為通脹破謬

金融海嘯後，美國政府實施量化寬鬆政策，大手向銀行體制注入資金，購買其持有的證券；當時一般估計，貨幣量會大幅上升，通脹率亦會急劇增加。

這情況並未發生。聯儲局的資金注入銀行體制後，竟有如泥牛入海，無聲無息。銀行把新到的資金都放在倉庫中以作「壯膽」之用，不敢把錢借出，美國的貨幣供應量也就增加有限，物價也飛升不起來。但其中一部分資金卻慢慢滲出，流到投資環境不錯的新興市場，反替這些地方造成通脹壓力。香港雖不算「新興」，但亦有資金流入，政府對通脹便十分擔心。中國政府對通脹壓力同樣如臨大敵，中央和地方政府的領導人不時要跑到菜市場，看看糧食豬肉等的價格有無上漲，並表示關注云云。

香港5月份消費者物價指數比去年同期上升了5.2％，與八、九十年代平均的8％、9％的通脹率相比，仍算偏低，但與幾年前的通縮和低通脹作比較，已不可同日而語。至於中國，6月份通脹率是6.4％，引起了內地公眾的普遍關注。其中的一個焦點是，食物價格同比上升了14.4％，而豬肉價格更增加了57.1％。

豬隻並無騎劫通脹

據內地的說法，光是豬肉一個項目，已獨力「推高」了整體通脹率1.37個百分點，所以有內地媒體認為，現在是豬肉價格騎劫了通脹。香港食物主要靠從中國進口，這些現象，當然也加劇了港人對所謂「輸入通脹」的憂慮。

內地也好，香港也好，通脹是否可能由豬肉（或其他商品）的價格上升而造成？按照標準的經濟理論，答案是否定的。豬肉價格上升不是造成通脹的原因，而是通脹及市場供求產生的結果。真正決定通脹率高低的因素是貨幣供應量、GDP，以及對通脹的預期。貨幣供應愈多，則每一張鈔票的購買力便愈低，亦即物價上升。

GDP高企，社會的交易便增加，對貨幣的需求便增大，鈔票便更有價值，所以在其他因素相同或不變的條件下，GDP上升會引致物價下跌，而不是上升。若社會普遍預期通脹升溫，大家便不想持有太多貨幣，改為購買實物保值，物價也因此會上升。但因為社會對通脹率的心理預期，是基於過去的物價變化而形成，而過去的物價又受過去的貨幣量及GDP影響，所以從經濟理論可推導出一些方程式，決定今天通脹率的因素是今天及過去的貨幣量及GDP。

這些方程式曾以大量的數據驗證過，我自己也曾用計量經濟方法對香港過去幾十年每季的貨幣量、GDP及物價統計數據作出分析，發現貨幣量及GDP足以解釋超過98％的通脹變化。什麼肉價菜價等等都扮演不了推高通脹的角色，它們都是結果，不是原因。

用另一角度看，假設貨幣量及GDP長期都沒有變，但因為豬肉供應不足而導致豬肉價格上升，這會不會引起通脹？答案是不會，通脹率很可能與以前一樣，是零。豬肉價雖然上升了，但某些其他商品的價格會因此下跌，從而保持平均是零的通脹率。

再假設貨幣量有上升，社會於是有通脹，而豬肉又因供應短缺而價格上升，政府可不可以通過管制豬肉價格而為通脹降溫？答案是這沒有用。就算豬肉價不能上升，只要貨幣繼續增加，其他的商品一樣變得更昂貴，通脹率降不了。

工資也屬一種價格

既然豬肉價格上升根本影響不了通脹，它是否對民生毫無影響？也不是。經濟體系中豬肉的「相對價格」會改變，人民要用更多的蘋果或布疋（或其他的商品）才能換取到一斤豬肉。豬農會是得益者，城市中的工人會是受害者，這不由政府不關注這些變化。

中國過去長期倚靠壓低農產品價格以補貼城市人民的生活，因而造成了城鄉收入的差距，現在食物（包括豬肉）價格上升，有助縮窄這差距，是件好事。但我們必須注意這一趨勢，中國與印度等人口眾多的新興國家收入持續上揚，其人民對食物的質與量的要求必會不斷加強，肉類雖耗費甚多飼料糧食，但肉類的消耗量一定會上升不止。由此可知，食物尤其是肉類的相對價格長遠而言，總會上漲人民的消費模式亦不可避免地會有變化。若要減少這方面對民生的衝擊，政府須加強農業生產技術的研究。

世界各國政府大都關注通脹，通常的原因是怕物價上漲後人民叫苦連天，容易引致政治不穩。但工資也是價格的一種，通脹率若高企，工資平均上升的速度也會加快。在八、九十年代香港通脹厲害，工資加得也快，社會怨氣不見得大，不少人甚至懷念當時每年雙位數字的加薪，有人認為部分打工仔加薪幅度追不上通脹，所以不能讓通脹升溫。

通脹遺禍並不大

這個說法也很有問題，假如是零通脹，這些加薪速度低於通脹的員工會面對什麼局面？他們很可能面臨減薪。部分人工資追不上通脹，不是因為通脹率高，而是他們的勞動力在市場中價值正在下降，壓低通脹率對他們沒有大幫助，改善其生產力才是正確的方向。

一般而言，除非通脹率很高，因而扭曲了市場中的資源分配，否則我不認為通脹遺禍很大。不過，通脹有另一特性，卻是足以使人民對它痛恨。

既然造成通脹的主要原因是貨幣量增加，那麼我們便要問，為什麼一些政府要多印鈔票？政府印鈔票後可以用此支付開支，不用向人民徵稅也可有錢可用。但代價卻是人民所擁有的財富購買力因通脹而下降，這有如用通脹的方法向人民抽稅。

例如，美國聯儲局擁有1.63萬億美元的國債，在購買國債時，聯儲局等於印了1.63萬億元給美國政府使用，但物價卻會因此而上升。通脹率愈高，等於政府向人民徵收更多的稅，政府得益，人民則受損。

香港的情況有點不同，在聯繫滙率制度下，政府並不能通過印鈔而令自己得益。假設美國聯儲局開動機器，多印100美元，並拿着這100美元到香港購物。這100美元的印刷費微不足道，可以不理，但這張「廢紙」卻可在港換走有價值的商品，得益者是美國政府，香港有無損失？

香港拿不到任何好處

這100美元最後會跑到金管局中去，後者也接着容許銀行多印780港元，香港的物價因而被（稍為）推高。假如金管局不想通脹出現，大可發行外滙基金票據把這780港元從市場中都借回來，市場中貨幣量便不變，沒有新增的通脹。但金管局把早前吸納的100美元怎樣處置？答案是把它借給美國政府，買它的債券。

在整個過程中，當美國聯儲局多印100美元後，可在香港取走100美元實物，代價只是多欠香港金管局100美元而已。假如金管局一直把這100美元的美債當作儲備，長期得益的是美國，香港政府拿不到任何好處。就算香港的通脹沒有因此而被推高，這價值100美元的實物等於是給美國政府而不是香港政府徵走了。在沒有「鑄幣利潤」（Seignorage，即可通過印鈔而支付政府開支）的條件下，香港的通脹顯示出更多的實物被人取走，得回的是一些不會去兌換的債券，香港是輸家。

上述的情況對中國也相當大程度地（但不是全部）適用。中國通脹增加，同時也伴着用處不大的外滙儲備上升，跟香港一樣，有點吃虧。應對之法是外資流入後，這筆錢可主要用作入口外國商品之用。香港與中國的外滙儲備都太多，繼續增持，效益低於成本。把部分儲備用掉有好處。

