水利設施落後間接推高物價？

內地6月份CPI數據沖上6.4%的三年新高，食品再次成為主要推手。背後除了受周期性的豬肉價格上升影響之外，接連出現的旱災及暴雨天氣，亦是促使蔬果及糧食價格暴漲的黑手。

天氣因素看似不可控，但歸根究底仍與水利建設不到位有關。上周六（9日）中央舉行首個水利工作會議，未來十年預計內地將投入4萬億元（人民幣．下同）建設水利，水利相關股份可望迎來發展良機。

今年5月以來，內地長江流域出現嚴重旱災後，到6月份又遭遇突如其來的暴雨，農作物不是旱死就是浸死，令食品價格節節上升。所以上周六國家統計局公布的6月份CPI升幅就由5月份5.5%，大幅升至6.4%。其中，佔最大比重的食品類價格，就比去年同期上漲14.4%。

旱災與水災夾擊，推高內地通脹水平，背後到底是天災還是人禍，內地專家眾說紛紜。有人認為，是三峽大壩的建設，蓄水改變雨水時空分布，水庫寬闊的水面影響區域大氣循環，使長江中下游的降水量發生改變，從而引發近期的諸多問題。

只不過，官方的說法則認為，旱情的主因仍是天災，但仍有一些人為因素。而這些人為因素與三峽大霸無關，主要是地方小水電站的發展，過度蓄水發電，引致下游缺水灌溉。其次，則是因為各地水利設施落後，損毀嚴重，無法滿足需求。

設施落後引發旱災

雖然今年中央一號文件已提出要發展水利，只不過，一直只聞樓梯響，發展步伐緩慢。直到近期，官方認定水利的落後是今次旱災的其中一個成因後，水利發展步伐終於得以加快。

上周六，中共中央召開水利工作會議，提出要加快水利改革發展。國家主席胡錦濤提出，加快水利改革發展對保障國家糧食安全來說，具有迫切需要，力爭通過五年到十年努力，從根本上扭轉水利建設明顯滯後的局面。

事實上，今年初推出的中央一號文件已經提出，今後十年全社會水利年平均投入比2010年高出一倍。而根據去年全國水利投資2000億元計算，即未來十年水利投資將達到4萬億元，年均4000億元。

規模雖然看似十分龐大；不過，具體來說，錢從何來可能是大家更關心的話題。除了一號文件中提到，鼓勵符合條件的地方政府融資平台及社會資金參與水利建設以外，財政部、水利部近日也正式印發通知，要求各地確保將10%的土地出讓收益，用於農田水利建設。若以2010年全國土地出讓金2.7萬億元計算，即代表今年至少有2700億元資金能用於水利建設上。

資料顯示，目前內地人均水資源佔有量為2100立方米，為世界平均水平的28%，全國三分二的城市出現不同程度的缺水問題。所以，農村灌溉水源，以及城市清潔用水同樣不足。預計未來在水利建設方面，高效節水灌溉以及城市污水處理的投資，將會成為重點發展項目。

節水灌溉潛力大

目前本港從事節水灌溉業務的股份只有天業節水（840），公司主要製造及銷售農業節水灌溉系統的滴灌配件。在內地對水利建設需求增長的帶動下，公司今年首三個月營業額1.65億元，純利630.7萬元，按年增長4.5倍。

「十二五」期間，全國預計新增滴灌面積4500萬畝，帶動相關設備需求增長。內地東方證券預計，行業年均增速將接近30%。昨天，該股在利好消息的刺激下，大漲8%。

至於本港涉及污水處理的股份則相對較多，中國光大國際（257）、天津創業環保（1065）、中國水業（1129）、北控水務（371）及中國水務（855）等均有從事相關業務。參考往績，中國水務、光大國際及北控水務的增長表現較佳，去年盈利分別增長40%、66%及166%。6月底以來，三股由低位回升的動力頗為明顯，值得留意。

事實上，內地券商近期發表的報告亦指出，今年頭5個月，水利固定資產投資額只有1015億元，與全年4000億元的目標相距較遠，預計下半年，國家將積極加大有關設施的建設力度。對於一眾水利股份來說，下半年開始，有望迎來業務拓展的最佳時機。

水電發展成首選

相比起核電的巨大潛在風險，風能、太陽能的產能過剩，以及火電的污染與虧損，水電的發展有望成為各種清潔能源的首選。根據中電聯的數據顯示，今年頭五個月，水電發電量2077億千瓦時，同比增長16.8%，佔全國發電量的11.4%，僅次於火電。在中央大力推動水利建設的政策下，預計未來五年，水電發展有望成為新能源的其中一項主力。

由今年初的中央一號文件出台，到近日的中央水利工作會議，「水」這個主題不斷被提及。中電聯早前亦提出，「十二五」期間，成本低、污染小的水電將成為其中一項發展重點，預計到2015年水力發電裝機容量將達到2.84億千瓦，比起2010年底的2.16億千瓦大幅增長31%。

未來五年，水力發電裝機容量出現大躍進，對於從事發電設備的東方電氣（1072）來說，相信得益不少，公司去年就有10%的業務來自水電設備。早前公布的今年首季整體純利增長31%，季內發電設備產量1055.8萬千瓦，增加51.87%，其中水輪發電機組78.25萬千瓦。

清潔能源備受關注

事實上，在目前煤電矛盾未解決的情況下，火電發展受到制約，社會上不少人都將目光投向清潔能源，水電需求大增。同時經營火力及水力發電的中國電力（2380）早前公布，今年首季火力發電量增長9.1%，水力發電量的增長則達到122.85%。

