釋油儲一箭三鵰 中美歐同坐一船

6月26日，周日。星期六，老畢寫國際能源組織（IEA）協調成員國釋放六千萬桶戰略油儲，讀者tigeri君在《信壇》留言賜教，提出「美國唔出QE3，明年又有總統競選，要吊住美國經濟條命，再加上滯脹陰霾，於是放少少石油出來試試水溫」。讀者還建議老畢探討政府救市於國於民是利是弊。

這個話題，好嚴肅。然而，放眼世界，美國固然不斷印鈔力挽狂瀾，無法再印便改弦更張干預油市；歐洲無視規例原則，一再注資打救弱國；中國對內以鼓勵建設保障房消弭外需放緩，對外則買完「歐豬」再買匈牙利國債，總理溫家寶更親自披甲，在《金融時報》高調宣揚北京控制通脹有心有力，於世界經濟亂象紛陳中還能騰出手來，為全球穩定出一分力。

由此可見，中美歐三者俱「大到不能倒」，任何一方垮下，都會為另外兩方帶來災難，政府救市（救人自救皆然），不是「應不應」的問題，而是民主大國如歐美、一黨專政如中國，坐的實乃同一條船的問題。

改變炒家心理預期

回說釋放戰略油儲一事，個人認為，美國意在「一箭三鵰」：①以今年首季數字為準，油價上漲對美國經濟產生的「加稅」效應（額外能源支出對消費和投資構成的負面影響），按高盛估算達1180億美元，與美國去年12月減稅協議規模相若。換句話說，通過減稅放回消費者口袋的錢，已被油價上升「榨乾榨淨」，令減稅促進增長的作用消失於無形。油價在政府干預中回落（假設效果並非曇花一現），對經濟的刺激效用不言而喻。

②IEA由耗油國組成，本身並無產油之力，其龐大儲備來自日積月累的採購。然而，日子有功，歐美亞戰略油儲數以億桶計，IEA此番出手，開宗明義為了壓價，那等於說，在貨真價實的「油市央行」沙地阿拉伯無力阻止油組成員國分歧惡化下，產油的「辦事不力」，那麼耗油的就親自操刀，向炒家發出強烈訊息，以改變投機者對油價「單邊上市」的預期。

③此點在某程度上也許能回應讀者tigeri的問題。老畢在6月24日〈神州夢英雄塚　通脹升QE停〉一文中提到，美國經過兩輪量寬後，通縮壓力已消、通脹壓力重燃。這非但見於包括食品和能源在內的消費物價指數（CPI，5月按年升幅達3.6％），撇除食品能源的核心CPI，上月按年反彈幅度亦為1983年以來最大。在當前環境中，聯儲局不會冒通脹失控之險，硬推QE3。然而，這不等於說，量寬政策歷史任務已完，此後不會捲土重來。倘若好嘅唔靈醜嘅靈，美國經濟進一步放緩甚至面臨雙底衰退，又或股市一沉不起，聯儲局無選擇下，也許得再祭出QE這道「救命符」。情況若朝這個方向發展，你認為油價每桶100美元推QE3阻力大，還是80美元阻力大？

動用戰略儲備壓油價，既有變相刺激經濟之效，又有助扭轉炒家對油市的心理預期，最重要的是此舉為經濟一旦急轉直下推QE3創造有利環境。不過，這亦等於說，不管美國、中國還是歐洲，有形之手一「縮」，經濟即「死」，一輪又一輪干預於國於民是利是弊，老畢智慧有限，不懂回答，但可以肯定的是，政府唔會畀經濟死。

研究部主管莊志雄君早前放假歐遊，老畢有好一陣子沒見過他。上周碰到充夠電的莊君，容光煥發不在話下，還曬得一身古銅膚色，驟看之下，不遜Gucci御用男模，羨煞老畢。

6月24日，莊兄傳來他為電視節目準備的一份草稿，既談中港股市內地政策，又論恒指估值板塊行業。有看莊兄節目的讀者，對其見解應比我清楚；就24日草稿所見，老畢覺得較「新」而值得特別注意的，是奧巴馬近日宣布從阿富汗撤軍三萬一事。美國自2001年10月出兵阿富汗至今，於當地戰事上耗逾4000億美元，莊兄認為，撤軍決定相信有助美元回穩甚或短暫回揚。

