道路需求命繫車市

公路股增長與汽車行業密切相關，目前內地汽車銷量雖然明顯放緩，不過當中亦出現一些逆市奇葩。受惠於自駕遊熱潮，SUV在市場受到熱捧，帶動銷量上升，成為今年平平無奇的車市中一絲曙光。上月舉行的上海國際車展，內地品牌展出的全新SUV車款多達11部，可見該市場的競爭漸趨白熱化。雖然眾多品牌爭逐SUV市場，但始終市場龍頭東風（489）及側重SUV業務的長汽（2333），在這股熱潮中佔優。

內地汽車市場今年受刺激政策減退影響，4月份整體銷量表現低迷，較今年3月跌逾15%，比去年同期跌0.25%，自2009年2月以來更首次出現負增長。不過，SUV的銷量卻上升，單計4月份，就比去年同期增長18.91%，累計1-4月份，增長率更達到38.94%，成為逆市奇葩。從銷售數據反映，內地車主對SUV的需求殷切。

SUV車類銷量的急速增長，已吸引多家車廠「中途出家」，陸續推出首款SUV應市。比亞迪（1211）上周就推出首款SUV車型S6，更以不足9萬元（人民幣．下同）的低價發售。吉利（175）及華晨（1114）的SUV新車亦在展覽會上露面，預計今年正式推出市場。至於市場關注的行業龍頭長汽和東風，今年都會有新SUV車款，其中長汽更會在年內推出6款。

事實上，SUV銷售收入已成為長汽的主要增長動力。公司去年SUV銷售收入增123.2%，而SUV銷售收入佔整體收入增加9個百分點至43%。SUV受歡迎，亦令長汽去年多賺226%至30.4億元，收入增79%至221.7億元。毛利率由2009年的17.3%提高4.6個百分點至21.9%。在內地平淡的車市，發展SUV業務，已成為市場突破點。

看好長汽的同時，亦不要遺忘市場一哥東風。論銷售數量，東風去年以24.5萬輛SUV力壓長汽的13.6萬輛成市場龍頭。不過，SUV只是東風的第二大業務，不及長汽的比重高，即使銷量大增，對公司業績所帶來的正面影響，亦不及長汽。

從SUV市場的場長，可以看到內地車市並非全面一片的悲觀。加上在觀光消費增長的帶動下，汽車需求仍旺盛。不過道路配套未完善，才窒礙了汽車銷量的增長。未來在國家加強道路建設及發展的情況下，汽車及公路行業的中期前景不必看淡。

公路收費成通脹源頭？

物價是近期內地其中一個最受關注的話題，任何一個推高物價的因素似乎都成為發改委的眼中釘。近日，央視等多家媒體，就將食品價格上升的責任，指向高速公路收費過高。雖然早在幾個月前，已有消息傳出，內地可能會降低高速公路收費，不過一直未落實。但近期在輿論的齊聲討伐下，有報道指包括發改委、商務部、工信部、交通運輸部等多個部門的官員會於5月底舉行會議，商討全國物流難題，公路股隨時成為下一個受到打壓的對象。

過去一段時間，內地主要城市塞車問題嚴重，主要原因就是汽車增長速度比起道路的興建速度要快得多。結果引致高速公路變慢速，甚至經常大塞車。例如行走由長江基建（1038）持有33.5%股權的深汕高速公路，在正常情況下全程大約只需4小時，不過近年每逢長假期就會出現塞車問題，辛思維就聽過朋友表示，曾在該「高速」公路上塞了10多個小時。

全球最貴高速

高速公路不再高速，服務質素未達標，但收費卻不斷增加，令道路使用者感到不滿。例如廣州華南快速一期，除了全程收費10元（人民幣．下同）之外，中間還設立了5個小收費站，每一個同樣收費10元，另外，其中一段只有300米的主幹道，居然也要收費3元，被譏為「全球最貴高速」。

面對社會的批評，今年1月，就有消息指，交通部將研究降低公路收費。只不過，公路收費涉及地方政府利益，而且大多已與企業簽定合約，難以輕易改變。所以，到目前為止，減價問題仍只聞樓梯響，未有具體方案。

只不過，內地傳媒對高速公路的高收費問題仍窮追不捨。央視近日的報道，就引用一個個案指，一斤西葫蘆，由農民賣出去，只要5分錢，但中間經過諸多運輸及中間人抽取利潤後，到菜市場，每斤的售價達到1元，差額達20倍。社會矛頭直指路費過高，高速公路被批評為比房地產更暴利的行業。

