於市的公司或許更值得留意。

美元問題觸發金融市場波動，環球股市連跌兩周，估值之調整是否已反映美元風險？

各路人馬持不同意見。美國股神畢非德接受美國《財富》雜誌訪問時指出，在上周美股暴跌期間進行了一次沽債換股，加碼買進包括大西洋保險公司（Transatlantic）等股票，又以低利率賣出20億元巴郡的優先無擔保債券。

航空股受惠

本報首席顧問、人稱「曹Sir」的曹仁超則表示，當恒生指數跌至19000點時，已開始「抄底」買第一輪貨，日前受訪時表示股票佔整體持倉約15%，出擊目標集中於工業股。

市場資金亦開始博弈哪類股票受惠美元貶值，其中最為明顯的，是內地航空股的上升。中國航空股近日可謂利好消息集於一身，溫州動車事故令投資者重新估計高鐵的需求（預期高鐵將大幅度取代內地航空的預期有所改變）；紐約期油下滑至每桶85美元左右，亦令航油開支預期減低；加上，本身大額的美元借貸（截至去年12月底為止，中國國航（753）估計有相當於60多億美元的借貸以美元為單位，人民幣兌美元每上升1%，國航產生超過7億元人民幣的滙兌收益；南方航空（1055）的美元借貸比例更高，人民幣兌美元每升值2%，就為該內陸航空公司帶來近8億元人民幣的滙兌收益）。在三大利好因素下，成為投資者入市的理由。

其實，除了大借美元的中資航空公司外，一些收入在中國而借港元的企業，亦收到受惠美元貶值之效。例如理文造紙（2314）、合和公路（737）便屬此類。

筆者兩個月前與理文造紙高層見面，問及借貸情況，CFO陳繼良以肯定的語氣告訴筆者，在美元、港元及人民幣三種貨幣之中，肯定選擇港元作為借貸貨幣，皆因港元借貸息口較低，兌人民幣又有貶值的好處；至於選擇美元或港元，因兩者掛鈎，效果差不多。

近日收費公路公司的財政問題甚囂塵上，部分非上市的公路企業借貸情況受到關注。不過對於投資早已完成，收入沒有間斷的合和公路（737）來說，卻不在受影響之列。

出口股遭殃

合和公路興建廣深高速公路的時為1993年前後，預計收入雖為人民幣，但當時卻選擇了美元作為主要債務單位。今時今日仍保留相當部分收入以美元為單位，達到整體債務的34%，美元與人民幣的購買力此消彼長，對集團有潛在好處。

至於Loser，則無可避免要數一眾以內地為基地的出口股。其中，美國市場佔偉易達（303）收入逾半，以美元計價的貨品能否在美元貶值潮中加足價，值得仔細研究。

當然，還有一些過去做得很出色的成衣製造商亦備受挑戰。好像代工多個美國女裝名牌的華鼎控股（3398）及生產歐美品牌女性胸衣的黛麗斯（333）。一旦美元兌人民幣貶值速度過急，製造商與客戶的訂價超出預期，吃虧的往往是廠商。

市場對美元的信心相當受有沒有QE3的影響。其實，美元增加債務支付賬單的做法由來以久，以量化寬鬆形式推行的QE1，獲得市場正面反應，但再行QE就可謂「招式已老」，將令市場愈懷疑美國的償付能力。

辛思維相信，聯儲局在壓力下，不會以「QE3」的名目增加貨幣供應，不過，換湯不換藥的招數仍有可能拖展，當市場意識到再度「受騙」後，又會引發新一輪Winner & Loser的追逐

內陸航空受重視

溫州火車追尾事故發生後首個交易日，基建設備及鐵路股遇上沽壓，航空股則逆市上升。展望未來，內地旅客選擇出行時，料會加大對內陸航空的選擇，航空與鐵路結合使用，料成為民眾選擇國內外遊的新趨勢。

內地鐵路段不斷提速，加上車票較飛機便宜，吸引不少民眾乘塔。但是，除了近期的京滬高鐵通車後，發生的多次小型事故之外，今次一部由揚州駛往溫州的列車撞向前面一架煞停了的列車，造成多人傷亡，更令人關注乘塔火車的安全問題。

股票市場即時反映了對鐵路相關股的悲觀情緒，南車電氣時代（3898）及中國南車（1766）股價分別挫14.1%及14%，有份承接鐵路興建工程的中國中鐵（390）和中鐵建（1186），股價亦分別跌了6%至7%。反而，航空股國航（763）升3.6%，南航（1055）和東航（670）分別升3.4%及4.8%。

里昂昨天的早晨報告指出，意外發生後，老百姓對公路和航空公司短期有需求，對投資者有心理影響，對鐵路基建及鐵路股則有負面影響。當然發生如此嚴重的交通意外後，民眾短期內會轉移乘塔飛機和使用公路到不同城市亦屬自然的事。

但中長期而言，鐵路仍是內地交通不可或缺的一部分，辛思維相信，民眾混合使用鐵路及內陸航空將成為主流出遊模式。這跟西歐的交通系統相似，旅客可藉兩種交通工具往還英國、法國、德國、意大利及西班牙等西歐主要城市。

目前，民眾對鐵路系統的安全有疑問，自然可能增加對公路運輸的需求。不過，公路股並非僅得鐵路因素所左右。例如，早前便有消息爆出雲南最大的公路營運商滇公路，爆出借錢只還息不還本的消息，反映出公路企業財政健康有好有壞。

瑞信除了就高鐵意外評論鐵路、鐵路設備、航空股外，亦有就意外對內房股的影響提供剖析。該行指出，上周六發生的意外將會減慢京滬高鐵沿線的地產發展，中國海外（688）、遠洋地產（3377）、世茂房地產（813）、雅居樂（3383）等發展商在天津、濟南及南京鐵路線附近買下一些地皮，減慢發展料對這些發展商有負面影響，該行維持對板塊負面的評級。