香港科技大學經濟學系主任

為什麼干預勞工市場會帶來沉重代價？

我在本報幾次提過經濟史學家諾貝爾獎得主伏格爾（Robert Fogel）去年著名的預測：到了2040年，中國GDP佔全球GDP 40％，美國佔14％（美國人口約等於中國的四分一），歐盟則只佔5％。這種預測，若是二十年前被提出，恐怕絕大多數人都會嗤之以鼻，但現在美國有識之士中，或許已有大比例的人相信中國GDP超越美國將會是無可避免的現實。較少為人注意的是，歐盟真的會這麼差勁，三十年後經濟板塊只萎縮到美國的三分一？

歐洲工人平均工時急跌

伏格爾把歐洲看扁，我對他的看法本是半信半疑。歐洲科技發達，教育水準遠高於中國，充滿藝術細胞的能人異士所在多有，怎會墮落至GDP只等於中國的八分一？但我翻閱過一些數據及近年的文獻後，卻不能不認為伏格爾的看法洞察力非凡。歐洲的確是出了大問題，去年我們所見到的歐債危機或許只是先兆，未來經濟上的困境恐怕會不斷浮現。

歐洲的主要困局是，她的勞工市場從六七十年代開始逐步出現了不易改正的結構性難題。港人若不懂得汲取歐洲的經驗，趨吉避凶，則後果堪虞。

1960年法國十五至六十四歲人口中，平均每人每周工作二十九點八小時。為什麼工作時間這麼短？原因是在這些統計數字中，有相當一部分人根本沒有工作，所以把平均數拉低。不過，低處未算低，到了2000年，法國適齡工作人口中，平均每周工作時數降至十九點三小時，跌幅35.2％。這現象並非孤立，在同一時期德國從二十八點七小時跌至十九點八小時，跌幅31％，意大利跌幅32.3％、比利時29.2％、英國28.8％等等，但美國卻反而上升了10％。這種現象啟發了諾獎得主普雷斯蓋特（Edward Prescott）在2004年寫了篇論文：〈為什麼美國人比歐洲人勤力得多？〉

這些跌幅是巨大的，在商業周期的研究中，經濟學家早已發現，勞動力的投入只要減少3％左右便足以引發頗為嚴重的經濟衰退。30％左右的勞動力跌幅，雖云在四十年內慢慢體現，但已足以「陰乾」歐洲的經濟。為什麼歐洲人變得這麼「懶惰」？

大批人口不工作等政府養

其實歐洲人的「變懶」，主要並非擁有工作的人把每周的工時縮短（法國的法定標準工時則的確有減短工作的時間），數據顯示，是就業的人口比例不斷下降。換言之，有大批人口長期不參與工作，等待政府的扶養。此種情況，失業率的統計數字也反映不出來，原因是長期不參與工作的人根本沒有去找工作，所以在統計意義上他們並不納入失業人口！

歐盟諸國高企的最低工資，顯然是推低歐洲人工作時數的原因之一。不少勞工的邊際生產力低於最低工資，僱主怎會覺得物有所值花錢去僱用他們？就業率下跌（如上所說，失業率數字反映不了真實情況，這是很多評論人所沒有注意到的）在一時一刻不一定很突出，但多年積累下來的後果卻可以很嚴重。長期找不到工作的人，其技能與工作意志難免衰退，更難再投入勞動市場。王于漸兄在4月29日本報的大文中，亦有指出最低工資是造成南非種族歧視的元兇。在歐洲也好，在香港也好，最低工資正可創造低技術弱勢勞工被長期歧視的環境，使他們難以翻身。

最低工資在港剛剛實施，亂象已經叢生，傳媒亦有廣泛報道。我在2006及2008年在本報共只寫過兩篇關於最低工資的文章，但內中所論及的最低工資所帶來的後果（例如大財團不怕最低工資，中小企卻受害最深）已不斷應驗。政府及一些最低工資的支持者誤以為這只是磨合期的困難，在經濟規律面前，這只可能是一廂情願的看法。是否如此，我們大可拭目以待。

歐洲有最低工資，美國也有，為什麼歐洲人「變懶」的速度又比美國快？

我在明尼蘇達大學研究院的同期師兄、現任普林斯頓經濟學教授的羅傑信（Richard Rogerson）在去年出版的新書對此有詳盡分析【註】，我近來才注意到，羅兄被普林斯頓羅致後，此名牌大學的五位宏觀經濟教授中，有四位都是明尼蘇達出身的師友，再加上鄰近的紐約大學的沙琴德（Tom Sargent）偶爾到訪，不懂當代宏觀經濟學的克魯明，在其大本營中，似乎對宏觀經濟已失去了話語權。金融海嘯後，行內人所稱的「明尼蘇達宏觀」影響力不消反長。

羅傑信在書中指出，歐洲人的工作參與率下降，主要原因不是歐洲人生性浪漫熱愛生活情趣等等「文化」因素造成，而是歐洲對勞動收入所直接間接抽取的有效稅率比美國高得多。

以前也有人認為勞動力的有效稅率雖然對勞動參與率有負面影響，但作用不大。他們所根據的是，美國從六十年代到二十一世紀，稅率雖也有提升，但勞動參與率並無下降。羅傑信指出，這些人所用的方法不對，在此期間，尤其是九十年代，美國的生產力突飛猛進，抵消了稅率上升的效果，而且稅率也只增加了6.5個百分點，遠遠低於OECD諸國的16.5個百分點，所以其效果沒法被體現出來。反觀歐洲，情況則大不一樣。

高稅率打擊勞動參與率

在1960年，美國對勞動入息的平均有效稅率是22.1％，而OECD成員的平均稅率是相當接近的25.4％。在當時，美國十五至六十四歲人口（包括沒有工作的人口）平均每周的工作時數是二十三點七小時，OECD成員國的平均是二十八點一小時，反映出歐洲人當時比美國人更加勤奮，歐洲的享受生活文化因素毫不重要。但到了2000年，美國的有效稅率增幅遠及不上歐洲，後者的稅率等閒升至收入的五成。在如此高稅的環境下，歐洲的一些主要國家工作的平均時數應聲下跌三成左右。稅率對工作時數的影響，並非如某些人所以為的似有若無，而是非常巨大。

荷蘭的例子十分有用。她的稅率從五十年代中開始不斷上升，到1985年左右則慢慢下降。荷蘭的平均工作時數從1960年開始一直下降，至八十年代後期則轉勢上升。這正好印證了對勞動入息徵稅，會打擊就業，而且打擊頗為嚴重。據普雷斯蓋特在另一篇論文的估計，有效稅率每提高一個百分點，工作時數就會下降三個百分點，以經濟學的術語說，勞動供應量的「彈性系數」等於3，讀過經濟學的都知道這是很高的彈性。

這些結果意味着政府對勞動市場的干預會帶來沉重的代價，而且結果與政策目標往往背道而馳。稅率增加了，是否等於政府有更多的收入，更易收支平衡？看來不是。歐盟諸國的有效稅率等閒等於入息的五成，工作愈勤奮便愈會被稅局用重稅懲罰，大家哪會樂意在市場努力工作賺錢？有不少研究發現，德國、法國、意大利、比利時諸國的人民用在家裏煮食的時間遠比美國人長，在外吃飯要工作賺回來的錢支付，而賺錢若要交重稅，則不如躲在家裏生產膳食來得划算，後者不用交稅。既然增稅會推低在市場中的工作時數，不但GDP因少了市場生產而下降，人民及政府的收入亦會水退船低。

