你有壓力，我有壓力，銀行無壓力？

7月15日，周五。世界真的變了，變到大家都不認得。繼穆迪一視同仁，向美國發評級「最後通牒」，標普亦不甘後人，翌日揚言美國若不盡快執靚盤數，三個月內喪失AAA信貸評級的可能性高達五成。

標普的警告「唔講得笑」，不僅因為這一聲呼喝，令國債博弈更形緊湊，更重要的是，標普似有不見談判雙方達成削赤4萬億美元協議絕不「收貨」之勢。

「貞節牌坊」不能失？

換句話說，白宮與共和黨縱有「枱底交易」，交足戲後取得共識，國債上限及時調高，違約危機迎刃而解，亦不代表美國AAA評級可以力保不失。然而，開支不削至入骨、賦稅不加至入肉，十年減赤4萬億談何容易？問題是，削支削入骨、加稅加入肉，豈是本已搖搖欲墜的美國經濟足堪承受？

那等於說，美國要麼犧牲經濟復蘇，依照評級機構「指示」開源節流，力保AAA這個「貞節牌坊」；要麼任由標普穆迪手起刀落，反正厲行緊縮經濟衰退，財赤對GDP比率不跌反升的例子，歐洲俯拾皆是。美國的政黨不惜拿國家信譽還款承諾作籌碼爭取競選優勢，視環球投資者利益如無物，政客在上述兩個選擇之間怎揀，從其所作所為，答案不已寫在牆上了嗎？

除了評級機構殺得性起，為本已波動的市況火上添油外，本周另一市場焦點，是歐洲銀行監管局（EBA）在本港時間周六凌晨一時公布歐洲銀行壓力測試結果（涉及二十一個國家九十一家銀行）。

這個周末，老畢訂了飛看《黑癲鵝先生》，睇久違了的占爺點「癲」法。在我一邊睇戲一邊嘆爆谷之際，班「數佬」肯定已埋頭苦幹，為哪些銀行資本不足，邊個有壓力邊個無壓力左計右計。

簡單地講，EBA為接受測試的銀行定出幾個假設，檢討金融機構在這些負面因素一旦出現時，資本水平是否足以抵禦衝擊。三個假設分別為：①歐羅區經濟今年收縮0.5％；②歐洲股市平均下跌15％；③在銀行資產負債表內被列入「交易賬戶」（trading books）的主權債券有沒有可能出現虧損。

兩個賬戶兩種影響

潮流興講主權債，意大利更是「潮中之潮」，在壓力測試三個假設中，老畢認為第三點乃關鍵所在，有必要拆拆。

銀行持有的主權債券，在資產負債表內分別列入兩個賬戶，一為上面提及的「交易賬戶」，必須按市值入賬（mark-to-market），並在季度業績中反映；另一為「銀行賬戶」（banking books），列入其中的主權債券，估值不受市價波動影響，原因是記進此賬的資產，已假定了銀行一直持有至到期，且能百分百收回投資本金。

《經濟學人》「熊彼得專欄」（Schumpeter column）7月8日題為Pub skittles, the Italian version一文，雖未直接談及歐洲銀行壓力測試，惟當中對「交易賬戶」和「銀行賬戶」的分析，大大有助讀者理解整個問題的核心。打蛇打七寸，讀此文比看大堆數字的EBA測試報告，肯定有益有建設性得多。

該欄以在歐債危機期間常因流動資金不足而向央行伸手的比利時銀行Dexia為例，說明意大利對歐洲金融機構的重要性。

mark-to-market？

從【附表】可見，截至今年3月31日，Dexia持有的希臘國債總額為34.7億（歐羅．下同），其中列入「銀行賬戶」的債券佔34.69億，列入「交易賬戶」的只有100萬。再看該行所持意大利國債，總額高達155.99億，其中列入「銀行賬戶」的債券佔148.74億，列入「交易賬戶」的佔7.25億。

上述數字說明兩件事：①Dexia持有的希臘國債，在歐洲銀行中僅次於法國巴黎銀行，希債佔Dexia一級資本約19％，水平雖高惟未至「無法控制」。意大利卻完全是兩回事，以Dexia持有近160億歐羅意國債券而論，規模相當於該行一級資本85％！②從附表可以發現，列入Dexia「交易賬戶」、須按市值入賬因而影響盈虧的主權債券，愛爾蘭、葡萄牙均為0，希臘僅100萬，西班牙則為1300萬，意大利的數字卻高達7.25億。換句話說，意國債券在Dexia「交易賬戶」中的比重，於歐豬債券中大得不成比例，同樣的情況普遍見於其他歐洲銀行。去年的壓力測試就顯示，列入歐洲銀行「交易賬戶」中的歐債，超過三分一為意大利國債。

講咗咁耐，老畢想說的是，Dexia的例子說明，銀行所持歐豬主權債，除了意大利，餘者絕少被列入「交易賬戶」，意味其市值不管多殘，對銀行盈利都不會構成影響。然而，將希臘、葡萄牙、愛爾蘭債券一股腦兒放進「銀行賬戶」，是否就代表此等資產名副其實價值跟面值匹配？

反過來看，意大利受到炒家狙擊前，其信貸質素優於其他「歐豬」，銀行把比重較高的意債放進「交易賬戶」，mark-to-market，對業績利多於弊。

如今情況逆轉，意債孳息急劇抽升，市場形勢急轉直下，EBA在評估銀行「交易賬戶」潛在虧損時，有沒有把這個重要因素考慮在其假設之內？

你有壓力，我有壓力，但睇來睇去，接受壓力測試的歐洲銀行，似乎最無壓力！

當七翻身遇上七厘詛咒

7月11日，周一。五窮六絕七翻身，講係咁講，但世界立立亂，凡事豈能盡如人意？半個月未到，美國經濟、中國通脹、歐債危機，不是朝着惡化的方向發展，便是暫時看不到改善迹象，尷尬卻尷尬在，炒寬鬆銀根央行放水又未是時候，中美歐都在等。

不過，等還等，歐洲那邊山雨欲來，危機蔓延至歐羅區第三大經濟體意大利，情況一旦失控，非同小可，投資者不能不格外留神。長話短說，有二事值得一提：①意大利證監針對炒家採取行動，既禁止無貨沽空股票（naked short-selling），又明令借貨拋空者在淨短倉達到上市公司已發行股本0.2％後即時披露；②德國《世界報》周一報道，歐洲央行希望將歐盟救助基金規模擴大一倍，由7500億增至1.5萬億歐羅，以防止債務危機向意大利擴散。

沽空客須披露持倉

對上述第一點，老畢並無特別意見，惟頗覺「有趣」。意大利證監下令沽空客即時披露持倉狀況，理由是要「增加市場透明度」。作為監管機構，責之所在，有此要求合情合理。然而，在股市火紅火綠一漲再漲時，何以不見監管當局有此針對沽空客的舉措？難道「增加透明度」只適用於跌市，升市卻可以「黑廂作業」？

意國形勢，第二點才是關鍵。歐洲央行的話等於說，歐盟當初建構「歐洲金融穩定設施」（EFSF）時，從未想過意大利需要救援這一可能性。此事一旦發生，基金不敷應用，不說自明。按照歐洲央行的估算，加入「意大利因素」後，基金規模至少得擴大一倍！在原有的EFSF中，德國為7500億歐羅救助基金作出了2110億歐羅的貢獻，佔比達28％。假設基金規模擴大一倍而德國所佔比例維持不變，那麼在原先2110億歐羅的基礎上，柏林的貢獻便得倍增至4220億歐羅。德國納稅人（選民）的反應如何，不問可知。

骨牌倒塌的速度雖可以快得驚人，惟在正常情況下，皆是一塊接一塊有秩序地倒下。歐債危機爆發以來，大家先後目睹希臘、愛爾蘭、葡萄牙一國接一國向歐盟／IMF求救；「正路」地想，下一個出事的國家離不開西班牙。不知炒家是否覷準市場這點心理，直取意大利，以求殺歐盟一個措手不及？無論如何，意國落難，不堪設想。

記得在去年「歐豬」債市頻頻遇襲時，老畢提過「7厘詛咒」這回事，意思是一國的十年期債息在升至7厘時，不論政府如何三令五申不必求救，不出數周，當局就會像什麼話也沒說過，hats in hands等人救，希臘、愛爾蘭、葡萄牙無不如此。

意大利目前離這個危險地帶尚有不足2厘的安全水位，Evolution Securities分析師Gary Jenkins做了一個「臨界點」分析，根據希、愛、葡在危機期間，十年期債息用了多少時間升抵7厘，替意大利「算算命」。

