供不應求原是幻 押銅借錢才是真

拜財經博客（FT Alphaville應記一功）鍥而不捨窮追猛打所賜，券商投行不甘後人落力跟進，內地銅進口與借貸融資之間的關係，呼之欲出。

3月28日，南非標準銀行（Standard Bank）以〈中國之行滙報──銅市值得關注〉（China trip report － copper market a real cause for concern）為題，根據該行分析團隊在上海實地考察的所見所聞，針對銅進口與企業尤其內房融資的「轇轕」，發表了一份參考性甚高的報告。一天後，渣打銀行在其金屬市場周報中，對內地大量銅進口被用作抵押品，繞過中央貸款限制取得低成本融資，提出與標準銀行口徑相似的質疑。

透過「信用狀」（Letter of Credit, LC）和「遞延支付」（deferred payment LC），內地企業（大多數為物業開發商）以此途徑融資，成本一般為倫敦同業拆息（LIBOR）加倫敦金屬交易所（LME）與上海期貨交易所兩地之間的套戥差價。由於進口銅的企業並非直接從事金屬買賣，不過以此法作「曲線」融資，套戥（交易）損失近乎一種額外的利息開支；饒是如此，涉及的財務成本仍遠低於傳統銀行貸款（在當前環境下，即使銀行願借，息口亦必十分「拿利」），又或發債須付的高息。與物業銷售利錢相比，透過此法融資，既可解決營運資金短缺的問題，又不虞損及發展項目的投資回報，「善加利用」的誘因極大。

渣打在報告中指出，上海期貨交易所數據顯示，旗下倉儲銅庫存上周達172,000噸，為去年5月以來最高，較今年初水平增加30％。然而，庫存增長主要拜融資相關活動所賜。由於進口並未被真實需求消化，據在上海考察過的標準銀行分析團隊實地滙報，囤積於部分倉儲的銅，已多至設施容納不下，須在貨倉外另覓空間擺放。

兩行報告「着力點」雖稍有不同，渣打更注重此種融資手段對銅價的影響，惟數據大同小異，且不約而同指向內地企業在中央勒令銀行「收水」下，利用銅市作「跳板」尋求資金日益流行，成為上有政策下有對策的顯例！

五礦出擊押注銅 需求真假鬥一番

蟷螂捕蟬，黃雀在後，當全球以為澳洲銅礦集團Equinox Minerals收購加拿大礦商Lundin Mining事在必行之際，內地國企五礦集團旗下的五礦資源（1208）宣布，出價每股7加元、總計63億加元，「現兜兜」收購Equinox，作價較後者上周五收市有23%溢價。

Equinox 在澳洲和加拿大上市，五礦看中的是該公司在贊比亞的銅礦項目。據悉，此礦年產量逾十四萬噸，被業界視為非洲銅礦資源一大重要據點。

五礦已呼籲Equinox股東向後者收購Lundin 說不，好讓其成就大業。收購倘事成，Equinox股東當然笑逐顏開，但Lundin卻多得五礦唔少，只因後者上周因「待嫁」而放棄與加拿大同業Inmet Mining合併的計劃，如今隨時泡湯。

近日老畢多次論及銅市，五礦於此時高調「走出去」，假設收購成事，目前佔集團生產比重僅25％的銅，將大幅提升至60％；此長彼消，現佔五礦業務最大份額的鋅（63％），比重將銳降至不足三成。

管理層「去馬」　銀行「包底」

五礦CEO Andrew Michelmore在聲明中強調，收購Equinox跟集團透過海外併購促進增長的策略若合符節，惟從併購完成後五礦銅、鋅業務的消長，不難發現這家銳意變身環球多元化礦商的國企，實際上選擇了在銅身上押下重注。

國企收購海外資產／資源，錢從來不是問題，管理層一聲「去馬」，自有國營銀行在融資上「包底」。五礦決定在銅身上burn cash，只要被購方的政府和監管機構不橫加阻撓，交易即可水到渠成。

對國企而然，戰略／國家利益凌駕於商業／股東考量，SOEs並非traders，五礦是否選擇了一個好的時機出擊，對收購方來說不是最重要的因素。不過，你和我卻是traders，銅板塊在消息刺激下有表現，江西銅（358）股價是日就升了3.6％。然而，關於銅市，老畢認為有數事值得注意︰

①銅這種資源對經濟周期非常敏感，《信報》讀者想必知道，這點特質為銅贏得「擁有經濟學博士銜頭的金屬」（the metal with a PhD in economics）的稱號，銅因此又名Dr. Copper。近期中美數據皆顯示經濟尤其製造業擴張勢頭不墜，股市油價商品貨幣無不小回大漲表現堅挺，惟銅價於2月創新高後，非但無力再上，過去六周更掉頭回落近一成。在美國就業轉佳聯儲局考慮「退市」、歐洲加息勢在必行、中國PMI反映經濟持續擴張等消息數據背後，Dr. Copper卻「唔多認同」。投資者對瀰漫股市的樂觀情緒，至少應打個問號。

②從附圖（二合一，上方大圖）可見，期銅（以代號EOD顯示）上周五紐約收市跌穿20天移動平均線，而下方小圖則顯示銅價對標普500指數（SPX）比率跌至0.319（EOD÷SPX），同樣跌穿20天移動平均線。大家若有留意周一「沿圖觀勢」 （刊第28頁），應發現與銅價一樣，追蹤一籃子半導體股份的ETF（紐約證交所代號SOXX），跟其他風險資產走勢背馳。股市咁High，美金又「弱過藥煲」，如果經濟前景真係咁「正」，何以銅價和半導體兩大對經濟周期反應最快的資產，於同一時間呈現roll over之兆？

③老畢3月31日〈供不應求原是幻　押銅借錢才是真〉一文見報後，有讀者在《信壇》留言，一方面同意內地面對融資困難的企業，利用信用狀（LCs）行「掩眼法」，以銅作為抵押品取得低成本資金；另一方面，讀者認為內地確實缺銅，是以在進口不斷上升背後，銅的需求孰真孰假難以識辨。這個，我同意。既然真假難分，老畢倒有一個想法：何謂「真實」需求？囤積者的初衷若是投機炒賣低買高沽，而「接貨」者則利用LCs作「掩眼法」，真正目的是繞過中央貸款限制取得資金，以從事回報更高的投資／投機活動，比如發展商興建到頭來無人居住，形同「鬼域」（ghost zones）的物業……。這種需求，你不能說不「真實」，但志雲大師話齋，假的真不了，銅價當真roll over，老畢擔心的倒非發展商，而是內地的銀行體系！