美元強股市好？

周末讀了一些文獻，對莊兄在草稿中所說，「奧巴馬為求連任，後着陸續有來」這句話的可信性，也許能提供一些指引。說起滯脹，許多人第一時間想到的是「花生總統」卡達執政的二十世紀七十年代末。不過，於1987年推出、為揭聯儲局神秘面紗而寫的Secrets of the Temple（作者William Greider）一書提到，卡達主政期間，美國GDP實質增長並非一般人想像般疲弱。以Greider之見，在美國戰後歷任總統中，卡達比上不足，比下有餘。

為證此說，老畢在網上找來嘉圖學社（Cato Institute）一份發表於1996年的研究報告，雖「年深日久」，且主要論述「列根經濟學」（Reaganomics）的功過，惟報告以列根為分水嶺，對美國經濟在「前列根時代」和「後列根時代」的表現作了不少對比，有益有建設性之餘，對上任後美元弱勢變本加厲、財赤債務日趨失控的奧巴馬，更具特殊意義。

從【圖1】可見，卡達年代美國內憂外患兼通脹肆虐，但實質GDP年均增長仍達2.5％，雖遜於列根時代的3.2％，惟比之口碑不弱的克林頓（2.6%），僅以些微之差落後。

然而，以股市回報看，高低卻立判。卡達執政四年，標普500指數僅升24％；克林頓在位八年，標普500指數升幅達208％！不用開計算機，也知兩者年均回報相差甚遠。

這是否跟美元【圖2】、通脹、財赤債務等因素有關，值得投資者注意。奧巴馬釋油儲撤軍雙管齊下，是否看到卡達當年在汽油價格飛升美元一厥不振下失盡民心，試圖藉壓油價振美元謀求連任？

放大圖片

放大圖片

價值投資法的安全空間

如果亞當．斯密（Adam Smith）於1776年出版的《國富論》（The Wealth of Nations）是歷來最早的經濟學著作，克拉曼（Seth Klarman）1991年的《安全空間》（Margin of Safety）可能是有紀錄以來近期出版的網上售價最「昂貴」的投資參考書；這本現已絕版的《安全空間》仍可以在網上搜尋得到和全文下載，但偶然有人「割愛」的原裝書曾在亞馬遜和eBay拍得1200和2000美元「天價」。

---

價值投資法（value investing）始於「證券分析之父」格拉罕（Benjamin Graham，1894-1976）和多德（David Dodd，1895-1988）在1934年合著的《證券分析》（Security Analysis）所闡釋的投資理論，並經過格拉罕親自實踐證明行之有效（請參閱2010年6月8日「祖師爺的方法還行得通嗎？」），而將價值投資法發揚光大的是格拉罕嫡傳弟子、2008年以個人資產620億美元膺《福布斯》富豪榜全球首富的股神畢非德。

克拉曼（Seth Klarman）也是價值投資法的「信徒」，他1982年以2700萬美元資本在波士頓創立的對沖基金Baupost Group，截至2010年Baupost管理資產為220億美元，成為全球第11大的對沖基金，而Baupost自從1983年開始運作直至2009年，扣除費用的年均淨回報達19%，跑贏標普500指數的11%平均回報。克拉曼運用價值投資法在股市得心應手，他並於1991年將價值投資法的個人心得寫成《安全空間》（Margin of Safety—Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor）出版，這本不再翻印的絕版書已成為收藏品，在網上交易平台eBay最高創出2000美元的拍賣價紀錄。

企業的人力金融籌碼

《安全空間》是克拉曼將格拉罕的《證券分析》審時度勢的重新發揮演繹，資產管理公司Redfield, Blonsky & Co.投資主管雷菲德（Ronald R. Redfield）則摘取《安全空間》各章節重點，於2006年5月夾叙夾議寫成一份投資參考備忘錄。雷菲德對克拉曼的價值投資策略推崇備至，他的筆記超過一半篇幅原裝從書中引述過來（下文的粗黑字），有若《安全空間》的濃縮節錄版本。