以5.5厘為起步點，希臘、愛爾蘭、葡萄牙三國十年期債息升穿6厘，平均用了43個交易日；由6厘升至6.5厘，時間縮短至24個交易日；由6.5厘去到7厘以上，平均只用了15個交易日。換句話說，債息阻力位一關比一關易破，以價而論則是支持位迅速失守，演變成free fall，三國政府無一能避過投降求救厄運。

意大利十年債息於短短五周內從4.62厘升至5.26厘【圖1】，而7、8、9三個月皆有大量新債排隊在市場上拍賣，「7厘詛咒」會否更快殺到埋意國，豈能不密切注意？

美滙指數與現實脫節

芝加哥商品期貨交易所（CME）近日宣布，有鑑於人民幣在岸和離岸存款以至貿易結算規模不斷擴大，市場對人民幣風險管理工具需求殷切，CME將於8月22日推出美元兌人民幣外滙期貨產品，以滿足這種需求。

歐債危機波及意大利，市場避險情緒升溫，金價上揚，美滙指數則逼近76水平【圖2】。

講開美滙指數，從其六種貨幣組成來看，你會發現這個指數與現實世界脫節。

歐羅在籃子中比重達58.6％，接着是日圓12.6％，英鎊11.9％，加元9.1％，瑞典克朗4.2％和瑞士法郎3.6％。

可是，經貿易加權計算（2010年數字），歐羅的比重應為17.79％，日圓8.27％，英鎊4.13％，加元14.7％，瑞典克朗和瑞士法郎分別只有0.96％和1.54％。人民幣如果身在其中，權重應達17.93％，比歐羅尤有過之。

芝加哥商品期貨交易所引入美元兌人民幣外滙期貨產品，作為一種參考指標以至貨幣ETF指數基準，美滙指數是否亦有與時並進的必要？

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歐央行愈來愈似「垃圾站」

畢者推介

‧常識告訴我們，不斷吹脹氣球，總有爆的一刻，即使歐美恃着「大得不能倒」瘋狂發債，也只是把倒下的末日推遲而已。羅家聰在39 頁「一名經人」分析國庫券供求數據，預測美國債市爆煲之時。

‧國人對奢侈品趨之若鶩，令專門零售及分銷名表的東方表行（398）受惠。該行主要以佣金計算工資，且最貴租金的商店剛剛續租，成本控制短期內問題，但研究部卻認為目前並非吸納時機。詳見28 頁「信研Express」。

‧比亞迪（1211）挾着畢非德入股之勢，一度成為股民的「膜拜」對象；奈何業績一直令人失望，導致股價一年以來急挫53%。在汽車融資合作告吹及券商一面倒唱淡之下，比亞迪會否成為股神的「遺憾」？詳見28 頁「冷熱財庫」。

7月7日，周四。昨天引用美國共和黨「政壇老薑」保羅（Ron Paul）解決國債上限的「出位」方案，跟大家探討了一些非常時期的非常手段。讀者兩碇銀君在《信壇》回應老畢，指普羅大眾的債務重組，一般是在債權人與負債人「協商」下進行的。既然雙方有商有量，意味債主債仔已有各讓一步謀求共識的意向，最終結果是各取所需皆大歡喜，還是談判破裂不歡而散，取決於債權人如何評估達成協議的誘因、抵押品市值以至負債人的議價能力，不能一概而論，協商只是債務重組的第一步。在本港樓價暴瀉負資產滿街時，不少業主正是由於跟銀行「協商」無果，或被迫或自願走上破產之路。

德法各有盤算

普羅大眾的債務重組，成敗尚且牽涉眾多變數，國家層面的債務重組複雜困難千倍萬倍，不言而喻。法國銀行業為阻止希臘違約提出的方案，據聞過去兩天遭遇重大挫折。假設此說屬實，老畢認為，標準普爾「插科打諢」雖是一個不容忽視的因素，惟法德對如何在不觸發違約的前提下「實質」重組希臘債務，一直各有盤算，標普「揸正來做」，對主催其事樂見其成的法國、歐盟和歐洲央行來說，固如悶棍一記，但評級機構這番擾攘，卻為先於法國提出另一債換債方案（年期較短、利率較低）的德國提供了一個契機，以「評級事件」（rating event）為口實，力爭解決希債危機應按照德國建議辦事。

然而，不論法國還是德國提出的計劃，根據評級機構的定義，都是一種以「延期」為名賴債為實的安排，任何一國的方案最終「跑出」，投資者的權益無可避免將受到損害。那等於說，不管德法哪一方的建議最終獲採納，亦會立下先例，歐羅區若再有成員國陷入希臘一樣的困境，歐盟不得不伸出援手，私營部門投資者就得有心理準備，債券本金不一定可得到十足保障；這個先例一旦確立，持有歐債風險大增，不在話下。葡萄牙已獲歐盟／IMF提供巨額援助，惟本周債息一飆再飆，意大利西班牙亦難獨善其身，市場對上述可能出現的先例有所預期，也許比葡債信貸評級降至垃圾級別影響更大。

德法僵持不下，作為債權人的銀行、保險公司和其他私人投資者，在本金得不到保障、「削髮」無可避免下，參與救助希臘的意欲到底有多大？假如債券持有人早已把資產脫手，寧可「壯士斷臂」也不拖拖拉拉，德法耗盡心血炮製的債換債方案，到頭來會否枉費心機？

金融機構減持希債

據《華爾街日報》報道，去年5月，德國的銀行和保險公司曾許下「不受約束」（non-binding）承諾，於未來三年繼續持有約80億歐羅的希臘債券和貸款。然而，《華日》引述知情人士的說法，指不少銀行和保險公司「食言」，目前持有的希債比一年前大幅減少，實際數量雖不詳，惟見微知著，從德國最大保險公司安聯（Allianz）透露，仍然持有的希債總值約13億歐羅，只及去年同期33億歐羅的三分之一，足見歐洲金融機構為免夜長夢多，選擇盡早脫手者數不在少。

老畢感興趣的是，這些債券給誰買下？我想，在危機期間不斷透過信貸違約掉期（CDS）「曲線」沽空歐豬國債的對沖基金，在希臘債息急升（價格急跌）後，也許重新發現其「價值」，接貨者估計不乏此輩。然而，不可能所有買家都是對沖基金。

執筆時，歐洲央行剛開完定期會議，加息四分一厘（基準利率上調至1.5厘），早在市場意料之中。令人大感意外的是，歐洲央行宣布暫停葡萄牙政府發行或擔保的債券作為抵押品的最低評級要求。

歐洲央行愈來愈似「垃圾收集站」，難怪老畢在Twitter上看到諸如Kleenex廁紙、嘉漢林業股票也可用作抵押品，攤大手板向歐洲央行要錢一類「抵死」笑話。金價企硬【圖】，誰說無理？

港股是日先升後回，收市牛皮，恒指微升12點。美股卻繼續有勢，其中納指更連續七個交易日高收。聽落好威猛，惟自1971年納斯特市場面世以來，納指連升七天或以上，頭尾合共一百二十五次之多。這還未夠「巴閉」，納指連漲十天或以上，次數亦達二十九次，當中最長的一次發生於1979年，創下「十九連升」的紀錄。

附表顯示納指1971至2011年「七連升」之後一天、一周及一月的回報，有興趣者不妨望兩眼。

政壇老薑「創見」：聯儲局毀掉國債！

畢者推介

‧內地樓市頂部已成，跌勢漸現，但仍有死硬派認為樓價「無可能跌」，理據之一是都市化支持樓市上揚，之二是政府有力令樓市橫行不跌。羅耕在35 頁「財經DNA」駁斥兩大謬誤，並預測樓價將跌六成。

‧人行加息，內地股市今天恐怕要捱沽。論者不時把股市升跌與人行貨幣政策的鬆緊扯上關係，研究部在25 頁綜合回購利率、上海同業拆息及人行公債孳息等數據，創製「內地銀根鬆緊綜合指標」，以預測內地股市的走勢。

‧內地最大基金公司華夏放售51%股權，其中一成股權鐵定售予外資。雖然華夏的估值相當於管理資產7.2%，比西方基金公司的作價高出一兩倍，但「過江龍」應把握這次進軍中國的好機會。詳見36 頁「THE LEX COLUMN」。

7月6日，周三。2007年，高齡七十一的德州共和黨眾議員保羅（Ron Paul）宣布角逐總統候選人提名，媒體的反應是：So what？大報中只有《華盛頓郵報》對此事作了寥寥數行的報道，餘者提也懶提，足證這位以弘揚小政府大市場見著的政壇老薑，在當時引不起美國主流選民的注意。那是2007年。