「隨收隨支」制損工作意欲

另一少為人注意的是西方的「隨收隨支」退休保障制度也會因此而出現財困，就算人口沒有老化，扶養率不低，也可能出現這情況。「隨收隨支」制也是一種福利制度，它通過加稅而支付退休福利的開支，但加稅卻會使更多的人不願工作，大家寧願當「懶人」領取福利，久而久之，誰願為冤大頭去工作賺錢？

據報道，香港一些大專畢業生竟不願打工賺錢，滿足於領取綜援以便自己可以過「創意生活」，這豈不正是歐洲的問題已在港浮現？普雷斯蓋特在2004年已建議要逐步取消「隨收隨支」制，引入公積金儲蓄制，原因之一正是他看到「隨收隨支」制所帶來的稅務負擔，會蠶食掉人民的工作意欲。

干預勞動市場的另一例子是設立所謂的「標準工時」，我在去年7月5日在本報已發表過一篇〈「標準工時」會否僵化勞動市場？〉的文章，對此問題詳加討論，在此只補充一點。

在不同的工種中，工作時間的有效性可以千差萬別。例如，在學術研究中，發現一個新結果前的突破階段，研究人員往往要不眠不休地苦思數日夜，你要搞什麼最高工時，打斷他們的思路，他們只會把你趕走。但另一些工種卻使人體力困頓，工作時間長了效率低甚至出現危險，飛機師便是。

由此可知，搞些一刀切的「標準工時」，名義上是為勞工福利着想，實際效果卻是以計劃經濟的心態胡亂破壞生產活動。不過，就算實施「標準工時」，也不見得工作人口一生中的總工作時間必然因而下降。平時工作時間不足，生產下降，賺不到足夠的錢，退休的年齡會因此被推後，補回過去減少的工作。政府並無權力替人民決定他們平時應工作多長時間及工作多少年才能退休。

我對香港人的見識抱有信心。香港一些經濟文盲式的政客雖胡亂提議如何如何干擾勞動市場，效果正如要一頭蠻牛在瓷器店中橫衝直撞，打破瓷器無數。但這樣一來，人民會更快更易看到結果，倒過來指責他們。

註　本文不少數據及論據都來自Richard Rogerson, The Impact of Labor Taxes on Labor Supply: An International Perspective.（2010）

龍象之爭——從中印經濟發展的比較汲取經驗

今年3月23日，科大搞了個「中國經濟發展論壇」，找來四位科大商學院的新舊同事當講者，他們是世界銀行資深副總裁與總經濟師林毅夫、中央電視台2010年年度經濟人物獎得主李稻葵、人民銀行副行長易綱及香港的財金大員陳家強局長；我濫竽充數，與鄭國漢充當論壇主持人。

期間，聽林毅夫談到他對中國經濟增長一向樂觀的看法。他估計中國的GDP在二十年內應可超越美國，如果用購買力平價計算，即考慮到中國的物價遠比美國低，超越美國的時間當然會早得多。我自己的估計是八九年內應可超越美國。

印度或會成為亞軍

如我們把眼光再放遠一點，中國經濟總產值超越美國後的一二十年後又如何？我在本報提過，去年1月，經濟學諾獎得主伏格爾（Robert Fogel）曾撰文，預測到了2040年中國的實際GDP（以購買力平價計）可達到123萬億美元左右（以今天物價計），是全世界的40％，美國則只是14％，歐洲是5％！

那麼，全球亞軍是否美國？恐怕不是。最有可能成為到時的亞軍，應是所謂「金磚四國」之一的印度。

港人一向並無什麼國際視野，對目前仍然貧窮落後的印度不會感到很大興趣；我相信絕大部分的港人都說不出誰是印度的總理。但去年11月奧巴馬訪問印度後，溫家寶12月中也同樣到訪，正好反映出當前世界兩大經濟體對印度的重視。

印度近二十年來經濟開始發力，以每年7％左右的速度增長，去年美國的總體GDP，若以購買力平價計算，也只是印度的3.6倍左右。若印度以後每年增長速度平均比美國快5個百分點，在2037年左右GDP便可超過美國。

中印之間的競爭，早已稱為「龍象之爭」，溫家寶雖否認有這種「爭」，近日又強調「中國沒有任何理由驕傲自滿」；但中國對於這潛在的經濟板塊最大的對手或「龍象共舞」的合作夥伴，怎能掉以輕心？

不可看輕印度改革

至於香港，我們只看一事，便知印度的潛在影響力。十多年前，電腦學科是大學中最熱門的學科之一，學生「打崩頭」要主修電腦。但到印度成功地、而且廉價地佔據國際上的電腦軟件市場後，全球的軟件業（包括美國、香港）便一沉不起，到今天效果仍然顯著，很多學生似乎仍然對電腦科避之則吉。　

印度真的有潛力超越美國的經濟規模嗎？我沒有水晶球，但卻絕不敢排除這種可能性。在九十年代以前，印度經濟尚未改革，印度抗拒外貿，不歡迎外資；政府大力干預市場機制，公營企業泛濫；貪污盛行……，怎麼看也幾乎一無是處。

不過，她九十年代初開始開放市場，擴大私有化，面目當然不一樣了。最令人印象深刻的是，印度的投資率只有GDP的32％，遠遠比不上中國的47.8％；但經濟增長率與中國相比，卻是不遑多讓，使人不能不感到其投資效率之高。中國既然在改革開放後，可以保持三十多年的高速增長，而且尚未見到有終結的迹象，我們怎能對改革後的印度視若等閒？

有人喜歡上綱上線，若中國一直領先印度，則可說成是「中國模式」的勝利；若印度後勁驚人，反超中國，則另有人會說這反映了「民主制度」的優越性。根據去年逝世的經濟史大師、敝校經濟發展研究中心顧問麥迪遜（Angus Maddison）的估計，從四千年前至十八世紀末，中印兩國GDP相差無幾，但合起來卻超越了近四千年世界總產量的一半，現時兩國再度崛起，只是回歸歷史的常態而已。對中國和香港來說，更有益有建設性的做法，是仔細比較兩國的優點缺點，知己知彼，懂得趨吉避凶。

中國漸失「人口紅利」

我們可首先比較一下兩國現時的起步點，看看兩者的相對優勢和劣勢。

去年中國的GDP（以官方滙率計算）是5.9萬億美元，是印度1.43萬億的4.13倍；但因為印度物價比中國更低，用購買力平價計算，差距不致那麼大。若看過去十多年的平均經濟增長率，則中國比印度每年要高出2個百分點左右。但中印都是人口大國，若要作長遠性的比較，我們必要聚焦在人力資源之上。

剛公布的中國人口普查結果，說去年中國有13.4億人口，而我們知道印度的人口約12.1億，相差不足11％。但印度總和生育率是2.62，幾乎等於中國的兩倍，所以印度人口超過中國是指日可待之事（應在十三至十五年內出現）。在兩國人口中，印度人年輕得多，年齡中位數是26.2歲，中國則是35.5歲。

到2015年左右，中國的「人口紅利」便要消失，代之而來的是「人口赤字」，工作人口佔總人口的比例愈來愈低，經濟會受到拖累，但印度則遠未出現人口老化的問題。中國可能已出現所謂盧易斯（Arthur Lewis，1979年經濟諾獎得主）拐點——低技術工人的供給量再不能視作無限，工資會上升，中國不能倚靠廉價勞工推動經濟；印度無此問題，可能會搶走部分低成本工業。

比人口數量更為重要的是人口質素。中印兩國政府在教育上的開支都是GDP的3.2％左右，在世界上排不上頭一百名，沒有值得驕傲自滿的原因。但中國在此有兩個優勢，第一是中國普及教育的起步時間比印度早，據CIA World Fodbook的數據，印度的文盲率高達39％，中國則有8.4％，遠低於印度。第二是中國家庭對子女的教育十分執着，願意對他們大幅投資。中國的人力資本的總積累，應該比印度優勝。不過，印度人英語水平平均較高，在國際交往上，可能暫時領先中國。