馬克吐溫曾道，每個人一生之中有兩段時間不應投機：當他不能承受風險和能夠承受風險的時候。克拉曼指出，投機者沉溺於預測資產價格走勢方向，但投資是嚴肅事務而不是娛樂，天馬行空不切實際的猜想無助於提升投資回報，況且《安全空間》反覆申述的其中一個主調是未來是無法預測的，價值投資法的根本理念是透過踏實的分析工夫，例如一間上市公司股價是否充分反映其業務的潛在價值，公司會否由於業績理想令市盈率上升，從而吸引投資者願意付較高價買入其股票，因此價值投資者會專注於財務實況作出投資決定。克拉曼建議利用淨現值（Net Present Value，預期業務未來產生的現金流的折現值）和內部收益率（Internal Rate of Return），以及更細緻的「分拆市場價值」（Private Market Value，企業每項不同業務本身的獨立估值）去衡量公司的內在價值。克拉曼亦十分重視企業管理階層的質素，他視之為企業的人力金融籌碼。

跌市是投資最佳時刻

「他人恐懼時我貪婪，他人貪婪時我恐懼」是畢非德深入人心的名言之一，克拉曼也認為，當大市下跌就是做一個價值投資者的最佳時刻。克拉曼解釋，有時股價波動只因為投資者主觀看法的轉變，並不是基本因素出現變化，但股價下跌卻每每引起大多數投資者的注意，擔心其中有什麼他們無法知悉的內幕訊息，最後很容易會觸發恐慌性拋售，因此不要將股價與公司業務的潛在價值混為一談。當然，並非凡是市價低殘的股票都可以考慮買入，有可能破產的公司的普通股即使怎樣便宜也千萬不要沾手，分析破產企業的投資價值是一項複雜深奧的藝術。

另一方面，華爾街經常存在追隨時尚的風氣，某個板塊特別是新興行業忽然受到投資者熱捧，相關板塊股份不斷炒高，令行業板塊的樂觀預期自我實現（self-fulfilling prophecy）；然而，當投資者的熱情消退，買家變成賣家，股票供應大增，這時輪到悲觀預期自我實現。價值投資者須謹記自我思考，不要讓市場引導你；成功的投資者不要情緒化，對自己的分析和判斷要有信心。價值投資法反對預測，但會預測有效市場假設（efficient market hypothesis）的命題時常出錯。

安全空間含義十分廣泛

安全空間的含義十分廣泛，克拉曼指出，其中一條進入安全空間之路是股票買入價與其潛在價值（underlying value）大幅折讓，而且折讓幅度大到可以抵消人為錯誤，或者挨得過市況劇烈波動的衝擊；跌市是投資理念的真正考驗。而價值投資法的原則就是買入一些股價遠低於其潛在價值的股票，持有直至其真正價值逐漸在股價上反映（格拉罕倡言的安全空間的內在價值（intrinsic value，亦即克拉曼的潛在價值）折讓只是一個假設幅度，沒有固定標準；克拉曼算是為格拉罕的安全空間定義上補充說明。而畢非德的價值投資法是情願買入股價相對合理的優質企業，放棄股價便宜的普通公司）。但投資者亦需要經常檢討手上的股票為什麼被低估，並且牢記買入相關股份的原因，假如當初作出投資決定所持的理據不再成立，便立即沽出。投資者的時間就是用在妥善管理手上投資組合以及發掘新的投資對象。

投資組合須包括現金

Baupost經常持有一定比例現金，這亦是克拉曼堅持奉行的投資原則，他強調牽涉機會成本的最重要決定因素是投資組合有沒有包括現金，保持適量現金才不會錯失投資機會；即使組合其他投資項目亦必須具有隨時變現的能力，投資與收藏珍品的分別在於投資可以產生現金流，成功投資者的竅門尤其是短線投資必須掌握沽貨的主動權，想要沽貨便沽貨，而不是在市價不理想時也被迫拋售投資項目。

價值投資者的基本目標是不要輸錢，要避免或減少投資損失的機會必須注意風險，投資者若只憧憬或着眼於投資項目升值帶來的回報目標，很容易會忽視了下跌的風險，克拉曼認為，與其設定一個即使非常合理的投資回報目標，投資者其實更應該訂定風險指標；世事難料，即使河水每100年才氾濫一兩次，也不能不買水災保險，投資者必須隨時準備不可測的事件會突如其來。此外，分散投資和做好對沖也屬於避險策略。