「領正牌」轟貝公

2011年，保羅雄心不減，5月宣布將於明年捲土重來，角逐共和黨總統候選人提名。這次，公眾對他的興趣大得多了。這除了因為金融危機觸發美國人對財政債務問題的反思，主要還是拜保羅的「反聯儲局」（anti-Fed）立場所賜。隨着其訊息受到愈來愈多人重視，當了數十年國會議員的保羅，從未像今天般具「新聞價值」，非但以七十五之齡宣布參與總統候選人提名之爭，還當上專為監察聯儲局而設的眾議院金融服務委員會國內貨幣政策小組主席，「領正牌」向貝南奇發炮。

點解今日講Ron Paul？第一，此君近日就打破美國國債上限僵局提出一個極富「創意」的主張，驟聽之下猶如天方夜譚，惟仔細分析，卻又理據充分合乎情理；再加一點想像力，甚至可以從中爬梳出美國以至中國貨幣政策的肌理紋路，頗值得在人行年內第三度加息之日一提；第二，保羅之議雖「激」，惟非常時期用非常手段，中美歐誰不如此？昨天談評級機構標普突然「良心發現」，以法國提出的舊債換新債方案改變不了希臘賴債的事實，警告計劃一旦落實，可能把希臘列作「選擇性違約」（SD）。然而，即使標普坐言起行，只要歐洲央行願意一再降低向銀行「放水」的抵押品要求，評級機構縱敢於在太歲頭上動土，挑戰歐洲當局阻止成員國違約的安排，對大局亦不會構成實質影響。說到底，歐羅區若解體，歐洲央行亦沒有繼續存在的必要；你認為ECB會為了原則獨立性而不顧自身存亡嗎？

說得遠了。保羅對解決美國國債爭拗有何高見？他認為，最有效的方法莫過於把聯儲局持有的1.6萬億美元政府債券「毀掉」（destroy）！「這算什麼建議？」你當然會這樣說。別急，聽下去。

持債1.6萬億美元

聯儲局過去兩年半透過QE1、QE Lite和QE2，合共購入約1.6萬億美元政府債券；這筆未償債務，對美國國債突破14.3萬億美元上限大有「貢獻」，當然亦受到國債上限管束。可是，聯儲局並非退休基金、外國央行、保險公司或個人投資者，它是美國的中央銀行，乃花旗國政府的一個重要組成部分。以此而論，聯儲局的資產，實際上亦是政府的資產。在運作上，扣除營運開支後，聯儲局每年都要把來自所持資產的利息收入退還財政部，去年這筆錢就多達800億美元。這跟金管局將投資收益中的一定份額撥歸特區政府庫房，道理一樣。

名義上，聯儲局是債券投資者／債權人，而發債借錢的美國政府則是負債方／債務人。然而，正如前述，聯儲局所持資產，實際上屬於政府；從這個意義着眼，美國政府欠聯儲局錢，跟自己欠自己錢並無實質上的分別。

與「社保制度」（Social Security）有必要利用所持債券產生的現金流履行支付退休金等義務不同，聯儲局並沒有任何必須運用資產以完成的責任；換句話說，央行所持的1.6萬億美元債券即使一夜間消失，美國亦不會有人退休收入因此沒了着落。聯儲局將所持債券付諸一炬，也不過等於「燒」掉美國政府自己對自己的債務責任，還因此替受到14.3萬億美元上限管束的國債，騰出相當於1.6萬億美元的「空間」，為白宮與共和黨換來少則一年多則兩年的時間，重新展開削赤談判。

保羅之議獲當局接納的可能性自然微乎其微，惟從美國經濟與政策研究中心（Center for Economic and Policy Research）主任貝克（Dean Baker）如此具份量的論者，亦在《新共和》雜誌（The New Republic）撰文加以表揚，可見聯儲局將手上債務「一把火燒光」這個激進主張，在政策圈內不乏知音。

問題是，聯儲局當真狠下心腸燒毀國債，一旦美國復蘇加快通脹重臨，聯儲局便無法透過出售手上債券，收回量寬期間向銀行體系注入的大量流動性，令央行少了一個收緊貨幣政策的選擇。

然而，聯儲局要收回流動性限制借貸，不一定要靠出售資產，也不一定要加息，貝克就指出，一個最簡單直接的方法，是像中國央行那樣，提高銀行的存款準備金率（RRR）。在他看來，此法理論上可令聯儲局達到心目中任何借貸目標，比縮減銀行儲備規模，政策效用也許有過之而無不及，惟聯儲局過去極少採用此一手段。

金融海嘯前，聯儲局不會購入按揭抵押證券和長期國債，過去兩年卻一買再買。貝克想說的是，在非常時期要用非常手段，激進措施如聯儲局毀掉政府債券以打破國債上限僵局，又或在通脹重臨時像中國那樣提高銀行存款準備金率，都值得考慮。

評級機構貶歐踩中「良心發現」？

畢者推介

‧雨潤食品（1068）被市場傳聞及周刊狙擊，股價跌個四腳朝天。其實，周刊的指控大都來自公開資料，散戶做足功課不應被殺個措手不及。阿梅在37 頁「財經DNA」提醒大家，聽消息炒作只屬不良嗜好，不算投資。

‧投行推銷員實際上是高級打雜，金融知識一知半解，平常工作不外乎整合研究報告及聯絡；看家本領是拍馬屁，務求跟客戶打好關係。雖然花紅不低，但如此工作有意義嗎？筆銘在27 頁「筆聞集」談推銷員之死。

‧在中央連番出招調控樓市下，京滬廣深等大城市今年首五個月的住宅銷售面積與去年同期比較下跌近一成，不過，躋身銷售榜十大的內房公司的銷售金額卻勁升八成。鐘林在28 頁「中國股市」探討一眾領跑者的抗調控之道。

7月5日，周二。在美國次按危機引發軒然大波後，評級機構的專業性和獨立性受到強烈質疑。在眾多論者眼中，評級機構為了自身利益（收入來自客戶支付的費用），不惜隱惡揚善，給予垃圾不如的信貸產品極高評級，為環球金融災難種下禍根，「元兇」之罪即使可免，「幫兇」之罪決計難逃。

錯誤評級陰影常在

也許「鐵證如山」，評級機構百辭莫辯，與其講多錯多，標普、穆廸以至惠譽選擇以行動洗脫污名，過去年多兩年下調發債體信貸評級，每見手起刀落，取態遠較次按危機前積極。然而，自歐債風暴爆發以來，評級機構針對歐羅區邊緣國的downgrade行動接二連三，非但惹來「矯枉過正」的批評，更令歐洲當局拯救弱國的努力節外生枝，不少決策者因此建議在歐洲另起爐灶，跟美國「三大」分庭抗禮。評級機構「良心發現」，新鮮滾熱辣的事例有二，其一針對希臘，其一針對中國；在中歐「同坐一船」的今天，評級機構貶歐踩中，影響絕不限於借貸成本這些微觀層面。

在希臘國會通過新一輪緊縮預算計劃前後，發生了兩件足以影響歐債發展路向的事，一為標準普爾把希臘主權債務評級降至CCC的全球最低級別，一為法國政府和銀行背後發功，全力促銷一個結構複雜的希臘債務延期（debt rollover）方案【圖】。

「攔途截劫」法方案

自希臘資不抵債無法自救路人皆見以來，德國一直主張包括金融機構在內的希臘債權人承擔部分責任，惟法國的想法不一樣，巴黎以私營部門參與救希意味銀行必須為昔日貸款撇賬減值，拒絕認同柏林的主張。就在雙方僵持不下之際，法國銀行業扭盡六壬，提出上述債務延期方案，據說在希臘債權人中反應不俗。那等於說，私營部門債權人參與救希這個一直困擾德法的死結，在這個折衷方案下，頗有解決之望。

然而，正當法國總統薩爾科齊面露笑容，看似胸有成竹之際，早前將希臘主權評級降至CCC的標普「攔途截劫」，以法國提出的債務延期計劃涉及的兩個關鍵——債券交換和疑似債務重組——皆符合標普定下的拖債定義，警告計劃一旦落實，標普將把希臘信貸評級降至「選擇性違約」（selective default, SD）。