中國開放以外的特色

中印經濟發展的起步點有些不同，但更大的差別來自兩國的發展策略。中國除了採用開放政策，擁抱外貿外，有兩點頗具特色。

一、利用大量低技術勞工搞勞動密集工業，這樣做有個好處。當中國的企業接到足夠多的訂單，變成世界工廠後，員工經歷過大量的重複工作，等於實踐了「幹中學」（learning by doing）的過程，技術及人力資本都得以提升；今天與三十年前中國工業產品的質量相比，絕對不可同日而語。

二、中國的投資率佔GDP的比例已上升至47.8％，高踞世界第一。但把每年產量接近一半拿去再投資，剩下來可用作消費的便一定會很少，而且容易出現產能過剩。更大的問題是經歷過這麼多這麼長時間的投資後，還有什麼回報率高的項目未受考慮？若然資金太多，胡亂找些投資項目，自然會造成損失。

中國近年的方法，是動用大量資金搞基建，造成的效果是一座座有日益發達的公路與鐵路網連結、使人目瞪口呆的城市矗立起來（1978年，中國有193座城市，2009年有661座）。但光是靠搞基建吸納資金，其效益總會有時而盡，中國必須另想辦法。

印度的工業比不上中國，她的工業產值只佔GDP的28.6％，而中國是46.8％。印度的強項是服務業，佔GDP的55.3％，服務業中電腦軟件的編寫更是世界級的。這樣一來，印度可減低急劇工業化帶來對環境的衝擊。但以印度如此一個人口大國，若工業基礎不夠厚實，將來亦可能出現大問題。

印度的投資總量只佔GDP的32％，目前看不出她有過度投資的迹象，也許她的經濟增長比中國式的勒緊褲頭節衣縮食、倚靠高儲蓄的資金積累策略更健康。

第三樣我們要注意的是制度問題。印度給英國管治一百多年，1947年獨立後，繼承了英國的民主制度、司法制度與公務員文官制度，後兩者與香港頗為相似。但這些制度是否足以保障印度的經濟增長，似乎未必，在九十年代以前尤其如此。

總結有利經驗

印度政府干預經濟頗為嚴重，幾乎可視之為計劃經濟，各種監管法規多如牛毛，偏偏她的法庭又一板一眼，按英國遺風，按章辦事。有人或會以為她的法庭在維持公義，其實有點捉錯用神，這些法規不少都是官僚制度的產品，與公義風馬牛不相及。這種環境最易滋生貪污，官僚收到賄款後，自會懂得發放各種許可證，投資者也不用搞上法庭。

面對風險最大的可能，是不懂賄賂不懂當地法例的外來投資者。我有一位商界朋友，曾購入印度某公司的股份，當上重要的股東之一，但他只把這當作是眾多投資的一項，從來不理公司運作。不料，印度的公司管理層不知觸犯了某條例，這位不知就裏的朋友竟遭印度法庭傳召，如果敗訴，更可能要受幾天牢獄之苦。若然不應召到印度上庭，印度法庭可發出通緝令，旅行時出入與印度有協議的國家的移民局時，可被「緝拿歸案」；朋友惟有大嘆倒霉，不敢再到印度投資。

中國也是規章制度頗多的國家，本地人或會懂得如印度人一樣，靠關係和賄賂避過這些法規的束縛。兩國一是民主制、一是威權制，但在過度監管（隨之而來的是某些人可以不受監管）的條件下，出現的貪污與不利營商的問題，卻是一致的。中國和香港其實都值得仔細研究印度，總結對自己有利的經驗。

香港科技大學經濟學系主任

中國的儲蓄率為何這麼高？

中港經濟融合的趨勢已不可逆轉。香港早已是中國的一個融資中心，現在又要爭取成為人民幣離岸結算中心。內地人到港買房子對地產市場已造成巨大影響，在尖沙嘴的商場舉目所見，一個個都是拉着行李箱子在瘋狂購物的內地遊客。人民幣已在香港廣泛流通，升斗小民的銀行存款中，人民幣的數額不斷上升。在此等環境下，中國的經濟與金融已成為港人的切身問題，我們已不能置身事外。

假設中國的官方統計數字大致可靠，那麼中國的經濟結構的確有很多使人疑惑的地方。2009年中國的私人消費只佔GDP 35.1％，政府消費則佔12.9％，沒有消費掉的便是儲蓄。

由此可知，中國的總和儲蓄率便佔了GDP的52％。儲蓄起的部分主要用來作本土投資，中國的投資佔GDP的比重是47.7％；沒有在本土投資的儲蓄等於GDP的4.3％。這筆資金其實也等同於中國的貿易順差，它是被拿到外國投資了。

高儲蓄率的四種原因

根據以上的數字，我們可知中國的儲蓄率與投資率都極高，兩者在世界排名榜中都是當世第一。這便引申出一系列的問題：為什麼儲蓄率與投資都那麼高？中國的GDP雖遠大於從前，但為什麼人民的消費比重只得35.1％這麼低？他們為什麼在節衣縮食把錢儲起來後，又再視錢財如糞土把錢借給不斷揮霍的歐美人民，坐等外幣貶值蠶食自己的財富？

今年3月，中國的外滙儲備已突破三萬億美元，等於GDP的五成，這還未包括中國政府及人民在境外擁有的證券、樓宇等以外幣計算的其他資產，中國幹嗎要這麼多外幣資產？將來人民幣若可在國際上自由兌換，資金會流入還是流出？人民幣滙率會升還是降？

這都是一些一環扣一環的相關問題，要解答，首先，便要明白為什麼中國的儲蓄率有GDP的52％這麼高。

儲蓄率高企的第一個似乎是言之成理的解釋，是中國人民喜歡積穀防饑，文化因素造就了高儲蓄率。若我們細看歷史，便知這個答案十分可疑。諾貝爾經濟學獎得主莫迪格利安尼（Franco Modigliani）在他2003年過身前的最後一篇遺作，便是與他一位學生對中國儲蓄率的研究【註 1】。他們發現，在1978年改革開放前，中國的住戶儲蓄率通常都在5％左右上下移動，比起美國及歐洲的住戶儲蓄率更低，高儲蓄只是近三十多年的事，我們很難以文化因素解釋為什麼今天的儲蓄率這麼高。

中國資本市場頗為扭曲

第二個解釋是高儲蓄是政府強制的。政府控制了很多社會資源，高儲蓄只是因為政府從人民手中取走大量資源再用以投資而已。這答案同樣經不起推敲。中國政府的確佔用了很多資源，但政府消費佔GDP的比例卻是頗為穩定，1978年是13.3％，2009年是12.9％，變化不大；反而私人消費佔GDP的比重由1978年的48.9％跌至2009年的35.1％，反映出總體儲蓄率的上升主要源自人民的，而不是政府的儲蓄率在上升。更重要的是，在七十年代，住戶儲蓄一般都低於收入的5％，但在今天卻升到接近40％。【註 2】

第三個解釋是中國投資回報率甚高，所以提供了誘因，人民願意把收入節約下來儲蓄投資，換取高回報。我在拙作〈中國的投資回報率為何能一直高企〉（刊5月23日）一文中曾計算過，中國的資本邊際生產力（亦即平均的實質投資回報率）在2010年仍高達22.5％。這是很高的投資回報率，足以吸引大量的投資。

