港股ＥＴＦ採用「Ｔ+２」避風險

「港股直通車」的計劃於2007年泡湯後，市場一直寄望，通過內地引入追蹤港股的交易所買賣基金（下簡稱港股ETF）刺激港股交投。上海證券交易所產品開發部總監趙小平表示，為了把風險降至最低，港股ETF將按照港股「T+2」的交收制度，期望於今年內正式推出。

上交所與港交所（388）昨天在港舉辦「ETF及其他指數產品發展」研討會，與會的兩地官員、監管機構及發行人都異口同聲表示，期待港股ETF的出現。可是，兩地的市場結構、系統等差異引起的技術性問題，多年來未能解決。

上交所期望今年內推出

例如港股ETF按照內地股票一樣即日交收（「T+0」），但其追蹤的資產卻於兩天後才交收（「T+2」），內地投資者便須承擔期間的風險。近日內地當局決定港股ETF跟隨香港的做法，為港股ETF的推出掃除一大障礙。

「港股ETF要做到『零』風險，只能放棄效率，即按照香港『T+2』的交收制度。」趙小平強調，在「風險管理第一」的前提下，不能堅持以即日交收。「期望港股ETF能夠於今年內推出，但最終要待中國證監會、甚至國務院作決定。」

趙小平說，港股ETF等於用人民幣配置國際資產，會用「QDII」（合格境內機構投資者）的額度，同時，國家外滙管理局承諾，不能因為「QDII」的額度影響港股ETF的定價，換言之，倘若不夠額度，外管局會馬上批出。

市場盛傳，首批港股ETF將是跟蹤恒生指數或國企指數的產品，目標是分別在上海和深圳證券交易所掛牌，並將由嘉實、華夏、易方達等內地規模較大的基金管理公司發行。

華夏基金管理數量投資部總監王路表示，恒生指數是比較簡單、有效率的指數，相信內地首隻追蹤恒指的ETF很快出台。

趙小平指出，內地ETF沒有莊家制，股票由中央託管，ETF每天的轉換率高達930%，是港股的11倍，估計至2013年下半年，內地ETF的數目將增加至100隻。

ETF於2004年11月才在內地出現，至2009年只有5隻，之後發展加快，截至今年3月底，上交所已有17隻ETF，是亞洲第二大市場。期內香港以72隻排名亞洲首位，在全球則排名第八。

內地發展跨境ETF陷兩難

內地拓展追蹤境外市場資產的交易所買賣基金（跨境ETF）是配合國情的做法，讓上海盡快發展成國際金融中心。然而，ETF的結構複雜，涉及的系統性風險，甚至被形容為後金融海嘯時代的「魔鬼」，遭歐美監管機構緊盯。現時內地發展跨境ETF，隨時引狼入室。對於應否引進這項產品，內地陷入兩難局面。

ETF在全球急速發展，發行人「複製」一籃子資產，發明合成ETF，應記一功。香港發展ETF只有十多年，至今合成ETF已佔65%。

全球最大ETF發行人貝萊德、環球ETF研究及策略主管德博拉．菲爾（Deborah Fuhr）指出，美國的互惠基金足足用了66年，市場規模終突破1萬億美元，ETF僅需18年！

抵押品組合缺監管

近日國際組織金融穩定委員會（FSB）發表的報告，為大行其道的合成ETF大潑冷水。一方面，由於監管規例沒有要求合成ETF的抵押品組合須與基金聲稱追蹤的指數成分股脗合，基金持有人對抵押品非但一無所知、更無控制權，一旦出事，或會損失慘重。

另一方面，當市況逆轉，基金持有人急於贖回，ETF發行人在出售流通性低的抵押品時，將相當困難，假如發行人及其交易對手，屬於同系的金融機構，基金贖回壓力便極有可能引發流動資金短缺危機。

財經事務及庫務局局長陳家強亦強調，不容忽視合成ETF的訊息披露風險，以及潛在的系統性風險。

既然合成ETF這樣可怕，內地可以避免涉足嗎？答案是否定的。上海交易所總經理張育軍明言，按照去年訂下的十年戰略發展計劃，目標於2020年讓基金、衍生產品、股票及債券四大業務得到均衡發展。

