在過去十．一長周末，我如以往一樣繼續工作。蘭桂坊整個大「block」大變天。蘭桂坊之父Alan Zeman把他的物業商廈大做翻新工程（facelift）， location， location， location，作為「蚊型」（LKF）地產投資者的我，實在也變得歡喜若狂，但地產泡沫又何時完結？是否先爆後狂瀉？
文章出版的今天已是第四季的開始。在絕對回報的領域，只有年尾才會收基金獎勵費（incentive fee）的操盤人實在心情矛盾，今年8月是美國道指自2001年來最差的月份，不少人做短倉看淡，9月份各大指數又強力急升。有位在第三季過後有錢賺的操盤人，在上周四的happy hour「吹水」時段對我說：「Ed，頭三季度真難捱。一上一落難以掌握，到現在已有利潤，不想第四季亂『操』而失去利潤，最重要還是要日曆年力保不失！」
操盤人愈來愈審慎
不知何時開始，可能自2008年金融海嘯後，很多操盤人也變得愈來愈審慎。去到第三季尾，又有正回報的操作者，在以往，只會更加想「挑戰自我」，甚至想「超越自我」為大前提。絕對回報的世界便是這樣：Best Hedge Fund of the Year, Best China Fund of the Year, Best Sector Fund ... 差不多每個類別也有良性競爭。到現在，當盤路及行情去到某一關鍵時刻，操盤人也會想多了，槓桿多一些，博什麼？Stupid move！
有位已與時代「脫節」的老行尊在北美時曾對我說：「去到最後，投資是要緊抱更多現金及磚頭，不是更多股票！」在我人生上半場當中，見到跌到變「零」的股票不下十隻：Lehman、Nortel、Etoys、Bre-X ...，除非我手頭擁有的全是津巴布韋（Zimbabwe）紙幣，我的地產投資也是「豆腐」房子，擁有更多現金及磚頭，做錯的機會比較細。
在文章的下半部分，我會和大家分享一位投機者（草蜢仔）的獨白。
先談地產。在super asset class的慨念中，不可能不投資房地產！讓我找家族資產執行人Rudy和我們繼續上周還未說完的話，（Rudy的家族資產投資本身基地在香港以外）。他主管的家族資產極為低調，以下是兩周多前拜訪他，可「出街」的部分內容：
Ed：有super asset class的概念，這才不會有任何資產有機會弄到你一敗塗地。
Rudy：我們這裏也看到華文報紙及網上《信報》新聞，你也有引用過，「你要把資產分為七份或八份，因為你不知道將來會有什麼災禍發生」。這句話從哪裏來？
Ed：《傳道書》十一章二節。這是說到所羅門王受上帝啟示後，獲得的一套治家治國的大智慧。
Rudy：我比你現代化。我還是相信Harry Markowitz所說的有效率邊際（efficient frontier），適度的資產分散。
Ed：家族資產，永遠離不開地產投資。你們是實業起家，又不是地產發展商，如何決定投資在哪一個地區及領域？
Rudy：首先，我們這裏差不多人人可以置業。這可以說是我們這地方公民的基本權利。你們香港人的欲望，就是股市、地產及賭博，並不健康。你們所謂的香港精神，就是以累積財富為人生目標……。
Ed：Rudy，可否入正題？
Rudy：香港五十年不變，countdown餘下只有三十多年，你曾和我說過，香港高地價政策難以改變，所以香港地產投資風險極高。
Ed：你所指是接火棒，一下子升得太急？如果高地價政策不變，樓價只可能大漲小回，難以大跌。再說，香港不同美國，基本上現在已沒有什麼no money down的怪招，遊戲規則便是這樣。
Rudy：我們家族資產的投資，在房地產方面，最重要是先了解當地稅制及法例。我們的六人投資團隊還不足夠，需要有country specialist，這是和股票及其他liquid strategies的最大分別。
對香港地產投資有保留
Ed：看來你對香港地產行情有所保留？
