Australia to Weigh Rate Rise Timing as Housing Cools

Australia’s central bank will decide tomorrow whether higher interest rates are needed to avert faster inflation amid signs that past increases are cooling the nation’s property market.

The Reserve Bank of Australia will raise the overnight cash rate target to 4.75 percent from 4.5 percent, according to 19 of 25 economists surveyed by Bloomberg News. Futures traders estimate a 64 percent chance of an increase. The decision is scheduled for 2:30 p.m. in Sydney.

Governor Glenn Stevens signaled last month the biggest mining boom in more than a century may prompt him to extend the most aggressive round of rate increases by a Group of 20 member to prevent a build-up of inflation pressures. Policy makers have left the rate unchanged since May, citing European debt concerns that eased last month, fueling the biggest gain in the MSCI World Index since the financial crisis subsided in April 2009.

“It’s a knife-edge decision,” said Joshua Williamson, a senior economist at Citigroup Inc. in Sydney. “There’s not a huge amount of recent domestic data to argue for an immediate rate hike, but the RBA has been aggressive in its signaling. They’re clearly itching to go.”

Speculation intensified in recent weeks that Stevens will boost borrowing costs before the end of the year, helping fuel an 8.6 percent surge in Australia’s currency last month and pushing it toward parity with its U.S. counterpart. The local dollar is the best performer among the 16 most actively traded currencies over the past 12 months.

‘Robust Upswing’

“If downside possibilities do not materialize, the task ahead is likely to be one of managing a fairly robust upswing,” Stevens told a forum in the regional city of Shepparton in Victoria state on Sept. 20. “Part of that task will, clearly, fall to monetary policy.”

Economic growth is forecast to accelerate by the RBA as demand from China for iron ore and energy spurs investment spending by companies such as Chevron Corp., which is building the A$43 billion ($41.8 billion) Gorgon liquefied natural gas project in Western Australia.

The boom is also fueling a hiring surge that threatens to stoke wage inflation, which the central bank aims to keep between 2 percent and 3 percent. An annual gauge of what the RBA calls core inflation, the weighted median, was 2.7 percent in the second quarter.

Full Employment

Australia’s jobless rate was 5.1 percent in August, matching the lowest level since January 2009. RBA Assistant Governor Philip Lowe said last month the jobless level is “almost at what would be considered full employment.”

There are signs of weaker spending by consumers, who account for more than half of gross domestic product, after policy makers increased the benchmark lending rate in six quarter percentage point steps to 4.5 percent in May from a half-century low of 3 percent in October, 2009.

Home-building approvals fell in August by the most in three months, credit growth stalled, manufacturing contracted in September for the first time this year and consumer confidence declined, recent figures showed.

A report showed last week that manufacturing in China, Australia’s largest trade partner, expanded at the fastest pace in four months in September, adding to signs that economic growth there is stabilizing even as the government curbs energy use and tries to cool the property market.

Federal Reserve

Citigroup’s Williamson is among analysts that expect Stevens to add as much as 1 percentage point to the benchmark rate over the next 12 months. By contrast, the U.S. Federal Reserve, which has kept its main rate at a record low since December 2008, has said it’s willing to ease monetary policy further to spur growth.

Higher Australian borrowing costs would further restrain the local property market, which the RBA said last week shows “welcome signs” of cooling. The bank’s six increases to date added about A$3,600 a year to repayments on an average A$300,000 mortgage.

Treasurer Wayne Swan last week urged Australian lenders not to boost their mortgage rates by more than any potential central bank move.

