董事禁售期與內幕交易

港交所（388）於前年曾發出有關本港修訂《上市規則》的諮詢文件，當中社會對有關延長董事禁售期的建議有很大回響，200多家上市企業聯署反對有關修訂，港交所最後修訂原來建議，僅要求將年度業績公布前董事禁售之期限，由原來30天增至60天，中期業績維持一個月不變，與原來建議要求更長的禁售時間有很大的讓步。

上市公司反對有關修訂其實不難理解，在新例實施前只禁止董事在業績公布前一個月買賣所屬公司證券，如上市企業只發布全年度及半年度財務報告，董事全年仍有十個月可以買賣所屬企業證券；若果港交所執行原來諮詢文件中的更改建議，由會計年度或期間結束起直至業績公布為止，皆禁止董事進行交易，而企業選擇到限期前才公布業績，該公司的董事可作買賣的時間便大大減少至五個月，相信沒有任何人希望監察者對自己設下那麼多限制。

澳洲重視企業管治

反對者批評延長禁止董事買賣所屬公司股份，對打擊內幕交易沒有額外幫助，因為《證券及期貨條例》及港交所的《標準守則》已有條文禁止內幕交易；另外有批評指禁售期會令敵意收購者有機可乘，因為敵意收購一方，可以選擇於董事禁售期內收集企業股份；也有投資者指董事無論有否禁售期，他們在敏感時期買賣公司的股份，均未能釋放市場對董事利用內部消息進行買賣之疑慮。

澳洲市場所關注的與本港有很大不同，當地企業管治顧問公司Regnan於2008年期間調查發現，澳交所200大企業（ASX 200）中有23間公司之董事，曾於會計期間結束日起到業績公布日內（我們籠統地將此段時間稱之為「禁售期」）買賣所屬公司證券，更有接近一半的ASX 200企業，未能達到澳洲上市條例要求中，要於五個工作天內披露董事交易詳情。

有趣的是，當地市場反應與香港截然不同，雖然當地未有條例硬性規定禁止董事於「禁售期」內進行買賣，但上述調查引發了十間基金投資公司促請澳洲當局對有關情況作出改善，認為董事此等買賣行為令投資者感到失望，而且會令外海投資者認為澳洲未能給予投資者一個公平的投資環境，可見當地投資者對企業管治質素有相當要求。

然而，為甚麼香港與澳洲市場的反應有那麼大的不同？筆者估計此與本港及澳洲上市公司之主要股東組成部分的分別有關。

部分香港上市公司之主要股東以董事局主席及公司董事為主，其實這種情況在香港相當普遍，其中家族控股的情況比比皆是，董事均與控股家族有緊密聯繫。另一方面，澳洲較大型的上市公司的股權較以機構投資者為主，也難怪機構投資者對Regnan的報告有這樣的回應。

有關董事禁售期之建議眾說紛紜，無可否認的是，公司董事對內部資訊比一般投資者有着絕對的優勢，但實質上監察者亦不可能完全禁絕一切潛在的內幕交易。若監管太過寬鬆，便會嚇怕外來投資者，證券流通量或會有所影響；若監管太過嚴緊，令執行成本過高，也會影響企業來港上市意欲。監察者怎樣去制定合適的政策，如何去取得一個微妙的平衡，這就視乎各市場持份者的議價能力及監察者的監管決心。

從金融學的角度來看，董事（或更廣義包括其他公司職員）作為大眾股東的代理人，擁有不平等的訊息優勢，容易誘使道德風險的出現。

董事禁售期有一個象徵意義，市場不應鼓勵知情人事利用不平等訊息的優勢從事短線交易，損害投資者的信心，特別是在業績公布前的敏感時期。設立禁售規則的好處是容易監管，監察者只需觀察證券買賣記錄，不用進行複雜的調查便能完成監察工作，最極端的做法是禁止所有董事（甚至是所有員工）擁有所屬公司任何形式的證券，雖然這是最簡單不過、執行成本最低的做法，但並不實際，當市場集中討論禁售期的時間是否過長，筆者認為這需要與整體內幕交易政策一併考量。

嚴謹規則也存漏洞

經驗告訴我們，鑽空子的情況時常有之，電訊盈科（008）的涉嫌「種票」事件便是一例，即使是嚴謹的規則也有漏洞，要建立投資者的信心，着眼點應該是怎樣令內幕交易政策更加完善，而不單是禁售期的長短。

政府以保持香港作為世界金融中心為重點任務，監管機構必需與海外監管制度接軌，以保持香港金融及證券市場的競爭力。雖然本港的董事禁售期規定已有定案，現時再提已是無關痛癢，但證券市場的健康發展有賴不斷改進的監管政策，筆者相信董事禁售期這敏感課題會再度放上議程，而在這之前，海外市場的經驗和發展，會是改善監管政策和上市企業角力的重要依據。