雖然中國電力去年的業務中，只有20%屬於水力發電，另外8成為火力發電，但公司去年6.67億元人民幣的純利中，來自水電業務的貢獻就達到56%。所以，在全國火電虧損的情況下，公司去年純利仍有28%的增長。近期公司股價表現頗為強勢，自6月內地上調上網電價以來，股價上升動力強勁。

說到水電發展，不防參考一下中國電力新能源（735）。公司的業務較為廣泛，包括風電、水電、天然氣及垃圾焚燒發電等，其中，去年水力發電佔公司整體業務13%。而在各項清潔能源受到國家政策的支持下，去年公司盈利錄得106%的高增長。只不過近半年來，公司股價持續弱勢，水電發展的利好對公司帶來的正面刺激未見，昨天在一眾水利股上升之時，公司股價仍跟隨大市下跌2%。在眾多水電股之中，似乎不算是最佳選擇。

旱災銀根緊 水源難題困神州

近日全球股市飽受「水緊」之困，歐洲「缺水」解決債務危機、美國擔心QE2後市場「水頭不足」、香港也懷疑是「水源」流走致股市連日不振。至於內地方面，除受中央收緊銀根影響外，長江中下游地區亦出現真正缺水問題，旱情持續，不但影響農作物生產，更阻礙三峽水力發電。

物價上升趨勢難擋，缺電問題進一步惡化。雖然市場預期，下半年內地仍會持續推行緊縮政策，但旱情令問題複雜化，壓抑物價的同時，如何避免誤傷問題多多的中小企，將是一大考驗。

今年以來，長江中下游地區降雨量比往年同期減少四至六成，屬於過去五十年來的最低水平，引致湖北、湖南、江西、安徽、江蘇等地出現旱災，除了農田灌溉受影響，部分地區連牲畜及居民飲水亦出現問題。長江海輪航道更因為水位下降至不足4米，低於要求的5米，武漢至城陵磯海輪航道被迫暫時關閉，影響原油、礦石及煤炭的運輸工作。

事實上，內地西南部地區於去年3月也一度發生旱災，令產糖大省廣西的甘蔗生產受到影響。結果去年下半年，內地糖價不斷飆升，連帶西王糖業（2088）及大成糖業（3889）一度成為追捧對象。西王糖去年業績亦因此得益，純利大增逾倍。

農產受損推高通脹

今次旱災地區中，湖北及江西都屬於稻米的主要產區，而江西樂平市更被譽為「江南菜鄉」，預料對內地米價及菜價帶來壓力。不過，全球稻米生產區域廣泛，單是長江中下游地區的稻米生產受阻，相信未至於大幅推高全球米價，對金源米業（677）的利好有限。

只不過，在目前內地CPI已達到5.3%的情況下，米價及菜價的持續上升必定會令通脹問題惡化。早前外界普遍預期，內地CPI已到頂，緊縮政策的推行步伐或可稍為放緩，但令人意料不及的旱災來臨，將令通脹問題惡化，預計收緊銀根計劃仍將持續。

今次旱災的成因，除了因為上天不降雨之外，社會亦將矛頭指向三峽大壩，認為為了水力發電，當局將大量水儲在水庫內，才引致下游缺水問題惡化。在輿論壓力下，國家防總決定，5月25日至6月10日，將三峽水庫日均下泄流量加大至每秒1.1萬至1.2萬立方米。然而，上游降雨量不足，三峽水庫流入量只有約每秒7000立方米，入不敷出的情況下，水庫水位將持續下降。

水庫水位下降，難免對水力發電工作帶來影響。為了有效抗旱，湖北省政府已提出重旱地區要停止水庫發電，保持抗旱春播用水。安徽省電力公司負責人亦透露，由於水庫水位低，已導致部分水電機組無法發電。中國電力（2380）旗下的水電企業──五凌電力，正正是位於受今次旱災影響的湖南省之內，發電工作難免受阻。

中小企業百上加斤

內地中部及東部地區正受到煤價上升、火電不足問題困擾，本來還期望包括水電在內的新能源可以增加發電，填補缺口。但目前，火電水電齊缺，在區內設有生產工廠，且耗電量大的金屬及水泥企業，例如湖南有色（2626）、江銅（358）及安徽海螺（914）等，其生產難免受到較大影響。

對於這些大型企業來說，面對缺電及限電尚且可以透過集團內其他區域的生產調配，將影響減至最低。不過，對於一些中小型的工業來說，本來已經要面對缺電而影響生產，以及銀根收緊所帶來的借貸難題，目前再加上一個旱災，令兩個問題同時深化，企業可謂百上加斤。

今次受災的省份中，尤其是江蘇，就聚集了不少專做出口的中小型企業，相信所受的影響最大。早前公布的4月份內地工業產值只是增長13.4%，低於市場預期的14.7%。滙豐近期發表的5月份PMI數據，亦只有51.4，創下10個月以來的新低，內地製造業生產增速連續第二個月出現放緩迹象。

此外，內地持續加息難免令今年經濟增速放慢，尤其目前在歐美市場未明朗的情況下，出口股前景堪憂。思捷環球（330）及利豐（2909）股價連日受壓，利豐連跌三天後昨天稍為回穩，但思捷昨天仍大跌半成。

在「水困」因素之下，難怪高盛近日就將內地經濟增長預測由9.5%下調至9.2%。

水資源珍貴 慳水變潮流

內地一些學者警告，華北地區人口多但水資源缺乏，未來將有機會發生缺水問題。北京市水務局統計，每年的需水量達到37.9億立方米，水庫的儲水未能滿足全市的需求。為填補缺口，近年首都大多使用地下水，但水位已較五年前有所下降，引起各界關注。農業界為應付乾旱氣候，對節水系統的需求有所增加。

對於保障華北的水資源，中央尤為關注，為此，政府已開始限制在主要河道附近開設污染量大的工廠。另外，中央亦從保護樹林方面着手，為華北地區構建生態屏障。黑龍江省是北方樹林的集中地，這片林資源對於保障北京免受乾旱有一定作用。