大笨象基金

愈受歡迎的基金，愈有受制於基金規模過大的危機。諷刺的是，部分投資者在初期成功投資於出色的基金，最後卻因為基金規模過度膨脹，而令其長線投資變質，投資由對變錯。

對基金公司而言，基金資產愈多，能賺取的管理費就愈多；但同時間，基金經理相對難於投資於流通較低的證券，成為「大笨象」。管理資產愈多，基金也就愈來愈「笨重」。基金經理總不能動輒大手買入或沽出，否則會影響股價，構成衝擊成本（Impact Cost），令基金不能以理想的價格交易股份。

最經典的例子，莫過於著名基金經理Will Danoff 所管理的Fidelity Contrafund （並沒有在香港銷售）。現時，這售基金的規模高達640億美元，屬龐大基金。當然Will Danoff在九十年代接手該基金時並沒有這個規模，但隨着基金回報愈來愈突出，基金規模增長速度驚人，但也成為他管理上的大難題。

在九十年代，Will Danoff的管理風格極靈活，不但交易頻繁，也經常在中小型股份尋找投資機會。隨着基金資產上升，Will Danoff 漸漸降低交易頻率，亦將重心移往可以長線持有的大型股份上。無疑，龐大基金資產令這隻基金不再靈活，但不代表這不再是好基金。即使風格轉變，基金表現仍然相當不俗，反映Will Danoff 的管理功力。

如今問題是，如果基金規模太大，基金經理應怎麼辦？最簡單的方法就是暫停認購。暫停認購看似容易，但是，對基金公司來說卻是一個極為艱難的決定，因為這決定會減少基金公司在管理費上的收入。因此，基金公司的利益與投資者的利益經常處於兩個對立面，能夠放棄利潤來保障投資者利益的，是好基金公司的重要條件之一。

或暫停認購 或設新基金分流

暫停認購的時機是另一個重點。有的基金公司在牛市中期，見資產迅速膨脹就當機立斷地暫停認購，一來避免因資產規模太大而影響投資表現，二來不讓投資者在牛市「摸頂」。當金融市場大跌，資產規模隨市場下降，這類基金就會重新開放，讓投資者可以在價格較低的時機再投資。對於被拒於門外的投資者而言，這種做法當然會惹來不滿，但是，這其實是相當負責任的做法，而且願意在牛市中期暫停認購的基金不多。

另一種較有創意的方法就是另設新基金分流。當由Will Danoff管理的Fidelity Contrafund成長為巨形基金，富達就在2003年成立一樣是由他管理的Fidelity Advisor New Insights（在香港沒有銷售），策略與前者一模一樣，但基金規模較小。新基金起分流作用，令喜歡靈活策略的投資者轉往新基金，Contrafund則留住一批以傾向以大型股票為重心的投資者。

有趣的是，規模較小的Fidelity Advisor New Insights自2003年成立始，平均每年跑贏Fidelity Contrafund近一個百份點。雖然後者的表現仍是相當亮眼，但似乎Will Danoff仍是較擅長靈活的管理策略。當然，沒有Fidelity Contrafund那種規模，基金公司絕對不會考慮分流這種做法，所以我們鮮有在香港見到這種做法。

不暫停認購、不瘦身、沒有星級的管理團隊，龐大的基金規模會成為基金的潛在問題。在投資表現上，投資者或難觀察基金規模對基金的負面影響，但如果隨着基金規模上升，其追蹤誤差（Tracking Error）下降，即基金的回報與基準指數愈來愈相似，相信基金已經開始面對管理困難了。

Morningstar 高級研究分析員

此時此景，擁有更多現金、房產？

錢志健

在過去十．一長周末，我如以往一樣繼續工作。蘭桂坊整個大「block」大變天。蘭桂坊之父Alan Zeman把他的物業商廈大做翻新工程（facelift）， location， location， location，作為「蚊型」（LKF）地產投資者的我，實在也變得歡喜若狂，但地產泡沫又何時完結？是否先爆後狂瀉？

文章出版的今天已是第四季的開始。在絕對回報的領域，只有年尾才會收基金獎勵費（incentive fee）的操盤人實在心情矛盾，今年8月是美國道指自2001年來最差的月份，不少人做短倉看淡，9月份各大指數又強力急升。有位在第三季過後有錢賺的操盤人，在上周四的happy hour「吹水」時段對我說：「Ed，頭三季度真難捱。一上一落難以掌握，到現在已有利潤，不想第四季亂『操』而失去利潤，最重要還是要日曆年力保不失！」