事實上，參考本港上市的高速公路股，過去一年的業績又的確頗為不俗。其中，江蘇寧滬（177）、安徽皖通（995）及越秀交通（1052）去年的毛利率均超過50%。而四川成渝（107）、深圳高速（548）及越秀交通，去年純利增長均達到4成以上。

若單看數據，公路股又的確難免被指暴利。但其實，業績亮麗的主要原因當然離不開去年內地汽車銷量的快速增長。而今年，在補貼政策退場及北京等大城市限制購車的情況下，內地汽車銷量已明顯下降，預計將會對高速公路股的盈利增長帶來制約。近期公布的首季業績中，公路股的增長已明顯放緩，其中，四川成渝的純利更倒退7.6%。

再加上央視等官方媒體的鼓動下，高速公路收費已跟物價上漲拉上關係。在發改委近期頻頻約談企業，勸喻不要加價的情況下，恐怕下一波會蔓延到公路股身上。事實上，去年12月，為了穩定蔬菜價格，交通運輸部等三部委就曾推出「綠色通道」新規定，要求所有收費公路，免收運載鮮活農產品的汽車通行費。

官方釀打壓

另一方面，報道指，四川為了治理高速公路塞車問題，正草擬規定，若收費站前排隊的車輛超過1公里，收費站就需要免費放行。若新規定得到通過，在假日繁忙時段，公路可能要不斷放行，收入大減，相信對四川成渝今年業績將帶來進一步的打擊。

內地傳媒消息亦指，發改委、商務部、工信部、鐵道部、交通運輸部，以及來自物流、倉儲、貨運、交通運輸四大協會會長，會在5月底討論物流行業發展問題。會議預計將會涉及降低稅費及公路收費，對公路股前景帶來更大的不確定性。

雖然目前，公路股市盈率大多只有10-14倍，股息收益率亦較高。不過在有機會成為打壓對象的情況下，短期前景仍難以令人樂觀。

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雙料緊縮 抗通脹內銀再捱兩刀！

自去年下半年以來，內地為嚴防通脹問題惡化，已先後使出加存款準備金率（RRR）及利率，以至約談勸喻各類食品及日用品企業不要加價等措施。只不過，4月CPI仍在高位徘徊，通脹壓力明顯未減，央行持續「抽水」已是大家預期之內的事。昨天央行除了新發行暫停了5個月的3年期央票，更再次調高存款準備金率，出乎市場預料，緊縮政策有加大的趨勢，內銀股的增長，進一步受到制約。

去年10月以來，內地4次加息，目前一年期存款利率已加至3.25%。至於存款準備金率方面增加的步伐則更密，10月以來，就加了8次，目前大型銀行的存款準備金率達到21%。

CPI數據居高不下

只不過，相對於4月份內地5.3%的CPI數據，負利率問題仍存在，難怪民眾對存錢入銀行的動力仍十分低，4月份住戶存款淨減少4678億元（人民幣．下同）。同時間，在利率相對較便宜的情況下，縱使中央大力打壓房地產等行業的借貸，但4月人民幣新增貸款仍達到7396億元，比3月份的6794億元多8.8%。

通脹問題未解決，貨幣緊縮政策當然要持續下去，問題是使出哪一種控制流動性的方法，才最有效。過去半年來經常使用的調整存款準備金率及利率，其實都有其局限性。利率的調升雖然令淨息差擴大，有利內銀企業，但同時間卻對需要透過借貸進行發展的企業不利。尤其是各地目前進行的大型基建項目，包括高鐵等，其實都需要大量借貸，所以，央行一直對加息態度審慎。

至於存款準備金率方面，雖然央行行長周小川早前公開表示沒有上限，但目前已達到歷史最高點，再加的話只會嚴重傷害商業銀行的利益。而且每間銀行財務狀況及面對的客戶群，均有所不同。劃一提高存款準備金率，對個別銀行不利，亦影響真正有需要貸款的個人及中小型企業。

過去半年，在央行不斷推出加息及加存款準備金率的措施之下，3年期央票的發行已暫停了5五個多月，所以今次重推，市場一度猜測其他貨幣政策短期內可能會暫時離場。只不過，央行的行為往往出人意表，到傍晚時分，再次提出調高存款準備金率0.5個百分點的消息。

事實上，央票是央行為調節商業銀行超額準備金，而向商業銀行發行的短期債務憑證，目的是減少商業銀行的可貸資金。由於央票的發行與加息及加存款準備金率一樣具收緊銀根的作用，所以近期每次央票發行量減少，市場便會猜測其他貨幣政策或將出台。惟獨今次一天之內齊推央票及加準備金，雙料收緊，令人意外。