不過，問題是一般住戶不見得能分享這種有豐厚回報的投資機會，他們只能把儲蓄起來的資金放在銀行中收息，而中國的利率極低，減去通脹後一般都接近零或是負數，亦即中國有負實質利率的問題。由此可見，中國的資本市場頗為扭曲，投資的回報率雖高，但回報都跑到能集到資的企業和銀行手中，銀行存戶得不了多少好處，低息環境顯然不能解釋到為什麼住戶儲蓄率會這麼高。

第四個解釋是中國的經濟增長率比起改革開放前高得多，所以儲蓄率也隨着增加。這個說法有理論與實證根據，理論是莫迪格利安尼的消費與儲蓄的「生命周期假說」（Life Cycle Hypothesis），實證是根據中國近數十年的數據，儲蓄率與GDP增長率（不是GDP本身）幾乎完全亦步亦趨，一起移動。

對前景感不安帶高儲蓄率

根據莫氏的假說，當GDP因某種原因而增長後，它一樣需要更多的資本才支撐得住新的大規模的生產。根據我所得的統計，中國的資本大約是GDP的2.85倍，關係相當穩定。假如GDP增加了10％，資本也要相應地增加10％資本的增加靠儲蓄投資，所以GDP的增長率影響着儲蓄率。在莫氏的數學推演中，他可證明儲蓄率受GDP增長速度影響，但卻獨立於GDP的水平，亦即一個國家是富是窮，並不決定其儲蓄率是高是低。

中國在改革開放後經濟增長率猛漲，這可部分解釋到為什麼儲蓄率也隨着上升。但這解釋足夠嗎？

我在科大十多年前的一位舊同事，現在清華與美國儲儲局工作的聞一教授最近撰文，認為對經濟前景的不安全感，才是中國住戶儲蓄率上升的根本原因。此說言之成理，中國過去靠社會主義，事事政府包辦，現在則自己照顧自己，儲蓄自然是自我保障的重要途徑。

其實莫氏在他最後遺作中也早已發現，中國的人口結構與儲蓄率息息相關。養兒防老本是中國家庭理財的重要手段，但在一孩政策下，年老時是否得到獨生子女的扶養已不是那麼可靠，有些家庭甚至完全沒有子女，儲蓄便變成養兒防老的極自然的替代。

我們就算解釋到中國的家庭為什麼要有高儲蓄，但尚未解釋為什麼資金要流到國外買資產。2007至2009年三年內，中國的外滙儲備增加了1.31萬億美元，但同一時期中國的外貿盈餘總共只得九千億美元左右，遠低於新增的外滙儲備。儲備當然能賺取回報，但這些回報不足以解釋為什麼儲備增加這麼快。

由此可知，中國外滙儲備的來源並不只靠貿易盈餘，中國有外資流入，部分資金被銀行體制吸納後可變成外滙儲備。中國同樣有人民幣資金流出，這筆錢可換成外滙，部分外滙最終可變成儲備，部分則變成境外投資，例如在香港買房地產便是。所以外滙儲備迅速增加及內地買家到港買樓投資，其動力皆來自中國的龐大儲蓄額。

對香港樓市需求仍高

這些錢為什麼要跑到經濟環境欠佳的境外？我相信主要原因是中國的負實質利率的環境，住戶的資金又因金融制度被政府干預，而到不了渴望得到資金的企業手中。既然把錢留在內地的銀行也只是得到負利率，那麼購買美國債券或在香港買房子，便不值得奇怪。只要內地的金融體制不改革，利息仍受到人為遏抑，找不到投資出路的大陸資金仍會千方百計往外跑，包括到香港買樓。

假如將來人民幣可自由兌換，資金自由流動，後果會怎樣？人民幣滙率會升還是跌？聞一認為人民幣可能會大幅貶值，而不是美國人所希望的會升值，原因是追求金融安全及分散投資的中國人民，能夠把更多的資產轉移到國外；資金大量外流，自然可引致貶值。

聞一的說法有可能出現，但卻非必然。情況如何，完全取決於金融制度會怎樣改革。假如外資容易進入內地，買下一些企業的股份，又或中國的銀行利率能順應市場動力而得以提高，資金能從住戶手中可有效地轉移到高效率的企業手中，那麼資金不見得會有淨流出，而是淨流入。

中國20％水位的投資回報率吸引力，應大於境外風雨飄搖的歐美市場。至於香港的樓市會承受更輕還是更重的壓力，卻很難斷言。內地投資選擇多了，投資者對香港的興趣會減弱；但中國這麼大，香港這麼小，只要有很小部分的內地投資者對香港有興趣，而資金又隨時可南下，對香港樓市的需求量仍可上升。

作者為香港科技大學經濟學系主任

註1：Franco Modigliani and Shi Larry Cao, The Chinese Saving Puzzle and the Life-Cycle Hypothesis , Journal of Economic Literature, March 2004.

註2：Yi Wei, Making Sense of China's Excessive Foreign Reserves, Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper Series, Feb 2011.

希臘債務危機與歐洲的教訓

6月13日標普把希臘國債連降三級至CCC，亦即世界之最低，降無可降。這隨即引發新一輪的環球金融危機，美滙因避險情緒而上升，恒指則雪上加霜。法德兩國首腦都要開腔警告，若各國不聯手挽救希臘，危機可傳染至歐羅區諸國，隨時可重現「雷曼時刻」。在希臘本土，人民對政府削減開支的緊縮政策極為不滿，反政府及反歐盟浪潮不絕。

上述種種，與去年希債爆發危機時的情況並無根本性的區別。我曾在本報兩度撰文分析形勢（見2010年5月10日〈希臘危機帶出的四個問題〉及2010年5月31日〈歐羅危機對香港投資者的啟示〉）。我當時認為，歐盟不可能願意坐看希臘經濟崩潰，否則希臘可能要脫離歐羅區，以求可以通過多印鈔票的方法還債及以滙率貶值的方法刺激出口自救。但這樣一來，歐豬五國的其他成員可能相繼效尤，歐羅解體的壓力便迫在眉睫，其對世界經濟的衝擊，不堪想像。現在看來，希債及歐羅形勢既格局未變，我也不用修訂看法，但有不少資料值得補充，有助於我們更準確判斷未來的形勢發展。

工會不接受有條件信貸

嚴格來說，希臘就算不脫離歐羅區，法德英美等國一樣可以因為希臘政府破產而立時蒙受巨大損失。在金融海嘯前後，歐洲的不少銀行都認為，借錢給一些歐洲主權國家是一種不錯的投資方法，既可取得高息，又相對安全。現時希臘欠債4850億美元（佔GDP超過150％），而其中法國的銀行及政府總共持有了567億美元的希臘債券，德國持有339億美元，英國146億元，美國73億元。希臘一旦「爆煲」，這些巨額債務，立時便要撇賬，銀行危機隨時可出現。法德兩個最大的債權國對此當然膽顫心驚，力勸各國要「顧全大局」。

對法德兩國的「慷慨解囊」，希臘的工會及反對派並不領情。他們斥責歐盟（尤其是二次大戰時曾侵略過他們的德國）為帝國主義，目的是要把希臘兼併。為什麼別人肯借錢救命反應仍這麼大？答案是這些信貸都有條件，一定要希臘政府削減開支，給予別人終有還債能力的信心。一向享受慣了高福利的希臘人民對此反感不足為奇，但他們當中的左派在「口水戰」中對法德諸國的「揭發」卻是頗為有趣。