操盤人愈來愈審慎

不知何時開始，可能自2008年金融海嘯後，很多操盤人也變得愈來愈審慎。去到第三季尾，又有正回報的操作者，在以往，只會更加想「挑戰自我」，甚至想「超越自我」為大前提。絕對回報的世界便是這樣：Best Hedge Fund of the Year, Best China Fund of the Year, Best Sector Fund ... 差不多每個類別也有良性競爭。到現在，當盤路及行情去到某一關鍵時刻，操盤人也會想多了，槓桿多一些，博什麼？Stupid move！

有位已與時代「脫節」的老行尊在北美時曾對我說：「去到最後，投資是要緊抱更多現金及磚頭，不是更多股票！」在我人生上半場當中，見到跌到變「零」的股票不下十隻：Lehman、Nortel、Etoys、Bre-X ...，除非我手頭擁有的全是津巴布韋（Zimbabwe）紙幣，我的地產投資也是「豆腐」房子，擁有更多現金及磚頭，做錯的機會比較細。

在文章的下半部分，我會和大家分享一位投機者（草蜢仔）的獨白。

先談地產。在super asset class的慨念中，不可能不投資房地產！讓我找家族資產執行人Rudy和我們繼續上周還未說完的話，（Rudy的家族資產投資本身基地在香港以外）。他主管的家族資產極為低調，以下是兩周多前拜訪他，可「出街」的部分內容：

Ed：有super asset class的概念，這才不會有任何資產有機會弄到你一敗塗地。

Rudy：我們這裏也看到華文報紙及網上《信報》新聞，你也有引用過，「你要把資產分為七份或八份，因為你不知道將來會有什麼災禍發生」。這句話從哪裏來？

Ed：《傳道書》十一章二節。這是說到所羅門王受上帝啟示後，獲得的一套治家治國的大智慧。

Rudy：我比你現代化。我還是相信Harry Markowitz所說的有效率邊際（efficient frontier），適度的資產分散。

Ed：家族資產，永遠離不開地產投資。你們是實業起家，又不是地產發展商，如何決定投資在哪一個地區及領域？

Rudy：首先，我們這裏差不多人人可以置業。這可以說是我們這地方公民的基本權利。你們香港人的欲望，就是股市、地產及賭博，並不健康。你們所謂的香港精神，就是以累積財富為人生目標……。

Ed：Rudy，可否入正題？

Rudy：香港五十年不變，countdown餘下只有三十多年，你曾和我說過，香港高地價政策難以改變，所以香港地產投資風險極高。

Ed：你所指是接火棒，一下子升得太急？如果高地價政策不變，樓價只可能大漲小回，難以大跌。再說，香港不同美國，基本上現在已沒有什麼no money down的怪招，遊戲規則便是這樣。

Rudy：我們家族資產的投資，在房地產方面，最重要是先了解當地稅制及法例。我們的六人投資團隊還不足夠，需要有country specialist，這是和股票及其他liquid strategies的最大分別。

對香港地產投資有保留

Ed：看來你對香港地產行情有所保留？

Rudy：並不，你們是1998年買樓的香港負資產一族，不需要「十年抗戰」才變正資產，但三十多年後香港只是大陸其中一個城市而已，坦白說，看淡的人永遠是不受歡迎的。我們做的項目，當「下注」每個國家時也要drill deeper，像你們香港人買樓一樣，會研究土地政策、潛在風險等。

Ed：你以旁觀及投資產者看香港地產，你認為最大風險在哪裏？

Rudy：你們香港是一個怪異的地方，八十、九十後，no jobs、no equity，變相一些父母可能會送一層樓給二十多歲的子女，或最少送首期；父母不僅負擔兒女完成大學及碩士的費用，還要幫助他們置業，too bad，so sad ...。

（後感：在liquid strategies上，我極同意Rudy的投資理念。Rudy看淡香港地產，我可以理解。我也明白當他說下一代no jobs，no equity，是指父母如何節衣縮食，如果無父母「發功」，籌集首期也是考工夫的事情，沒有對與錯。）