由於評級機構再度出手，原以為希臘問題已不足為患的投資者，對歐債風波疑雲再起，歐羅、股市周二回軟。

按照標普的聲明，即將到期而符合法國銀行業延期方案的希臘國債，將被給予等同於違約的評級。老畢感興趣的是，標普打算何時「動手」？假如現在就做，那無異於把仍在還本付息的債券評作「違約」；假如在國債到期時才採取行動，債券持有人已收回本金且不再持有現存（existing）債券，其評級是A還是D，對投資者有何影響？基於標普並未說清楚，在法國提出的債務延期計劃下，債權人持有的「新」希臘國債將得到什麼評級（CCC ? SD? D?），本周發出的「選擇性違約」警告，不僅無助釐清希臘債務的實況，還為本已複雜的局面增添煩亂。

在美國次按危機釀成大禍之後，評級機構面對的最大質疑，是為了自身利益，對信貸產品質素眼開眼閉，給予跟其違約風險全不相稱的評級。然而，把仍在還本付息的債券列作「違約」（D）或「選擇性違約」（SD），對評級機構提高聲譽改善形象，是否真的有幫助？這個問題，值得學者、監管機構以至在金融海嘯期間深受錯誤評級之害的投資者來一次全方位的探討。

與標普針對希臘的行動相比，另一信貸評級機構穆廸7月4日圍繞中國債務發表的報告，對本港投資者也許更具「實用」價值。上周，老畢曾談及國家審計署對全國地方債務的檢討，其數字與人民銀行上月初的估算大有出入。

穆廸：中國低估地方債

周一，穆廸在一份報告中指出，審計署公布的10.7萬億元（人民幣．下同）全國地方債務總額，多達8.5萬億元由銀行融資；這一點，審計署的報告有所提及。然而，穆廸發現，該署在報告中並未提及的地方債務，數額可能高達3.5萬億元。

關於地方債的確實規模，連人行與審計署兩大國家機構亦各自表述，當中存在「低估」的情況，何奇之有？穆廸在這個時候針對審計署的數字發話，似有不列入報告之內的地方債,實際上已變成壞賬之意。那就計計數吧：以中國去年GDP約40萬億元為準，這筆潛在壞賬（3.5萬億元），約相當於GDP 8.75％。這條數，中央「孭」一點、國有商業銀行「孭」一點；在中國，天大的事，再爛的賬，總有辦法拆掂。

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地方債兩版本 中國事誰來管

國家審計署日前公布，地方政府債務總額約10.7萬億元（人民幣．下同），溫總在訪英期間則大談通脹貪腐跟政權穩定的關係；連日來，上述二事成為媒體熱話，於其細節，讀者應已心中有數。然而，《信壇》諸君都是有心人，在各自表述中每每多走一步，字裏行間穿插不少具參考價值的第三方資訊，讀者Daniel君便在28日的留言中提及一份由人民銀行反洗錢監測分析中心課題組撰寫的報告，點名指出香港已成為內地腐敗分子（溫總口中的「害群之馬」？）洗錢外逃的「主要中轉地區」，並列舉了八種向外轉移資產的主要途徑。

得獎報告「一閃即逝」

溫總既在外訪期間公開承認內地貪腐問題不容忽視，人行這份題為《我國腐敗分子向境外轉移資產的途徑及監測方法研究》的報告，焉能不好好拜讀？不幸的是，此一獲中國金融學會優秀金融論文及調研報告一等獎、在央行網站公示以「省招牌」的佳作，在老畢登上人行網站「搵文」時，早已無影無蹤。不難想像，那是由於報告涉及敏感話題，雖出自央行專題組且獲內地金融智囊大力嘉許，卻也難逃遭刪除的命運。

內地對資訊進行審查，當然不值得大驚小怪；奇就奇在，報告完成於2008年6月，何以事隔三年始首次公開披露？須知道，針對政經流弊之作，涉及「時效」（timeliness）無可避免，再出色的調研，不第一時間公開而要苦等三年，誰能確保報告內容仍可與時俱進？

無憑無據，箇中原因，只能猜測。一個可能性是，報告乃名副其實的滄海遺珠，完成三十六個月後才被發現，各方「驚為天人」，非讓其「出土」不可；另一個可能性是，基於話題敏感，內容須經嚴格審查，報告由是遲遲未能公諸於世。然而，因為某些原因，有關方面認為現在是「封解」報告的適當時機，人行於是在日前將之上載。假設上述第二個可能性較接近事實，何以報告在央行網站「曇花一現」便消失，在轉載報告的大小網站亦「一閃即逝」，猶如人間蒸發？

內地貪腐問題，源遠流長根深蒂固，涉及太多既得利益，央行這份得獎報告，明刀明槍針對「我國腐敗分子」，於他們向境外轉移資產的途徑以至如何杜絕，抽絲剝繭巨細無遺，完成三年終於得見天日，惟數天內即告無疾而「終」，固然耐人尋味；近日引起各方尤其內銀股投資者高度關注的地方債危機，本身亦有兩個版本，國家審計署以外的主要數據來源，無獨有偶，正是人行。

大話怕計數，在兩個版本之間作一對照，對搞清地方債這筆「湖塗賬」有益有建設性。按照新華社6月27日的報道，經國家審計署核實並提交人大確認的地方政府債務總額，迄2010年底為10.7萬億元。本月較早時，人民銀行對地方債亦作過估算，得出的數字為14.4萬億元，驟看之下，兩項數字雖有明顯出入，惟說不上「天差地遠」。然而，值得注意的是，人行的估算僅涉「地方融資平台」（LGFVs），審計署的調查卻遍及LGFVs以外的債務源頭，包括種類不同名目不一的機構（agencies）和企業（entities）。理論上，審計署的報告遠較人行的估算廣泛和全面。

不必細看詳情，已知兩組數字大為「不妥」。何出此言？人行的統計只涵蓋地方融資平台，而國家審計署的報告卻「無所不包」，前者對LGFVs債務規模的估算達14.4萬億元；後者把LGFVs跟種類不同機構企業的債務相加，得出的地方債總額僅10.7萬億元。顯而易見，單以LGFVs而論，人民銀行的估算跟審計署的「結論」相差極遠。

看清楚，事實的確如此。按照審計署的說法，地方融資平台債務約5萬億元，只及人行估算14.4萬億元的三成半。如果你信審計署多一點，那麼地方債總額相對中國GDP（去年全年約40萬億元），比率便是27％（10.7萬億／40萬億=0.27）；若然你認為央行較可信，那麼單是LGFVs（不計其他地方債源），已相當於GDP的36％（14.4萬億／40萬億=0.36）！

地方債「胡塗賬」

參考另一組數據，結論大同小異。正如前述，審計署對地方融資平台的債務估算僅為5萬億元，那等於說，地方債中不屬於LGFVs的部分便是5.7萬億元（10.7萬億－5萬億＝5.7萬億）。將人行與審計署的數字相「結合」(兩家機構對LGFVs的債務估算何者較準確，非老畢所能辨明)，中國地方債總額保守估計應在20萬億元以上（14.4萬億＋5.7萬億＝20.1萬億），相當於中國去年GDP的50％，遠超審計署所說的27％水平。

值得注意的是，中央政府本身的債務約相當於GDP 20％，換句話說，中央加地方債務相對GDP的比率，約在70％水平（20％＋50％＝70％），雖未足以「超歐趕美」，惟跟內地官方向世界展現的公共財政面貌，顯然大有出入。內地媒體《新世紀》報道，雲南省獨資擁有的公路開發公司滇公路於今年4月向包括建行（939）、工行（1398）和國家開發銀行在內的債權銀行發函，表示「即日起付息不還本」，若非地方當局全力斡旋，勢必引發地方融資平台首次違約事件。

中國在歐債危機中「拔刀相助」，惟自身的債務危機，我們知道的又有幾多？

釋油儲一箭三鵰 中美歐同坐一船

6月26日，周日。星期六，老畢寫國際能源組織（IEA）協調成員國釋放六千萬桶戰略油儲，讀者tigeri君在《信壇》留言賜教，提出「美國唔出QE3，明年又有總統競選，要吊住美國經濟條命，再加上滯脹陰霾，於是放少少石油出來試試水溫」。讀者還建議老畢探討政府救市於國於民是利是弊。

這個話題，好嚴肅。然而，放眼世界，美國固然不斷印鈔力挽狂瀾，無法再印便改弦更張干預油市；歐洲無視規例原則，一再注資打救弱國；中國對內以鼓勵建設保障房消弭外需放緩，對外則買完「歐豬」再買匈牙利國債，總理溫家寶更親自披甲，在《金融時報》高調宣揚北京控制通脹有心有力，於世界經濟亂象紛陳中還能騰出手來，為全球穩定出一分力。

由此可見，中美歐三者俱「大到不能倒」，任何一方垮下，都會為另外兩方帶來災難，政府救市（救人自救皆然），不是「應不應」的問題，而是民主大國如歐美、一黨專政如中國，坐的實乃同一條船的問題。