德國正在把退休年齡從六十五歲提高至六十七歲，但希臘現時退休年齡只是五十多歲。德國對希臘提供信貸的其中一個條件，便是要希臘把退休年齡也提高至六十五歲。上月德國總理便公開聲明，德國可以幫忙南歐諸國，但若要德國人辛勤工作，但南歐人卻可輕鬆早日退休，便絕不可接受。希臘的反對派大表不滿，他們認為，據歐盟統計數字，希臘人在2006年平均每周工作四十二點七小時，比歐盟平均的三十七點三小時高得多，所以怎能說希臘人太過懶惰？不過，上述數字既未有把希臘人一早便退休及每年假期悠長的因素考慮在內，似無甚說服力。

希臘的工會又認為，政府的開支龐大（2010年在緊縮政策實施後開支仍有1429億美元，佔GDP 46.8％），主要是政府無能及貪污盛行，與高福利無關。希臘固然是貪污成風，但其每年的福利開支幾佔GDP的三分一，其債務危機顯然與高福利脫不了關係，豈是指摘官員貪污便可推搪過去。

不過，希臘的工會及反對派之所以能對德法「強權」反唇相譏，卻也並非全無根據。希臘人的確懂得消閒嘆世界，但歐盟其他國家的人民也不見得都是勤奮用功。希臘的國債固然龐大，去年的財政赤字在緊縮政策下仍有284億美元，等於GDP的9.3％，但法、德等國也好不了哪裏去。法國政府欠債等於其GDP的83.5％，赤字是GDP的7.7％，早已違反了歐羅區諸國要把政府收支赤字控制在GDP 3％以下水平的馬城協議（Maastricht Treat）。

德國經濟稍好一點，但她的政府欠債也高達GDP的78.8％，政府開支佔了GDP的45.7％，赤字則佔3.6％，同樣違反了馬城協議所要求的3％。由此可見，德法等國本身並無佔據道德高地，在揮動指揮棒時，難免要被質問是否五十歲笑一百步。

其實真正有資格詰難德法等國的，應是有貫徹審慎理財的國家，希臘本身是欠債人，並無此資格。從德法的角度而言，她們早已是自身難保，如果希臘不合作，她們為什麼還要提供援助？

話說回來，包括希臘在內的歐羅區，若要真正脫困，斷斷離不開人民多生產多儲蓄以償還債務這一必由路徑。但歐洲的勞工市場卻是失業率高企（希臘去年失業率是12％），如何能降低失業率，使生產回升？

傳統的經濟學觀點是歐洲的工會勢力龐大，失業後福利優厚，所以失業率高企。不過，克魯明（Paul Krugman）曾質疑這個說法。在五十與六十年代，歐洲早已有這些福利制度存在，但那時歐洲的失業率卻是低於沒有如此優厚福利的美國，所以傳統觀點有問題。

稅率大幅提升成躲懶主因

對於克魯明的質疑，宏觀經濟學家早已提供了答案。在5月9日拙作〈為什麼干預勞工市場會帶來沉重代價〉一文中，我曾引述過我的同學、現任普林斯頓教授的羅傑信（Richard Rogerson）及我的博士論文指導老師之一、諾獎得主普雷斯蓋特（Edward Prescott）的研究結果。他們發現歐洲人近三十年來「變懶」的主要原因是有效稅率大幅提升，在市場中工作得益大打折扣，所以大家無心工作，寧願躲在家中。

我在明尼蘇達時的另一老師（現在紐約大學）、諾獎大熱沙琴德（Thomas Sargent）與他的學生亦對此問題展開過一系列的研究（最新文章在2008年權威刊物Econometrica發表）。沙琴德指出，從五十與六十年代至今，歐洲的企業若要開除僱員，要付出不少補償，這種政策可以減低僱員被解僱的機會，從而降低失業率。（但僱主也可能因怕聘用了某人後，將來不易解僱而不肯隨便招聘）。不過，歐洲的失業福利優厚，失業人士樂不思蜀，卻會推高失業率。既然五、六十年前的情況跟今天沒有大分別，為什麼今天歐洲的失業率自七、八十年代起便持續高企，遠遠高於從前，致使歐洲經濟前景黯淡無光，甚至造成歐債危機？

沙琴德認為，福利制度雖然未有大變，但在微觀經濟的範圍內，每一個僱員在勞工市場中都要面對比以前大得多的波動。這些新出現的波動來自「全球經濟一體化」的影響，世界各國的生產重新分工，所需要的技術及人力資本都要重新整合。Thomas Friedman的名著《世界是平的》（The World is Flat）對這些變化有不少通俗的描述。

這些新出現的波動意味着什麼？若有人失業後因貪圖優厚的福利而不願接受新的工作，很快地他們便會發現自己的技能跟不上時代的進步，無人肯再用過去較高的薪水僱用他們。在歐洲一些國家的福利制度中藏有一頗為不妙的玄機：某人失業福利的數額部分取決於他失業前的薪酬水平，若他貿然接受一份薪酬不高的合約，將來一旦失業，可以取得的福利便會下降，所以他可能寧願找不到工作而不接受一份不太理想的合約。但如此一來，他的失業時間便會延長，技能更加退化，不切合市場需要，終跌入失業陷阱中，「永不超生」，年長者情況尤其嚴重。

失業福利豐厚 由奢入儉難

據沙琴德的理論，歐洲的豐厚失業福利並非對失業率毫無影響，在全球化分工，能跟上時代進步的專業技能日益重要的條件下，福利制度會造成大量人力資本因長期失業而退化消失，失業率於是便會高企。

歐債問題短期而言，可以通過歐洲中央銀行靠大印鈔票再把資金借予希臘等國而暫得紓緩。這不但可引致歐羅貶值，而且亦絕非治本之道，每隔一段時間，頑疾又會發作累己累人。但長期的治本方法涉及人民是否願意節衣縮食，不領取或減少領取福利及勤奮工作，這些又豈是十年八載可做到的事？

既然福利制度不易扭轉，由奢入儉難於登天，歐洲的經濟走下坡的態勢很可能要維持幾十年。但中國以歐洲為榜樣，從德國抄來新勞動合同法，香港也學別人搞什麼最低工資最高工時，顯然未懂從歐洲的經驗中汲取教訓。

香港的外滙儲備是否足夠？

金管局總裁陳德霖日前發表大作〈外滙基金與香港的貨幣和金融穩定〉（編按　全文刊本報2月18日第三十八版），貫穿其中的一個思想，是在波譎雲詭的國際金融環境下，香港擁有的外滙資產愈多，愈能保障安全。

這顯然是事實，我毫不反對。不過，我們也不可忘記，金融安全的背後也有着沉重的成本。截至2010年12月止，外滙基金的總資產是2.35萬億港元，等於每名港人平均有33萬港元押在外滙基金之上。就算我們扣掉外滙基金的欠債部分，只把政府可自由運用的5923億財政儲備和5914億的基金權益加起來，也有接近1.2萬億的天文數字，每名港人平均有17萬元由金管局託管。

對此，我們不能不問幾個問題：外滙基金的資產要多少才最合理？亦即其成本與效益間如何尋得平衡；這筆資產應用在什麼地方，不應用在什麼地方？如現在的資產已經過多，額外的資產應如何處理？

外滙基金資產三大用途

從政府的角度看，外滙基金的資產似有三大用途。第一是用以捍衞聯繫滙率；第二是在金融體制出問題時，有財力可出手挽救；第三是政府財政出現赤字時，有儲備支持，不用借債。對這三大用途，我們可逐點分析。

用以支撐聯繫滙率的所謂貨幣基礎，今年1月共有1.06萬億港元，其中的2500億元是用以替流通鈔票提供百分百的支持，此點是聯滙制的核心，若香港繼續採用此制度，則這筆錢完全不能動。