揠苗助長之禍 鐵路問題手尾長

不論是一棵樹苗，還是一個行業的成長，總需要一個循序漸進的過程，過分施以人為助力，有時反而適得其反。內地高速鐵路的發展正正就是一個揠苗助長的最佳例子。看過這個成語故事的人都知道，樹苗被過分催谷的結果是枯死。上周六（23日）溫州動車事故，象徵第一棵樹苗的問題已顯現。未來鐵路投資減速已幾成定局，對鐵股基建股來說，是一個不利的消息，但重新檢討中國鐵路發展，並非一件壞事。

作為一名投資者，相信每個人作任何一個投資決定，都抱着要有回報的心態。只不過，金融海嘯後，中國政府推出的4萬億元投資經濟刺激政策，尤其是投入到鐵路建設方面，卻顯然並非真正以投資者角度出發。在票價、速度等方面，均引起不少爭議，結果回報遙遙無期，社會資本有被浪費之虞。

參考鐵道部的數據發現，2007年，內地鐵路固定資產投資總額，只有2581億元（人民幣．下同），比上一年增長23.6%。不過，2008年，內地推出4萬億元投資計劃後，鐵路固定資產投資總額即連續兩年以超過70%的速度增長，揠苗助長的意味十分明顯。

巨額投資回報欠佳

只可惜，巨額的投入，不代表有良好的回報。雖然目前官方沒有對各條新建鐵路的具體營運狀況作出公布；不過，有關新開的高鐵線路不受歡迎的報道經常出現。辛思維嘗試乘搭過多次內地高鐵線，亦發現由車站至車廂內，乘客數量之稀疏與一般火車站人頭湧湧的情況實有天壤之別。

內地傳媒的報道指出，目前已開通的高鐵線中，只有京津線開始達到收支平衡。收入不足的同時，鐵路建設卻要持續進行，難怪鐵道部近年的財政狀況不斷惡化。2010年鐵道部稅後利潤為1500萬元，比2009年的27.43億元大跌99%。

鐵道部回報欠佳的同時，理應受惠的鐵路建設股，其業績亦不見得十分「標青」。例如中鐵建（1186）及中鐵（390），去年的邊際利潤率只有0.9%及1.6%，只見行業的微利。業績欠佳，投資者對高鐵建設股亦不寄予厚望。以中鐵建為例，2008年上市以來，僅在上市初期升上14港元的高位，但股價其後一直輾轉向下。

對於鐵道部來說，目前的回報不如理想，尚且是值得原諒，只因大家都明白，鐵路投資應該是一個較為長期的投資，其回報就算目前未見，或會在5至10年後才顯現。只可惜，今年2月，前鐵道部長劉志軍涉貪下台後，更多有關鐵路建設的問題才被揭發出來。原來樹苗不止被人為拔高，其根部還被切走。

今年3月，國家審計署發表的報告就揭發京滬高鐵建設涉及的弊案，中鐵、中鐵建及中交建（1800）等企業的部分人員挪用資金近2億元。其後，亦有內地傳媒報道指出，連接南京及杭州的寧杭高鐵承包商，製作高鐵護欄時偷工減料，將原本100多米的鋼筋，拉長近40米。

除了貪腐及偷工減料之外，更致命的還是安全問題。除了早前日本專家提出對中國高鐵安全的質疑外，近期京滬高鐵開通後，多次出現故障而停駛，亦引起擔憂；加上今次溫州動車出事，更加反映背後的問題殊不簡單。

洋貨國貨互不適應

事件發生後，就有報道指出，今次可能是洋貨與國產貨之間互不適應所致。只因兩列出事的列車分別由德國及日本製造，但鐵路訊號系統卻是中國自行研發。據說這套訊號工程由中國鐵路通信信號集團公司負責，而京津、武廣、青藏等多條鐵路，亦使用了同一套系統。

近期，中國鐵路建設出現的諸多問題，令鐵路投資煞停已幾成定局。但其實，前鐵道部長下台以後，內地令年的鐵路投資增速已大幅放緩。辛思維上星期亦提過，今年上半年全國鐵路固定資產投資只有2781億元，只完成了全年8500億元目標的32.7%。

經過今次事故後，下半年鐵路投資恐怕將進一步減少，完成全年目標的機會相信為零。影響不只是鐵路股，還包括水泥股、鋼鐵股等。中國第二季GDP已比首季下降0.2個百分點，滙豐公布的中國7月PMI亦跌穿50的水平；加上目前鐵路投資再減速，令下半年經濟發展增添多一重隱憂。

高鐵遭「煞停」 民航再起飛

《易經》智慧告訴大家，萬事萬物皆是盛極必衰，又否極泰來。金融海嘯以來，內地大灑金錢興建高鐵，曾惹來一片歡呼聲，可惜踏入2011年，高鐵似乎流年不利，先有前鐵道部長涉貪下台，再有速度造假，以及中央或減少投資的消息；而近期剛開通的高滬高鐵，接連發生意外。反觀其競爭對手──內地航空公司，得到民航局力撐，出台多項措施助業界力保客源，近期公布客運數據理想，高鐵與民航之爭，民航先贏一仗。

僅完成三分一投資目標

高鐵的熾熱投資氣氛漸漸降溫，背後的原因除了與前鐵道部長劉志軍涉貪下台外，多條高鐵路線長期處於虧損，效益受到質疑，再加上今年內地貨幣政策偏緊，銀行信貸額有限，令鐵路投資貸款同樣受阻。