改變炒家心理預期

回說釋放戰略油儲一事，個人認為，美國意在「一箭三鵰」：①以今年首季數字為準，油價上漲對美國經濟產生的「加稅」效應（額外能源支出對消費和投資構成的負面影響），按高盛估算達1180億美元，與美國去年12月減稅協議規模相若。換句話說，通過減稅放回消費者口袋的錢，已被油價上升「榨乾榨淨」，令減稅促進增長的作用消失於無形。油價在政府干預中回落（假設效果並非曇花一現），對經濟的刺激效用不言而喻。

②IEA由耗油國組成，本身並無產油之力，其龐大儲備來自日積月累的採購。然而，日子有功，歐美亞戰略油儲數以億桶計，IEA此番出手，開宗明義為了壓價，那等於說，在貨真價實的「油市央行」沙地阿拉伯無力阻止油組成員國分歧惡化下，產油的「辦事不力」，那麼耗油的就親自操刀，向炒家發出強烈訊息，以改變投機者對油價「單邊上市」的預期。

③此點在某程度上也許能回應讀者tigeri的問題。老畢在6月24日〈神州夢英雄塚　通脹升QE停〉一文中提到，美國經過兩輪量寬後，通縮壓力已消、通脹壓力重燃。這非但見於包括食品和能源在內的消費物價指數（CPI，5月按年升幅達3.6％），撇除食品能源的核心CPI，上月按年反彈幅度亦為1983年以來最大。在當前環境中，聯儲局不會冒通脹失控之險，硬推QE3。然而，這不等於說，量寬政策歷史任務已完，此後不會捲土重來。倘若好嘅唔靈醜嘅靈，美國經濟進一步放緩甚至面臨雙底衰退，又或股市一沉不起，聯儲局無選擇下，也許得再祭出QE這道「救命符」。情況若朝這個方向發展，你認為油價每桶100美元推QE3阻力大，還是80美元阻力大？

動用戰略儲備壓油價，既有變相刺激經濟之效，又有助扭轉炒家對油市的心理預期，最重要的是此舉為經濟一旦急轉直下推QE3創造有利環境。不過，這亦等於說，不管美國、中國還是歐洲，有形之手一「縮」，經濟即「死」，一輪又一輪干預於國於民是利是弊，老畢智慧有限，不懂回答，但可以肯定的是，政府唔會畀經濟死。

研究部主管莊志雄君早前放假歐遊，老畢有好一陣子沒見過他。上周碰到充夠電的莊君，容光煥發不在話下，還曬得一身古銅膚色，驟看之下，不遜Gucci御用男模，羨煞老畢。

6月24日，莊兄傳來他為電視節目準備的一份草稿，既談中港股市內地政策，又論恒指估值板塊行業。有看莊兄節目的讀者，對其見解應比我清楚；就24日草稿所見，老畢覺得較「新」而值得特別注意的，是奧巴馬近日宣布從阿富汗撤軍三萬一事。美國自2001年10月出兵阿富汗至今，於當地戰事上耗逾4000億美元，莊兄認為，撤軍決定相信有助美元回穩甚或短暫回揚。

美元強股市好？

周末讀了一些文獻，對莊兄在草稿中所說，「奧巴馬為求連任，後着陸續有來」這句話的可信性，也許能提供一些指引。說起滯脹，許多人第一時間想到的是「花生總統」卡達執政的二十世紀七十年代末。不過，於1987年推出、為揭聯儲局神秘面紗而寫的Secrets of the Temple（作者William Greider）一書提到，卡達主政期間，美國GDP實質增長並非一般人想像般疲弱。以Greider之見，在美國戰後歷任總統中，卡達比上不足，比下有餘。

為證此說，老畢在網上找來嘉圖學社（Cato Institute）一份發表於1996年的研究報告，雖「年深日久」，且主要論述「列根經濟學」（Reaganomics）的功過，惟報告以列根為分水嶺，對美國經濟在「前列根時代」和「後列根時代」的表現作了不少對比，有益有建設性之餘，對上任後美元弱勢變本加厲、財赤債務日趨失控的奧巴馬，更具特殊意義。

從【圖1】可見，卡達年代美國內憂外患兼通脹肆虐，但實質GDP年均增長仍達2.5％，雖遜於列根時代的3.2％，惟比之口碑不弱的克林頓（2.6%），僅以些微之差落後。

然而，以股市回報看，高低卻立判。卡達執政四年，標普500指數僅升24％；克林頓在位八年，標普500指數升幅達208％！不用開計算機，也知兩者年均回報相差甚遠。

這是否跟美元【圖2】、通脹、財赤債務等因素有關，值得投資者注意。奧巴馬釋油儲撤軍雙管齊下，是否看到卡達當年在汽油價格飛升美元一厥不振下失盡民心，試圖藉壓油價振美元謀求連任？

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6月20日，周一。上星期五，德國總理默克爾與法國總統薩爾科齊拍拍膊頭握握手，市場滿以為希臘「講掂數」，煲雖然遲早要爆，惟不在今天，美股周五升住嚟收。

老畢上周講過，國內政局愈亂，希臘與歐盟周旋的空間便愈大，總理帕潘德里歐以退為進，改組內閣威脅辭職雙管齊下，既做給反對派看，亦覷準德法不敢「瓷器撼缸瓦」，任由希臘失救，違約潮拖垮整個歐洲金融體系。

直至上周五，老畢仍認為帕潘德里歐這招見效。然而，德法亦非省油的燈，此例一開，歐盟日後豈非有求必應，得不斷向希臘供應「免費午餐」？不要忘記，德法手上有「援助」（aids）這張皇牌，可以用來反制雅典，歐盟豈有任由對方挾內亂得其所哉之理？如此這般，德法首腦握過手拍過膊頭，人人以為援希塵埃落定，歐盟卻突來一記反擊。要錢？可以，但得付出代價。就這樣，原定7月發放的120億歐羅撥款，一半hold住，畀唔畀足，要睇希臘減開支售資產削財赤做得夠不夠。

政治博弈結果難料

希臘資不抵債，實際上早已破產，歐盟和IMF千億歐羅千億歐羅地「掟」出去，填完一個氹又一個氹，說什麼也不容該國自生自滅，點解？

希臘（不用說葡萄牙、西班牙）倒下，不少揸重歐豬國債的銀行就要「陪葬」。然而，正如雷鼎鳴教授昨天在其專欄所言，要從根本上改變福利優厚國家的社會制度，促使過慣休閒生活工作意欲偏低的人民由豐入儉，十年八載恐亦難以為功。希臘當下水浸眼眉，奢求治本不切實際，退而求其次「放水」治標，能否成事亦要看國內外連串政治博弈的結果，第一道關卡是本文見報日希臘國會對政府的信任投票，其結果若非市場所願見，帕潘德里歐下台，勢必為國際社會二度救希增添莫大變數。

在民主國家，政客權力來自選票，當選民意願與市場意願相違背時，政客往往會作出在市場眼中「不理性」的決定，政治博弈結果因此十分難料。希臘政府信任投票開大開細，老畢無意亂猜。然而，近日市場尤其銀行同業拆息出現的變化，似在發出重要訊息，投資者必須留神。

先看資金成本指標。從【圖1】可見，三個月倫敦銀行同業拆息（LIBOR）與聯邦基金利率三個月平均息差（LIBOR-OIS spread），2008年金融危機期間一度逼近200基點，目前離「海嘯價」仍甚遠，跟去年歐債危機相比亦大有距離。再看【圖2】，LIBOR-OIS息差今年以來升得最急是3月日本天災核洩期間，之後隨市場焦點離開福島而大幅回落。不過，近日此指標又見抽升，目前已重返「福島價」，意味希臘違約風險已促使銀行不敢輕信同業，於交易對手的償付能力戒心大增。

同業「安全至上」

英國多份報章周末報道，港人熟悉的渣打銀行，近月在同業市場抽走了數以10億英鎊計的資金，過去數周更大削對歐羅區銀行的借貸，收縮幅度達三分之二，意味渣打不願在無抵押的短期同業市場承受風險。跟渣打一樣「安全至上」的金融機構，據說還有巴克萊等英資大行。這些財政相對健全的銀行，對法國等持有大量「歐豬」國債的區內銀行疑心尤重，巴克萊近期就大幅縮減在同業市場中對西班牙和意大利銀行的拆借業務。