另一話題。一位投機者的獨白。

「草蜢仔」在投機市場數十個交易月，有賺有蝕。在「金融圈內」專欄中，除了Rambo已選擇離場外，「草蜢仔」還是在槓桿市場上掙扎。我無法盡錄和他的對話，但在此想，對他說一段心底話：

利用Credit Spread期權的特性，特別是時間值損耗法去尋找獲利機會，可行性是有的。看北美洲模擬組合【表】，有十五隻股票及ETF。如果由2006年中buy & hold，股票帶來的利潤可能是負或打和。利用bear call及bull put的特性，實在是千變萬化的策略，非筆墨一般可以形容。沒有人有水晶球，但像CME、芝加哥衍生及商品交易所，金融海嘯後不對沖基金倒閉，有立場後做dedicated bear call看淡，比做Iron Condor（bear call + bull put）可能更加有效。但世事無絕對，CME成交量增加後行情可能大變。還有，在2010年中Apple已取代Microsoft，成為全世界最大市值公司，但十年前，我也眼見Apple曾經有接近九成的跌幅，後來「復活」，波幅極大，小心！

草蜢仔「投機者獨白」

以下是「草蜢仔」的背景，因內容太長，只可摘錄：

草：我在2008年年初，向財務公司借了55萬元，加上自己5萬元，以十一倍槓桿，每月建立一個期權盤來操作。因每月必須結算，不論輸贏，都必須了結。

Ed：你是否有點兒在賭運氣？絕對投機？

草：我認為這只是實驗，你可說是wealth lab吧。實驗結果，由2008年初60萬元本金，曾累積至290萬元，當中已扣除每月的還款及不定期的提款作開支。雖然，今年7月及9月，輸掉及用去了150萬元，本月戶口還有150萬元來操作，成績相當滿意。

Ed：九十日內，drawdown有五成，如果是基金，去到四成已停止所有操作。你這兩年第三四季這樣的roller coaster ride，值得嗎？

草：很高風險，是不是？我這種破斧沉舟的感覺，我很享受……。

（後感：普通人操盤最難的地方，是太輕易加碼。「草」的position sizing，只有他自己才知道。如無意外，「草」是操恒指期權在9月份出錯。2000多點恒指的上落，大漲小回，只要bear call那一邊張數太多，損耗可以很大，但風險是預知的。）

坦白說，沒有人能百分百掌握每個asset class的起落，每個人財力及能力也不一樣。Rudy是另一個層次的「守業」執行人，「草蜢」是投機者。正如我所說，把投資上的損耗降至最低，equity curve才有潛在機會上升，達至複息增長，這才是最高境界！

最後，Option Theory & Trading, A Practial Step by Step Guide：「期權實戰室」於11月13日星期六下午，在香港證券學會舉行。有興趣了解，可用電郵聯絡我。祝大家平安，下周一見！

mdehedgecenter@gmail.com

日本拉攏蒙古增稀土供應 擺脫中國依賴 研新汽車發動機

在中國禁止出口稀土的潛在威脅下，日本正多管齊下，以擺脫對中國稀土的依賴。日本計劃與蒙古合作增加供應也計劃增加科研開發，減少使用稀土。

日研發新物料取代

新華社昨天報道，日本成功開發不使用稀土的混合動力車發動機。日本經濟產業省下屬的新能源和產業技術綜合開發機構與北海道大學的聯合研究小組日前發表公布說，新開發的發動機使用鐵素體磁鐵，而非含有稀土元素的小型、高輸出功率的永久磁鐵。研究人員說，雖然這種發動機還處於試驗階段，不過，目前已經實現了混合動力車所必須的50千瓦的輸出功率。

除了使用新技術減少對稀土的倚賴外，中央社報道，日本首相菅直人周六晚在首相官邸與蒙古總理巴特波德（SukhbaatarBatbold）會談時表示，日本官民將積極地與蒙古進行稀土等資源的開發。日本的調查團本月將到蒙古調查稀土資源，並根據人工衛星所掌握到的資訊，開發較有可能埋藏稀土的地區。日本「讀賣新聞」報道，晚間菅直人與巴特波德的這項會談，三菱商事等的綜合商社、東芝、新日鐵等民間企業龍頭也都列席。