鐵道部雖然一度否認減少對高鐵的投資，但近期公布的數據再一次證明，投資增速放緩的情況確實存在。上周五鐵道部公布，今年上半年全國鐵路固定資產投資2781億元（人民幣．下同），同比增幅只有2.7%。

鐵道部於2月曾發出公布預計，今年全國鐵路固定資產投資計劃總規模8500億元，但半年過後，只完成了32.7%的目標。相比起今年年初，全國鐵路固定資產投資仍有30%以上的按年增幅，5月份的增速已減至10.4%，6月再減至2.7%，增速明顯放緩。按照目前的增長速度，恐怕今年投資達標的可能性不大。

高鐵投資增速放緩，對於各鐵路建設相關股份自然帶來負面影響，近期行業股價持續向下；中國南車（1766）雖然去年盈利增長達56%，比其他鐵路股優勝，但相信今年再出現高增長的可能不大。

至於在非洲等地投資多次出現意外及虧損的中鐵（1186），現在連內地市場亦面對不明朗因素。在鐵路投資金額巨大的2010年，公司盈利已出現倒退，以今年的政策走向所見，恐怕公司業績難現改善。

航空公司改善質素

高鐵發展前景不佳，除了部分歸咎於政策因素外，亦與行業本身「不爭氣」有關。以近期開通的京滬高鐵為例，兩個多星期以來，幾乎每天都發生事故，令高鐵安全再受質疑。

高鐵無法得到消費者接受，對於航空公司來說，當然是最大喜訊。本來因為擔心京滬高鐵帶來巨大衝擊，不少航空公司已把相關航線的票價降至四折搶客。不過，鑑於京滬高鐵運行不暢，航空公司開始感到安心，紛紛把折扣優惠調升至八折。而航線的客座率仍保持在85%至90%，與高鐵開通前的情況持平，可見京滬高鐵對航空公司的發展仍未帶來衝擊。

所謂有競爭才有進步，在高鐵威脅下，民航幸保不失，一方面要慶幸對手不爭氣；另一方面亦是做足迎戰準備的結果。過往飛機誤點問題一直受到詬病，但航空公司並沒有太大的改變動力。直至近期，挑戰來臨，業界才決心要作出改善。

為了提升競爭力，民航局早前就發出通知，要求航空公司提高京滬航線的質素，以及要求國航（753）和東航（670）每日在北京及上海各備一架飛機以防止誤點的情況出現。

在民航局的苦心經營下，近日航空業果然力保不失。今年上半年，行業交出的數據依然亮麗。1至6月客運量達1.39億人次，同比增長9.8%；運輸總周轉量為273.67億噸公里，同比增長7.6%。

在高增長的同時，目前國航、東航及南航（1055）市盈率均不足10倍，可算頗為抵買。難怪航空股近日均有不錯表現，尤其是以南方作為基地，與京滬高鐵的競爭較少的南航更受到投資者歡迎。

補貼「改頭換面」

歐盟計劃向所在停歐洲機場的飛機，支付二氧化碳排放配額，反映歐盟對環保的補貼機制面臨挑戰，辛思維認為，中央對國企風場的補貼將繼續，且或以另一種形式出現。

事緣歐盟宣布，根據歐盟航空規定，所有經停歐洲機場的飛機都要支付二氧化碳額或直接購買二氧化碳排放權，即是向全世界的航空公司說：「你們這些外國人污染了我們歐洲的空氣，要付錢來補償。」

此法規一出，中國航空業譁然，皆因百年航空史以來，從沒有一個地方向外來的飛機收取污染費用，中國航空運輸協會已表明不接受歐盟航空ETS的規定。歐盟於2005年開始推出了二氧化碳排放權交易計劃（ETS），成員國的廠商機構自律地為過量的碳排放付費；時至今日，歐洲工業「弱過藥煲」，要為排出二氧化碳付賬，引來私人企業抗議。而且，歐盟要確保向排放超標的企業收費，執法十分困難，成本亦相當高，現在向外來航空公司開刀，欲增加收入。

在國家的保證下，龍源電力（916）及大唐新能源（1798）等風電股因為減少溫室氣體「有功」，換得碳排放配額向歐洲企業出售，但現在歐盟區的經濟狀況不佳，有沒有這麼多歐企購買相關配額，成為疑問。

中國停止向國產風力設備企業提供補貼，原因之一是想整頓供應過剩的設備市場，另一原因是受到歐美方面的壓力。長遠而言，歐洲的ETS將面臨挑戰，因為到底一間中國企業的業務為世界減至多少二氧化碳排放，純粹是講個「信」字，難有客觀標準量度，現在這個機制的付出者多為歐洲企業，她們是否樂意持續以真金白銀向中國企業買這些配額？

就最近的形勢看來，不論是美國向中國施壓，最終迫使政府取消對國產風力設備提供單向補貼，或者歐盟向中國航空公司徵收費用，均反映出國與國之間的保護主義抬頭，歐盟在未來有可能把中國企業排除於碳排放交易計劃之外。

據了解，龍源已經註冊了55個清潔能源機制（CDM）項目，總裝機容量2853兆瓦，在2010年集團就註冊了30個項目，總裝機容量1439兆瓦。2010年，政府補貼的收入達到7.54億元（人民幣．下同），售賣與碳排放權的相關進賬3.92億元，辛思維相信，這類收入未來存有相當的變數。中央對龍源等的支持或會「改頭換面」，以另一種形式出現，行業前景仍樂觀。

全國機場掀擴容潮

航空業的發展與經濟息息相關，亞洲經濟增長，同時促使了航空業的發展。新興市場，尤其是中國機會處處，不過市場競爭亦轉趨白熱化。根據內地民航「十二五」規劃，未來5年，中國將新增機場56個。而目前包括首都機場（694）、美蘭機場（357）在內的多個地機場，均在積極擴容之中，為香港機場發展帶來更大挑戰。