所謂一葉知秋，同業間互不信任，有錢不借，此情此景，大家可有似曾相識之感？博反彈，還是留待心口掛住個「勇」字的諸君一試身手吧。

5月以來，環球股市在risk off潮下大幅調整，美股上周雖結束「六連跌」，惟弱勢未改。不過，跟其他市場相比，美股已算硬淨。

計計數，以本幣為準，標普500指數年初至今上升0.9％，表現優於德國以外的所有G7成員；與金磚四國相比，美股全勝。

然而，計入美元貶值因素，美股回報要打個折扣。即使如此，標普500指數仍然跑贏所有金磚四國股市，只是計入滙率變化後，美股跑贏英國、加拿大和日本，卻輸給法德意三個G7成員國【圖3】。

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兩派「晒冷」，歐洲高危！

6月16日，周四。「恐慌」有傳染性，買時如此，沽時更加不必說。在波動性低風平浪靜的日子，歐洲邊緣國信貸評級一降再降，投資者視而不見，你有你降，我有我buy。然而，氣氛情緒話變就變，資產勢頭逆轉之速，可以好得人驚。

昨天講過，投資研究機構High Frequency Economics（HFE）擺了個大烏龍，在分析葡萄牙償付能力時，計漏了一條「大數」，結果得出葡國「違約在即」的錯誤結論。對此，老畢的觀感是，當市場焦點不在（或暫離）歐債時，莫說HFE這類影響力無法跟「大行」相提並論的研究機構，即使高盛大摩，要在投資者普遍視風險如無物、對沖被認為多此一舉的日子中，借一兩份報告引發連鎖反應，亦非話咁易。

心底恐懼被引出

HFE之所以被迫為其錯誤作出澄清並第一時間致歉，老畢看全因報告「郁」到個市；報告之所以「郁」到個市，並非HFE的「結論」（葡萄牙違約）真的石破天驚，而是咁啱咁橋，在環球焦點全面重返歐洲的此刻，這個與事實不符的「結論」，正好觸碰到投資者心底裏最大的恐懼──違約危機由希臘擴散至葡萄牙、西班牙、意大利、比利時……。

歐盟財長在領導人下周舉行峰會前，先於本周二召開了一次緊急會議，非但未能為二度打救希臘縮窄分歧，反而節外生枝，令月底就計劃拍板的機會大大降低。決策者的主要爭拗，在於持有大量希臘國債的歐洲銀行（包括希臘本身的金融機構），在歐盟與IMF挽救雅典的過程中，是否要接受某種形式的債務重組，與歐盟納稅人共同背負援希的包袱。值得一提的是，歐洲央行由始至終堅決反對任何形式的「私營部門參與」，法國亦強烈傾向讓銀行等私人投資者置身事外；站在對立面的一方（主要為德國、芬蘭、奧地利）則極力爭取把銀行「拖落水」，德國更為此提出具體建議，敦促私人投資者接受以新的希臘債券取代大部分現有債券（新債七年內毋須強制性償還）的計劃。

顯而易見，德國、芬蘭、奧地利有此主張，全因銀行等私營部門債權人若肯「自願」退讓，希臘還本付息壓力必然大減，歐盟和IMF向希臘提供的財政援助（貸款）便能相應減少，未始不能扭轉債務危機的惡性循環。如此一來，打救希臘的計劃非但在本國選民面前較易「促銷」，希臘推行緊縮政策以換取救援，亦難推三阻四。

自願vs強迫

能說服銀行「自願」參與新債換舊債或其他形式的債務重組，當然是最理想的結局。然而，「自願」意味銀行（其他私人投資者亦然）有選擇，是否參與有得揀。大家只須留意穆廸在歐盟財長緊急會議當天的行動，便知銀行若能對債務重組say no，是不會「自願」入局的。穆廸周二晚一口氣調低多家法國大銀行的信貸評級展望，如果有得揀，你認為新債換舊債計劃的「參與率」會多高？法國大力反對德國之議，底因還不呼之欲出嗎？換句話說，任何形式的債務重組要取得成功（私人投資者要有高參與率），都必然涉及程度不同的「強迫」（coercion）性質，亦即接受希臘實際上違約。

希臘前車可鑑，葡萄牙、西班牙、意大利以至比利時的國債投資者為免重蹈希臘債券持有人的覆轍，難保不會興起「先發制人」盡快減持之念，大大增加希臘危機向整個歐羅區擴散的風險。

然而，希臘危機的事態發展，亦可以有另一個可能性；德國、芬蘭、奧地利刻意延遲二次救希（原定6月底拍板，現在最快也要押後至7月），藉此一試雅典在國內巨大反抗壓力下，有沒有決心奉行緊縮政策。倘若希臘國會拒絕通過緊縮措施，在出售國家資產上亦無寸進，德國、芬蘭、奧地利在7月便有大條道理拒絕二度救希。到其時，壓力便會落在銀行等私人債權人身上。要麼接受名為自願實為強迫的債務重組，要麼在希臘崩潰違約動亂的恐慌環境中血本無歸。未來一月，歐洲高危【希臘五年期國債CDS和美滙指數分見圖1、圖2】！

自中東北非爆發動亂以來，布蘭特與紐約期油價格一直存在差距，前者溢價明顯。在油價節節上揚時，傳媒為突顯油市牛氣沖天，在報道中每多選擇性地採用布蘭特，以彰油市之「強」。近日避險情緒高漲，油價受壓，傳媒多見「轉軚」，選擇性地重投紐約期油懷抱，以彰油市之「弱」。

從【圖3】可見，布蘭特與紐約期油差價今年一直上升，目前每桶相距已多於20美元，布蘭特相對紐約期油溢價創出新高，相信很快就會引來套戥。理由？梗有幾個喺左近。

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Standard Bank says Chinese copper market cause for concern

Posted by Izabella Kaminska on Mar 28 17:49.

We’re calling it the “The Great Chinese Commodity-as-Collateral Financing” fiddle.

That is, the purchase of commodities like copper on deferred payment terms for the sole purpose of raising cheap financing for reinvestment in higher yielding assets.

We’ve raised the alert before, but now thankfully more and more analyst research seems to be catching on.

The latest comes in the shape of a Standard Bank note by a team freshly back from a Chinese field trip (H/T the FT’s Jack Farchy).

Not only do they provide excellent new estimates of just how pervasive the practice in China really is, they’re sounding the loudest alert to the copper market yet.

For one, the note is entitled “China trip report — copper market a real cause for concern”.

Here are some particularly useful anecdotes we found from the note (our emphasis):

We visited China last week, with the aim of gauging Chinese sentiment, the impact of monetary tightening measures on consumers and also investigating the scale and implications of copper’s use as a financing tool. We were already fairly bearish towards copper’s near term prospects before the trip. That negative feeling has intensified, with significant downside risks to copper prices emerging.

• Anecdotally, something in the region of 600,000 mt of refined copper is currently sat in bonded warehouses in Shanghai, with perhaps another 100,000 mt in the southern ports. This is equivalent to around 11% of China’s total refined consumption and around 40% of China’s net refined copper demand.

• Bonded stocks have climbed by around 300,000 mt since the beginning of this year, pointing to the absence of end use demand at the moment.The amount of metal is so high, that spare capacity at some bonded warehouses is running out, with some metal being stored outside.

• The scale of the refined inventory casts into doubt the size of the expected refined deficit in the copper market this year, and raises the prospect of a balanced market, or even a small surplus.

• More worryingly however is that the primary use of copper in bonded warehouse appears to be as a financing mechanism to provide cheap working capital for various types of business often unrelated to the metallic industry.

Initially via a letter of credit and then by using deferred payment LC, they create a borrowing vehicle. Estimates for the amount of metal tied up in such a way range from 40-80% of total bonded stocks. Our estimates are towards the upper end of this range.

• Property developers (or the property developing arms of conglomerates), appear to be behind the lions share of this type of activity, driven by an unwillingness by domestic banks to extend finance, or the imposition of interest rates of anything from 10-20% when they do. On that basis, interest rates on metal of LIBOR + cost of funding look very attractive indeed.

The big news of course is that Standard Bank attributes the lion’s share of the commodity “fiddle” to property developers.

That means, in their opinion, not only is the arrangement exposed to falling copper prices, it’s equally vulnerable to falling Chinese real-estate prices. Potentially, more so.

As they note:

A scenario of falling Chinese property prices, perhaps combined with a government clampdown on alternative sources of funding, would therefore be a devastating outcome for the copper market, simultaneously robbing the metal of an end-user and leading to a mini credit crunch. The obvious home for the bonded material would then be the LME warehouses in the Asian region, with very negative implications for sentiment towards copper prices.

As for the Shanghai-London arbitrage — which traditionally sends copper China bound when prices are higher in Asia than in London — the volumes have, as we havenoted, for a while been flowing towards Shanghai regardless of lower prices.