此前，日本經濟產業大臣大畠章宏說，將提前實施開發稀土替代材料的計劃，要在一年內開發出鈰的替代材料並達到實用化。鈰常被用於玻璃添加劑和汽車廢氣凈化催化劑，在十七種稀土元素中，日本過去僅針對六種稀土元素開發替代材料，未來將開發更多替代材料。

降中國比重至七成

目前，日本所需的稀土，九成來自中國，日本經產省希望到了2013年可降至約七成。日本去年的稀土消費量為2.05萬噸，佔全世界約兩成，是美國、歐洲的一倍多。日本國內稀土儲量不多，中國一旦停止向日本出口稀土，日本的汽車或家電等生產將受重大影響。

蒙古以畜牧業為主，礦產資源豐富，已探明的有銅、鉬、金、鈾、鐵、煤和石油等八十多種礦產，其中各主要礦產資源的蘊藏量分別為：煤約500至1520億噸、鐵20億噸、銅800萬噸、鉬24萬噸、石油15億桶，而額爾登特銅鉬礦更已列入世界十大銅鉬礦之一，位居亞洲之首。近年，隨着中蒙關係的發展以及中國對礦產資源需求的增加，中國企業赴蒙古投資開礦的情況亦持續升溫。

據美國國會調查機構政府審計辦公室（GAO）的資料，去年中國生產了12萬噸稀土，相當於全球產量97％。據美國地質調查中國擁有全球最多的稀土儲量，佔全球儲量的36％，美國佔13％。

鐵江認沽權 上市前買回

本港政府一直四處游說，希望吸引愈來愈多的海外企業選擇來港上市，俄鋁（486）是第一家登陸本港的俄羅斯企業；在倫敦上市的Petropavlovsk分拆旗下非貴金屬業務鐵江現貨（IRC，1029）來港上市，將成為本港散戶投資者可以染指的第一只俄企新股。公司主席Jay Hambro在接受本報訪問時表示，很高興能與香港投資者近距離接觸。

今年六月，Jay Hambro在香港與記者見面時表示，公司引入和黃（013）前董事總經理馬世民名下私募基金GEMS，以及長實（001）持股50%的CEF成為策略投資者，合計投資6000萬美元，將持有公司6.9%股權。根據協議，上述兩家公司可選擇在兩年後將股權出售予Petropavlovsk，並將獲得每年百分之八的利息。

GEMS和CEF變基礎投資者

不過在鐵江現貨上市前夕，Petropavlovsk回購相關股權。據招股書披露，GEMS和CEF已成為公司的基礎投資者，仍投資6000萬美元，持股約5.3%，設有六個月禁售期。

基礎投資者與上市前策略投資者最大區別在於，基礎投資者入股價為IPO價格，而策略投資者往往能以大幅折讓的股價入股。為何GEMS和CEF要大費周折的如此進行投資呢？

Jay Hambro接受訪問時坦言，港交所（388）和證監會更樂意看到這樣的安排方式，相信這與近期港交所考慮制定新股上市前引入投資者的指引文件有關。鐵江現貨以實際行動予以支持。

與俄鋁有所不同的是，鐵江貨運在香港註冊，並設立總部。鐵江貨運旗下位於俄羅斯遠東的三個礦區，礦石資源總量達8.34億噸，目前僅Kuranakh項目於今年投產，預測2010年度虧損不超過9500萬美元。不過Jay Hambro有信心在可見的未來，實現扭虧為盈。

內地科技公司IPO棄港取美

本港金融市場近年愈加依賴內地經濟，尤其IPO十居其九是內地企業，但金融海嘯後愈來愈多內地科技公司選擇登陸美國NASDAQ，貪其PE估值比本港上市更高，而審批也較寬鬆。有市場人士認為，本港投資者對科技股一向「不在行」，未脫離科網泡沫陰影，長遠而言本港恐流失內地科技公司融資這一塊肥肉。

