道德風險幾錢斤？

7月24日，周日。Make or break，你賭邊瓣？上星期六答應過大家，為歐羅區「救市基金」升格為「護市基金」涉及的成本計計數。在數銀紙前，老畢想先講講對歐羅區峰會後的一些見解，make定break、buy定sell，玄機或在其中。

有兩點值得一提：①西方主流媒體過去評論歐債危機，最常用的不離kick the can down the road、 extend and pretend、plaster up the wounds一類嘲諷大國不求治本但求止血的句語，惟此次峰會聯合公報發表後，主流媒體不論左中右，由《金融時報》到《華爾街日報》到《經濟學人》，立場罕見地一致，讚多彈少，縱有微詞，皆從善意出發，擔心歐羅區領袖虎頭蛇尾，白白浪費得來不易的好開始之情，洋溢於字裏行間；②歐豬債息上周最後兩個交易日「大插水」，惟德法債息卻微升。這也許是資金從避險性強的核心國債券重新流入風險較高的邊緣國債券有以致之，並非什麼不尋常現象。然而，值得注意的是，核心國信貸違約掉期（CDS）價格並沒有隨着這份「有口皆碑」的聯合公報面世而回落，意味邊緣國與核心國債息收窄這個表面上反映恐慌紓緩的迹象，暗裏可能埋藏殺機。

德國負責近半擔保

兩點意見表過，是時候替歐洲金融穩定設施（EFSF）「加強版」計計數。歐羅區峰會成果令市場「側目」，EFSF今後將身兼多職，包括一發現有成員國勢色不對，馬上提供信貸防患未然；干預二手債市抗衡炒家；以折讓價在公開市場回購債券，以及向有需要的成員國提供貸款協助銀行重整資本。然而，歐羅區領袖定下眾多目標，惟對擴大EFSF規模卻隻字未提。每個人都在問，要一一滿足上述功能，成本到底多高？

獨立證券分析公司Bernstein Research在逐個項目點算後，開列了一張「清單」，初步估計，EFSF規模要從目前的4400億（歐羅．下同），擴大至1.45萬億；計入20％「超額抵押」（overcollateralization）要求後，總數是1.7萬億。

條數怎樣計出來？按照峰會聯合公報並考慮到擴大後的EFSF必須包括意大利、西班牙和比利時，始能有效發揮穩定歐羅區功效，Bernstein按希臘、葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、意大利、比利時未償債務全數延期至2013年，而銀行則按7％比率重整資本，有效期同樣至2013年，得出擴大後的EFSF規模接近2.4萬億這個估算【表1】。

拯救歐羅區成員國一直是歐盟和IMF的協作工程，有鑑於此，在2.4萬億這條數中，必須扣除IMF承擔的金額，同時將「已出之數」（希臘的1100億）和2013年後代替EFSF擔當穩定基金的EFSM「將接之數」減除；得出的餘額，便是EFSF需要承擔的數目。經過七除八扣後，剛好是前面提到的1.45萬億【表2】。

由於已接受援助（在這個例子中包括意大利）國家無法為EFSF提供有效擔保，為了創造一個融資能力達到1.45萬億的金融設施（發債體），德國須提供約7910億的擔保，佔擴大後的EFSF（連同20％「超額抵押要求」，總數1.7萬億）整體規模近半。這個數字，約相當於德國去年GDP的32％！

7月22日，老畢在〈弱國多籮籮　EURO三條路〉一文中，提出歐羅要維持一體化，選擇不離「北水南調」（富國以不同形式向窮國提供財政補貼）和歐洲央行「印鈔」購債（實行歐洲版債務貨幣化）。換句話說，道德風險不是由政府便是由央行承擔。照目前情況判斷，「北水南調」大勢已成，德國騎虎難下，擴大EFSF事在必行，炒家跟政府對賭，短期風險甚高。然而，長貧難顧，投機者和評級機構重整旗鼓後，下一輪攻勢矛頭可能直指歐羅區核心國！

