聯儲局6000億美元的QE2還有不到10日便「功德圓滿」。貝南奇在最近一次傳媒簡報會雖然並沒有提及QE3或QE的字眼，幸而他亦清楚表明經濟未見全面復蘇，聯儲局將維持寬鬆貨幣政策，否則，根據紐約聯儲銀行經濟師及學者的研究，聯儲局政策若含糊不清，可能導致美國陷入類似大蕭條之後的1937年雙底衰退。
羅斯福（Franklin Delano Roosevelt，任期1933年3月4日至1945年4月12日）與奧巴馬就任總統時美國經濟環境頗為相似，羅斯福面對的是華爾街崩潰後的大蕭條（Great Depression），而奧巴馬2009年1月接手的是金融海嘯後的爛攤子，羅斯福更於1937年遭遇另一次經濟衰退打擊。
紐約聯儲銀行經濟師Gauti B. Eggerstsson聯同芝加哥大學的Benjamin Pugsley分析，1937年衰退是財經決策者對經濟形勢錯判造成，並於2006年底發表The Mistake of 1937: A General Equilibrium Analysis研究報告（E&P報告）；Eggerstsson又於今年6月1日在紐約聯儲銀行網頁以Commodity Prices and the Mistake of 1937: Would Modern Economists Make the Same Mistake為題，就聯邦政府當年的決策失誤加以補充分析。
入主白宮剛100日的羅斯福即推行有名的「新政」（New Deal）刺激經濟計劃，先後成立包括證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）、聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）及全國勞資關係委員會（National Labor Relations Board，NLRB）等目前仍然運作的多家機構，透過法例保障民眾的投資和促進就業。E&P報告指出，羅斯福宣布「新政」同時表示已簽署的《全國工業復興法》（National Industrial Recovery Act，NIRA，又名Act of June 16, 1933），更令1929至1933年大蕭條期間萎縮了30%的工業生產，其後4年回升達39%【圖1】；而反映通脹的消費價格指數則由1929至1933年下跌了25%（通縮），到1937年逐步爬升11%【圖2】。
公眾合理預期
E&P報告認為，1933至1937年經濟得以從極其不景氣中復蘇，與總統多次發放明確訊息強調政府會致力實行「通貨再膨脹政策」（reflationary policy，E&P報告又稱之為Reflationary regime，專為對抗通縮的行政手段），令物價回復到大蕭條之前的水平（變相刺激經濟增長），公眾相信政府會實現政策目標因而產生通脹預期有莫大關係；例如1933年5月1日，《華爾街日報》引述羅斯福表示「我們要從經濟及貨幣領域雙管齊下，推動商品價格普遍上升」，5月7日羅斯福又通過他始創的無線電台廣播節目「爐邊談話」（Fireside Chats），向國民重申刺激通脹的目標，公眾至此對政府的決心再無疑念，未來出現通脹成為合理預期。
然而，E&P報告指出，同樣由於公眾根據官方訊息而改變經濟前景的預期引致1937至1938年的急劇衰退。有見於經濟逐漸恢復增長，政府內部開始討論控制通脹，1935年11月21日，由各區聯儲銀行每區委任一名代表組成的聯邦諮詢委員會（Federal Advisory Council，FAC）向聯儲局建議，沽出聯儲局持有的政府債券或提高聯儲銀行的存款儲備金額（reserve requirement，類似現在人民銀行的存款準備金制度，美國銀行須從客戶存款扣起某個百分比存入聯儲局）以收緊銀根（cut excess reserves），但聯儲局直至翌年仲夏才接納FAC提高存款儲備金額建議，1936年8月15日開始生效。
1937年錯誤
1937年1月6日，羅斯福在國會發表的國情咨文提到：「蕭條雖已結束，但我們的任務還未完」（Your task and mine is not ending with the end of the depression），意思是政府依然面對棘手的失業問題，失業率仍高於大蕭條之前的水平。不過，行政機關當時普遍認為隨着工業生產潛力充分發揮，高失業問題很快便會解決。另一方面，聯儲局在1月31日宣布第二及第三輪抽緊銀根時間表，將在3月1日及5月1日分兩次增加存款儲備金額。
E&P報告認為，國情咨文及聯儲局的「加息」聲明都沒有片言隻字提到通脹問題，政府不清楚闡釋政策是1937年錯誤（Mistake of 1937）主要肇因。2月19日，《華爾街日報》引述聯儲局主席Marriner Eccles在國會聽證會表示「短期利率嚴重偏低【圖3】，而且看走勢愈來愈有可能會跌至零」，Eccles並表示增加儲備存款要求將帶動長期利率上升；《華日》評論指出，這是首次有聯儲局成員公開說明利用調控存款儲備防止利率下跌。3月16日Chicago Daily Tribune報道，Eccles認為「工資及物價旋轉式上升帶來的災難性後果，與物價旋轉式下降造成的通縮並無二致。」3月18日，商務部長及農業部長在不同的記者會齊聲警告小心高通脹；3月25日，Eccles向傳媒透露採取5項措施控制通脹。
最關鍵是4月2日，羅斯福在記者會明確表示「我關注——我們都關注部分物品價格上升」，再回顧Eccles的「加息」時間表和部門首長的言論，公眾到現在才驟然覺醒政府早已由「通貨再膨脹政策」轉為防止通脹升温的「通縮政策」（deflation policy或Deflationary regime），未來息口只有上升一途，公眾亦由通脹預期轉為通縮預期，影響所及，股市在總統記者會當日應聲急挫6%，其後6個月損失了接近50%市值【圖4】。E&P報告統計，由於政策失誤造成的1937年5月至1938年5月底的前後13個月經濟衰退，國民生產總值（GNP）收縮了9%，工業生產跌幅達32%，主要商品價格亦無一不跌【圖5】；直至1938年2月15日，羅斯福於記者會重申他就職之初的政策，認為物價應回復到1926年大蕭條之前的水平，其後又頒布多項刺激經濟措施，包括指示Eccles將存款儲備金額減至1936年水平（E&P將2月至5月這段日子稱為政策轉向，Reversal of 1938），物價由6月開始才恢復穩定【圖6】，經濟逐漸復蘇。
過早加息行動
E&P報告又提出一個值得思考的觀點：在零利率的環境中，公眾對未來通脹預期輕微改變也可以引致通脹和產量大幅度波動。E&P報告舉例說明：假設全體公眾相信政府的通脹目標是4%，而政府每次改變政策都必定有傳媒報道【圖7】，只要公眾透過新聞解讀認為政府在兩年內有5%機會將通脹目標降至零，根據E&P設計的數學方程式模型計算，僅僅這5%的公眾預期轉變便足以令產量雙位數下跌和出現通縮。當然，公眾預期——即使在零息環境——的「威力」是否如此巨大則見仁見智。
紐約聯儲銀行網頁6月1日上載Eggerstsson的短文認為，「1937年錯誤」基本原因是當時對通脹判斷錯誤所致，在經濟尚未穩定看見少數商品漲價便急急收緊貨幣政策，但現今絕大部分經濟學者都清楚知道，商品價格短期波動會影響消費物價指數，不會與基本通脹混淆，例如聯儲局只會注視核心消費物價指數（core CPI，一籃子成分中不包括價格經常大上大落的食品和能源等消費品），2008年早期石油價格急升，不少評論員警告「高通脹」將至，但聯儲局一眾經濟師不為所動，最後亦證明他們的判斷正確。
投資者可以由core CPI升跌便測知貝南奇會不會QE3，從而作出相應投資部署?
策劃：信報研究部
撰文：徐天任
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