克拉曼與他的價值投資法同門師兄畢非德一樣，拒絕投資自己並不了解的股票。克拉曼更認為，槓桿對於大部分投資者是既無需要也不恰當的玩意；而《安全空間》有一章節題為「金融市場新產品有利於華爾街（投資銀行），但不利於客戶（投資者）」（Financial Market Innovations Are Good for Wall Street But Bad for Clients），專門討論金融市場各種新生投資產品，他指出，投資者必須明白一項新發明初期成功並不就代表有永恒價值；新產品的缺點和問題需要較長時間才會浮現；今天是新穎的發明，明天可能發覺這是錯漏百出甚至荒謬的東西。

雷菲德在筆記表示，讀到《安全空間》上述章節時令他猛然發現，當時（2006年？）大行其道的按揭期權（pay option mortgages）不就是克拉曼所講的新發明？不知雷菲這位「價值投資法信徒」能否有所領悟，帶領Redfield, Blonsky & Co.安然度過2007年的次按危機？ 安全空間．二之一

是時候購買金融災難保險

索羅斯1992年狙擊英鎊為他的量子基金贏得10億美元，沽神保爾森2008年金融海嘯之前沽空美國次按產品，據報他的Paulson & Co.利潤高達150億美元；相比起索羅斯和保爾森，信奉價值投資法的克拉曼雖然沒有單項的一鳴驚人之作，但他的Baupost基金自1983年創立以來，度過金融海嘯直至2010年維持每年平均投資回報達19%。且聽克拉曼如何在「QE年代」進行安全空間投資部署。

---

克拉曼（Seth Klarman）在他的《安全空間》（Margin of Safety—Risk Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor）提醒投資者，務須注意你的理財顧問是否投資於他自己建議的項目，如果一間飯店的廚師也外出用餐，你大概不會幫襯這間飯店。克拉曼去年5月出席CFA周年大會時接受《華爾街日報》駐紐約的著名財經專欄作者施維格（Jason Zweig）訪問強調，他的對沖基金Baupost Group整個陣營會傾盡私人荷包所有押在認定的投資項目。

克拉曼透露，Baupost不但有一班推心置腹共同進退的合夥人，並且建立了包括高級知識分子和資深機構的忠實客戶基礎。價值投資法採用的是長線投資策略，並不期望投資項目很快會有收益，所以很多時候比大市或其他投資者表現失色，但平均每年會跑贏大市，長期複式計算下來便為客提供頗為可觀的投資回報。而Baupost所謂忠實客戶有兩個特點：其一是Baupost若告訴客戶今年成績理想，他們都認可基金的表現而不會對回報表示不滿；若全年努力爭取的成果不被認同會多麼令人洩氣。其二是當我們通知客戶發現一個前所未有的投資機會時，客戶即使不同意Baupost的投資建議而無意注資，但最低限度也不會提出贖回；擔憂客戶贖回已足以影響基金經理的表現，尤其是基金手上的投資組合愈來愈便宜的艱難時期。

有膽有錢趁低吸納

價值投資法創始人格拉罕（Benjamin Graham）1932年在《福布斯》的一篇文章說道：「當股票跌至價格低廉時，有些人有膽但無錢，有些人則有錢但無膽」；Baupost因為與客戶長期以來建立深厚的互信關係，在2008年第四季以至2009年首季成功集資買貨，錢的問題是解決了，但當時大部分投資者仍處於金融海嘯餘悸中，施維格要求克拉曼略述他大舉入市的膽量從何而來。