蘋果撐起IT板塊

蘋果威水，係人都知。有幾威？資訊科技是標普500指數十大板塊中純利率最高的行業，在各板塊大都調低今年下半年邊際利潤預測之際，資訊科技卻例外，下半年純利率估計擴大0.36個百分點。不過，那主要拜蘋果所賜，剔除該公司，資訊科技板塊賺錢能力馬上要打個折扣【圖】。

蘋果另一強項是現金多，最新數字顯示，該公司坐擁762億（美元．下同）現金、與現金相等的短期和長期投資，比標普500指數內38.9％（不包括金融機構）合共163家公司加起來的現金都要多。這163家公司合計擁有761億現金，比蘋果少1億，但加起來負債4120億。蘋果負債幾多？答案是零！

評級機構貶歐踩中「良心發現」？

畢者推介

‧雨潤食品（1068）被市場傳聞及周刊狙擊，股價跌個四腳朝天。其實，周刊的指控大都來自公開資料，散戶做足功課不應被殺個措手不及。阿梅在37 頁「財經DNA」提醒大家，聽消息炒作只屬不良嗜好，不算投資。

‧投行推銷員實際上是高級打雜，金融知識一知半解，平常工作不外乎整合研究報告及聯絡；看家本領是拍馬屁，務求跟客戶打好關係。雖然花紅不低，但如此工作有意義嗎？筆銘在27 頁「筆聞集」談推銷員之死。

‧在中央連番出招調控樓市下，京滬廣深等大城市今年首五個月的住宅銷售面積與去年同期比較下跌近一成，不過，躋身銷售榜十大的內房公司的銷售金額卻勁升八成。鐘林在28 頁「中國股市」探討一眾領跑者的抗調控之道。

7月5日，周二。在美國次按危機引發軒然大波後，評級機構的專業性和獨立性受到強烈質疑。在眾多論者眼中，評級機構為了自身利益（收入來自客戶支付的費用），不惜隱惡揚善，給予垃圾不如的信貸產品極高評級，為環球金融災難種下禍根，「元兇」之罪即使可免，「幫兇」之罪決計難逃。

錯誤評級陰影常在

也許「鐵證如山」，評級機構百辭莫辯，與其講多錯多，標普、穆廸以至惠譽選擇以行動洗脫污名，過去年多兩年下調發債體信貸評級，每見手起刀落，取態遠較次按危機前積極。然而，自歐債風暴爆發以來，評級機構針對歐羅區邊緣國的downgrade行動接二連三，非但惹來「矯枉過正」的批評，更令歐洲當局拯救弱國的努力節外生枝，不少決策者因此建議在歐洲另起爐灶，跟美國「三大」分庭抗禮。評級機構「良心發現」，新鮮滾熱辣的事例有二，其一針對希臘，其一針對中國；在中歐「同坐一船」的今天，評級機構貶歐踩中，影響絕不限於借貸成本這些微觀層面。

在希臘國會通過新一輪緊縮預算計劃前後，發生了兩件足以影響歐債發展路向的事，一為標準普爾把希臘主權債務評級降至CCC的全球最低級別，一為法國政府和銀行背後發功，全力促銷一個結構複雜的希臘債務延期（debt rollover）方案【圖】。

「攔途截劫」法方案

自希臘資不抵債無法自救路人皆見以來，德國一直主張包括金融機構在內的希臘債權人承擔部分責任，惟法國的想法不一樣，巴黎以私營部門參與救希意味銀行必須為昔日貸款撇賬減值，拒絕認同柏林的主張。就在雙方僵持不下之際，法國銀行業扭盡六壬，提出上述債務延期方案，據說在希臘債權人中反應不俗。那等於說，私營部門債權人參與救希這個一直困擾德法的死結，在這個折衷方案下，頗有解決之望。

然而，正當法國總統薩爾科齊面露笑容，看似胸有成竹之際，早前將希臘主權評級降至CCC的標普「攔途截劫」，以法國提出的債務延期計劃涉及的兩個關鍵——債券交換和疑似債務重組——皆符合標普定下的拖債定義，警告計劃一旦落實，標普將把希臘信貸評級降至「選擇性違約」（selective default, SD）。