亞洲航空業的發展，比起成熟的歐美市場更具爆發力。航空諮詢Ascend預測，未來10年全球約37%的新交付飛機將屬於亞太區航空公司，佔全球機隊的比例將提高逾1倍至30%。而北美地區的新交付飛機只佔19%，機隊所佔比重亦將從35%下滑至27%。

亞太區航空業增長迅速之際，服務質素亦受到認同。早前，由英國公布的航空服務意見調查，香港取代新加坡，成為世界最佳機場，令港人感到欣慰。只不過，值得留意的是，北京首都機場亦名列第五位，內地機場的進步不容小覷。

根據中央規劃，未來5年，內地將投資4250億元人民幣，新修建機場56個，遷建機場16個，改建或擴建機場91個。到2015年，全國機場總數將達到230個以上，覆蓋全國83%人口。

同時全國將形成五大機場群，包括以北京首都機場為樞紐的北方機場群、以上海浦東機場為樞紐的華東機場群、以廣州機場為樞紐的中南機場群、西南機場群及西北機場群。

全國機場布局嚴謹，香港明顯被排除在外。未來所面對的競爭，絕對不止是臨近的廣州機場。除了北京及上海等國際機場之外，在奢侈品免稅政策的扶助下，海南美蘭機場旅客量亦得到提升，或分薄部分香港客源。美蘭機場目前正進行國際航站樓工程，期望到2020年，將旅客吞吐能力提升至每年3000萬人次。

事實上，首都機場2010及2009年的純利分別增長109%及250%。而美蘭機場去年純利亦有36%的增長。只不過，香港機管局方面，截至2010年3月31日，股東應佔溢利28.44億元，較2009年度上升9.9%。足見香港機場的增長動力，明顯遜於內地機場。

在內地機場不斷擴容的同時，香港稍不留神，恐怕會被大幅拋離。

旺財先旺丁 也談第三條跑道

曾幾何時，港府提出過要發展四大支柱產業，不過，到現在又有多少人仍記得這四大產業是什麼。隨便問路人甲，得到的答案是，「四大？我覺得香港只有自由行撐起的旅遊消費，以及支持內地公司IPO的金融業」。誠然，在物流漸漸息微下，目前支持香港發展的就只有人流及資金流。所以，為了保住重要的「人流」，機管局近期就提出要興建第三條機場跑道。

以轉口業務「起家」的香港，近年來在相關業務的發展已大不如前。參考政府統計處的數據，1990年代初期，香港轉口業務還是以每年逾兩成的速度增長，與內地出口增長率相若。只不過，2001至2010的10年間，香港的轉口金額只是增長了1.23倍，但同期內地的出口金額卻大增4.9倍，香港漸見落後。

事實上，隨着內地眾多沿海城市建立起先進的港口設施後，以及珠三角地區工廠北移，內地對香港轉口服務的需求已大為下降。早前，和黃（013）分拆香港及深圳部分港口碼頭業務，以商業信託基金形式在新加坡上市，亦被視作香港物流業步向衰落的重要訊號。

物流將死，剩下來支持香港經濟發展的，就只有內地自由行旅客所帶來的人流，以及海外與內地企業在香港股市互動，所推動的資金流。要令經濟持續發展，香港並沒有太多選擇，只能在人流及資金流繼續努力。

警惕物流教訓

資金流方面，惟有靠港交所（388）進一步吸引更多企業來港上市。但在人流方面，就算內地自由行旅遊政策擴大，也要香港有足夠接待能力。所以近日，機管局就發表2030規劃大綱，提出興建第三條跑道。

對於機管局所提出的數據支持，辛思維在此不再重複。不過，辛思維要提出的，是研究香港航空業的前景，有必要參考一下物流業的興衰。

參照香港物流業的發展軌迹，發現當內地港口未發展成熟之時，香港港口業務機會處處，與目前香港的航空業發展有點類似。除了以香港作為目的地的旅客之外，憑着有較多國際航線的優勢，香港機場目前亦是區內一個重要中轉機場。所以一旦機場服務飽和，旅客需求得不到滿足，人流難免步物流後塵，捨香港而去。

過往，香港引以為傲的是，社會硬件及軟件同樣先進。只不過，近年來，在經濟蓬勃發展之下，財大氣粗的地方政府，在硬件建設方面毫不吝嗇，目前不少二三線城市的機場亦頗具規模。雖然內地不少機場在軟件服務上仍比不上香港，但只要假以時日，其威脅仍不容小覷。

尤其北京、上海、廣州等多個一線城市的機場，除了硬件建設先進之外，近年亦增加了不少國際航線。內地二三線城市以及一線城市之間就可以輕易做好接駁的工作，試問為何仍需要香港？情況與目前香港物流業所面對的問題類似，所以，若不進行任何工程，香港作為客運轉口港的地位，恐怕岌岌可危。

航空發展具彈性

要保住香港所剩無幾的其中一項支柱產業，令人流繼續來港，從而促進本地消費，旺丁旺財，香港確有擴大機場容量的必要。當然，如何才能平衡環保與經濟效益，則仍待更多專業的人士進行探討。

雖然有關建設工程或能為香港部分基建股帶來發展機遇，不過，始終目前工程十劃未有一撇，難以知道誰能實際受惠。但香港機場人流的增加，一個肯定的受惠者，就非國泰航空（293）莫屬。

事實上，過去4年來，國泰的載客量一直頗為穩定，乘客數量達到2680萬人次，比起2007年，增長15%。乘客數量的增長，除了受到外圍經濟因素的影響之外，是否有足夠能力增加航班，滿足旺季需求，更是關鍵。增加航班與否不止是公司財力問題，更關乎機場容量，所以若有關擴建計劃落實，可望為國泰發展帶來彈性。