貨幣基礎的另一筆錢，是各銀行存放在金管局中的結餘，2011年1月份有1487億，比起1997年6月的4.8億元相差以百倍計。近年銀行結餘增加這麼快，是因為銀行怕熱錢來去如風，外資一旦撤走，銀行可迅速地用這筆結餘向金管局換外幣，以免重蹈亞洲金融風暴時外幣不足、利率被推得與天試比高的覆轍。這筆錢等於銀行的保險金，暫時也是動不了的。

貨幣基礎的第三筆錢，是用以償還外滙基金及債券的資產。上月此數總額高達6557億，與97年間的不足900億不可同日而語。但這筆資金亦可因資金外流而突然劇減，甚至消失，所以也是不動為妙。

容易出現道德風險

按以上所說，過萬億的貨幣基礎不能動，但光是這筆錢是否足以保障聯滙制？我於96年兩次在本欄談過這問題，認為聯滙制的安全性並不如當時金管局所認為的那樣固若金湯，原因是就算把所有外滙資產加起來，也不足以對港元的貨幣供應量M3提供百分百的保證，若有大量港人不再相信港元，聯滙制不會守得住，所以港元滙率不是不可炒。

金管局當時信奉的利率與滙率自我調節機制，在信心不足的條件下，並不足夠，後來亞洲金融風暴的出現，亦印證了此說。今天外滙基金所有的資產加起來，也只是港元M3的六成，香港是否需要更多的儲備去捍衞聯繫滙率？

我認為除了貨幣基礎外，聯滙制已不再需要額外的儲備了。原因有二，第一，自98年9月的聯滙機制改革後，炒家炒賣港元已經遠比以前困難。在亞洲金融風暴期間，炒家用幾十億港元已把息口弄至280％，今天若要起到同樣的效果，炒賣的金額恐怕要8000億以上（貨幣基礎減去流通鈔票）才可做得到。對炒家而言，風險已是太高。第二，將來港元與人民幣掛鈎的機會很大，在一國兩制下，狙擊港元有如單是狙擊在紐約的美元，十分荒唐。以中國貨幣量規模之大（中國的M2已超越美國的M2），狙擊人民幣的機會已經慢慢消逝。

外滙基金資產的第二個功能是在必要時挽救金融體制。此用途出發點雖善，過去偶然也會做到（例如提供存款保障），但將來恐怕愈來愈脫離實際，香港的M3有7萬億，基金權益加財政儲備的1.2萬億根本便不足夠提供全面的保障。大家接受存款保障只是因為市民對香港的銀行體制信心仍足。根據金管局的數據，香港的銀行資產有12.3萬億，股票已增至21萬億，加起來的金融資產已有33.3萬億，等於中國的三成，亦等於香港二十年的GDP，外滙資產的十四倍以上。

若香港金融業能按以往的速度發展，變身成為中國名副其實的國際金融中心，其規模只會愈來愈大。要以香港一地之財力去捍衞香港的金融業，不啻是要紐約市政府獨力去應付席捲全球的金融海嘯，其志雖高遠，但不切實際，不如研究出一套機制，假想香港出現金融困局時，中港兩地如何互動解救。我認為將來根本不用預留儲備去挽救可能出現困局的金融業（銀行擠提是例外，要救），否則容易出現道德風險。

政府有能力還富於民

外滙基金的第三個功能是應付財赤。我們若分析過去十多年香港的財政儲備，當會發現其表現差強人意。去年底政府財政儲備5923億，比1998年只是增加了1667億（每年平均增幅2.8％），而其中大部分的增幅都是來自2010年。此種缺乏光芒的成績，主要是因為香港政府在98、00至03年度都出現過頗大的財赤，這個缺口近年才被補回去。我從來不相信幾年前不少人提出過的所謂香港出現了「結構性赤字」，但政府有些時候未能壓縮開支卻會帶來隱憂。

財政儲備的增幅雖然緩慢，但歷史投資回報所累積的基金權益表現卻好得多。這筆財政司司長有權可動用高達5914億的款項比起98年底增加了3492億，每年增長率7.7%。這筆錢以後還會增加，貨幣基礎的投資回報也可算在其內。若要還富於民，它是最不會引起後患的一筆錢。

我認為以香港目前的財政狀況，政府有能力還富於民。但怎樣做才可保住審慎理財的原則？方法很多，只舉一例，但這例子也涉及幾個步驟同時進行。

6000億元的基金權益及貨幣基礎中部分款項的投資回報（以往都不納入財政收益），其實可全部抽取出來作為財政收入的一部分，政府甚至可劃出某些支出項目可全部由這些收入支付。這筆回報平均每年可達500、600億元並非難事。倘若政府能把開支再壓縮到GDP的16％至17％左右，每年又可節省300億元。

為什麼要減政府開支？這是經濟學一個很古老的問題，答案是政府用的是其他人的錢，而且經常因受到政治或利益團體的壓力而用不得其所，效率還不及私人理財那麼高。按上述所算，每年多出的800、900億元有什麼用？

我十年前寫過一篇「無稅社會」的文章，認為以香港儲備之豐及賣地收入之可觀，大有條件完全取消直接稅，但前提是政府開支要壓縮至GDP的14％左右（八十年代時香港正是如此，經濟亦表現很好）。

零薪俸稅吸引人才來港

哈佛的巴羅（Robert Barro）多年前已有論證，開支佔GDP愈高的國家，在其他因素相同的條件下，經濟增長率會愈低。還富於民，讓人民自己作出理財的判斷，效率比之於把我們的財富借給美國人揮霍顯然大有機會更為理想。

金管局買了美債後，其實還要捱罵；美國有些人認為亞洲諸國借錢給他們，是縱容他們胡亂使錢的成因，所以同時也是造成金融海嘯的元兇。

香港開埠以來一直實行自由港制度，除了極少商品外，完全沒有關稅。這個零關稅政策的結果是就算在今天，出入口貿易加上與其相關的物流業仍佔GDP的27％，是香港最大的經濟板塊，遠超於只有GDP 18％排名第二的金融服務業。若無零關稅，這種成績不會達到。

上述的800、900億元可以如何還富於民？增加政府開支對經濟有不妙的影響，過去三十多年來宏觀經濟實證研究中已有大量證據，但減稅的效果通常十分正面。據政府月前為預算案發放的資料，2010-11年度薪俸稅共398億元，印花稅共300億元，兩者加起來約700億元。

印花稅相當程度地等於金融買賣稅，把它取消，可對香港的金融業發展有巨大的刺激作用，會有如零關稅般把多一個經濟板塊推上新一個台階。

薪俸稅是人才稅。零薪俸稅等於向世界發出宣言，香港的財政狀況是如何良好，對吸引人才來港或鼓勵港人更加勤奮工作都有極大益處。香港未來發展最需要的是人才，有這大手筆，形勢會大幅好轉。

免掉這兩種稅，其他國家做不到，但以香港的財力卻可行。有人認為香港要擴闊稅基，但收支若能平衡，擴闊稅基只是無聊之舉。

中國出口商為何打不入內銷市場？

去三四十年來，全球經濟一體化的影響無遠弗屆，中國是這個過程的重要參與者，也是最大的得益者。改革開放之前，中國國民經濟一度幾乎陷於崩潰，但1978年至今，人均實質產值卻上升十三倍！有種說法是，這個過程也帶來貧富懸殊。但我們不應忽略，就算是農村人口，生活也大幅度地改善，實質人均收入上升也有七八倍之譜。

