「空手套白狼」危險

3月底至5月尾，老畢曾連撰多文，評論內地企業以進口商品為名，利用眼前銀根緊縮中小企資金難求的形勢，高息放貸大賺一筆。這種在短時間內「錢生錢」的套利手法，內地稱之為「空手套白狼」。

3月底拙文〈供不應求原是幻　押銅借錢才是真〉一文，探討的正是「商品融資再放貸」的問題，當中提及銀行信用證（Letter of Credit, LC）和「遞延支付」（deferred payment）二事。其時資料不足，對「空手套白狼」這種交易手法以至「錢生錢」可能引起的後遺症，交代得不夠清楚。

6月10日，內地報章《21世紀經濟報道》對這個「危險遊戲」的操作過程，作了圖文並茂巨細無遺的介紹，隨文刊登的「大豆融資」流程圖，令人一眼便能看穿「空手套白狼」是怎麼回事。內地企業樂此不疲、民間尤其江浙一帶的「地下錢莊」生意滔滔，箇中原委，細觀【圖2】，盡皆瞭然。

老畢多篇前文，主要講銅，而《21世紀》針對的卻是大豆，然而兩者皆牽涉商品進口、信用證和高利貸，手法一般無異。值得注意的是，沒有內地銀根緊絀、中小企資金難求這個大環境，「商品融資再放貸」這條資金鏈便無法形成，惟如此一來，企業不務正業投身「高利貸」尚在其次，部分內地進口商每月五六船、貨值以10億元人民幣計的大豆，到底是企業藉民間借貸市場套取暴利的工具，還是實實在在反映內地對商品需求的可靠指標？

還有一點非常重要，企業以大量商品進口向銀行申請信用證，獲得九十至一百八十天不等的延期支付貨款「空檔」。大豆或其他商品到港後，進口商迅速拋售以換取現金回籠，從進口至現金到手，一般需時四十餘天。換句話說，即使以九十天的最短延期支付貨款賬期計算，進口商還有長達四五十天的資金周轉期，將這筆錢投入年息動輒二三十厘的民間借貸市場，只要資金能按時回籠不出亂子，在充裕的時間內補回到期信用證，「空手套白狼」便大功告成。由於息口高得驚人，進口商即使以低於成本價拋售大豆或其他商品虧了本，高利貸提供的利潤空間，仍足以彌補拋售損失有餘，何樂而不為？

「空手套白狼」不出事皆大歡喜，惟只要商品融資中任何一環出問題，進口方的資金鏈就會立即面臨斷裂。這非但可通過借錢的一方未能準時還款（違約）引爆，更可怕的是大宗商品在國際期貨市場價格暴跌，內地進口商放貸獲利無法彌補拋售商品錄得的虧損；此局一現，惡性循環，後果不堪設想！

中国对大豆的需求似乎没有看上去那么旺盛。

一大型大豆压榨企业高层向本报透露，山东、江浙等地的部分大豆压榨企业以及大豆贸易商们，最近数月连续大手笔地进口大豆，利用信用证90天甚至180天的账期腾挪资金，这些资金大部分流入江浙的民间借贷市场。

他接触到的一家山东企业，每月维持5-6船的大豆进口量，粗略估算下来货值在10亿人民币左右，这家企业宁可每月以低于进口成本的价格抛售大豆，账面浮亏8000万-9000万元人民币，待放贷资金回笼以后收益也能完全抹平这一亏损。

当前国内主要港口的大豆库存数，坊间机构估算数字在600万吨以上，处于峰值水平，而且一直处于大进大出的周转状态。

这中间究竟有多少大豆属于融资性进口形成的泡沫？申银万国期货经理林迅峰刚刚从江苏、安徽、湖北、河南调研归来，他接触到的业内人士估计，港口大豆库存中有30%甚至40%属于融资性进口，他个人则估算认为“10%-15%是相对可靠的数据”。

不得不提的一个背景是，金融机构的存款准备金率年内5次上调，商业银行的信贷额度一再收紧，由此催生的民间借贷需求，使得江浙一带的民间借贷综合年利率今年一季度涨幅超过了10个百分点。

套现资金高息放贷

为了快速销售变现，进口商们设定的销售价格不仅仅低于进口成本价

据压榨企业人士透露，有大豆进口资质的企业在签订进口合同后，向银行申请信用证，在缴纳20%-30%左右的保证金后，企业一般可以获得90天甚至180天不等的延期支付货款的远期信用证。