由於評級機構再度出手，原以為希臘問題已不足為患的投資者，對歐債風波疑雲再起，歐羅、股市周二回軟。

按照標普的聲明，即將到期而符合法國銀行業延期方案的希臘國債，將被給予等同於違約的評級。老畢感興趣的是，標普打算何時「動手」？假如現在就做，那無異於把仍在還本付息的債券評作「違約」；假如在國債到期時才採取行動，債券持有人已收回本金且不再持有現存（existing）債券，其評級是A還是D，對投資者有何影響？基於標普並未說清楚，在法國提出的債務延期計劃下，債權人持有的「新」希臘國債將得到什麼評級（CCC ? SD? D?），本周發出的「選擇性違約」警告，不僅無助釐清希臘債務的實況，還為本已複雜的局面增添煩亂。

在美國次按危機釀成大禍之後，評級機構面對的最大質疑，是為了自身利益，對信貸產品質素眼開眼閉，給予跟其違約風險全不相稱的評級。然而，把仍在還本付息的債券列作「違約」（D）或「選擇性違約」（SD），對評級機構提高聲譽改善形象，是否真的有幫助？這個問題，值得學者、監管機構以至在金融海嘯期間深受錯誤評級之害的投資者來一次全方位的探討。

與標普針對希臘的行動相比，另一信貸評級機構穆廸7月4日圍繞中國債務發表的報告，對本港投資者也許更具「實用」價值。上周，老畢曾談及國家審計署對全國地方債務的檢討，其數字與人民銀行上月初的估算大有出入。

穆廸：中國低估地方債

周一，穆廸在一份報告中指出，審計署公布的10.7萬億元（人民幣．下同）全國地方債務總額，多達8.5萬億元由銀行融資；這一點，審計署的報告有所提及。然而，穆廸發現，該署在報告中並未提及的地方債務，數額可能高達3.5萬億元。

關於地方債的確實規模，連人行與審計署兩大國家機構亦各自表述，當中存在「低估」的情況，何奇之有？穆廸在這個時候針對審計署的數字發話，似有不列入報告之內的地方債,實際上已變成壞賬之意。那就計計數吧：以中國去年GDP約40萬億元為準，這筆潛在壞賬（3.5萬億元），約相當於GDP 8.75％。這條數，中央「孭」一點、國有商業銀行「孭」一點；在中國，天大的事，再爛的賬，總有辦法拆掂。

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6月20日，周一。上星期五，德國總理默克爾與法國總統薩爾科齊拍拍膊頭握握手，市場滿以為希臘「講掂數」，煲雖然遲早要爆，惟不在今天，美股周五升住嚟收。

老畢上周講過，國內政局愈亂，希臘與歐盟周旋的空間便愈大，總理帕潘德里歐以退為進，改組內閣威脅辭職雙管齊下，既做給反對派看，亦覷準德法不敢「瓷器撼缸瓦」，任由希臘失救，違約潮拖垮整個歐洲金融體系。

直至上周五，老畢仍認為帕潘德里歐這招見效。然而，德法亦非省油的燈，此例一開，歐盟日後豈非有求必應，得不斷向希臘供應「免費午餐」？不要忘記，德法手上有「援助」（aids）這張皇牌，可以用來反制雅典，歐盟豈有任由對方挾內亂得其所哉之理？如此這般，德法首腦握過手拍過膊頭，人人以為援希塵埃落定，歐盟卻突來一記反擊。要錢？可以，但得付出代價。就這樣，原定7月發放的120億歐羅撥款，一半hold住，畀唔畀足，要睇希臘減開支售資產削財赤做得夠不夠。

政治博弈結果難料

希臘資不抵債，實際上早已破產，歐盟和IMF千億歐羅千億歐羅地「掟」出去，填完一個氹又一個氹，說什麼也不容該國自生自滅，點解？

希臘（不用說葡萄牙、西班牙）倒下，不少揸重歐豬國債的銀行就要「陪葬」。然而，正如雷鼎鳴教授昨天在其專欄所言，要從根本上改變福利優厚國家的社會制度，促使過慣休閒生活工作意欲偏低的人民由豐入儉，十年八載恐亦難以為功。希臘當下水浸眼眉，奢求治本不切實際，退而求其次「放水」治標，能否成事亦要看國內外連串政治博弈的結果，第一道關卡是本文見報日希臘國會對政府的信任投票，其結果若非市場所願見，帕潘德里歐下台，勢必為國際社會二度救希增添莫大變數。