早前國務院常務會議便通過了《全國林地保護利用規劃綱要》，目標是到2020年，把全國林地保有量增加至3.12億公頃，佔國土面積32.5%以上；森林保有量則要達到2.23億公頃，目標覆蓋率達到23%以上。由此可見，中央為求確保水資源，對增加林地十分重視。

今年政府公布的「一號文件」中，便將水利列作公共財政投入的重點領域。政府於「十二．五」規劃中，點出多項建設水利的措施，包括加強疏通河道、建設水壩、挖井等。根據相關的補助措施，農業灌溉機械得到政府的專項補貼。

正因為水資源珍貴，所以從事節水工程的企業亦受到關注，天業節水（840）便是這方面的專家。天業節水與新疆建設兵團有淵源，集團長期在新疆營運，而新疆屬於極端乾旱氣候地區，在這種耕種困難的環境下，天業發展出一套慳水農業灌溉系統。

集團使用滴灌的方法進行灌溉，較一般灌溉的方法省水，在新疆地區經過長期操作證明，對促進乾旱地區的農業發展有幫助，相信在華北地區有發展空間。

雖然內地政策銀行的放貸仍然偏緊，惟在農民融資興建灌溉設備一環則獲得特別處理。截至2010年底，農業銀行（1288）於水利管理業貸款餘額約為99.4億元人民幣。「十二．五」期間，將續為水利項目提供貸款。

此外，城市供水系統的處理亦是關乎民生的一大議題。有業內人士透露，部分城市的水管過於殘舊，漏水的損失已超過整體流量的三成，一些地方政府已着手把老舊的水管換掉，減輕食水流失。

補貼「改頭換面」

歐盟計劃向所在停歐洲機場的飛機，支付二氧化碳排放配額，反映歐盟對環保的補貼機制面臨挑戰，辛思維認為，中央對國企風場的補貼將繼續，且或以另一種形式出現。

事緣歐盟宣布，根據歐盟航空規定，所有經停歐洲機場的飛機都要支付二氧化碳額或直接購買二氧化碳排放權，即是向全世界的航空公司說：「你們這些外國人污染了我們歐洲的空氣，要付錢來補償。」

此法規一出，中國航空業譁然，皆因百年航空史以來，從沒有一個地方向外來的飛機收取污染費用，中國航空運輸協會已表明不接受歐盟航空ETS的規定。歐盟於2005年開始推出了二氧化碳排放權交易計劃（ETS），成員國的廠商機構自律地為過量的碳排放付費；時至今日，歐洲工業「弱過藥煲」，要為排出二氧化碳付賬，引來私人企業抗議。而且，歐盟要確保向排放超標的企業收費，執法十分困難，成本亦相當高，現在向外來航空公司開刀，欲增加收入。

在國家的保證下，龍源電力（916）及大唐新能源（1798）等風電股因為減少溫室氣體「有功」，換得碳排放配額向歐洲企業出售，但現在歐盟區的經濟狀況不佳，有沒有這麼多歐企購買相關配額，成為疑問。

中國停止向國產風力設備企業提供補貼，原因之一是想整頓供應過剩的設備市場，另一原因是受到歐美方面的壓力。長遠而言，歐洲的ETS將面臨挑戰，因為到底一間中國企業的業務為世界減至多少二氧化碳排放，純粹是講個「信」字，難有客觀標準量度，現在這個機制的付出者多為歐洲企業，她們是否樂意持續以真金白銀向中國企業買這些配額？

就最近的形勢看來，不論是美國向中國施壓，最終迫使政府取消對國產風力設備提供單向補貼，或者歐盟向中國航空公司徵收費用，均反映出國與國之間的保護主義抬頭，歐盟在未來有可能把中國企業排除於碳排放交易計劃之外。

據了解，龍源已經註冊了55個清潔能源機制（CDM）項目，總裝機容量2853兆瓦，在2010年集團就註冊了30個項目，總裝機容量1439兆瓦。2010年，政府補貼的收入達到7.54億元（人民幣．下同），售賣與碳排放權的相關進賬3.92億元，辛思維相信，這類收入未來存有相當的變數。中央對龍源等的支持或會「改頭換面」，以另一種形式出現，行業前景仍樂觀。

電網企高度壟斷 改革隱形攔路虎

所謂「市場煤，計劃電」，內地煤價基本上隨市場需求自由浮動，電價卻牢牢操控於中央之手，發電企業要應付急增的用電需求，瀕臨舉債做蝕錢生意邊緣。華能（902）總資產在過去十年，膨脹近兩倍，但去年純利，比起2001年財政年度更加不如，生意愈做愈大，但利潤愈來愈薄，巨型國企當中，惟有發電企業如此坎坷。

有關「煤電聯動」、「電價市場化」等改革，多年來只聞樓梯響，容易令人得出「電老總不及煤老總」的結論，如果說在國企官場博弈中，電企長處下風，不夠政治能量爭取有利政策，只說對了一小半。內地電力市場，最「惡」的不是煤企，而是電網公司。

電網是國內最高度壟斷的一個市場，兩間主要電網公司，為國家電網及南方電網，是五大發電集團最大客戶，同時是全國13億人口電力供應商，除了賺取「批發買電」及「零售賣電」的差價，更有裝電表收費的無本生意，兩間企業均未有上市，容易被市場忽略。

改革先兆在人事變動

據電監會日前發布的《2010年度電力監管報告》，去年全國電力供應增長近15%，電網平均購電價，按年增長0.05%，但平均銷售電價，增長6.95%，可見去年電價調整，只進一步惠及電網公司，發電企業並無太大着數，難怪國家電網2010年盈利450億元人民幣，等於五大發電集團總和的兩倍。繼續現狀，電網公司可以在一個自然壟斷市場坐擁巨利，有理由相信，內地電力改革最大阻力，來自電網公司。