克拉曼回答說，更正確的說法是自傲（arrogance）而不是膽量，因為價值投資者每次作出投資行動時都等於在宣示：我比市場了解得更多，所以才會與其他投資者作出相反的買賣決定。但必須確定你買入的股票並非基於一閃而過的樂觀，而是經得起壓力測試的透徹分析，即使買入後股價短期下跌也不會削弱我們的信心。他強調，我們亦不會目空一切，知道市場上有不少高明的競爭對手，對自己的分析有充分信心的同時亦明白其中可能有機會出錯，因此隨時準備作出對沖或其他補救行動；而且我們從不會過度投資於單一項目，經常保留一定比重的現金以應付任何意外轉變，嚴格遵守安全空間原則令我們有足夠膽量去面對逆境。最後，多次的錯誤投資決定、巨大的投資損失經驗都會摧毀你的自信心，市況短期波動也會令你驚惶失措，投資者應盡量避免短線買賣，謹守買賣紀律，買入具潛在價值的投資項目，在市價合理時則毫不猶疑地沽出套利，逐漸培養良好心理質素。

靈活調校投資組合

施維格質疑克拉曼既然主張長線投資，但2008年Baupost在短短幾個月內動用基金的三分之一買入大量不良債務（distressed debt）和住宅按揭抵押證券（Residential Mortgage-backed Securities，RMBS），表現活脫脫的一個短線機會主義者。克拉曼指出，其實到了2009年初，相關投資增至基金的百分之五十，我們的分析團隊不會放過市場上一切錯誤定價的投資工具和證券，只要該項目的升值機會大過我們持有投資組合，我們便立刻轉換目標。2007年次按泡沫和2008年金融海嘯令不少資產被恐慌性拋售直線下跌至非常吸引的低價，製造了大量前所未有的投資機會。

克拉曼舉福特汽車（Ford Motor）的債券為例：福特債券當年的折扣高達60%，即是面值1美元的債券以40美仙便可以買得到，而克拉曼認為，福特是三大陷入財困車廠（其餘兩家為通用汽車General Motors和佳士拿Chrysler）其中最大機會存活的汽車企業。根據克拉曼計算，假如福特的壞賬率增加8倍，那麼整個企業資產40%將化為烏有，即使如此，福特的債券淨值仍相當於60美仙，安全空間何其吸引；而汽車企業又並不像次按資產會有多重槓桿，資不抵債的風險小得多。

至於Baupost的基本目標雖說是長線投資，一般會持有債券直至到期為止，但克拉曼表示，我們若以50美仙買入債券，預期3年後升回面值1美元，如果買入1年後債券已升到90美仙，我們不會為了未達預期利潤的10美仙再等兩年，漠視已累積可觀升幅的債券價格掉頭下跌的風險，Baupost絕對不是不識變通的呆頭鵝。

時移世易，克拉曼指出，現今的金融市場結構比格拉罕創立價值投資法和安全空間理論時複雜得多，例如2008年之前流行的槓桿收購（Leveraged Buy-out，LBO）活動，雖然現實是不會每個行業都有機會被收購，但差不多所有股票都炒高兩成等待其他人接棒，安全空間策略已無用武之地，幾乎沒有一隻股票的潛在價值不被反映，換言之幾乎沒有股票是便宜的。而AAA評級的公司或投資工具也不是完全可靠，建築股的表現並不確切反映按揭和樓市的實際狀況。施維格補充指出，問題就因為傳統的股票投資者只着眼於股市泡沫，忽略了信貸泡沫其實同時形成，後來終於發生了克拉曼所說的次按問題惡化引起的連鎖反應，樓市、股市、金融機構按揭三個泡沫爆破危機。

QE措施埋下危機

克拉曼批評，金融海嘯後政府的處理方法埋下了美元和美國主權危機，他矛頭所指主要是聯儲局的QE措施。他指出，大約6至12個月前（2009年4月至10月）開始金融市場到處都看見聯邦政府干預之手，利率壓低至零息，通過問題資產救市計劃（Troubled Asset Relief Program，TARP）悉數購入所有不良按揭證券，等於慫恿投資者好趁零利率（毋須考慮資產質素）購買股票或高息的垃圾債券。眾所周知世上並沒有免費午餐，克拉曼擔心，聯儲局利用寬鬆貨幣政策救市和刺激經濟，最終難免造成美元貶值和通脹失控；更可怕的是，美國最後將失去財長蓋特納認為理所當然的AAA主權評級。古老諺語說：「你是怎樣破產的？」答案是：「慢慢地，然後突然發生。」克拉曼認為，除非選出一個有魄力的政治人物力挽乾坤，否則美國正走上破產的不歸之路，臨界點可能是忽然有一日美國政府拍賣國庫債券發現乏人問津之時（這與《黑天鵝》作者塔利布的觀點如出一轍）。