在民主國家，政客權力來自選票，當選民意願與市場意願相違背時，政客往往會作出在市場眼中「不理性」的決定，政治博弈結果因此十分難料。希臘政府信任投票開大開細，老畢無意亂猜。然而，近日市場尤其銀行同業拆息出現的變化，似在發出重要訊息，投資者必須留神。

先看資金成本指標。從【圖1】可見，三個月倫敦銀行同業拆息（LIBOR）與聯邦基金利率三個月平均息差（LIBOR-OIS spread），2008年金融危機期間一度逼近200基點，目前離「海嘯價」仍甚遠，跟去年歐債危機相比亦大有距離。再看【圖2】，LIBOR-OIS息差今年以來升得最急是3月日本天災核洩期間，之後隨市場焦點離開福島而大幅回落。不過，近日此指標又見抽升，目前已重返「福島價」，意味希臘違約風險已促使銀行不敢輕信同業，於交易對手的償付能力戒心大增。

同業「安全至上」

英國多份報章周末報道，港人熟悉的渣打銀行，近月在同業市場抽走了數以10億英鎊計的資金，過去數周更大削對歐羅區銀行的借貸，收縮幅度達三分之二，意味渣打不願在無抵押的短期同業市場承受風險。跟渣打一樣「安全至上」的金融機構，據說還有巴克萊等英資大行。這些財政相對健全的銀行，對法國等持有大量「歐豬」國債的區內銀行疑心尤重，巴克萊近期就大幅縮減在同業市場中對西班牙和意大利銀行的拆借業務。

所謂一葉知秋，同業間互不信任，有錢不借，此情此景，大家可有似曾相識之感？博反彈，還是留待心口掛住個「勇」字的諸君一試身手吧。

5月以來，環球股市在risk off潮下大幅調整，美股上周雖結束「六連跌」，惟弱勢未改。不過，跟其他市場相比，美股已算硬淨。

計計數，以本幣為準，標普500指數年初至今上升0.9％，表現優於德國以外的所有G7成員；與金磚四國相比，美股全勝。

然而，計入美元貶值因素，美股回報要打個折扣。即使如此，標普500指數仍然跑贏所有金磚四國股市，只是計入滙率變化後，美股跑贏英國、加拿大和日本，卻輸給法德意三個G7成員國【圖3】。

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兩派「晒冷」，歐洲高危！

6月16日，周四。「恐慌」有傳染性，買時如此，沽時更加不必說。在波動性低風平浪靜的日子，歐洲邊緣國信貸評級一降再降，投資者視而不見，你有你降，我有我buy。然而，氣氛情緒話變就變，資產勢頭逆轉之速，可以好得人驚。

昨天講過，投資研究機構High Frequency Economics（HFE）擺了個大烏龍，在分析葡萄牙償付能力時，計漏了一條「大數」，結果得出葡國「違約在即」的錯誤結論。對此，老畢的觀感是，當市場焦點不在（或暫離）歐債時，莫說HFE這類影響力無法跟「大行」相提並論的研究機構，即使高盛大摩，要在投資者普遍視風險如無物、對沖被認為多此一舉的日子中，借一兩份報告引發連鎖反應，亦非話咁易。

心底恐懼被引出

HFE之所以被迫為其錯誤作出澄清並第一時間致歉，老畢看全因報告「郁」到個市；報告之所以「郁」到個市，並非HFE的「結論」（葡萄牙違約）真的石破天驚，而是咁啱咁橋，在環球焦點全面重返歐洲的此刻，這個與事實不符的「結論」，正好觸碰到投資者心底裏最大的恐懼──違約危機由希臘擴散至葡萄牙、西班牙、意大利、比利時……。