Rudy：並不，你們是1998年買樓的香港負資產一族，不需要「十年抗戰」才變正資產，但三十多年後香港只是大陸其中一個城市而已，坦白說，看淡的人永遠是不受歡迎的。我們做的項目，當「下注」每個國家時也要drill deeper，像你們香港人買樓一樣，會研究土地政策、潛在風險等。
Ed：你以旁觀及投資產者看香港地產，你認為最大風險在哪裏？
Rudy：你們香港是一個怪異的地方，八十、九十後，no jobs、no equity，變相一些父母可能會送一層樓給二十多歲的子女，或最少送首期；父母不僅負擔兒女完成大學及碩士的費用，還要幫助他們置業，too bad，so sad ...。
（後感：在liquid strategies上，我極同意Rudy的投資理念。Rudy看淡香港地產，我可以理解。我也明白當他說下一代no jobs，no equity，是指父母如何節衣縮食，如果無父母「發功」，籌集首期也是考工夫的事情，沒有對與錯。）
另一話題。一位投機者的獨白。
「草蜢仔」在投機市場數十個交易月，有賺有蝕。在「金融圈內」專欄中，除了Rambo已選擇離場外，「草蜢仔」還是在槓桿市場上掙扎。我無法盡錄和他的對話，但在此想，對他說一段心底話：
利用Credit Spread期權的特性，特別是時間值損耗法去尋找獲利機會，可行性是有的。看北美洲模擬組合【表】，有十五隻股票及ETF。如果由2006年中buy & hold，股票帶來的利潤可能是負或打和。利用bear call及bull put的特性，實在是千變萬化的策略，非筆墨一般可以形容。沒有人有水晶球，但像CME、芝加哥衍生及商品交易所，金融海嘯後不對沖基金倒閉，有立場後做dedicated bear call看淡，比做Iron Condor（bear call + bull put）可能更加有效。但世事無絕對，CME成交量增加後行情可能大變。還有，在2010年中Apple已取代Microsoft，成為全世界最大市值公司，但十年前，我也眼見Apple曾經有接近九成的跌幅，後來「復活」，波幅極大，小心！
草蜢仔「投機者獨白」
以下是「草蜢仔」的背景，因內容太長，只可摘錄：
草：我在2008年年初，向財務公司借了55萬元，加上自己5萬元，以十一倍槓桿，每月建立一個期權盤來操作。因每月必須結算，不論輸贏，都必須了結。
Ed：你是否有點兒在賭運氣？絕對投機？
草：我認為這只是實驗，你可說是wealth lab吧。實驗結果，由2008年初60萬元本金，曾累積至290萬元，當中已扣除每月的還款及不定期的提款作開支。雖然，今年7月及9月，輸掉及用去了150萬元，本月戶口還有150萬元來操作，成績相當滿意。
Ed：九十日內，drawdown有五成，如果是基金，去到四成已停止所有操作。你這兩年第三四季這樣的roller coaster ride，值得嗎？
草：很高風險，是不是？我這種破斧沉舟的感覺，我很享受……。
（後感：普通人操盤最難的地方，是太輕易加碼。「草」的position sizing，只有他自己才知道。如無意外，「草」是操恒指期權在9月份出錯。2000多點恒指的上落，大漲小回，只要bear call那一邊張數太多，損耗可以很大，但風險是預知的。）
坦白說，沒有人能百分百掌握每個asset class的起落，每個人財力及能力也不一樣。Rudy是另一個層次的「守業」執行人，「草蜢」是投機者。正如我所說，把投資上的損耗降至最低，equity curve才有潛在機會上升，達至複息增長，這才是最高境界！
最後，Option Theory & Trading, A Practial Step by Step Guide：「期權實戰室」於11月13日星期六下午，在香港證券學會舉行。有興趣了解，可用電郵聯絡我。祝大家平安，下周一見！
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