至於對沖高通脹的投資策略，克拉曼建議買入對利率變化敏感的債券認沽期權，付出的期權金就當作買一個災難保險。另外，黃金長久以來受到廣泛認同具有保值作用，站在價值投資者的角度，黃金屬於內在價值無法評估的商品之一，然而，由於擔心美元潛在貶值危機，不得不將黃金納入投資組合之列。股票方面，克拉曼一向認為深入認識少數投資項目勝過對多種投資一知半解，因此Baupost不會持有太多隻股票。

克拉曼表示，歷史不會重複發生，但歷史的韻律卻會不時重奏，我們都清楚知道狂印鈔票必將引致的危機，雖然無法預知危機何時出現。

對沖大鱷來港，也隨時做好撤退準備！

無可否認，未轉型前的量子基金（Quantum Fund），其宏觀策略是很流動的（fluid）。1985年8月至1986年11月，量子基金創辦人索羅斯紀錄了他一年多的操作日記。不要忘記，George Soros是讀哲學及經濟的，他唯一寫的投資書籍，便是The Alchemy of Finance，即《金融煉金術》，一些做高度槓桿的directional bets策略。

《金融煉金術》被批評為一本極抽象的書籍，一些人更覺得閱讀此書時「一字也看不懂」！Soros完成《金融煉金術》，其實某程度上是毫無保留他盤路上一些蛛絲馬；如何利用金融衍生產品的互相配搭，說出自己的觀點，再用「真金白銀」去進行他的實驗。

操盤人注重風險管理

「金融圈內」一欄，盡量把一些理論的精美簡化，不求高深；而在過去三周，我們便分段講解到做Iron Condor的一些基本程序：如何建倉、守倉、心理質素等。文章的下半部，你也可以經歷到如果操盤人「狂妄」及「心雄」後，如何再可找回謙卑，試圖用期指「扭轉乾坤」，去「護航」已「穿位」的Iron Condor，但操盤人會不斷反問自己，無數個「What ifs」，希望做到更好的風險管理。

大家可能聽個一名言，「No guts, no glory! 」做macro trade向來不是「我杯茶」，某程度上是需要「放大」方向性的盤路，做其directional bets。做macro trade的操作者，絕對是挑戰膽量的極限。

最常用的，可以有利差交易（carry trade）策略，借低息貨幣去投資到高息貨幣，而希望率不變，去到更複雜的bond carry trade及yield curve relative value trades；單是利差交易（carry trade），最少也有十種不同策略，本年內我們會一一探討（1992年量子基金做其directional bets，洞察英鎊會下跌，一度沽空70億美元價值的英鎊。長話短說，英鎊部位令量子基金最少賺了10億美元，英國也最終退出了歐洲貨幣體系〔European Monetary System〕）。

上兩周在北美洲公幹，看看網上港聞版，說到Paulson & Co已在港拿到第一類別牌照，即Dealing in Securities，當市場可能過分關注有大型對沖基金申請牌照，到某過市場運作時，也有大型對沖基金，隨時做好撤退準備；真的是 No big deal。

兒童基金TCI在雷曼「爆煲」後一年（2009年底）撤走，便是最好例子。說到尾，市場上哪裏有超額獲利機會，向哪個方向走便對了！

文章的這部分，返回簡易的領域——「草蜢仔」三部曲的終極篇。「草蜢仔」做全職家中trader短短數月，戶口由5萬，再加上可用的line of credit 55萬，把戶口漲至290萬，不足數月又跌到2010年底的130萬，在最高峰期，即2010年6月尾，決定辭去工作，實驗結果，日夜不停地想Iron Condor的轉倉、走位，對他的投資沒有幫助。（註：Iron Condor的做法，就是不須要很「互動」的去做其dynamic hedging，防止一些「手多多」的操作者，不斷起倉又拆倉。）