歐盟財長在領導人下周舉行峰會前，先於本周二召開了一次緊急會議，非但未能為二度打救希臘縮窄分歧，反而節外生枝，令月底就計劃拍板的機會大大降低。決策者的主要爭拗，在於持有大量希臘國債的歐洲銀行（包括希臘本身的金融機構），在歐盟與IMF挽救雅典的過程中，是否要接受某種形式的債務重組，與歐盟納稅人共同背負援希的包袱。值得一提的是，歐洲央行由始至終堅決反對任何形式的「私營部門參與」，法國亦強烈傾向讓銀行等私人投資者置身事外；站在對立面的一方（主要為德國、芬蘭、奧地利）則極力爭取把銀行「拖落水」，德國更為此提出具體建議，敦促私人投資者接受以新的希臘債券取代大部分現有債券（新債七年內毋須強制性償還）的計劃。

顯而易見，德國、芬蘭、奧地利有此主張，全因銀行等私營部門債權人若肯「自願」退讓，希臘還本付息壓力必然大減，歐盟和IMF向希臘提供的財政援助（貸款）便能相應減少，未始不能扭轉債務危機的惡性循環。如此一來，打救希臘的計劃非但在本國選民面前較易「促銷」，希臘推行緊縮政策以換取救援，亦難推三阻四。

自願vs強迫

能說服銀行「自願」參與新債換舊債或其他形式的債務重組，當然是最理想的結局。然而，「自願」意味銀行（其他私人投資者亦然）有選擇，是否參與有得揀。大家只須留意穆廸在歐盟財長緊急會議當天的行動，便知銀行若能對債務重組say no，是不會「自願」入局的。穆廸周二晚一口氣調低多家法國大銀行的信貸評級展望，如果有得揀，你認為新債換舊債計劃的「參與率」會多高？法國大力反對德國之議，底因還不呼之欲出嗎？換句話說，任何形式的債務重組要取得成功（私人投資者要有高參與率），都必然涉及程度不同的「強迫」（coercion）性質，亦即接受希臘實際上違約。

希臘前車可鑑，葡萄牙、西班牙、意大利以至比利時的國債投資者為免重蹈希臘債券持有人的覆轍，難保不會興起「先發制人」盡快減持之念，大大增加希臘危機向整個歐羅區擴散的風險。

然而，希臘危機的事態發展，亦可以有另一個可能性；德國、芬蘭、奧地利刻意延遲二次救希（原定6月底拍板，現在最快也要押後至7月），藉此一試雅典在國內巨大反抗壓力下，有沒有決心奉行緊縮政策。倘若希臘國會拒絕通過緊縮措施，在出售國家資產上亦無寸進，德國、芬蘭、奧地利在7月便有大條道理拒絕二度救希。到其時，壓力便會落在銀行等私人債權人身上。要麼接受名為自願實為強迫的債務重組，要麼在希臘崩潰違約動亂的恐慌環境中血本無歸。未來一月，歐洲高危【希臘五年期國債CDS和美滙指數分見圖1、圖2】！

自中東北非爆發動亂以來，布蘭特與紐約期油價格一直存在差距，前者溢價明顯。在油價節節上揚時，傳媒為突顯油市牛氣沖天，在報道中每多選擇性地採用布蘭特，以彰油市之「強」。近日避險情緒高漲，油價受壓，傳媒多見「轉軚」，選擇性地重投紐約期油懷抱，以彰油市之「弱」。

從【圖3】可見，布蘭特與紐約期油差價今年一直上升，目前每桶相距已多於20美元，布蘭特相對紐約期油溢價創出新高，相信很快就會引來套戥。理由？梗有幾個喺左近。

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Germany, France Back IMF Greek Role, Official Says

By James G. Neuger and Brian Parkin

March 24 (Bloomberg) -- Germany and France, paving the way for a European Union plan to aid Greece, agreed to involve the International Monetary Fund in any potential EU package for the debt-burdened nation, a German Finance Ministry official said.