Now Standard Bank says that scenario only emphasizes the use of copper imports as a financing tool, as the arbitrage loss is clearly seen as a natural hike in the cost of financing.

Or as they put it:

In terms of the SHFE-LME arbitrage, the level remains depressed. With copper also now regarded as a financing tool, the arbitrage is likely to be artificially depressed for some time to come. Arguably, any arbitrage losses on metal that is brought into China, if financing deals are wound up, is perhaps more akin to an interest rate than a trading loss, i.e. an additional cost for the facility to that already paid to the financial institution.

• With the SHFE-LME arbitrage remaining in negative territory, even more of the spare metal in bond, (not held on finance), may be re-exported and delivered into LME warehouses over the coming weeks and months. This alone should keep a lid on prices and prevent the market getting too carried away, even without any potential implosion in China.

Now account for that when you’re the People’s Bank of China…

Tricky.

Related links:
China’s bonded-warehouse copper mystery – FT Alphaville
China’s copper as collateral addiction - FT Alphaville
Copper’s rise slowed by Chinese oversupply - FT
Simply amazing commodity collateral shenanigans in China - FT Alphaville

「空手套白狼」危險

3月底至5月尾，老畢曾連撰多文，評論內地企業以進口商品為名，利用眼前銀根緊縮中小企資金難求的形勢，高息放貸大賺一筆。這種在短時間內「錢生錢」的套利手法，內地稱之為「空手套白狼」。

3月底拙文〈供不應求原是幻　押銅借錢才是真〉一文，探討的正是「商品融資再放貸」的問題，當中提及銀行信用證（Letter of Credit, LC）和「遞延支付」（deferred payment）二事。其時資料不足，對「空手套白狼」這種交易手法以至「錢生錢」可能引起的後遺症，交代得不夠清楚。

6月10日，內地報章《21世紀經濟報道》對這個「危險遊戲」的操作過程，作了圖文並茂巨細無遺的介紹，隨文刊登的「大豆融資」流程圖，令人一眼便能看穿「空手套白狼」是怎麼回事。內地企業樂此不疲、民間尤其江浙一帶的「地下錢莊」生意滔滔，箇中原委，細觀【圖2】，盡皆瞭然。

老畢多篇前文，主要講銅，而《21世紀》針對的卻是大豆，然而兩者皆牽涉商品進口、信用證和高利貸，手法一般無異。值得注意的是，沒有內地銀根緊絀、中小企資金難求這個大環境，「商品融資再放貸」這條資金鏈便無法形成，惟如此一來，企業不務正業投身「高利貸」尚在其次，部分內地進口商每月五六船、貨值以10億元人民幣計的大豆，到底是企業藉民間借貸市場套取暴利的工具，還是實實在在反映內地對商品需求的可靠指標？

還有一點非常重要，企業以大量商品進口向銀行申請信用證，獲得九十至一百八十天不等的延期支付貨款「空檔」。大豆或其他商品到港後，進口商迅速拋售以換取現金回籠，從進口至現金到手，一般需時四十餘天。換句話說，即使以九十天的最短延期支付貨款賬期計算，進口商還有長達四五十天的資金周轉期，將這筆錢投入年息動輒二三十厘的民間借貸市場，只要資金能按時回籠不出亂子，在充裕的時間內補回到期信用證，「空手套白狼」便大功告成。由於息口高得驚人，進口商即使以低於成本價拋售大豆或其他商品虧了本，高利貸提供的利潤空間，仍足以彌補拋售損失有餘，何樂而不為？

「空手套白狼」不出事皆大歡喜，惟只要商品融資中任何一環出問題，進口方的資金鏈就會立即面臨斷裂。這非但可通過借錢的一方未能準時還款（違約）引爆，更可怕的是大宗商品在國際期貨市場價格暴跌，內地進口商放貸獲利無法彌補拋售商品錄得的虧損；此局一現，惡性循環，後果不堪設想！

中国对大豆的需求似乎没有看上去那么旺盛。

一大型大豆压榨企业高层向本报透露，山东、江浙等地的部分大豆压榨企业以及大豆贸易商们，最近数月连续大手笔地进口大豆，利用信用证90天甚至180天的账期腾挪资金，这些资金大部分流入江浙的民间借贷市场。

他接触到的一家山东企业，每月维持5-6船的大豆进口量，粗略估算下来货值在10亿人民币左右，这家企业宁可每月以低于进口成本的价格抛售大豆，账面浮亏8000万-9000万元人民币，待放贷资金回笼以后收益也能完全抹平这一亏损。

当前国内主要港口的大豆库存数，坊间机构估算数字在600万吨以上，处于峰值水平，而且一直处于大进大出的周转状态。

这中间究竟有多少大豆属于融资性进口形成的泡沫？申银万国期货经理林迅峰刚刚从江苏、安徽、湖北、河南调研归来，他接触到的业内人士估计，港口大豆库存中有30%甚至40%属于融资性进口，他个人则估算认为“10%-15%是相对可靠的数据”。

不得不提的一个背景是，金融机构的存款准备金率年内5次上调，商业银行的信贷额度一再收紧，由此催生的民间借贷需求，使得江浙一带的民间借贷综合年利率今年一季度涨幅超过了10个百分点。

套现资金高息放贷

为了快速销售变现，进口商们设定的销售价格不仅仅低于进口成本价

据压榨企业人士透露，有大豆进口资质的企业在签订进口合同后，向银行申请信用证，在缴纳20%-30%左右的保证金后，企业一般可以获得90天甚至180天不等的延期支付货款的远期信用证。

大豆到港后，进口商们迅速抛售掉大豆换取现金回笼，“实际上大豆进口的船期一般在一个月左右，考虑到抛售等时间，从进口到现金到手一般在40多天。”前述企业人士说，即便按照90天的账期计算，这也还有40-50天左右的资金周转时间。

这笔通过打时间差腾挪出来的资金进入民间借贷市场后，只要资金最后能够按时回笼，补上到期的信用证的窟窿，这笔几乎是“空手套白狼”的交易就算是成功。

事实上，实际操作中，进口商们往往是多票货先后运作，如果每月都有进口量，1月的信用证款就可以用4月的贴现款来还，2月的用5月的还，以此类推，相当于一直有一笔流动现金在手里可以运作。

中华油脂网的总编辑郭清保分析，当前进行大豆进口融资操作的企业主要集中在山东、江浙以及东南沿海等区域，且贸易商居多，压榨企业介入这一操作的还不普遍。而变现之后的资金流向，部分用于企业自身经营，更多则流向江浙民间借贷市场。

林旭峰在其调研报告中说，考虑到民间借贷动辄25%-30%的高利息来看，大豆融资的利润惊人。

“不得不考虑的还有汇率因素。”林说，利用时间差，贸易商们还可以坐享人民币缓慢升值的收益。

只是，由于国内外价差，前述压榨企业人士说，上述山东大型进口商每个月近10亿货值的进口大豆实际能变现到手的只有9亿多人民币。

为了快速销售变现，进口商们设定的销售价格不仅仅低于进口成本价，往往也略低于国内现货市场价。考虑运费等各项成本，上述山东贸易商进口大豆的成本为4300元/吨，但近期的销售价格仅为3900元/吨。

郭清保说，对现金的强烈需求以及之后的高利润回报，会使得进口商们愿意承担这部分损失。”

危险的游戏

山东某大型压榨企业的资金链已经出现问题

可以说，没有国内银根紧缩、中小企业融资需求放大这一大背景，大豆融资的链条也难以形成。

1-3月温州民间借贷综合年利率分别为23.01%、24.14%和24.81%，单季上涨11.91%，比上季度涨幅高8个百分点。

广东一大型大豆压榨企业介绍，贸易融资手段不仅仅大豆一种，在华南地区，棕榈油的进口融资更为普遍，棕榈油一般一船进口量在1万吨左右，折合1200万美元的货值，虽然撬动的资金量不如大豆，但是因为从马来西亚等地进口，中间仅有10天左右的船期，加上抛售的周转周期也不过20天，留给企业的时间差更为充裕。

实际上，利用大宗商品进口进行贸易融资原先仅仅局限于贵金属，尤其是金属铜的进口融资，撬动资金多，周转也更快捷。但是，据一位给企业代开贸易信用证的中介人士介绍，这一年以来，这样的操作已经蔓延到大豆、铁矿石、氧化铝等多类大宗商品。