三部曲之二（上周），說到由樂觀變成「心雄」，可以很可怕。

全職Trader的心路歷程

Ed：你做了全職trader數個月，成績變得更差，我相信你在家中home based做這些事情是傷腦筋的，散戶投資人，收市後是否變得空虛？每天如何過日子？

草：說到最後，我最錯的是忽略了風險管理。去到2010年6月，equity curve去到最高，以後的五個月，我確實有點兒漠視風險，這是很大的教訓。

2010年12月開始，我所開的期權倉更加重風險管理，而我的方法，就是將最大潛在虧損控制在10%到15%之間。

要達到這個目標，最大潛在利潤也會下降至6%甚至更低，在資金方面，我把戶口大部分的錢也提取出來，只剩下50萬從新開始。

（註：由5萬至290萬，高點大幅度損耗，如果是絕對回報策略，一早已止蝕及離場，不可能繼續堅持再操下去。）

Ed：這個傷腦筋的實驗，你還是要堅持下去嗎？

草：我的具體收復失地大計，既簡單，又天真，我希望用期權每月賺取6%的回報，其實是輕而易舉的事情，但同時要把最大潛在虧損控制在15%之內，其實不是想象中那麼容易。

Ed：我相信你現在做bear call或bull put兩邊的腳，會變得窄一點，對嗎？

草：由去年12月起，我的期權策略是在每月的第一天，市況相對穩定時，在期指的現價對上1000點及對下1000點做一對bear call及bull put，而每對credit spread的short腳及long腳之間，只有600點。Bull & bear每對的張數最後加到不超過四張。

Ed：你喜歡有2000點的「走位」，有些人則用較「短」的跑道，然後再long put及long call去hedge兩邊的short，拉到這麼闊；最大虧損與最大回報便比例不對稱。

草：現在最大虧損與最大利潤的比例當然不是一比一，除非你做bull及做bear的時間不是在同一個指數現價，那又另當別論。

（註：草是說，先做buy call，然後再sell call，先做buy put，然後再sell put，久而久之，你會發現，有「時差」地做兩隻腳，效果未必理想）

Ed：每邊1000點已很闊，但如果衝出了long put或long call的保護區，你怎辦？

草：如果衝出了利潤區時，便以期指作對沖。這樣做，更可以把虧損區的潛在損失再降低，甚至獲利。如果市況反覆，回到利潤區時，便把期指平倉。

當然，平倉的期指可能會有損失，所以我會放下止蝕盤，把期指的損失定在20點之內，這個止蝕盤我是很樂意做的，因為止蝕之後，指數又回到我期權Iron Condor的利潤區內。

（註：當Iron Condor上下防線失守，加上了期指作對沖，戶口的孖展計法便完全不一樣了。只有一手資金的操作者要承受方向繼續上升或下跌的風險，最諷刺的，是期指作對沖可能令盤路蝕得更多！）

Ed：你之前已輸了一仗，現在再投入50萬再來，究竟想證明什麼？有錢輸得起？

每月均有正回報純屬夢想

草：我問自己，是否發夢，用50萬再起步，如果60個月每月6%平均回報，就是1600萬，似乎連索羅斯也做不到的事，我這隻草蜢仔可以做到嗎？這個問題我沒有多大想過，因為任何理論都只有用實驗去證明才可以。

（註：最大問題是，要equity curve每月有正回報，這是世上無人能做到的事情！當你peak to trough下跌了50%時，你便要有超個100%升幅，才返回原位。）

Ed：你的實驗失敗與成功，重要嗎？有什麼最後總結？在此，我最開心的，是見到你返回就業市場，而不再在家中作全職炒賣，你也有分享過，全職在家中做「這事情」感覺總是怪怪的。

草：我真的希望本金累積到某一個限度。我深切體會到風險管理的重要及「心雄」的可怕。

（註：Iron Condor用期指作有限度再對沖，循環不停，草蜢仔須要有天時地利所有客觀條件全中，才可以「達標」。）

潛在升幅最厲害的槓桿策略，不可能盡用。如無意外，以上個案的「當時人」已打消了全職在炒的念頭。

最後，5月7日星期六下午，香港證券專業學會有一新研討會——Option Theory & Trading: The Game Plan，有興趣了解，可用電郵聯絡我。