上周五中國國慶當天，從事網絡內容傳輸（CDN）及雲計算的北京藍汛國際在納斯達克掛牌上市，發行價13.9美元，甫開市即受熱烈追捧，股價最高曾升逾120％，當日收市報27.15美元，勁升95.32％，創出2007年以來美國IPO首日掛牌升幅紀錄。

藍汛只是內地科技公司登陸美國上市的眾多成功例子之一，今年以來，生產太陽能光伏組件的晶科能源和從事IT外判的海輝軟件分別到紐約交易所和NASDAQ掛牌，至今累計升幅均逾一倍。

美國IPO研究機構復興資本（Renaissance Capital）發表報告指出，中國經濟增長率經歷金融海嘯後仍持續高企，美國和歐洲則陷入無止境的停滯，因此美國投資者對於所有與中國沾上邊的投資概念趨之若鶩，中國企業到當地IPO上市，很容易獲得高市盈率估值。例如藍汛最初招股定價10至12美元，在最後關頭追加25％至13.9美元，但首日掛牌仍勁升一倍。

信達國際科技業分析員趙晞文認為，內地科技公司IPO取美棄港已成為趨勢，因為愈來愈多IT老闆發覺，他們如把公司拿到美國招股，所賣得的價錢（市盈率估值）會遠高於在港上市，「一樣都是賣，當然是『價高者得』。」

另一方面，NASDAQ的上市審批要求亦比本港主板寬鬆，單是「三年盈利要求」一項，就成為很多有意來港上市的科技公司的「死穴」。以藍汛為例，自1998年創辦以來持續虧蝕，過去三年分別蝕7200萬、6800萬和1600萬元人民幣。不過，藍汛在內地CDN市場佔有率逾半，美國投資者押注的正是公司未來作為業內龍頭的盈利能力。

趙晞文指出，港美兩地投資者對科技業的認識和興趣不可同日而語，科技板塊在傳統上一向不是港股的主力，再加上自科網股泡沫爆破後，投資者仍猶有餘悸，「high-tech揩野」，近年不少有潛力的內地科技公司來港招股都未獲熱烈反應，令很多後來者望而卻步，紛紛轉移陣地到美國招股。

France woos China over currency talks

France and China have been in talks for the past year over whether there should be heightened co-ordination of exchange rates to promote stability of the international monetary system in the wake of the financial crisis.

The talks and their content have been kept secret, in an attempt to draw China into a discussion on global currency co-ordination, a subject that Beijing has been reluctant to countenance in the past.

France has long advocated greater global economic governance. This summer, in a speech to French ambassadors on France’s priorities for the G20, Mr Sarkozy called for a “new framework for discussing currency movements”.In an ambitious move reminiscent of the currency accords of the 1980s, President Nicolas Sarkozy hopes to open a debate on the subject when France takes over the presidency of the G20 group of leading nations in November, according to people familiar with the matter.

Mr Sarkozy is hoping to win Chinese support for a common approach during discussions with Hu Jintao in November, when the Chinese president visits Paris.

The move comes against the background of rising concern over exchange-rate interventions by a host of countries, most notably China but also Japan and South Korea, to prevent their currencies from rising against the dollar.

Though China has recently allowed the renminbi to appreciate modestly, the US House of Representatives passed a bill this week allowing the adm inistration toimpose duties on Chinese imports because of currency undervaluation.

The bill must pass the Senate and be approved by President Barack Obama before it becomes law, but its initial passage reflects growing anger in Congress. China, which is on track to surpass Japan this year as the world’s second-largest economy, has resisted pressure for years, especially from the US, for substantial appreciation of its currency.

People familiar with the matter said France wanted to open the debate during the G20, rather than push a particular view, and was not proposing fixing rates. One priority would be to identify which institution should deal with global currency issues, the sources said.

Mr Sarkozy is planning to discuss currency co-ordination with Mr Obama when he next visits Washington. Germany too will be approached, and the subject may be raised when Mr Sarkozy meets Angela Merkel, German chancellor, in Deauville on France’s Normandy coast this month.

The French and German leaders are set to meet Dmitry Medvedev, Russian president, to discuss joint security concerns and priorities for the G20.