內地每年夏季，每見電荒，有企業為免影響生產，不惜工本用柴油自行發電，出現「電荒」與「油荒」掛鈎的荒謬現象，據聞部分地方今年驚見淡季都有電荒，電力市場已到非改革不可的地步。國家電網黨組書記及總經理，名為劉振亞，在內地社交網站，有很多關於這位「電老大」的報道及傳聞，可多加留意，如果電網公司或管理層出現重大變動，可能是電力體制改革的先兆。

勿再望受惠限電

內地部分地方水泥價格近期上升，原因之一又是限電所致。繼去年第四季後，這個高耗能行業再次受用電問題困擾。限電令產能減少，為水泥提供一個加價藉口。只不過，限電只屬短期因素，能否為水泥行業帶來業績上的驚喜，仍有疑問。昨天，多隻水泥股大跌，是否預示到頂回落的迹象，值得投資者留意。

4月份最後一個星期，內地水泥市場價格比上一周上升0.89%。價格升幅雖然不算大，不過，在每年3月至4月的水泥淡季，仍出現價格上升的情況，則令人應到有點意外。據內地傳媒報道，北京和天津地區成為價格漲幅最大的區域，價格上調幅度約每噸在50元至100元人民幣之間。

事實上，水泥價格的上升，與近期內地全國缺電問題有着密切關係。情況與去年第四季，各地政府為完成「十一五」的節能環保指標，暫停供電，令水泥行業被迫停工的情況頗為類似。

當時，在價格提升及需求增長的利好因素下，安徽海螺水泥（914）第四季盈利增長130%。不過，在整體水泥市場產能過剩的情況下，能否持續提價仍有疑問。

內地自3月起用電情況緊張，個別省份再度限電，煤電矛盾未解決，問題則未必是短暫情況。中國能源局日前公布的資料顯示，首季內地用電量較去年同期增長12.7%，尤其1月及3月的用電量，基本與去年7、8月的夏季高峰時段相若。當局預計電力需求在第二季會繼續攀升。這意味限電情況或會持續一段長時間，起碼要渡過夏季需求的高峰期。

亞洲水泥（743）行政總裁張才雄日前向傳媒指，希望當局考慮水泥的需求，合理安排限電措施。此番話反映內地的限電措施，對水泥廠生產造成一定影響，產量或因此而減少。

水泥廠目前面對另一問題是煤炭和電力價格上升，令成本急漲。這兩項能源成本，佔水泥企業總成本的六成。煤及電的價格上漲，直接影響水泥廠的利潤。早前發改委與主要煤企開會，要求合理控制漲價幅度，對水泥企業有沒有幫助仍是未知之數。

今次限電與去年第四季略有不同，或對整體產能帶來更大的影響，在價格上升空間有限的情況下，相信相關股份受益有限。

價格上調再顯電價改革尷尬

滬深股市周五個別發展。滬指收於3050.53，漲0.26%；深成指收於12965.75，跌0.2%；成交與周四持平；地產（1.86%）、石油化工（1.46%）和綜合（1.10%）等行業依然強勢；食品飲料（-0.85%）、其他製造（-0.82%）和機械設備儀錶（-0.8%）等行業繼續調整。

內房股首季業績分化明顯，至周四有17家上市內房公布首季業績預告，8家預增、1家扭虧，2家公司預減、3家續虧、3家首虧。

兩軌制下 企業虧損嚴重

火力發電企業的上網電價，一直是近年敏感且棘手的難題，其困惑與尷尬在於長時間以來，一直受制於「市場煤」和「計劃電」的兩軌運行之下，相關部門居然遲遲未能找到有效解決電價市場化改革的有效路徑，只能任由該難題被無限期往後拖。但凡事都有極限，直到最近市場再度傳出，國家發改委將計劃對煤電矛盾突出部分地區的上網及銷售電價進行「結構性調價」，才把這個燙手山芋再度端上台面。

在「市場煤」和「計劃電」的兩軌制下，火電企業的日子過得相當慘澹。煤價持續上漲，煤電價格嚴重倒掛，有指全國五大電力集團過去三年內總計虧損達602.57億元。去年五大發電集團所運營的436個火電企業中，虧損企業236個，虧損面高達54%。

山西省的上網電價一直低於全國平均水平，火電企業虧損嚴重。截至去年，全省火電企業三年累計虧損133億元。該省的漳山、漳澤等11家主力電廠三年累計虧損97.09億元。為此這11家發電企業近期已向有關部門提交緊急報告稱，「山西省中南部多家電廠連續三年錄得巨額虧損，企業淨資產銳減，資產負債率畸高，企業買不起煤，發不起電，經營形勢惡化，已經難以為繼」。

煤電聯動 重啓成效存疑

儘管政府最後總會有不同形式的財政補虧，但是電力公司的嚴重虧損局面顯然不可持續。2003年以來，煤炭價格持續上漲，秦皇島5500大卡煤炭價格累計上漲超過150%，而銷售電價僅上漲了32%。自今年3月23日起，秦皇島煤炭價格又開始連續四周的淡季上漲。

電價關係到城鎮的所有工商業和居民，又直接關聯通脹走勢。在CPI月月走高及嚴控通脹的大背景下，主管部門更是忌諱此事，但是火電企業似乎更急，再不解決真的就要鬧出電荒了。2006年後，煤電聯動機制在嘗試過兩輪之後就被無限期擱置，卻同時又出現了或隱或顯的電力短缺。