除國泰外，另一與機場業務息息相關的股份，還有香港飛機工程（044）。雖然近年來不少公司已將飛機維修工作轉到較為便宜的內地，金融海嘯後，該公司業績下跌了近4成，其後亦不見起色。去年純利7億元，比起2006年的8.4億元還要少。

未來若香港航空交通得到擴張，對於飛機維修的需求雖然有助增長，但相信相關的利好十分有限。反而公司近年在內地的業務拓展，才令人更具憧憬。

對於各企業來說，目前所說的利好利淡，仍然有點過早。不過，對於香港整體社會來說，受到物流業發展的教訓，對航空業的前景絕不能掉以輕心。

旅遊需求大增長 飛機勝高鐵

「五．一」假期來臨，又是內地旅遊界賺錢的良機。社科院近期發表的《2011年旅遊綠皮書》顯示，過去10年裏，中國旅遊業的增長速度是世界平均水平的5倍。雖然面對高鐵的競爭，但近期公布首季業績的內地航空股，在客量方面仍有不錯的增長。中央計劃在「十二五」期間推行的收入倍增計劃，以及正在蘊釀之中的減稅，都對旅遊消費帶來利好。趁着假期，大家不妨看一看中國旅遊市場的投資機遇。

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假期間，香港各商場、街道及公共交通工具，到處都是人頭，當中不少都是內地旅客。但事實上，在全國13.39億的人口之中，選擇來香港的人始終只是少數，大部人還是會留在內地旅遊。國家旅遊局公布的數據顯示，2010年中國國內旅遊人數達21億人次，比2009年增長10.6%。在內地居民收入提升的情況下，旅遊市場的發展更具潛力。

旅遊人次5年增6成

早前，內地除了提出未來5年要實行「富民」計劃，更對「十二五」期間旅遊業的發展提出明確目標。規劃指出，到2015年，國內旅遊人數將達到 33.1 億人次，年均增長率為9%。至於旅遊業總收入，則由2010年的1.44 萬億元（人民幣．下同），增加到2015年的 2.3 萬億元，年均增長率為10%。

旅遊所涉及的消費項目廣泛，由飲食到酒店，再到景點等。內地旅遊需求的增長，帶動經營渡假村、酒店等業務的香港中旅（308），去年純利增加了4.4倍。另外，有經營主題公園業務的華僑城（3366），去年純利亦增加了1.8倍。

不過，歸根究底，旅遊背後所代表的是一大批人的流動，所以，當然離不開交通工具的配套。火車及飛機既互相補足，同時亦是競爭對象。在近年內地積極發展高鐵的情況下，不少人擔憂，航空業務會受到巨大衝擊。不過，近期公布首季業績的航空股，載客量仍未保持不錯的增長。

其中國航（753）首季旅客運輸量為1143.9萬人次，按年增長7.1%；東航（670）首季總載運1599.8萬人次，增11%；南航（1055）首季客運量1871.6 萬人次，同比增長5.5%。

雖然目前高鐵的發展仍未能阻擋航空業的增長，不過未來的前景又如何呢？要解答此問題，還需要親身的體會才能說清楚。體驗了武廣高鐵與飛機之間的分別後，辛思維就認為，高鐵搶去航空公司生意的可能性不大。

從票價來看，武廣高鐵單程499元，雖然比飛機全價票約1200元高，不過內地機票經常打折，買到半價以下機票的機會甚大，坐飛機隨時比坐高鐵便宜。

航空服務優勢仍在

至於時間方面，不少人都認為火車設在市區，比起在郊區的機場更有利。只不過，目前的高鐵站其實大多同樣設在遠離市區的地點。例如從廣州高鐵由新的火車南站開出，與市中心距離近1小時車程。而到武漢的高鐵火車站，進入市區同樣要花大半小時。到高鐵站與到機場的距離差不多，時間上不存在優勢。

再加上目前高鐵的網絡始終有限，難以滿足大部分旅客的需求，搭完高鐵再轉駁其他鐵路更是費時失事。所以，難怪即使在旺季，仍看到高鐵車廂空空如也，而飛機則經常爆滿。經過仔細觀察對比後，辛思維認為，飛機仍是大部分旅客的首選，航空股的前景仍值得看好。

雖然今年，沒有了例如世博此類可以帶動大批旅客的活動。不過，在收入提高，稅賦有機會減少的情況下，居民的旅遊需求仍存在，沒有世博不去上海，全國還有不少地點可供選擇。而各地舉行的一些其他活動亦各具吸引力，例如今年8月深圳就會舉行世界大學生運動會，或對南航的服務需求帶來推動作用。

另一方面，海南日前開始實行的免稅計劃，在「五．一」假期期間，亦持續受到追捧，免稅店內迫滿旅客。免稅計劃帶旺海南旅遊，除了令美蘭機場（357）成為必然受惠者之外，其他航空公司同樣可望受惠於客量的增加。

未來5年，若沒有發生重大意外，相信中國百姓的收入仍會循着穩定向上的方向發展。目前，內地旅遊行業正處於高速發展的黃金時期，整體旅遊及航空交通股相信仍會持續得益。

看迪士尼 還看中國旅遊業

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香港迪士尼樂園由2005年開幕至今，雖然仍未為大股東香港政府帶來盈利，但若說樂園對香港旅遊業完全沒有貢獻，則似乎不太公道，事實上，確有不少旅客是為了迪士尼而來香港。昨天，上海迪士尼動工，內地傳媒亦提出質欵，擔憂政府投資難有回報。不過，辛思維認為，增加一個如此大型的旅遊點，對上海旅遊業始終有利，尤其是錦江酒店（2006）及東方航空（670）等以上海為基地的旅遊相關企業，得益將更為明顯。