大宗商品进口融资背后重重危机。

有业内人士透露，山东某大型压榨企业资金链已出现问题，这家企业的资金放贷出去后，没能及时收回，因为下游的借款企业没能从银行贷出款归还高利贷。

大豆进口融资变现的资金大部分投入民间借贷，而贷款的中小企业大部分将这笔资金用于短期的“过桥”周转，也即是用高利贷的钱还银行的账，再从银行贷款还高利贷。

郑州国家粮食交易市场分析师杨京表示，只要大豆融资中间的任何环节出了问题，进口方的资金链条就将面临断裂。高利贷的资金未能回笼只是情况之一，如果遭遇到芝加哥期货交易所的大豆价格大幅下挫，企业放贷获利填不上进口亏损，也可能出现大量大豆积压在手中，无法变现的情况。

郭清保也提醒，虽然当前作为行业主流的压榨企业并未过多参与大豆进口融资，但是趋势并不乐观。由于决策层严控通胀，小包装油的价格上涨受限，当前的大豆压榨几乎无利可图，不排除后续会有更多企业为了盈利介入大豆进口融资。

而行业内的开工率若日渐下滑，对进口大豆的实际需求也会减少，考虑到中储粮接连三年的大豆收储，政府手中还有相当数量的储备可用于调节市场，国内大豆的供求相对宽松。

郭清保说，“这可能形成一个恶性循环，大量大豆的压港，终端却没人接手，再严重一些，就可能引发新一轮的行业洗牌。”

北美「股壇長毛」發功 內地民企「爆煲」成風

‧炒股就像看籃球比賽，除了基本面誰可看高一線，也要看臨場發揮；同樣道理，投資股票時基本因素及技術因素也缺一不可。戴約克及黃玲在20 頁「財金教室」從上述兩方面評估大快活（052）的短炒價值。

‧一個普通人活到七十歲，扣除「亂打亂撞」的日子，剩下的光陰不多，如何「善用萬多天」？錢志健在27 頁介紹兩位在金融市場有過風光日子的過來人，如何歸於平淡卻活得更踏實精采。

‧因為「大得不容倒閉」的想法，各國政府傾盡財力拯救罪有應得的大銀行。然而，從來沒有證據證明有銀行重要得非救不可，雷曼倒閉的不可收拾局面也不能視為反證。28 頁「THE LEX COLUMN」刺破too big to fail 的迷思。

6月5日，周日。眾所周知，香港「股壇長毛」David Webb以揭發本地上市公司「蠱惑賬」得享大名，粉絲不少，樹敵更多。

北美股壇亦有一位「長毛」，三十四歲，律師出身，姓【圖】，曾在上海執業，起初替外資在華併購投資穿針引線，惟也許耳濡目染多了，久而久之，對內地民企「另眼相看」，去年6月創辦網上研究公司Muddy Waters，轉而為對沖基金提供投資研究服務，專門針對「貨不對辦」的美加掛牌內地民企發出沽售建議，最新一家被「點中死穴」的是「對沖天王」John Paulson【圖】旗下基金持有逾一成四股權而成單一大股東的嘉漢林業（Sino-Forest，多倫多證交所代號TRE，在本港上市公司綠森集團〔094〕持股63.6％；綠森上周五申請停牌獲准）。

Muddy Waters開業不足一年，創辦人不過三十出頭，卻一而再令過去數年通過借殼形式在美加上市的內地民企「雞毛鴨血」，醜態百出，Carson Block的影響力，絕對不容忽視。這個「黃毛小子」來勢洶洶，從二事上可見一斑：①美國金融周刊《巴隆氏》不久前替Block做了一個專訪，一唱一和，力「插」美加上市內地小型股（《巴隆氏》2010年8月30日發表〈當心這種中國出口〉〔Beware this Chinese Export〕一文，其質疑內地民企的立場，早已彰彰明甚）；②有「第一中國淡友」之稱的美國著名投資者Jim Chanos，最近大吐苦水，慨嘆北美上市企業名稱中只要有China或Sino任何一字，大大話話十家有九家股價給「質」至體無完膚，沽得落手者已少之又少。

對沖天王慘遭滑鐵盧

嘉漢林業成為Muddy Waters最新「踩場」對象，股價狂瀉，周日有紙出的香港報章，多有篇幅不小的報道，原因相信有三：①嘉漢林業持有本港上市綠森集團控制性股權，後者在長假期前主動申請停牌，原因雖未見申述，惟嘉漢與綠森關係密切，投資者有某種聯想，事屬正常；②John Paulson透過旗下基金持有嘉漢14.13％股權，據說在該股上周四、五一連兩天暴瀉中大幅減持，損失達3.17億加元，若把Paulson持有數值不菲的嘉漢債券計算在內，損失必然不止此數；③嘉漢董事會成員名單上不乏港人熟悉的名字，包括前和黃（013）董事總經理、現任嘉能可（805）主席馬世民（Simon Murray），而據綠森集團刊發的停牌通告，馬世民在綠森亦擔任非執行董事一職。

對沖天王老貓燒鬚，加上香港上市公司和本地名利場中無人不識的人物捲入紛爭，嘉漢林業本身雖不在香港上市，惟事態發展深受持份者、非持份者以至監管機構高度關注，理所當然。

Muddy Waters的報告引發嘉漢股價洗倉式下跌（從上周三收市價18.21加元，瀉至上周五收市5.23加元，兩日跌幅超過七成），公司在6月4日周六發表聲明回應，既就嘉漢嚴重誇大在雲南臨滄市森林資產的指控作出強烈反駁，同時反客為主連消帶打，以Muddy Waters在報告中自承建立了嘉漢空倉，力陳發表報告者別有用心，作出不盡不實斷章取義的「分析」，目的是興風作浪，為其創辦人及客戶牟取暴利。嘉漢還強調，為證報告對公司的指控子虛烏有，集團已責成一個獨立委員會展開調查，結果一出，便能還嘉漢一個清白。

設獨立委員會跟進

對外行人來說，Muddy Waters與嘉漢各執一詞，「真相」不易辨明。然而，老畢周末刊了該份長達三十九頁的報告，發現一個既「有趣」又重要，惟嘉漢在聲明中並未作出正面回應之處，不妨在此一提。

Muddy Waters對嘉漢最嚴厲的指控，除了集團在雲南臨滄市的森林投資，只及公司聲稱的十分之一，以價值計，誇大之數達9億美元，還有公司採用的「人工中介人」（Artificial Intermediary，簡稱AI）商業模式：AI聲稱購入木材，將之製成木屑後再售給客戶；嘉漢似乎有意利用這種迂迴曲折的手法，製造會計假象，在既未拿出任何資本亦未轉移任何實質貨物的情況下，誇大資產規模和銷售業績。

為令這些交易成為會計上的「事實」，嘉漢承擔所有與木材相關的風險和責任，有效時間由原材料運到AI的設施開始，直至加工成木屑為止，AI違約引起的任何損失則屬例外。集團在向監管機構提交的文件中指明，除了上述有效時間，AI承擔木材的所有風險及責任──由購入木材至售予客戶為止。為了使讀報告者易於明白，Muddy Waters以一幅製作精美的配圖，針對上述「似是而非」的交易詳作解構【圖】。

作為門外漢，老畢對Muddy Waters報告中的細節重點，理解未必完全正確，加上當事人已表明，將組成獨立委員會徹查事件據理力爭，誰對誰錯，此刻不宜妄下判斷。然而，從投資者的立場出發，老畢認為有一點值得討論：在投資世界，名氣不宜輕信。John Paulson在此役中慘遭滑鐵盧，令投資者看到，即使星級基金經理，在「盡職審查」（due diligence）上也可能處處漏眼，「醒目錢」（smart money）亦難保不會聰明一世蠢鈍一時；投資者在買入任何股票前，不自己做足功課只懂「追星」，蒙受損失咎由自取，責不在人。值得一提的是，被行內機構StarMine評為今年加拿大最佳選股人之一的Raymond James林業股分析員Daryl Swetlishoff，在嘉漢股價狂瀉一天前（上周三），以價值被低估、勢必受惠於亞洲木材需求和定價能力為理據，發出「強烈買入」（Strong Buy）嘉漢的投資建議。跟此君入貨，慘矣！

看淡中國亦成泡沫

然而，投資者亦應看到，Muddy Waters專找海外上市內地民企麻煩，曲線沽空中國，迄今大有所成。在內地決策當局竭盡全力防止「中國泡沫」之際，Carson Block、Jim Chanos等淡友於美加發難，掀起一股逢中必沽且看似必賺的熱潮；在整個北美洲，「中國泡沫」（China Bubble）已迅速被「看淡中國泡沫」（Anti-China Bubble）取而代之。一些財政健全、業務基礎良好的海外上市民企，價值正在逐步顯現！

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