近年來，發電設備小時出現持續下降態勢，去年為5200小時左右，處於較低水平，但這是發生在電力裝機總容量快速發展的情況下，而不是過去電力裝機不夠的年代。

由此看來，電價管制不過是使通脹由電價被嚴管的形態，蛻變成發電企業巨虧和電荒等非價格形態。這是否意味着，單純把緩解發電行業虧損和電荒問題寄望於煤電價格聯動，就能夠真的起到既治標又治本的作用？

電價微調 紓壓聊勝於無

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內地昨天公布的3月CPI數據持續上升，達到5.4%，創32個月新高。抗通脹已成為中央的頭號任務，所以發改委近期亦頻頻出手阻止各類企業加價。在成本上升之下不能加價，毛利自然受壓，電企絕對是典型的例子。不過，面對企業不斷提出加價的要求，昨天內地消息指，發改委終於批準11個省上調電價最少1分錢（人民幣．下同）。加幅輕微，對改善電企經營困境幫助有限，只能說是聊勝於無。

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在通脹不斷上升的情況下，面對火電企業的加價要求，發改委不斷採取「拖字訣」。所以過去一年，有關內地加電價的消息，一次又一次傳出，不過屢次落空，漸漸變成一個狼來了的故事，大家似乎對有關消息已感到麻木。大部分投資者亦決定暫時遠離火電股。

火電股盈利倒退

加價不成，電企盈利當然難有好表現，近期公布2010年業績的火電企業，均難逃盈利倒退的命運。其中華潤電力（836）每股盈利下跌11.8%，華能國際（902）每股盈利下跌29%，華電國際（1071）跌幅最大，每股盈利下跌86%。

本港上市電企在內地母公司的保護下，雖然盈利減少，但仍未到達虧損的階段。只不過，據中國電力企業聯合會公布的資料顯示，華能、大唐、華電、國電、中電投五大發電集團火電企業2011年1月份虧損額已分別上升到4.6億元、6億元、3.8億元、7億元及4.8億元。

國家能源局的數據顯示，今年首季，內地全社會用電量累計10911億千瓦時，同比增長12.72%。用電量的上升，顯示工業生產持續增長，經濟發展向好。只不過，對於多做多虧的火電企業來說，用電量增加，絕對不是好事。若不解決電價問題，電企不願發電的情況將陸續出現，對經濟發展不利。

所以，發改委終於作出妥協，據中國電力新聞網消息，發改委決定由自4月10日起，上調部分虧損嚴重火電企業上網電價，調價幅度視虧損程度不等。其中，虧損問題最嚴重的山西上調上網電價0.026元／千瓦時，河南上調上網電價0.015元/千瓦時，全國共有11個省分的上網電價上調0.01元/千瓦時以上。

雖然今次電價得以上調，不過為了避免令通脹惡化，發改委只是上調了上網電價，即電發電企業賣給各地電網企業的電價。至於一般居民電價，則沒有受到影響，不致加重百姓負擔。所以此次加價，只會將火電企業承受的虧損與電網企業攤分，雖然一定程度上，減少了電企的壓力，不過並未真正解決煤電價格不協調的難題。

據中國電力企業聯合會早前發布的一份資料顯示，2003年以來，中國煤炭價格不斷上漲，秦皇島5500大卡煤炭累計上漲超過150%，而銷售電價僅上漲32%，電企盈利自然不斷受到蠶食。

正如內地目前對成品油價調整，與國際油價水平有一個掛鉤的機制，其實發改委2004年亦出台過一個「煤電聯動制度」，規定若半年內，煤價上升超過5%，電價可以作出相應調整。只不過2005年及2006年執行過兩次後，煤價持續上升，電價卻無法跟上。

報道指，山西省中南部多家電廠，由於連續三年經營巨額虧損，資產負債率大幅上升，企業買不起煤、發不起電，經營形勢惡化，已難以為繼。所以，早前的人大政協兩價期間，就有來自電企的代表提出，需要儘快改革「煤電聯動制度」。只因火電企業不可能繼續虧損的情況下經營，長此下去只會迫使電企乾脆拉閘限電，少做少虧。

煤電聯動未實行

今次發改委在電企的壓力下，無奈地稍為回應了有關的加價要求。對於紓緩電企虧損的壓力，具有一定的作用，不過始終與煤價的升幅相比，仍有一段巨大的距離。

事實上，電力「十二五」規劃中亦提出，合理調整銷售電價，利於節約用電、抑制低效需求，根據規劃，2015年全國平均銷售電價將超過0.7元/度，2020年平均電價將超過0.8元/度。未來電價有望持續穩定上升，不過在目前通脹率居高不下的情況下，只能讓電企再委屈一下，靜待加價時機。

煤價難以獨善其身

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近期，受到市場追捧的，除了水泥股，還有煤炭股，背後的原因，當然離不開近期煤價的強勢。而內地傳媒亦有報導指，國家能源局正計劃建立類似石油儲備的煤炭儲備，以穩定煤價。內地對煤炭的需求穩定增長，煤價不跌，看似都是支持煤股上升的重要理由。只不過，不得不提的是，發改委近期不斷約談日用品及食品企業，要求暫緩加價，煤價要獨善其身，恐怕有難度。

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日本核危機發生後，中國決定重新審視核電發展計劃，令市場對火電淘汰減慢產生憧憬。再上近期國際油價上升，亦進一步帶動煤價上漲。除了秦皇島港、廣州港的煤炭價格上升，漲價情況更蔓延至內陸地區，連內蒙古鄂爾多斯市煤價亦在兩周內漲了40元。煤價持續帶動煤股向好，神華（1088）過去一個月內升了約9%，兗煤（1171）更升超過兩成。

