擴版圖不如自我提升

看病吃藥幾乎是每個人一生中不可避免的事情，醫藥企業，尤其是擁有龐大人口基礎的內地藥企，其賺錢的能力並不令人質疑。內地第二大藥品分銷企業上海醫藥（2607）明天開始在香港公開招股，市場對其抱有頗大期望。只不過，目前內地醫藥市場既散且亂，上藥在分銷市場所佔的份額其實不到5%，公司是否具有突圍而出的能力，未來的增長空間又如何，值得投資者仔細研究。

上藥作為內地其中一家大型藥企，目前主要有3大業務，包括製藥、醫藥分銷及零售，分別佔整體收入的21.6%、78%及4.6%。其中，在製藥業務方面，在全國排名第3大。而在藥品分銷方面，則排名全國第2大，僅次於國藥（1099）。目前，上藥的業務主要集中在華東一帶，並正逐步向華北及華南擴展。

事實上，上藥來港上市的消息，至少已傳了半年以上，到近期才終於落實。據悉，今次股價將介乎21.8元至26元，預測市盈率為23.1倍至27.55倍。這個價錢到底貴不貴，還要比較一下同行的情況，才能作出定奪。

毛利率勝國藥

若與另一隻內地藥品零售股國藥進行比較，會發現國藥目前的市盈率達到42.9倍，上藥似乎便宜得多。不過，考慮到國藥去年的純利增長有29.7%，而上藥去年純利增長只有9.5%，加上國藥在內地藥品零售市場所佔的份額達到12.4%，遠超上藥的4.6%，則會發現較低的市盈率其實有其理由。

不過，與國藥相比，上藥的毛利率方面仍較具優勢。只因國藥去年96%業務來自藥品分銷及零售，但上藥去年整體收入中，來自製藥方面的收入就超過兩成。眾所周知，製藥的毛利往往比藥品零售要高得多。所以依靠製藥業務高達51.4%的毛利率，將上藥去年整體毛利率拉高至17.8%，比起國藥的8.4%更高。

上藥雖然毛利率勝國藥，但若與其他製藥股相比，則仍有所不及。所以單從上藥的往績所見，辛思維並不認為上藥比起同行有明顯的突出之處。不過，投資始終看的還是前景，上藥未來的發展更值得探討。

目前，內地藥品分銷市場面對的其中一個問題，就是市場太散亂，三大藥企包括國藥、上藥及九州通合共只佔20.9%的市場份額。分銷商過多，良莠不齊，對消費者不利，所以中央早前已提出，要求藥企加速兼併整合。

作為其中一家大型藥企，上藥過去一年亦頻頻出手，先後收購了福建、廣州及北京多家企業，為公司走出華東，邁向華北及華南計劃進行部署。公司今次集資過百億的其中一個用處，就是為了準備下一步向全國其他藥企進行收購合併。

收購行動有望令公司的市場份額擴大，甚至挑戰國藥的領導地位。不過，值得留意的是，內地藥品市場之所以如此分散，當中絕對離不開地方山頭主義在作怪。上藥作為一家以上海為基地的企業，要將網絡順利伸展開去，看來還需要多一點技巧。

其實與其將網絡擴展到不熟悉的市場，辛思維倒認為不如進一步鞏固目前華東地區的地位。尤其華東地區居民收入高於全國平均水平，行業數據顯示，當地醫療分銷市場佔全國的近4成。所以，辛思維認為，上藥目前更應該做的是，加強高毛利率的藥品研製，再利用強大的分銷網絡，進行銷售，令利潤進一步提升。

輝瑞入股具憧憬

近日，就有消息指出，美國藥企輝瑞，將成為上藥其中一個基礎投資者。借助輝瑞製藥的能力，為上藥日後專利藥的研發方面帶來憧憬。事實上，上藥早在4月中已發出公告，表示公司與輝瑞簽訂諒解備忘錄，合作拓展中國醫藥市場。

