大家或許忘記，有過這樣的一宗新聞。2008年10月31日，生果日報A1頭條報道，富豪們雖然投資損手，但未有被嚇壞，反而轉戰買入可換股債券，因為發債體信用高，當時價格折讓很大，相對到期贖回面值，有逾十厘利息，很吸引。這段新聞，記憶猶新有兩個原因，一是可換股債是非常小眾的投資工具，向來不太受重視﹔二是富豪資金實在很多，投資需求未有停止。
兩年間，可換股債券的故事，可謂翻天。簡單述說，有以下幾點：
1. 2008年，大部分可換股債券跌至債券底限（Bond Floor），換股債所包含的期權價值跌至零水平，與傳統公司債券（Vanilla bond）無異，估值極低。
2. 2008年底，大量新互惠基金成立，目標就是買可換股債券，情況與高息債券相似，投資者看見千載難逢的機會。
3. 2009年，股市大幅反彈，股票期權價值上升，可換股債券錄得可觀回報，UBS可換股亞洲（日本除外）指數全年上升36.15%。
4. 2010年，股市有波動沒升幅，對沖基金尚且可以利用期權套戥策略，但長倉換股債基金表現只屬一般。至9月底，UBS可換股亞洲（日本除外）指數全年上升10.8%。
私銀需求強大
有趣的是，今年可換股債券市場卻異常活躍，亞太區發債量大增，歸根究底，原因就是需求。私銀、零售投資者都在尋求有保障的投資工具，換股債受惠股市上升，又有債券作後盾，故不斷有資金流入。
對基金經理來說，新發行債券增加，提供了更多投資選擇，意義重大。中國聯通（762）早前發行一筆18億美元的可換股債券，規模大之餘，換股價折讓高達40.7%，更是罕見的中資籃籌發行換股債。「該筆換股債估值很便宜，是市場很好的訊號。」瑞士隆奧可換股債券管理主管Nathalia Barazal【圖】表示：「很多投資者都有認購，我們只獲分派不足1%，如此反應說明市場上有很大需求。」
講到需求，像上述提及的私人銀行資金，是一個很大需求動力。「對投資者來說，新興市場債券或多或少都持有一點。其次，歐洲投資者如保險公司，雖願意提高定息投資風險，但仍未準備好提高股票的風險，對這些投資者來說，換股債被視為一種信貸產品，也是一種參與股市的工具，故吸引資金流入。」Barazal說。
Barazal所管理的可換股債券基金專注投資亞太區，資產規模由年初2.8億美元，上升至5億美元，她指出，今年6月份，資金流入情況至為明顯。
基金覬覦新債
事實上，供需兩旺的情況，令基金經理獲得更多選擇機會。「波動性回落，令到很多換股債變得便宜。9月份情況很特別，很多投資者都在期待新發債，因而沽售手上持貨，準備吸納新債，以致市場二手換股債變得便宜。」Barazal說。
可換股債券是混合性工具，其估值是否便宜，需要結合正股、信貸、及期權三者價值來看﹔與此同時，投資者要尋覓機會，也要看不同換股債的特點，衡量Delta值（債券價格對股價敏感度）、期權溢價及信貸孳息等各項條件，配合對正股的看法，選擇投資那些換股債。
Barazal舉出多個例子，總括而言，可以歸納為三大種類。第一類是股票敏感類（Equity Plays），Delta值很高，一般高於60%，如果高達100%的話，即等於「純股票」，孳息率會很低，甚至是負值。一個例子是澳博（880）在2015到期的零息換股債，投資者購買一個條件，是非常看好正股股價前景。
較重視下跌保護
第二類是信貸敏感類（Credit Plays），Delta值很低，與正股股價敏感度不高，有更大的下跌保障，但投資者目標在於「孳息率」，因為這類換股債孳息率偏高。一個例子是印度營建企業Jaiprakash在2012年到期的零息換股債，期權溢價達92%，非常價外，假如股價上升，期權溢價會收窄，也是潛在獲利機會。
第三類是股債平衡種類（Balanced Plays），Delta值一般介乎40-60%，投資者看好正股前景，孳息率偏低，但仍有一定下跌保護空間。
Barazal表示，目前她很難買入「純股票」類的換股債，因為這類換股債在股價下跌時，會失去保護作用，其實就沒有換股債「不對稱回報」的特點。
其次，她看好一些高孳息的換股債，但主要會持有股債平衡的換股債，而且選股必須非常有「選擇性」。