官方壓抑加價

只不過，煤價上升令煤股獲利的同時，背後付出代價的，當然是那些用煤的企業。火電企業除了面臨虧損，甚至出現無煤可用的情況。除了火電之外，其餘需要使用煤作燃料的工業等，例如鋁行業，同樣遭殃。穩定的燃料價格，對國家整體有利。所以，近日，內地就有消息指，國家發改委正部署進一步調控煤價。

對於發改委的行動，辛思維不會感到意外，只因近期發改委的「魔爪」已伸遍各行業，除了康師傅（322）、酒類企業及一些日用洗滌用品企業的加價均被叫停，去年底被要求暫停加價至令年4月的食用油企業，據說又收到發委改的通知，要求將限價令延期兩個月。中國食品（506）母公司中糧集團，作為國企，亦是內地最大的糧油企業，當然要乖乖聽話。

食品如是，煤價當然不例外。報道指，國家發改委部署開展電煤價格專項檢查，強調將2011年重點合同電煤價格維持2010年水準不變。這是去年底以來政府第三次發出控制煤價上漲的通知。

只不過，若單純控制合同煤，其實對於緩解電廠成本壓力的作用有限，有業內人士指，其實目前，真正能控制價格的電煤只占總量的20%。尤其是當近年煤價快速上漲，合同電煤兌現率降低，以一些質素較低的煤應付，變相加價的行為亦十分普遍，無助電企解決困境。

內地傳媒引述一家煤企負責人指，多家煤企曾收到國家發改委的內部文件，要求嚴控電煤煤價，不得輕易上漲，而控制的範圍已經不僅限於重點電煤價格，而是所有的電煤價格。

建國家煤庫

事實上，雖然政府可以施行各種價格控制，但在供需不平衡之下，仍難以避免各種黑市價格的出現。所以，為了更好地平衡供需，北京商報就引述國家能源局消息指，今年將啟動建設「國家煤庫」，今年首批儲備為500萬噸，隨後還會有第二批、第三批，總規模預計達到2000多萬噸。

設立儲備的其中一個好處，就是可以調控淡季及旺季之間的價格波動。只不過，對於目前內地每年30億噸的煤炭消費量來說，儲備的價格穩定作用，似乎只是聊勝於無。

相反，煤庫的建設過程中，可能會短暫時間之內，拉高煤炭需求，對短期煤價上升。而在實際操作中，煤炭儲備比石油儲備更具難度，煤炭儲存量越大，周轉時間越長，財務成本越高。加上煤炭的儲存期限通常只有3個月，時間愈長，品質愈降。還有另一個問題，就是煤炭儲存中會發生自燃，需要淋水降溫，增加了人工成本。

另一方面，《證券時報》報道，神華向股東大會提請不超過總股本20%的再融資議案，以及不超過10%的股票回購議案。

對於以上報道，公司未有正成公布，融資的用途未知與國家建設煤庫有沒有任何關係，不過，近年來，為擴大資源版圖，包括內地石油、天然氣等企業紛紛向外進行收購行動，煤企亦不落後。消息指，神華目前正參與競標蒙古國最大煤礦。

在政府的價格壓抑下，已累積一定升幅的煤股，股價可能將面對回調的壓力。但在需求持續增加之下，煤企就算不加價，必定也能做到薄利多銷。所以，對於煤股的中期前景，仍不必感到擔憂。

解構四叔除夕「吸星大法」

時代不同，小朋友的嗜好也有所轉變，兒時的高仁沉迷於武打小說，現在囝囝則鐘意打格鬥game。高仁還記得金庸名著之一《笑傲江湖》中，有一套「吸星大法」的內功，是將別人的內力吸收，從而化成自己體內的內力。

日前，高仁約了客戶在IFC食lunch，在四叔飯堂國金軒，果然見到四叔（看來氣息很不錯）。瞬間，高仁聯想到四叔原來也是「武林高人」，曾經於除夕施展吸星大法，盡吸港華燃氣（1083，前稱百江燃氣）的「精髓」，從而化成煤氣（003）的「增長」動力。

煤氣大部分時間練「基本功」

在講解四叔吸星大法之前，首先要了解煤氣本身的「武功根底」——其「基本功」是於香港從事煤氣生產、輸配及營銷、銷售煤氣爐具，以及提供售後服務，「輔助兵器」是於香港從事物業發展及投資活動，「新絕招」是於內地主力從事城市管道燃氣生產、輸送與銷售、自來水供應與污水處理、天然氣加氣站等業務。

學武之人未被傳授新絕招之前，大部分時間只可以反覆練習基本功，過程難免枯燥乏味。回顧過去十年（2000至2009年），煤氣大部分時間都在練習「基本功」，營業額及純利的複合年增長率（Compound Annual Growth Rate，CAGR）分別為7.1%及5.7%，表現僅屬平平穩穩。簡單來說，可以一個「悶」字來形容。

煤氣發現「武林奇才」

煤氣心知肚明，單憑繼續苦練「基本武功」，根本難以成為「武林至尊」。經過一輪尋尋覓覓，煤氣在武林間發現一個「武林奇才」，就是於內地從事管道燃氣業務的百江燃氣。

如果以《笑傲江湖》的「令狐沖」來比喻百江的話，衍生財務工具就是偽君子「岳不羣」，當時的百江受到衍生財務工具所傷導致「體虛力弱」。煤氣於是在2006年底首先充當「桃谷六仙」，向受了重病的「令狐沖」注入六道不同的真氣（即山東和安徽的十個燃氣項目）於體內，暫且保住了百江的「性命」。

百江「性命」得保也要付出代價，就是向煤氣發行佔其擴大後股本45%的股份，即高仁在《蠱惑吸水四式下篇》提到的代價發行。

「弟子」進駐百江「醫病」

在奪得百江45%權益之後，四叔隨即委派4名煤氣入室「弟子」進入百江董事會「醫病」。其時，在百江11名董事會成員中，煤氣僅佔4席。煤氣可以對百江的董事會發揮重大影響力，但卻未足以控制百江董事會，因此，百江僅屬於煤氣的聯營公司（associated company），煤氣只可以權益法（equity method）入賬。