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要評論上海迪士尼當然不能不參考香港迪士尼的情況。雖然開園至今，香港迪士尼一直被批評面積太細，不過，慕名而來的旅客其實不斷增加。根據樂園的公布，2010年入場人次創出新高，達到520萬，按年增長13%。相比起海洋公園2009-2010年，入場人次510萬，可見香港迪士尼已擺脫不受歡迎的形象。

只不過，問題是，在入場人次創新高的同時，樂園仍未能為香港政府賺錢，去年的淨虧損仍達7.18億元。主要原因是樂園需要向迪士尼公司支付巨額特許費，所以扣除這項支出，擁有53%股權的香港政府，至今仍未能分到錢。

帶動巨額消費

若單從這一項投資來看，香港政府確實仍是失敗。不過，若從香港整體旅遊市場來看，此項投資對香港社會所帶來的好處仍不能小覷。旅發局近期公布的數據顯示，2010年訪港旅客達到3603萬人次。即每7個訪港旅客，就有1人到過迪士尼。

純粹一個非科學化的估計，辛思維認為，遊迪士尼需要一整天的時間，所以相信這些旅客大多屬於「過夜旅客」。旅發局的數字顯示，過夜旅客的人均消費額為7453元。即可以粗略估計，這群到過迪士尼的旅客，去年就為香港貢獻了388億元。雖然不能將這些收入完全歸功於迪士尼，但只要當中約1%的人是因為迪士尼而來，香港社會就已經完全賺回經營樂園所帶來的虧損。

香港旅遊業的發展，不但令一眾本地零售及酒店股受惠，連港鐵（066）相信亦得益不少，每逢假日乘地鐵，辛思維就發現身邊至少有一半人是旅客。所以，上海迪士尼工程動工，亦令人對相關企業的前景產生憧憬。

事實上，過去一年，世界博覽會在上海舉行，吸引全國大批旅客到訪，就令當地不少企業得益。以上海為基地的錦江酒店得益最明顯，去年公司純利大幅增長202%。而擁有上海航空的東航，承接了大批往來上海的旅客，去年純利更勁增28.4倍。

目前，世博已過，雖然難免令人擔心，這些公司今年能否仍保持佳績。只不過，在迪士尼效應之下，長線來說，其增長前景仍不容質疑。

旅遊市場需求大

波士頓諮詢公司近日發表的研究報告指，到2013年，中國將成為全球第二大旅遊市場。未來9年，中國國內及國際旅遊所帶來的收入，將以每年14%的速度增長。到2020年，市場規模達到5.5萬億元人民幣，比去年的1.5萬億元人民幣增長381%。

在居民收入提升，以及旅遊需求增加的情況下，內地不少城市，都出現景點同質化的問題。除了每個城市，幾乎都有一條古裝街之外，早前更出現搶建名人故居的情況。由於大部分城市的景點大同小異，對於旅客來說，吸引力自然下降，看了10個故居，10座廟宇，誰還有興趣再看。

相反，迪士尼此類較具質素的大型樂園，難以在內地找到第二個，其吸引力毋容置疑。以香港迪士尼樂園為例，去年內地旅客所佔的比例，就達到42%，比2009年增加6個百分點。

對於上海興建迪士尼會否重蹈香港政府虧損這個覆轍的問題，當然值得關注，但其長遠影響，辛思維還是偏向較為樂觀。當然，上海迪士尼要到2014年才竣工，其所帶來的好處，還有3年才實現，目前買入迪士尼概念股似乎有點兒過早。不過，若看好中國旅遊市場的話，這些旅遊股似乎都是不錯的投資選擇。

航空公路各有難念的經

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中國高鐵近來新聞多，繼鐵道部前部長劉志軍因嚴重違紀被免職引起安全問題的討論之後，焦點又再次回到與航空公司的競爭。內地再有國內短途航線在上月停航。在此前題之下，市場一直觀望今年6月開通的京滬高鐵對航空業的影響，因此即使去年三大航企賺大錢，亦只能為疲弱的股價「暫時止血」。事實上，高鐵不止對航空業存在影響，還有公路客運亦有一番競爭；不過，其實航空股和公路股各有自身問題，高鐵衝擊只是行業問題之一。

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今次受衝擊的航線圍繞在武漢，東航（670）的武漢飛南昌，以及南航（1055）武漢飛南京的航線停航。東航指出，無論是航班或鐵路的乘客流量少，開通僅一年就停止，純屬調整航線策略。南航則表示，早在一年前已決定退出有關航線。雖然兩者都解釋是「早有預謀」，與高鐵無關，但停航時間都在高鐵開通後一年，難免過於巧合。

航企業績俏前景淡

事實上，武廣高鐵2009年底開通之後，曾一度被指對航空公司不構成威脅，因高鐵線票價貴、車站位置偏遠而上座率低，「空凳多過籮柚」。不過，此情況僅維持半年，兩者的競爭在去年下半年開始浮現，高鐵的優勢漸見。

武漢春運辦的資料顯示，今年春運武漢鐵路載客人次達513.9萬，較去年同期增長10.42%，其中武廣高鐵旅客平均上座率比去年增長六成以上。而武漢的主要經營內陸航線的天河機場營運23年以來首次出現旅客下跌的情況。

高鐵打擊內陸航班，主要集中在中短線，而長線較輕微。東航業績會上，董事長劉紹勇承認500公里航線形成了「顛覆性」衝擊，而800公里以下航線衝擊較大。

面對高鐵抬頭，去年三大航企業績大好，國航（753）去年最出色，營業額824.9億元（人民幣．下同），年增60.5%，全年純利120.05億元，按年升147%。其次南航營收777.88億元，年增38.8%，賺58.05億元，年增逾14倍。經重組後的東航收入749.58億元，按年增88.19%，盈利53.8億元，年增656%，是公司歷來最佳業績。