總括而言，辛思維認為，上藥基本因素平穩，前景有值得令人期待之處。不過，近期港股市況不太明朗，恐怕拖累該股表現。

而更值得留意的是，上藥過去一年在內地A股市場的表現並不算突出，H股上市未必能帶來太大的沖喜作用。投資者還是適宜以審慎的態度面對。

藥物研發如雨後春筍

中國開放醫藥市場，各式各樣的產業開展，包括藥物分銷、製藥、醫院服務及醫療器材等。論到發展最佳的，還是製藥和藥物分銷，醫院服務及診所驗身服務等，則仍在起步階段。

現時，醫藥行業市場中較矚目的板塊，仍是製藥股，近一兩年多隻醫藥股登陸港股市場，不少均以研發新藥作為發展重點。新藥是一家藥業公司增加盈利的武器，不但能增加銷售額，且能保持高利錢，好像聯邦制藥（3933）在新藥研發方面相當積極。根據公司最新年報，集團研發的糖尿病藥已進入直路，首款重組胰島素產品已推出市場，帶來更大商機，集團去年盈利急增73%，至9.7億元，其中新藥已經開始貢獻盈利。

另外，華瀚生物製藥（587）、四環藥業（460）及金活醫療（1110）等，亦各自研發新藥品，華瀚今年的重頭戲是腸黏膜修復劑，這項研發已完成了病理及毒理試驗，送到國家新藥評審中心進行初審，一旦獲批，將可成為刺激刺激售的新武器；四環藥業的研發着眼點，則在於治療心腦血管疾病及中樞神經系統疾病等。

本來做海外藥物的康哲藥業（867），本來只是向醫院分銷海外藥廠生產的專利藥，一年已錄得1.32億美元的生意額和3059萬美元純利。近期亦抵受不住中國新藥市場的誘惑，早前斥資15.5億元收購了總部位於天津的藥品分銷公司，實行「來路藥」、本地藥分銷一齊做。

相對而言，提供醫院及診所服務的公司，發展就遇到一些困難。一些上市公司購入醫院後，未令進行有效管理，錄得虧損。究其原因，除了因為國家醫院的競爭外，部分醫院的投資成本高，而且中央政策的大方向仍是維持醫藥分家，令到治病費用有限，收入來源主要靠賣藥那方面。再者，部分醫院追收不到病人的診證費，令到私家醫院的發展裹足不前。

驗身市場方面，則剛剛起步。現時，華東地區的大城市，已見開始有診所和驗身公司立足，部分更夥拍壽險機構，推出驗身套餐。好像銘源醫療（233）便夥拍中國人壽（2628），為後者的投保戶提供癌病檢測，「走捷徑」增加生意額。銘源的另一支業務是在大城市開設體檢中心及中醫診所，現時已在上海等地投入服務，且看能否開拓一片天地。

慎防水泥盛極而衰！

在千萬套保障性住房的興建計劃支持下，水泥股今年以來股價持續受到追捧，其中安徽海螺水泥（914）的股價就升了近5成。不過，在一面向好之下，其實行業亦存在不少隱憂。央視節目近日就揭發，目前行業產能過剩問題仍存在，而投標國家基建項目利潤微薄，在煤價成本不斷上漲的情況下，部分中型水泥企業已出現虧損。再加上近日鐵道部消息指，今年高鐵建設將縮水2000多億元（人民幣．下同），水泥需求增長恐怕會大受打擊。

過去兩年來，不論是內地房地產行業的高速發展，還是高鐵等基建項目的增長，都為水泥行業提供了巨大的需求。當然，有需求即代表有賺錢的機會，所以大大小小企業紛紛蜂擁投入到水泥生產行業，令水泥業出現嚴重的產能過剩問題。數據顯示，2010年中國的水泥產量達到了18.8億噸，即全國人均超過1噸。

保障房效應炒過籠

為了壓抑過剩的產能，並達到節能減排的效果。去年11月，工信部就發布《水泥行業准入條件》公告，鼓勵現有大型水泥企業兼併重組。雖然淘汰落後產能並進行兼併似乎對大型水泥企業有利，不過，產能過剩問題一時之間仍難以解決，而水泥業發展前景仍存在不少問題。