以權益法入賬的着數之處，在於投資公司可以按持股比例分享聯營公司的盈利，並只須按持股比例應列投資於聯營公司的淨資產，卻毋須承擔聯營公司的負債，故此投資公司的負債會比較低。

既可以分享利潤，又可以避免「孭債」，勁不勁？高仁忽發奇想，如果高太也可以按照權益法入賬，只要她的細心及美麗，不要她的小姐脾氣，那麼就最好不過了（各位讀者別為高仁擔心，高太絕不看財經報紙，她閒時只看娛樂新聞）。

握大權聯營變附屬

話說在2009年的除夕，四叔再透過委派另一名煤氣入室「弟子」進入港華（即易名後的百江），以頂替一名擬退下火線的前朝百江元老。在港華9名董事中，煤氣穩佔5席，使煤氣成功控制港華董事會。從當日起，港華被視為煤氣的附屬公司（subsidiary），並且改以收購法（purchase method）入賬，這就是所謂的「吸星大法」。

另一個厲害之處，是煤氣在控制港華董事會及合併港華賬目的過程中，基本上已經毋須支付分毫，其後增持及注資行動的代價也沒有付出明顯的溢價，實在相當着數。

改以收購法入賬之後，港華隨即「升呢」晉身為煤氣的附屬公司，煤氣則需要把港華的資產及負債全數入賬，導致煤氣的資產及負債大幅增加，故此拖低了煤氣的資本回報率（ROA）及股本回報率（ROE），還拉高了負債比率。從表面來看，煤氣合併港華賬目可能是弊多於利的做法。

年結前合併締造大躍進

理論上，「吸星大法」應該只把別人的「精髓」內力吸收，而不是將別人的「瘀血」或「劇毒」攝取過來。究竟四叔在除夕施展「吸星大法」的動機何在呢？以下有三個選擇：（一）別無選擇、（二）無心之失、（三）做衰盤數。

選擇（一）：以四叔的「缸湖」地位，若果希望遲一日（即1月1日）才吸收港華，應該絕對無難度。選擇（二）：四叔旗下公司人才濟濟，犯錯的機會應該不大。選擇（三）：在12月31日行事，確實增加了煤氣的資產（包括無形資產）及負債，拖低了當年的盈利比率表現，但以「四叔」的為人，專登做衰盤數的可能性不高。

反而，高仁估計這可能是經過精心部署的安排，因為上年度盈利比率表現稍為遜色的話，便可以提供客觀有利的環境，去造就來年度表現大躍進的效果。

因此，在時機方面，四叔選擇在大除夕（公司年結前當日）施展「吸星大法」，要煤氣去合併港華賬目，很可能是「聰明人」的做法。在除夕日，煤氣合併港華賬目，對其綜合營業額及純利的影響不大，但綜合資產及負債卻會大幅增加，為2009年度煤氣的ROA、ROE、負債比率帶來了負面的影響，高仁懷疑是否在製造低基數的效果呢？

煤氣可能估計到在隨後的2010年度，港華內地管道燃氣項目業務的本業增長（organic growth）或透過收購合併增長（M&A growth）會相當可觀，足以令港華踏入高增長期。

由於煤氣在2009年度並無合併港華的營業額，只是合併了港華的資產及負債，為了使港華2010年度的營業額及純利可以全數反映，煤氣趕在年結前把港華賬目合併的話，便有助提供客觀的環境去製造大躍進的效果，從而塑造母公司屬於高增長公用股的形象。

增持鋪路分享盈利

第二，煤氣再注資及收購股份去增持港華股權，目的是為了分享更大利潤而鋪路。在2010年3月，煤氣再化身為「風清揚」向港華（「令狐沖」）傳授「獨孤九劍」（即注入遼寧及浙江的6個管道燃氣資產），促使港華（「令狐沖」）功力大增，連標普也「讚好」把港華評級由BBB-上調至BBB【見圖1】，從而有助降低港華的借貸成本。同樣地，煤氣以收取港華股權作為代價，持股量上升至56.3%，務求分享到更多港華的盈利。

同年11月，煤氣更直截了當去增持港華股權，交易是透過收購威華達（622）所持港華股份，而使持股量進一步上升至66.5%。簡單來說，由於煤氣於港華的持股量從年初約45%大幅提升至66.5%，故此在成績表上分享的利潤也隨之而增多。

根據2010年度成績表比較【見圖2】，煤氣的營業額果真大幅增長56.9%，但純利僅輕微上升5.9%，故此ROA僅輕微提高了0.2個百分點，ROE更回落了0.7個百分點。歸根究底，除夕「吸星大法」只是提供了客觀的環境，至於可否修成正果練成神功，還要看「施主」的造化。

國策支持 水電蓄勢待發！

正當火電面臨虧損，風電出現上網難之時，大家似乎對內地電力股不敢寄予厚望。只不過，作為全球第二大的經濟體，中國持續向前進之時，電力資源的發展，絕對不容忽視。近日，內地中電聯透露出，未來五至十年國家電力行業的發展格局，無疑成為未來投資電力行業的重要指引。其中，火電的佔比將逐漸下降，水電則開始成為主力，而整體清潔能源的比重更會達到近四成。可見火電短期及長期，均難有利好，反而水電、風電等股份雖然短期有阻礙，但長期的利好仍十分明顯。

內地傳媒的消息指，由中電聯所編寫的《電力工業「十二五」規劃研究報告》已經完成，正等後國家有關部門審議。據透露，未來五年，國內電力的發展基調已定下來，將會「優先開發水電、優化發展煤電、大力發展核電、積極推進新能源發電、適度發展天然氣集中發電、因地制宜發展分散式發電」。