三大航企業績雖好，股價亦從近期低位回升，但大行報告不約而同表明前景難測。首先，高鐵「四橫四縱」策略今明兩年陸續開通，對內陸航班經營將有進步一衝擊。其次，國際油價高企，嚴重影響航企利潤。

高鐵衝擊公路

國航長途內陸航線和國際航班為主，但面對高鐵不敢怠慢，計劃與航空業可與高鐵實現聯營，鼓勵旅客乘搭高鐵再轉乘飛機，填補高鐵的市場空間。至於面對高油價，三大航企已經申請重新啟動燃油對沖合約，有望幫補利潤。不過，對沖合約有利有弊，油價前景難測，同時令航空股前景添上一曾迷霧。

高鐵衝擊航空股之餘，對公路股亦造成一定影響。儘管客運巴士速度難以與高鐵和飛機比，但勝在有價格優勢。然而，高鐵開通之後，鐵路減價爭客，部分最低的硬座票價與客運巴士相若，價格優勢就此比下去。事實上，不少客運巴士的賣點是全程高速，若乘客流失而減少班次，公路股自然首當其衝。

客運巴士靈活路線對抗

不過，客運面對高鐵，可靠點對點和靈活彈性的特點抗衡。畢竟飛機和鐵路需要到指定地點乘搭，而客運巴士可直接抵達，只要開闢其他路線，避開直接競爭。至於票價，還可靠目前大熱的團購網提供優惠。

在眾多公路股之中，近期多家大行發出報告，看好深圳高速（548），指其盈利快速改善。不過，內地傳媒批評公路收費貴，早前傳出政府有意取消部分收費，曾令公路股急挫。

由此可見，撇除高鐵的影響，航空股和公路股的前景仍然難測。

京滬高鐵與飛機的抉擇

日前講完招標違規挪用資金的弊案後，京滬高鐵再有「新聞」，但今次要普羅百姓最關注的票價問題。據了解，京滬高鐵擬定於6月22日通車，其票價會較民航飛機票價便宜。在高鐵與飛機兩者間，究竟如何抉擇呢？

顧名思義，京滬高鐵是連接北京和上海的客運專線（高鐵），由北京開始，經天津、河北、山東、安徽、江蘇，到達上海，途經4個省和3個直轄市，全長1318公里，是中國「四縱四橫」鐵路客運專線南北向的主骨架。

除了京滬高鐵外，「四縱」還包括北京至香港的京港高鐵、北京至哈爾濱、杭州至深圳的路線，「四橫」則包括徐州至蘭州、上海至昆明、青島至太原、上海至成都的路線。

京滬高鐵於2008年4月18日正式開工，列車的設計時速350公里，總投資額2176.3億元人民幣，是中國歷史上建設里程最長、投資最大、標準最高的高速鐵路。

該鐵路原先打算於2012年底建成通車，早前的通車日期提前至2011年6月，而最新計劃則擬定於6月22日通車。在正式通車之前，鐵道部部長盛光祖日前率先披露普百姓最關注的票價問題。

京滬高鐵的票價將分為兩種：第一種是由北京到上海的直達票價，是企業根據鐵路建設成本、運營成本來測算，但會比民航飛機的票價便宜一點；第二種是區段停車的票價，肯定要比民航飛機票價便宜，而且便宜的幅度比較大。不過，盛光祖沒有披露票價的具體詳情，只表示會按照價格法的程序，測算完之後報批。

另一個關注點是時間問題。目前，北京和上海的往來民航飛機航班，最快航班約2個多鐘頭，最慢航班約2個半鐘頭，主要視乎各個航班的機型及航空交通管制調度等而定。京滬高速投入使用之後，屆時北京和上海的陸路火車交通時間，將由目前的逾10小時縮短一半至5小時。

驟眼看，京滬高鐵與民航飛機航班的交通時間，兩者還有一倍的差距。不過，假如選擇乘坐飛機的話，旅客需要提早起碼約一個鐘到達機場，以便進行辦理登機證、安全檢查、行李寄艙等程序；再者，機場選址普遍遠離市區中心，旅客一來一回的時間，可能會得不償失。

辛思維認為，對於往來北京及上海的民航航班而言，京滬高鐵可能會產生一定程度的競爭性，說不定會掀起內地航空公司的減價潮，要留意對以北京為基地的國航（753）及以上海為基地的東航（670）的影響。

航空股的計時炸彈

國際油價近期急升，內地有航空公司申請重新訂立原油對沖合約，以減少高油價蠶食盈利增長。航空業對原油對沖合約既愛又恨，曾是常用的財務對沖手段，但2008年後卻變成聞風喪膽。只因當時油價大幅波動，令金融危機下的航空公司雪上加霜。如今航空公司再次訂立合約，到底是「救命良藥」還是埋下「重覆犯錯」的計時炸彈？

受利比亞政局持續動蕩影響，國際油價持續向上，紐約期油一度升上每桶105美元的兩年半高位。油價高據不下，航空公司成本上漲。上周國際航空運輸協會（IATA）下調今年全球航空業盈利預測至86億美元，較去年行業約利的160億美元，下跌了46%。協會指出，今年航空燃油價格將較去年升20%，令業界額外多付100億美元。而該協會指出，亞太區航空公司採用原油對沖合約比例低，受高油價影響較深。

因此，東航（670）近日在「兩會」期間透露計劃重新訂立對沖合約。而中國民航局副局長王昌順昨日建議航空公司採取對沖合約減輕燃料成本上升的不利影響，因燃油開支佔內地航空公司總成本超過四成。