事實上，近半年來，水泥股被炒起，都是因為保障性住房的因素。只不過，若以內地每套保障房水泥平均用量10噸左右計算，千萬套保障性住房大約能令水泥需求增加1億噸，只是相當於2010年水泥總產量的5.3%。所以，過去一段時間水泥股似乎有被炒過籠的迹象。

在興建保障性住房令水泥需求增加的同時，基建方面的水泥需求卻有減少的可能。早前，因為貪污弊案令前鐵道部部長劉志軍下台，並引發當局對高鐵建設的重新審視。報道指，鐵道部經過仔細研討後，決定將年初計劃的基本建設投資7000億元，減少為4000多億。

鐵路建設的減少，對於存在產能過剩問題的水泥業來說，絕對是一項壞消息。縱使按照規劃，今年水泥工業的落後產能淘汰總量將達到1.3億噸，比去年的9155萬噸進一步增加，不過，有關的計劃仍未能完全改變目前水泥業產能過剩問題。

近日，央視《經濟半小時》節目對水泥行業進行深入探討，節目訪問一家中型水泥企業，遼寧中北水泥集團，道出了目前水泥行業的困局。負責人表示，業內產能過剩問題嚴重，公司去年的產能雖有500多萬噸，但實際銷售只有270萬噸，產能實際利用效率只有58%。所以在供過於求的情況下，價格一直無法得以提升。

只不過，水泥生產過程中需要用到大量煤炭，1頓水泥要消耗7000大卡的標準煤110公斤左右，煤炭消耗幾乎佔水泥生產成本的50%以上。過去一年，內地煤價升了約兩成半，為水泥業成本帶來巨大壓力。

政府項目利錢薄

同時間，企業承接政府的高鐵及保障性住房項目，卻是量大而利薄。例如有水泥企業中標瀋陽到丹東高鐵工程，中標價是每噸288元，但所用的水泥生產成本已達到280元，若再加上每噸35元的運費，則每噸要虧損27元。

雖然中小型水泥企業虧損不斷，難以生存，遲早或成為吞併的對象。但其實，小型水泥廠由於生產及管理不規範，其成本反而比大企業更低。所以，看到小型水泥企業的困境，令人不得不對目前上市的大型水泥股的經營狀況產生疑問。而未來一段時間，大型水泥股需要耗巨資進行兼併，吸納一些經營不善的企業，能否帶來協同效應，還是會拖垮公司，仍值得投資者加倍留意。

若單看往績，去年各水泥股的業績均十分亮麗，絕對沒有半點令人質疑之處。不過，若放眼未來，水泥企業仍有諸多不明朗因素。目前股價是否仍有持續上升的動力，辛思維不感樂觀。

勿再望受惠限電

內地部分地方水泥價格近期上升，原因之一又是限電所致。繼去年第四季後，這個高耗能行業再次受用電問題困擾。限電令產能減少，為水泥提供一個加價藉口。只不過，限電只屬短期因素，能否為水泥行業帶來業績上的驚喜，仍有疑問。昨天，多隻水泥股大跌，是否預示到頂回落的迹象，值得投資者留意。

4月份最後一個星期，內地水泥市場價格比上一周上升0.89%。價格升幅雖然不算大，不過，在每年3月至4月的水泥淡季，仍出現價格上升的情況，則令人應到有點意外。據內地傳媒報道，北京和天津地區成為價格漲幅最大的區域，價格上調幅度約每噸在50元至100元人民幣之間。

事實上，水泥價格的上升，與近期內地全國缺電問題有着密切關係。情況與去年第四季，各地政府為完成「十一五」的節能環保指標，暫停供電，令水泥行業被迫停工的情況頗為類似。