過往，央行使用得較多的是1年期以內的票據，主要用作短期的流動性控制。今次重推3年期央票，更長期控制流動性的意圖頗為明顯。雖然發行央票及調整存款準備金率的目的，都是為了阻止銀行的貸款業務增長，不過對於內銀來說，購買央票的好處更大。

央票息更高

中央不願意看到銀行借太多錢出去，所以，內銀除了要有足夠的準備金之外，還要預留超額準備金，以應付央行突然增加存款準備金的要求。不過，目前央行給予商業銀行的法定準備金利率及超額準備金利率，只有1.62%及0.72%，比起銀行付給存戶的利率還要低。

至於央票方面，今次發行的3年期央票，中標利率有3.8%，3個月期央票，收益率亦有2.9168%。所以購買央票，對內銀的收益更為有利。而且央行更可以針對不同銀行作出具彈性的調控，效果更佳。

昨天，市場上不少人均認為，3年期央票的發行將會取代存款準備金率的調整，但結果是兩項措施齊出。足見央行在期望增加彈性之餘，收緊步伐更不斷加快。內銀首季業績雖好，但為抗通脹，目前有錢不能借，相信業務增長將持續放緩。

收賬問題困擾「廠佬」

談到內地貿易誠信問題，辛思維想起最近看過在中央電視台播出的一個名為《尋寶——我有國寶》的節目，觀眾將家中的字畫、古董拿給專家，以鑑定真偽。筆者觀看的一集，一名內地演員到北京潘家園一家古董店購入了一隻清代瓷器，經專家鑑定後發覺較原價高出數千元，及後他興高采烈地再到那家店買入一座青銅雕塑，並以價值超過一萬元的手表交換，豈料再拿給專家鑑定發現為膺品，只值數百元，反過來失去了近萬元，這位仁兄欲哭無淚。

內地商業交易時常有發生詐騙等誠信問題，上市公司也受到困擾，「拖數」便是其中常見的例子。有港資紡織商管理層向筆者透露，集團過往主要與外地客戶做生意，近兩、三年因歐美經濟放緩，遂積極拓展內銷市場，但是紡織商供貨給內地客戶，卻有不愉快的經歷，曾試交貨之後，客戶突然不知所終，欠下的賬無法追討，令公司蒙受損失，故現時除了十分熟悉的客戶外，一般不會放賬，對於新客戶，更是小心翼翼，要求對方要以真金白銀交易。

個別製造商被拖數的情況嚴重。例如按照慣例，成衣行業的應收賬期一般為60天至90天，某從事紡織的上市公司，去年多做22%生意額，應收賬金額卻大幅增加60%，應收賬周轉期由前年的107天增加至去年的138天，反映客戶「拖得就拖」，隨時變成壞賬，影響盈利表現。

另外，一間大型化工原料廠向筆者透露，雖然透過中間人轉介客戶能做到更多生意，但公司選擇自己建立銷售團隊，皆因透過中間人聯絡的客戶質素參差，不能保證對方能否依期還款，到頭來損失是公司本身，故此公司愛直接聯絡客戶，讓公司有更多資訊去做好客戶管理。

零售業面對誠信問題，培訓鑑別人才便顯得重要。例如2008年進軍內地的米蘭站（1150）表示，集團於香港和內地均採取雙重檢驗機制，除了前線店員把守第一關之外，所有手袋均會運返總部檢驗第二次，過去三年要撇賬的假貨僅為2萬元，佔公司億元計的營業額少之又少，集團透露去年沒有收到假貨，驗貨機制成為公司的一項寶貴資產。

民企誠信差 抽新股先看風險

一般投資者做投資決定時，雖然可以仔細閱讀及分析一間公司的年報，不過，總不能親自走入公司，視察每一個生產環節，所以，只能依靠一個「信」字。只不過，內地不少企業的誠信問題，卻一直為人所詬病，對企業及社會造成巨大經濟損失。近年，內地民企蜂擁來港上市，亦令香港股市受到誠信問題衝擊。中國森林（930）前高層騙倒全世界的故事，令人不得不對內地民企，尤其是一些較為陌生的行業，提高警惕。

一個社會的企業誠信，往往可以從細節中反映出來。內地不時出現的毒奶粉、毒米、毒饅頭等新聞，足以反映社會中不少商人，為了個人利益可以不擇手段。企業對消費者如是，對生意拍擋，亦不例外。科法斯企業信用管理調查結果顯示，有67.4%受訪企業曾於2010年遭遇國內買家拖欠付款。

欺騙成常態

目前內銷市場暢旺，而出口市場則要面對人民幣升值、工資及物料成本上漲等因素的影響，所以辛思維也問過一些出口企業，為何不乾脆轉為內銷。不過，得到的答案頗令人意外，不少企業人都表示，曾在內地被「走數」，對內銷有陰影，所以情願與外商打交道。