大豆到港后，进口商们迅速抛售掉大豆换取现金回笼，“实际上大豆进口的船期一般在一个月左右，考虑到抛售等时间，从进口到现金到手一般在40多天。”前述企业人士说，即便按照90天的账期计算，这也还有40-50天左右的资金周转时间。

这笔通过打时间差腾挪出来的资金进入民间借贷市场后，只要资金最后能够按时回笼，补上到期的信用证的窟窿，这笔几乎是“空手套白狼”的交易就算是成功。

事实上，实际操作中，进口商们往往是多票货先后运作，如果每月都有进口量，1月的信用证款就可以用4月的贴现款来还，2月的用5月的还，以此类推，相当于一直有一笔流动现金在手里可以运作。

中华油脂网的总编辑郭清保分析，当前进行大豆进口融资操作的企业主要集中在山东、江浙以及东南沿海等区域，且贸易商居多，压榨企业介入这一操作的还不普遍。而变现之后的资金流向，部分用于企业自身经营，更多则流向江浙民间借贷市场。

林旭峰在其调研报告中说，考虑到民间借贷动辄25%-30%的高利息来看，大豆融资的利润惊人。

“不得不考虑的还有汇率因素。”林说，利用时间差，贸易商们还可以坐享人民币缓慢升值的收益。

只是，由于国内外价差，前述压榨企业人士说，上述山东大型进口商每个月近10亿货值的进口大豆实际能变现到手的只有9亿多人民币。

为了快速销售变现，进口商们设定的销售价格不仅仅低于进口成本价，往往也略低于国内现货市场价。考虑运费等各项成本，上述山东贸易商进口大豆的成本为4300元/吨，但近期的销售价格仅为3900元/吨。

郭清保说，对现金的强烈需求以及之后的高利润回报，会使得进口商们愿意承担这部分损失。”

危险的游戏

山东某大型压榨企业的资金链已经出现问题

可以说，没有国内银根紧缩、中小企业融资需求放大这一大背景，大豆融资的链条也难以形成。

1-3月温州民间借贷综合年利率分别为23.01%、24.14%和24.81%，单季上涨11.91%，比上季度涨幅高8个百分点。

广东一大型大豆压榨企业介绍，贸易融资手段不仅仅大豆一种，在华南地区，棕榈油的进口融资更为普遍，棕榈油一般一船进口量在1万吨左右，折合1200万美元的货值，虽然撬动的资金量不如大豆，但是因为从马来西亚等地进口，中间仅有10天左右的船期，加上抛售的周转周期也不过20天，留给企业的时间差更为充裕。

实际上，利用大宗商品进口进行贸易融资原先仅仅局限于贵金属，尤其是金属铜的进口融资，撬动资金多，周转也更快捷。但是，据一位给企业代开贸易信用证的中介人士介绍，这一年以来，这样的操作已经蔓延到大豆、铁矿石、氧化铝等多类大宗商品。

大宗商品进口融资背后重重危机。

有业内人士透露，山东某大型压榨企业资金链已出现问题，这家企业的资金放贷出去后，没能及时收回，因为下游的借款企业没能从银行贷出款归还高利贷。

大豆进口融资变现的资金大部分投入民间借贷，而贷款的中小企业大部分将这笔资金用于短期的“过桥”周转，也即是用高利贷的钱还银行的账，再从银行贷款还高利贷。

郑州国家粮食交易市场分析师杨京表示，只要大豆融资中间的任何环节出了问题，进口方的资金链条就将面临断裂。高利贷的资金未能回笼只是情况之一，如果遭遇到芝加哥期货交易所的大豆价格大幅下挫，企业放贷获利填不上进口亏损，也可能出现大量大豆积压在手中，无法变现的情况。

郭清保也提醒，虽然当前作为行业主流的压榨企业并未过多参与大豆进口融资，但是趋势并不乐观。由于决策层严控通胀，小包装油的价格上涨受限，当前的大豆压榨几乎无利可图，不排除后续会有更多企业为了盈利介入大豆进口融资。

而行业内的开工率若日渐下滑，对进口大豆的实际需求也会减少，考虑到中储粮接连三年的大豆收储，政府手中还有相当数量的储备可用于调节市场，国内大豆的供求相对宽松。

郭清保说，“这可能形成一个恶性循环，大量大豆的压港，终端却没人接手，再严重一些，就可能引发新一轮的行业洗牌。”