無論是內地三大航企或香港的國泰航空（293），2008年財報實在「驚嚇」，全都錄得巨額虧損，只因敗在原油對沖合約手上。

國際油價在2008年7月初報每桶147.5美元後見頂，並急速下滑，至12月底，不足半年暴跌至每桶33.8美元，跌幅近八成。國泰當時訂立的原油對沖合約在2008年底的賬面損失高達76億港元，結果該公司全年埋單勁蝕86億港元。

東航更嚴重，按中國會計準則，蝕139.28億元人民幣，如按國際會計準則，更虧損152.68億元人民幣，同時資不抵債110.65億元人民幣，因此促成了東航與上航合併。由此可見，原油對沖合約的風險。

然而，今次原油價格急升的背後原因，正是利比亞政局不穩，加上流動資金泛濫。政局穩定與否屬短期因素，事件解決後，油價必向下走，恐怕重蹈2008年原油對沖合約的風險。

雖然內地航空市場急速增長，但再次沾手原油對沖合約，可能為盈利埋下計時炸彈。不過，更重要的是航空公司訂立燃油對沖合約，毋須公開條款，投資者不知就裏，直至公布業績或發出盈警才如夢初醒，可惜為時已晚。面對高油價和資料披露不足的風險，投資航空股還是要三思。

空中塞車 航空業吃不消

塞車在內地視作等閒，不過情況在航空交通同樣出現。近年內地航空業急速膨脹，飛機數目不斷增加，令空中交通不敷應用，一直為人垢病的高誤點率是其中一個「塞車」現象。若不想法子解決，將會令如日方中的航空業吃不消，給高鐵搶去乘客。

據內地傳媒報道，從7月開始，東航（670）將熱門的京滬航線的飛機，降落後在停機坪等候的時間增加一小時，才再次起飛。這做法顯然會減低飛機的使用效率，損失應有的載客能力，變相令公司損失收入。但其實，東航也是迫於無奈，這樣做主要是想加強航班延誤後的調配能力。

目前，在內地乘搭內陸機，若時間準確無誤起飛和抵達，實屬萬幸。根據中國民航局公布的準點率，過往一直維持在八成以上，但今年上半年跌至76.98%。不過業內人士卻「踢爆」，實際準點率只有三成，即誤點高達七成！

誤點率創新高，全因今年航空業回暖。三大航空公司最近公布9月營運數據，不論載客量和貨運量都有明顯升幅。東航、南航（1055）和國航（753）的載客人次分別是五百六十二萬、六百五十九萬和三百九十八萬，同比增長分別是54%、20%和20%。至於三間航空公司的載客率都有改善，東航、南航和國航分別增至79%、80%和82%。

雖然航空交通增長迅速，但奈何航空領域資源有限，出現飛機「塞車」情況。內地航班數量由2003年的八十一萬六千班，增至2009年的一百七十五萬班，年增幅13.5%。可是，中國境內航空主要由軍方管理，開放給民航機的領空只有20%。業內人士笑言，遇上雷雨需要繞道，還要向軍方請示。

事實上，擁擠的「飛鳥」是今年的民航貪污案和伊春空難的導火線。不過，內地的飛機數目不斷增加，截至今年9月有一千五百六十架，預計至2020年將翻一倍至四千三百六十架。只會令「塞車」情況繼續惡化。

其實，航空公司增購飛機，無非是要捉緊乘客和貨量增長的機會。內地航空業前景一片向好，大可考慮購多買數架大型航機，安排行走熱門路線，一方面增加載客量而使用率有一定保證，同時又可以善用航空領域的資源，對公司本身和整體航空業都有好處。

空中塞車 航空業吃不消

塞車在內地視作等閒，不過情況在航空交通同樣出現。近年內地航空業急速膨脹，飛機數目不斷增加，令空中交通不敷應用，一直為人垢病的高誤點率是其中一個「塞車」現象。若不想法子解決，將會令如日方中的航空業吃不消，給高鐵搶去乘客。

據內地傳媒報道，從7月開始，東航（670）將熱門的京滬航線的飛機，降落後在停機坪等候的時間增加一小時，才再次起飛。這做法顯然會減低飛機的使用效率，損失應有的載客能力，變相令公司損失收入。但其實，東航也是迫於無奈，這樣做主要是想加強航班延誤後的調配能力。

目前，在內地乘搭內陸機，若時間準確無誤起飛和抵達，實屬萬幸。根據中國民航局公布的準點率，過往一直維持在八成以上，但今年上半年跌至76.98%。不過業內人士卻「踢爆」，實際準點率只有三成，即誤點高達七成！

誤點率創新高，全因今年航空業回暖。三大航空公司最近公布9月營運數據，不論載客量和貨運量都有明顯升幅。東航、南航（1055）和國航（753）的載客人次分別是五百六十二萬、六百五十九萬和三百九十八萬，同比增長分別是54%、20%和20%。至於三間航空公司的載客率都有改善，東航、南航和國航分別增至79%、80%和82%。

雖然航空交通增長迅速，但奈何航空領域資源有限，出現飛機「塞車」情況。內地航班數量由2003年的八十一萬六千班，增至2009年的一百七十五萬班，年增幅13.5%。可是，中國境內航空主要由軍方管理，開放給民航機的領空只有20%。業內人士笑言，遇上雷雨需要繞道，還要向軍方請示。

事實上，擁擠的「飛鳥」是今年的民航貪污案和伊春空難的導火線。不過，內地的飛機數目不斷增加，截至今年9月有一千五百六十架，預計至2020年將翻一倍至四千三百六十架。只會令「塞車」情況繼續惡化。

其實，航空公司增購飛機，無非是要捉緊乘客和貨量增長的機會。內地航空業前景一片向好，大可考慮購多買數架大型航機，安排行走熱門路線，一方面增加載客量而使用率有一定保證，同時又可以善用航空領域的資源，對公司本身和整體航空業都有好處。