當時，在價格提升及需求增長的利好因素下，安徽海螺水泥（914）第四季盈利增長130%。不過，在整體水泥市場產能過剩的情況下，能否持續提價仍有疑問。

內地自3月起用電情況緊張，個別省份再度限電，煤電矛盾未解決，問題則未必是短暫情況。中國能源局日前公布的資料顯示，首季內地用電量較去年同期增長12.7%，尤其1月及3月的用電量，基本與去年7、8月的夏季高峰時段相若。當局預計電力需求在第二季會繼續攀升。這意味限電情況或會持續一段長時間，起碼要渡過夏季需求的高峰期。

亞洲水泥（743）行政總裁張才雄日前向傳媒指，希望當局考慮水泥的需求，合理安排限電措施。此番話反映內地的限電措施，對水泥廠生產造成一定影響，產量或因此而減少。

水泥廠目前面對另一問題是煤炭和電力價格上升，令成本急漲。這兩項能源成本，佔水泥企業總成本的六成。煤及電的價格上漲，直接影響水泥廠的利潤。早前發改委與主要煤企開會，要求合理控制漲價幅度，對水泥企業有沒有幫助仍是未知之數。

今次限電與去年第四季略有不同，或對整體產能帶來更大的影響，在價格上升空間有限的情況下，相信相關股份受益有限。

房價要降 總理今次說了算不算？

自從內地去年4月推出「新國十條」，及隨後多次加碼調控樓市後，內地樓價一直「企硬」，3月份全國70個大中城市新建住宅價格同比平均仍有5.4%的增長，只有兩個城市出現輕微下跌約0.5%。面對調控成效不彰，民怨未降，溫總「五．一」發表對樓價的看法，終於由「維穩」變為要求「房價降下來」。近日內地市場已不斷傳出有新一輪調控樓市措施，政策進一步收緊，內房股未來盈利隱憂處處。

過去一年，內地針對高樓價，中央及各地多次推出不同的調控措施，包括限購二三套房、限制外地人買樓、調高首期比例及房貸利率，甚至還在上海及重慶試行房產稅。新招不斷出現，不過，老百姓希望降房價的要求，始終未能實現。

調控一年未見成效

參考國家統計局4月中公布的數據，今年3月，樓價出現同比下降的城市只有海南三亞及四川南充，而降幅只有0.6%及0.5%。相反，樓價同比上升或持平的城市則有68個，其中，石家莊、烏魯木齊、蘭州等二三線城市的樓價更上升了逾1成。

對於內地樓價，溫總過往多次在公開場合表示，希望樓價健康發展，價格合理。只不過，到底怎樣的價格才算合理，官民的意見似乎仍有巨大差距。地方政府只望樓價不要升得太急，老百姓則希望樓價可以降下來。政府的措施與百姓期望有落差，難怪有網民指，「房價總理說了不算，總經理說了算」。

面對人民的不滿，溫總「五．一」假期期間巡視保障房建設時，首次提出，「要把一些地區過高的房價降下來、使房價回歸到合理水準」，並且關注中低收入家庭「住得起房子、租得起房子」。

事實上，早前內地多個城市訂出今年的樓價目標與GDP掛鉤，即大約有10%的升幅。其後，市場已經傳出，中央對此目標感到不滿。最接近中央權力核心的北京市，成為全國唯一提出要降樓價的城市。《新京報》引述鏈家地產市場研究部的統計指出，自3月底，北京公布「穩中有降」的調控目標後，新樓成交價格至今降了10%，成效顯現。

所以，今次溫總公開提出要樓價下降，是否亦代表了，各地有調整目標的需要？只不過，中央向來被指「政令不出中南海」，溫總的決心與地方政府依賴土地收入的利益相比，恐怕難被重視，要達到北京的調控效果，相信可能性不高。

不過，當然溫總如此高調地提出要求，地方總不能不回應，所以，各地把樓價上升目標稍為下調的機會甚大。而更重要的是，中央雖然不能嚴格控制地方賣地，但在銀行放貸方面卻仍可牢牢捉緊。令買樓人士沒有足夠資本參與炒作，開發商沒有足夠資本囤積居奇，要加快套利就不能不降價促銷。