若以事後孔明的角度看這問題，既然經濟開放能帶來這麼大的好處，我們便毋須相信鄧小平當年作出開放政策的決定時有什麼難度。但正如國際貿易理論大師巴沃蒂（Jagdish Bhagwati）所指出，不少發展中國家在參與自由貿易前，大多都會擔心市場一旦開放，自己根本競爭不過先進國家，致使百業凋零，人民失去職位；這種見解在中國改革初期也是所在多見，由此可知，鄧小平當年實在要頂着來自保守派的強大壓力。

害怕競爭而支持保護主義

不過，時移世易，今天埋怨全球經濟一體化的聲音主要卻是來自發達國家，一些人倒過來害怕自己競爭力比不上發展中國家的工人，因而要支持保護主義。

出現這兩種截然相反的擔憂其實並不奇怪，自由貿易的後果之一正是迫使各國發揮自己的相對優勢。中國過去某些企業競爭不過外國，早已萎縮消失，代之而起的卻是一批找到自己優點、能攻陷先進國家市場的企業。在發達國家中這種情況一樣出現，貿易促使各國把資源更有效配置，從而提升生產力。

上述是國際貿易理論的基本常識。不過，近年一些定量研究卻發現，貿易所帶來配置效率的提高雖有助經濟增長，但從量度出來的結果看，它的貢獻卻不足以充分解釋貿易對繁榮所起到的巨大作用。貿易對經濟增長的影響還應有其他的渠道，找尋這些渠道是近年研究領域的一個重要方向。

一個主流理論是，市場競爭能促使企業不斷提高效率，降低成本，若這些企業不這樣做，它們便會受淘汰。據此思路，我們不難得出如下的推理︰一、市場競爭愈激烈，企業的生產力便愈能提高；二、國際市場是競爭最激烈的市場，所以參與國際貿易的企業生產效率會比只懂在本國內銷的企業要高。不少貿易理論都把這推論當作是不可拂逆的結論。

研究結果出人意表

這個結論最近受到強烈挑戰，而挑戰的理據對中國和香港的發展都有重要的啟示。

提出挑戰的是一位叫呂丹的學生，她幾年前給阮志華老弟發掘，從北京大學推薦到芝加哥大學去，今年將在經濟系博士班畢業，系內評價極高，我與她也有過交流。

呂丹的研究建基於她對中國統計數據的分析。她的數據來自1998年以後每年一度國家統計局進行的企業普查，其覆蓋面極廣，包括了所有國企及年銷售量超過500萬元人民幣的私營企業，在2007年納入數據庫的企業多達336768所，它們的出口量佔中國總出口量的九成，而企業所要提供的數據亦極為詳盡。根據這些數據，呂丹發現了一系列出人意表的結果。

第一個發現是，中國的出口商不論是「全要素生產力」（total factor productivity）或「勞動生產力」，平均而言都比不上以內銷為主要目的的生產商。這兩種生產力的量度法都有助我們了解企業的生產效率，例如把同樣的人力物力放進甲乙兩個企業內，甲的產量若是比乙高，那麼甲的生產效率或「全要素生產力」便高於乙。

這個發現與傳統的見解大相逕庭。為什麼在世界市場中要與多國企業一爭長短的出口企業，其效率反而不及內銷生產商？這好比能征慣戰的國家代表隊的水準及不上地方代表隊同樣使人不可思議。

數據又清楚顯示，出口生產商所造的產品絕大部分都是勞動密集，但中國也有出口資本密集產品的生產商。按照經典的國際貿易理論赫薩爾─奧林定理（Heckscher-Ohlin Theorem），中國勞動力充裕，歐美則資本充裕，最符合兩地利益的做法是中國向歐美輸出勞動密集產品，歐美則向中國出口資本密集產品。但呂丹卻發現，中國出口商效率之所以較低，原因是在於數目眾多出口勞動密集產品的企業表現差強人意，佔少數生產資本密集產品的出口商則實力強勁，效率比留守本國只重內銷的企業效率要高。

這些結果初看起來會使人訝異，有些人可能只是認為中國與其他國家不一樣，傳統的經濟理論或國際貿易理論不能解釋中國，要另立一套才成。

我不贊成這種思維方式。一套理論若似乎解釋不了某種現實，第一步要做的應是仔細想一想，我們是否遺漏了什麼因素？若然找出這些因素後，真實世界的現象又重新可作解釋，那麼我們的理論便更完整，不用從頭開始建立另一套新的理論。

效率一般也可稱霸市場

呂丹的解釋倒也簡單，但完全符合經濟原理。中國輸出的勞動密集產品（如衣服、玩具等）在歐美市場本就佔盡了勞工成本低廉的優勢，就算生產商效率一般，比不過內銷生產商，在歐美也足以稱霸市場。但假若出口的是資本密集產品（如藥物、石油、化學品），成本再無優勢可言，在強手雲集的國際市場，企業本身的生產效率若無過人之處，如何能夠立足？

既然如此，我們也應見到，絕大部分生產勞動密集產品的外銷商，雖可以在國外成功佔據市場，但在中國卻全無立足之地，市場佔有率是零。反之，能夠出口資本密集產品的企業，因生產效率優越，在中國及外國都一樣能佔據市場。企業普查中見到的數據，正正可印證到上述的推論。

這些結果並無違反競爭可促進生產力的原理，新「發現」的是，在勞動密集產品市場中，競爭最激烈的不在歐美市場，而在中國內銷市場。

讀者不難對這些解釋提出質疑。例如，中國的產品在歐美市場中一樣要面對來自越南、印尼等勞動力充裕國家的競爭，並非不思進取、生產力原地踏步也可繼續佔據市場。這點沒錯，但這些競爭者短期內似乎尚未足夠威脅到中國出口商的生存。

這又帶來另一個問題，假如人民幣突然大幅升值，出口商在國際市場目前佔據到的一點優勢會否蕩然無存？有此可能，但總不會是所有出口商都如此不濟。競爭會更加激烈，生產力較弱的會倒閉，造成失業，但生存下來的也一定有辦法在競爭壓力下更有作為，生產效率更能提高。

成本推高影響消費者

另一個質疑是，有能力打入內銷市場生產效率較高的生產商為什麼不順便也在國際市場中分一杯羹？這的確是一個使人疑惑的問題，須作解釋。

中國的勞動密集產品雖在國際市場中擁有優勢，但進入國際市場卻並非人人可做到。這需要國際的網絡關係及對市場的了解。2008年中國出口的總值中，55.25％來自外資企業，而外商投資存量中港資又佔了63％。由此可知，中國的出口相當程度地倚靠外資企業，尤其是港資企業，在改革開放初期更是如此。這些外資企業擁有的國際網絡及對市場的認知恐怕不是普通的內地企業所能望其項背，後者就算身懷絕技也未必能打入國際市場。

打入國際市場不易，但進入內銷市場可能更困難。內地講關係、條文制度複雜，面對善於掌握這些關係的眾多內地企業的競爭，外資及港資企業都不易勝出。

通過對企業普查數據的分析後，不少內地的港資企業可謂「原形畢露」，投入同量的人力物力，港資企業的產出，平均低於內地企業的產出，它們所能倚靠的，只是國際市場的網絡關係及知識而已，一旦人民幣有較大的升值，此種優勢或許便不足恃；不斷改善生產效率、降低成本、搞創新才是繼續生存之道。

在上周末一次旅途中，碰到廠商會會長黃友嘉，他是芝大經濟系博士，對港商在內地進入內銷市場所遇到的壁壘和困難了解甚深，這些困難對中國消費者及鼓勵內銷的國策都並非好事。

內地有一種奇怪現象，同是中國生產的商品，在外國售賣價錢往往會低於在中國的價錢。這反映出中國的內銷市場中稅率、關係、交通運輸等等障礙，在在都在推高成本，使消費者蒙受損失。中國政府應想方設法掃除這些障礙。