煤電比例下降

以上的口號，可能令大家感到困惑，不過，簡單來說，未來，水力發電將成為電力發展的主力，而煤電的比重將會出現大幅下降。中電聯指出，煤電佔比下降的速度，將會是每五年下降四至五個百分點。以2009年煤電裝機所佔比重為74%計算，到2015年，煤電的佔比將降到69%以下。

從下表中，大家可以清楚看到，每一種發電分類，雖然在未來五年，都呈現增長，不過，其增長幅度卻有明顯差距。煤電的增長率約為四成，水電則有六成半。而以往基數較低的風電及核電等，更會出現三四倍的增長。

尤其，內地目前尚有不少江河，具有潛力建構水力發電站，所以，預計水電的重要地位將逐步提高。相對於水電受到扶持的情況，當局對於煤電的發展，則採取嚴格限制的態度，尤其在環渤海、長江三角洲、珠江三角洲及東北部分地區，會嚴密控制，將煤電開發逐步向中西部移動。

雖然，煤電未來的增長比起其他新能源電力來得慢，不過，相信投資者最關心的，是正處於虧蝕煤電，能否透過加價來改善經營環境。根據有關的規劃，到2015年，內地平均銷售電價將達到每千瓦時0.7元（人民幣．下同）。這個數據是否合理，當然還要與目前的電價比較一下。

電價加幅不樂觀

據電監會公布的統計資料顯示，2009年，全國主要電網企業的平均銷售電價為千瓦時0.53元。若以每年4%的通脹計算，到2015年，電價需要達到0.67元。規劃中電價的未來加幅，雖然看似能夠追得上通脹，不過能否追得上煤價的上升，則仍是個疑問。尤其對於目前虧損嚴重的煤電企業來說，相信有關的加幅，將難以為公司帶來令人滿意的業績。

對於投資煤電股，里昂周一（11月29日）發表的報告指，對行業前景看淡，但仍表示唯一可「買入」華潤電力（836），只因其具有最低負債比率、最高股本回報及最低市盈率。不過，辛思維卻認為，市場上的股份過千隻，既然看淡煤電股，又何必在一堆爛蘋果中夾硬選一個沒有那麼爛的呢？

要選電力，何不選擇更有前景的水電、風電及核電呢？有核電概念的上海電氣（2727），風電、水電概念的東方電氣（1072），甚至其他新能源設備股，包括金風（2208）、高速傳動（658）等，近期股價已跌了不少，或許是時候給予多一點關注。昨天，內地的水電股份已受到相關消息刺激而大升，且看未來數天，香港的新能源股，會否迎來新一波的升浪。

「階梯電價」改革討論變口水之爭

本月9日，國家發改委公布《關於居民生活用電實行階梯電價的指導意見》，向公眾徵求意見。因為事關所有的城鄉家庭，據《中國青年報》對2432人進行的一項調查顯示，92.2%的人對此事表示關注。如此高的公眾關注度，只能說明茲事體大。

今年4月28日的國務院常務會議提出，推行居民用電階梯價格。電價取決於多種因素，如燃料價格、政府補助、政策法規、氣候等。同時在城鄉、南北方及季節性方面，居民用戶差別很大。官方的統計是，2009年全國居民戶均月用電量約90度，浙江居民戶均月用電量約130度，與之相鄰的安徽卻只有70度。城鄉之間的用電差別也是如此，2009年，城鎮居民戶均月用電量約為140度，農村為60度。

改革往往就是漲價

居民電價要改革，官方當然要給出一些堂皇的理由。比如推行低炭環保、促進節能減排，讓民眾「少用少花錢、多用多花錢」等。但在媒體和坊間，對此卻根本就不給一點情面。

有評論直指，這是以低炭節能為幌子，行漲價之實；這又是一次以改革為基調，漲價為實質的行為。還有人說的更加直白，階梯電價，不過是讓電價上了階梯。也難怪，因為過去各地召開的公共產品和服務的調價「聽證會」，大都以價格上漲而告終。

公共產品及服務的「改革就等同於漲價」，這在民間早就形成共識。有關部門在去年11月就曾表示，「居民電價嚴重偏低、大幅低於工業電價」。還有學者指，我國一直是工商業用電交叉補貼居民用電，居民用電還沒達到補償供電成本的程度。根據發改委初步預計，2010年全國居民用電平均價格僅為每度0.5元（人民幣．下同）左右，既低於工業電價，也低於平均電價。目前，國外居民電價一般是工業電價的1.5倍至2倍。基於以上種種，居民電價改革看來勢在必然。

中國電價高美國10倍

有資料顯示，美國人的平均年收入是我國的16倍，而他們的電價是我國的1.5倍，美國的電價僅相當於我國的每度3分錢。世界發達國家居民消費1000度的電能的費用，佔全國月平均工資的6.79%，其中韓國3.19%、美國2.67%、法國4.1%、英國5.77%、日本8.19%。目前，中國這一數字是30.68%，相對中國的平均工資而言，目前中國的電價是發達國家的4.52倍。另有一種演算法亦顯示，中國電價是德國4倍多，是美國10倍左右。

顯然，有關「階梯電價」改革方案的徵詢意見，已經演變成一場有關居民電價高低與否的口水之爭，演變成一場有關各方利益的博弈與角力，官方與媒體和民眾之間，依然還是在各說各話，尚未找到「交集」與共識。

因為發電廠、電網企業生產成本的制約，還有居民用戶的承受力因素，以及節能、減排、降耗等現實考慮，筆者以為，關鍵還是要在促進節約能源，保護環境與民眾負擔上找好一個各方都能接受的平衡點。