誠信問題的不足，對社會造成重大影響。內地《經濟參考報》早前引述商務部的統計指，2009年全國逾期賬款平均超過60天的佔33%，企業壞賬高達1%-2%，比發達國家的0.25%-0.5%為高。全國每年簽訂的40億份合同中，履約率只有50%左右。信用缺失導致的直接及間接經濟損失高達每年6000億元人民幣。

企業的欺騙行為，已成為一種常態。今年2月，阿里巴巴（1688）就揭發出集體欺騙事件，前CEO衛哲引咎辭職。國美（493）今年3月，亦被指騙取國家補貼。當然，阿里巴巴及國美的事件均沒有對公司及投資者帶來巨大影響，反而令人擔心的是近年來港上市的民企，在充滿欺騙的環境下成長，會否也將這種文化帶到香港，令投資者受損。

說到新股危機，當然不能不提中國森林。公司2009年12月，以中國最大私營森林運營商之一的名銜上市，曾一度受到追捧。不過，上市短短一年間，今年初即被發現前CEO李寒春【圖】向外界所描述的部分林場資產，純屬子虛烏有。公司由今年1月停牌至今，但問題似乎仍未解決。

對於上市只有一年的新股迅速出事，不少人都將矛頭指向證監及港交所（388），認為其具有監管不力的責任。只不過，官方人手有限，而且人員的知識亦不可能遍及各行各業，尤其對於森林開發此類較冷門的行業，相信知之甚少，亦不可能親自到森林考察，所以只能相信保薦人所提供的資料。

只不過，從中國森林的個案中，其實已經可以看到，保薦人對公司的了解可能亦十分片面。事實上，近年為了爭取更多業務，部分保薦人的工作已變得馬虎。證監會早前公布的一個關於保薦人的調查報告就批評，部分保薦人沒有就業務相關人士、專家工作及重大業務變動等問題，進行充分及盡職的審查。

保薦人不可靠

在內地誠信文化未建立起來的情況下，難保往後來香港上市民企，會再次出現欺騙投資者的行為。再加上保薦人的質素亦受到質疑，投資者還是要靠自己多做功課。特別對於新股來說，辛思維就最喜歡先看風險因素這一欄，為最壞情況做足心理準備。

翻查中國森林當年的招股資料，當中亦特別點出，公司的業績會受到森林資產重估的影響，以及該公司獨立營運的歷史有限，業務擴展亦未必順利等。只不過，當公司上市後，股價不斷上升，投資者或許已將相關的風險忘得一乾二淨。再加上李寒春會見傳媒時信心十足，大話連篇，將全世界完全蒙騙。

吸收了中國森林的教訓，近期的新股熱潮下，辛思維就勸喻大家，在市場熱情下不防保持多一點理性，切勿忘記管理好這些可能出現的風險因素！

銷量未突破 比亞迪回歸不必亢奮

受到新能源汽車銷量不佳的拖累，比亞迪（1211）股價過去一年下跌了逾6成。不過，在回歸A股消息的刺激下，該股周一回升超過半成。對於比亞迪來說，今次集資行動或有助舒緩公司財困，短暫對股價有正面影響。但說到底，投資者更關注的還是比亞迪的車到底能否賣得出。雖然目前中央正大力鼓勵研發新能源汽車，不過要做到在市場普及，業內估計至少要再等多5年。各位投資者又是否有如此耐性呢？

比亞迪回歸A股，預計發行7900萬股，集資額超過20億元。對於今次集資，外界普遍認為是為了解決公司目前的財困。不過，參考公司年報，截至去年底，比亞迪手持現金19.9億元（人民幣．下同），而短期債項有110億元。集資規模比外界預期中小，紓困作用有限，難怪內地傳媒猜度，今次公司小試牛刀後，王傳福稍後可能另有所圖。

業務未改善

事實上，過去一年來，比亞迪屢次公布的汽車銷量均出現下降，上周四（5月5日）公布的4月份汽車銷量亦只有4.01萬輛，按年下跌12%，與3月份的4.03萬輛相若。外界目前對於該公司的業務已不寄厚望，投資者的離棄，也令該股股價由去年初的80元以上，跌至近期的不足30元。

今次比亞迪計劃新發不超過7900萬A股，佔發行後23.5億總股本的比例不高於3.36%。令人懷疑，公司是否計劃利用較小的流通股比例，令市場出現供不應求的情況，藉此推高股價，以便進一步以更佳的價錢再次集資。當然，以上純粹只是猜測，會否成為事實還要再看看。