The shift toward an IMF role before an EU summit that starts tomorrow came a week after euro-area finance ministers agreed to a European framework for a bailout. German Chancellor Angela Merkel, who says her taxpayers shouldn’t pay for the region’s biggest budget deficit, then pushed for a greater IMF involvement. That reversal put her at odds with French President Nicolas Sarkozy, who called for an EU solution.

“It seems like a U-turn but it’s a sensible solution,” said Julian Callow, chief European Economist for Barclays Capital in London. “The IMF brings credibility and transparency and anything that gives investors a degree of comfort is good. The situation has been from the outset that there is no European mechanism in place to deal with a situation like this. This is what the IMF is there for.”

Franck Louvrier, a spokesman for Sarkozy, wasn’t available to comment and didn’t respond to e-mails.

With allies dropping their resistance to IMF involvement, Merkel agreed to sign on to a statement at the Brussels summit March 25-26 to create a mechanism to aid indebted members, including Greece, Die Welt reported yesterday. A government spokesperson denied that Merkel had agreed to an EU plan.

Greek Bonds Gain

The euro dropped to a 10-month low against the dollar and declined to a record against the Swiss franc. Europe’s single currency slipped as much as 0.7 percent to $1.3407 and fell as low as 1.4233 francs, the lowest since the euro started in 1999. Greek bonds gained yesterday, with the yield on the benchmark 10-year note falling 14 basis points to 6.34 percent.

While German Finance Minister Wolfgang Schaeuble resisted IMF involvement, he told the Frankfurter Allgemeine Zeitung that turning to the Washington-based lender to help Greece “can and must only be an exception.”

Greek Prime Minister George Papandreou has been urging EU allies to give details of an aid package to shore up investor confidence and bring down borrowing costs. Greece’s 10-year bonds now yield twice comparable German debt. That financing premium led Papandreou to say on March 19 that Greece, which needs to sell about 10 billion euros ($14 billion) of bonds in coming weeks, is a step away from not being able to borrow and may need to turn to the IMF if European aid isn’t forthcoming.

Three Conditions

Merkel set three conditions for supporting EU assistance another German official said yesterday on condition of anonymity. Aid would be made available only if Greece couldn’t raise funds in financial markets, the IMF makes a substantial contribution and EU sanctions against deficit-limit violators are stiffened 使頑強,使堅定;使強硬.

“The euro area’s ability to impose the rules that it already has have been inadequate,” David Mackie, chief European economist at JPMorgan Chase & Co said. “In some sense you have to bring someone in who does a better job of it. The existing rule book has failed otherwise we wouldn’t be in this mess.”

French pleas for a European package led Michael Meister, parliamentary group finance spokesman for Merkel’s party, to say in an interview: “If France wants an agreement on aid for Greece at the summit then it should go it alone and supply aid itself and not expect Germany to do the same.”

‘Interpreted as Weakness’

Many European officials have resisted calling in the IMF. Falling back on the lender of last resort “could be interpreted as some sign of weakness of our institutions,” ECB Vice President-elect Vitor Constancio said yesterday. The euro has declined almost 6 percent this year on concern that Greece’s financial woes threatened the future of monetary union.

“Markets have considered the problems by individual member states as a de facto test for the single currency,” the Finnish central bank said in a report published in Helsinki today.

The agreement on the IMF role came as EU President Herman Van Rompuy pushed to bridge the differences an aid to Greece and after Sarkozy called for a meeting of euro-region leaders before the Brussels gathering to take up the issue.

Van Rompuy pursued a similar strategy last month, when he delayed the start of the Feb. 11 summit to broker an accord in principle “to take determined and coordinated action” to safeguard the euro area.

‘Positive’ Results

Greek Finance Minister George Papaconstantinou said that he expected “positive” results from the summit and preferred a European solution for any potential aid. “We want to borrow with better rates and believe this will happen with the implementation of the deficit plan,” he said at a conference in Athens yesterday.

Greece is banking on wage cuts and tax increases to shave the deficit to 8.7 percent of gross domestic product this year from 12.7 percent in 2009, the highest in the euro’s 11-year history. Papaconstantinou said that target is reachable even if the economy shrinks as much as 2 percent this year.