新招或快出台

過去，內地今逢長假期，即會出現樓市升溫的情況。不過，早在今次假期前，市場就傳出，中央可能會再次推出調控樓市的措施。在不明朗因素下，內地傳媒報道指出，「五．一」樓市遇冷，部分開發商要開始降價促銷。

雖然3天假期結束，加息傳聞未出現，打擊樓市的新措施亦暫時未見；不過，短期內再出新招的可能性仍存在。傳聞中的新招就包括發改委正在研究在商品住房徵收暴利稅，以及銀監會可能進一步收緊房地產信託融資業務，並把個人首套房貸首期更可能提高至五成。

過去一年，內房企業與中央的鬥法中，成功以量升、價升的方法，令盈利保持增長。不過，今年內地緊縮政策進一步加強，調控措施亦有擴大的迹象。廣州、深圳、上海等一線城市，會否如北京般出現量跌、價跌的情況，將對內房股前景帶來重要影響

入住率與房租的取捨

日前，辛思維到尖沙咀廣東道「名店街」食飯逛街，名店門前人頭湧湧，到處都有人在「刨冬瓜」。內地「五．一」假期的效應，不但可以帶旺零售業，也可刺激本港酒店業，但從投資角度來考慮，卻要在入住率與平均房租中作出取捨。

香港旅遊發展局主席田北俊預計，在「五．一」小黃金周假期，將有28萬內地旅客人次來港，較去年同期上升接近15%。他又預料，今年全年訪港旅客將會增加至4000萬人次，擔心本港酒店房間供應不足，會影響旅客在港的逗留時間。

根據旅發局的統計數據，2010年全年訪港旅客達到3603萬人次的歷史新高，較2009年上升21.8%。當中，內地旅客數目佔2268萬人次，較2009年上升26.3%，高於整體的增幅，而佔整體旅客數目約63%。

把數據進一步分析，2010年來港的「過夜旅客」佔訪港旅客總數55.7 %，約為2009萬人次，較2009年增加18.7%。其中，內地「過夜旅客」佔內地訪港旅客總數51.5%，約為1168萬人次，較2009年增加20.8%。按此推論，在「五．一」假期，內地「過夜旅客」總數約為14.4萬人次（28萬人次 x 51.5%）。

辛思維相信，內地旅客在港「過夜」，除了小部分會「投靠」親戚之外，大部分也要入住酒店。要比較各酒店股的投資價值的話，最直接是觀察其入住率比現及平均房租。

大酒店（045）香港區平均入住率為70%，同比上升13個百分點；平均房租3816元，同比微升1%。香格里拉（069）2010年香港區酒店入住率為74%，較2009年提高了10 個百分點；每房收入225美元（約合1755港元），同比大幅增加43.3%。

鷹君（041）旗下三間香港酒店，2010年入住率介乎80%至87%，同比上升7至9個百分點；平均房租介乎900至1779元。富豪產業信託（1881）2010年入住率為85.8%，同比上升11.6個百分點；平均房租約774元，同比輕微增加1.5%。

麗悅（2266）香港區酒店入住率，截至2010年9月首六個月為88.8%，同比大幅上升13.7個百分點；平均房租由587元上升至709元，升幅達到20.8%。

綜合全港的表現，2010年所有類別酒店的平均入住率87%，實際平均房租則為1165元。由此可見，高檔酒店的入住率全部未達平均水平，平均房租卻超過平均水平。相反，中、低檔酒店一直維持高企的入住率，但平均房租收入則低於平均水平。

因此，要投資本港酒店股，在入住率與平均房租中作出取捨，似乎在所難免。除此之外，酒店的未來發展計劃，以及負債比率水平，也同樣重要。

旅遊需求大增長 飛機勝高鐵

「五．一」假期來臨，又是內地旅遊界賺錢的良機。社科院近期發表的《2011年旅遊綠皮書》顯示，過去10年裏，中國旅遊業的增長速度是世界平均水平的5倍。雖然面對高鐵的競爭，但近期公布首季業績的內地航空股，在客量方面仍有不錯的增長。中央計劃在「十二五」期間推行的收入倍增計劃，以及正在蘊釀之中的減稅，都對旅遊消費帶來利好。趁着假期，大家不妨看一看中國旅遊市場的投資機遇。