只不過，對於外界普遍預期比亞迪回歸A股，必將出現股價暴漲的看法，辛思維仍抱有懷疑。只因公司業績不佳，是一個全世界都知道的事實，內地股民有時雖然比較瘋狂，但也不至於完全盲目。目前比亞迪發展前景充滿疑問，似乎仍缺乏一個值得炒作的理由。

未來五年，在國家推動新能源發展的政策下，電動車的確受到國策支持。不過，目前在電池等方面的技術仍未見突破。價格貴、性能差，以及城市充電設施未配合等原因，都制約了電動車的發展。縱使政府推出大額補貼，消費者仍不為所動，形成「政策熱、市場冷」的怪現象。

對於電動車的技術難題，中央其實早就看在眼裡，所以去年8月已經宣布聯合包括中石油（857）、中海油（883）、東風（489）等在內的16家央企，組成一個電動車研發團隊。但目前，半年的時間已過，暫時仍未見突破性發展的公布。央企資源豐足，尚且如此，民企比亞迪能否戰勝國企，更快地發展出受市場歡迎的電動車，仍具疑問。

當然，在國策推動下，電動車的中長期發展前景仍值得看好。根據國家發改委、科技部早前出台的新能源汽車規劃提出，到2020年新能源汽車的比例將佔全部汽車的一半。

再多等5年

不過，業內認為，未來5年仍屬於電動車的研發投資期，至少要到在「十三五」期間，即2016-2020年，新能源汽車產業才會逐步走向正軌，經濟效益顯現。雖然投資看的是前景，但5年又5年，實在有點兒太遙遠。

目前比亞迪增長前景未見突破，約20億的市盈率似乎仍不算吸引。縱使股神對比亞迪不離不棄，深信王傳福將會成為另一個Bill Gate。只不過，大家要留意的是，股神入股時的價格只是8元，就算未來公司業績持續倒退，股價由目前的28.2元再跌一半，股神仍在賺錢。

所以，在電動車技術未見突破之前，行業仍處於潛伏期，除非閣下有足夠實力，堅持守個5年、10年，否則的話，實在不應在一個簡單的回歸A股消息刺激下，輕率地作出買入的決定。

A股上市刺激短暫

比亞迪（1211）近日前獲批回歸A股，以其目前業績和H股股價，難以用強勢回歸形容。不過，外界普遍預期，今次回歸A股，可望對H股股價帶來正面的刺激作用。然而，這支「強心針」可令比亞迪振奮多久？不妨從近年回歸A股的民企，包括紫金礦業（2899）及山東墨龍（568）的表現找出答案。

紫金2008年4月底回歸A股市場，但股價急升自2007年12月底獲內地證監會批準開始。該股由2007年12月19日的9.65元低位，數日內衝上13.44元見頂，升幅近四成。

可惜2008年初跟隨外圍市況波動，紫金股價由高位反覆向下，低至6.49元，至正式在上海掛牌前一星期，股價才重上7元水平。雖然紫金在正式發行A股一刻，H股的刺激作用有限，但消息初期帶動股價急升，情況與目前的比亞迪有所雷同。

山東墨龍去年10月21日在深圳發A股，股價亦曾一度飆升。公司2004年4月在香港創業板上市，2007年轉到主板掛牌，此後多次申請回歸A股被拒，至2010年8月初才獲批。傳出獲批回歸的消息前一星期，該股由7.38元，五日內急升27%至9.4元。

只不過，消息刺激過後，股價橫行了一段時間，至9月中旬回歸消息得到確認，股價再展開升浪。由8.98元反覆向上至10月中的11.16元高位，累計升24%。不過，A股正式掛牌當日，H股回吐6%。

從兩家回歸A股民企的股價表現，留意到回歸A股市場引發兩輪炒作，先是獲批發A股消息，然後是正式在內地掛牌。目前比亞迪回歸消息正處於第一輪炒作，但僅升5.22%，較紫金和山東墨龍失色。至於第二輪刺激可走多遠？相信在行業短期前景不佳的情況下，未必有紫金及山東墨龍的強勁升勢。

比亞迪回歸A股理應毫無懸念，市場開始猜測誰是下一個。事實上，此類傳聞無日無之，曾扯上關係的有首都機場（694）、聯想（992）、中電信（728）等，但傳了多時，只聞樓梯響。另外，重磅股中移動（941）曾多次表明希望回歸內地掛牌，但未有既定方式，有傳將成為上海交易所國際版的第一批掛牌企業，而滙控（005）、渣打（2888）、東亞（023）等亦有消息指，等待國際版推出進軍內地。