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假期間，香港各商場、街道及公共交通工具，到處都是人頭，當中不少都是內地旅客。但事實上，在全國13.39億的人口之中，選擇來香港的人始終只是少數，大部人還是會留在內地旅遊。國家旅遊局公布的數據顯示，2010年中國國內旅遊人數達21億人次，比2009年增長10.6%。在內地居民收入提升的情況下，旅遊市場的發展更具潛力。

旅遊人次5年增6成

早前，內地除了提出未來5年要實行「富民」計劃，更對「十二五」期間旅遊業的發展提出明確目標。規劃指出，到2015年，國內旅遊人數將達到 33.1 億人次，年均增長率為9%。至於旅遊業總收入，則由2010年的1.44 萬億元（人民幣．下同），增加到2015年的 2.3 萬億元，年均增長率為10%。

旅遊所涉及的消費項目廣泛，由飲食到酒店，再到景點等。內地旅遊需求的增長，帶動經營渡假村、酒店等業務的香港中旅（308），去年純利增加了4.4倍。另外，有經營主題公園業務的華僑城（3366），去年純利亦增加了1.8倍。

不過，歸根究底，旅遊背後所代表的是一大批人的流動，所以，當然離不開交通工具的配套。火車及飛機既互相補足，同時亦是競爭對象。在近年內地積極發展高鐵的情況下，不少人擔憂，航空業務會受到巨大衝擊。不過，近期公布首季業績的航空股，載客量仍未保持不錯的增長。

其中國航（753）首季旅客運輸量為1143.9萬人次，按年增長7.1%；東航（670）首季總載運1599.8萬人次，增11%；南航（1055）首季客運量1871.6 萬人次，同比增長5.5%。

雖然目前高鐵的發展仍未能阻擋航空業的增長，不過未來的前景又如何呢？要解答此問題，還需要親身的體會才能說清楚。體驗了武廣高鐵與飛機之間的分別後，辛思維就認為，高鐵搶去航空公司生意的可能性不大。

從票價來看，武廣高鐵單程499元，雖然比飛機全價票約1200元高，不過內地機票經常打折，買到半價以下機票的機會甚大，坐飛機隨時比坐高鐵便宜。

航空服務優勢仍在

至於時間方面，不少人都認為火車設在市區，比起在郊區的機場更有利。只不過，目前的高鐵站其實大多同樣設在遠離市區的地點。例如從廣州高鐵由新的火車南站開出，與市中心距離近1小時車程。而到武漢的高鐵火車站，進入市區同樣要花大半小時。到高鐵站與到機場的距離差不多，時間上不存在優勢。

再加上目前高鐵的網絡始終有限，難以滿足大部分旅客的需求，搭完高鐵再轉駁其他鐵路更是費時失事。所以，難怪即使在旺季，仍看到高鐵車廂空空如也，而飛機則經常爆滿。經過仔細觀察對比後，辛思維認為，飛機仍是大部分旅客的首選，航空股的前景仍值得看好。

雖然今年，沒有了例如世博此類可以帶動大批旅客的活動。不過，在收入提高，稅賦有機會減少的情況下，居民的旅遊需求仍存在，沒有世博不去上海，全國還有不少地點可供選擇。而各地舉行的一些其他活動亦各具吸引力，例如今年8月深圳就會舉行世界大學生運動會，或對南航的服務需求帶來推動作用。

另一方面，海南日前開始實行的免稅計劃，在「五．一」假期期間，亦持續受到追捧，免稅店內迫滿旅客。免稅計劃帶旺海南旅遊，除了令美蘭機場（357）成為必然受惠者之外，其他航空公司同樣可望受惠於客量的增加。

未來5年，若沒有發生重大意外，相信中國百姓的收入仍會循着穩定向上的方向發展。目前，內地旅遊行業正處於高速發展的黃金時期，整體旅遊及航空交通股相信仍會持續得益。