旅遊地產成新藍海

淡馬錫拒絕再玩佳兆業（1638），劉鑾雄「加碼」恒大（3333），可見各方對內房前景抱有截然不同的見解。不過，可以肯定的是，在銀根收緊及「限購令」下，內房企業仍要謀求新出路。

在眾多房企之中，雅居樂（3383）便找到一個「新藍海」──旅遊地產。事實上，旅遊地產項目具有噱頭，而且可以將相關樓盤包裝成豪宅，有助提高毛利率。但旅遊地產發展空間雖大，卻已引來不少非議，難保不會成為下一個調控的目標。

雅居樂在嚴厲調控政策之下，仍能交出亮麗的銷售成績。今年首4個月的合約銷售金額約115億元（人民幣．下同），較去年同期增長53%，佔全年銷售目標的31%。其實，該公司去年整體業績不錯，銷售金額升61%，達323億元，純利增2.21倍，至64.2億元，未受調控影響。

在調控下仍能成功突圍的企業不多，恒大和雅居樂就是其中之一，不過兩者手法不同，後者主要是靠海南島的旅遊地產項目支持。

雅居樂去年單是海南清水灣一個樓盤的銷售額便有99億元，佔整體銷售的三成。

此外，海南去年樓價升幅達66%，冠絕全國，間接幫助雅居樂交出成績。該樓盤還未售完，今年繼續成為雅居樂的旗艦項目，撑起整體業績。

所謂旅遊地產，只不過是以主題公園、景區或休閒渡假村等項目作為包裝，順勢推出樓盤。由於這些樓盤景觀較佳，被認定具更高的投資價值，定價較一般商品房更進取，因此，雅居樂去年有能力在樓市一片淡風之中，提升毛利率8.6個百分點，至45.8%。

事實上，海南島以建成「國際生態旅遊島」為目標，海口政府更表明設有酒店的地產項目不受限購令規管，因而成為內房的「樂園」。

據了解，去年第三季在海南島沿岸正在興建的渡假村和酒店超過30個，發展商不乏投資者熟悉的富力（2777）、華潤置地（1109）及恒大。

除了海南島，上海有意在迪士尼樂園附近構建旅遊區，相關旅遊地產項目成為內房的新藍海。不過，旅遊地產項目忽然間吸引大量資金流入，已受到非議。例如海南不少別墅因為空置率過高，炒樓意味濃而受到質疑。

社會上有不少聲音已提出，要打擊這些變相發展地產的旅遊項目。所以，發展旅遊地產看似美好，但招來打壓的機會甚高，要扭轉內房劣勢仍有難度

「撲水」難需求限 內房腹背受敵

在銀根收緊下，內房股借貸困難，惟有四出「撲水」，除了發債之外，恒大（3333）近日就把一個已經開始施工的項目一半股權售予華人置業（127）。不過，困擾內房的並非只是資金問題，各地的限購令，以及保障性住房的興建，甚至有企業開始自建一些變相「福利分房」，都對未來內房需求帶來打擊。

新加坡淡馬錫基金近期就看淡內房，沽出佳兆業（1638）股權，內房發展未來前景如何，值得深思。

在政府加強打壓的陰霾下，內地房地產行業的成交量持續低迷，雖然5月初的小黃金周期間，部分地區的成交量出現輕微回升，但假期後已迅速冷卻下來。

以北京為例，5月2日至8日，當地樓市成交量只有3197套，環比前一周下降39%。

市場對於中央再次推出更嚴厲的調控措施仍存在恐懼。4月中，國務院派出8個督查組，遠赴16個省市督查房地產調控成效。消息指，督查組對調控措施的執行情況大致滿意，但仍堅持調控不能放鬆。按國家發改委要求，5月1日開始，各地開始對商品房執行「一房一價」明碼標價制度，並規定發展商只能降價不能漲價。

銀根再收緊

除了對樓價的限制之外，央行日前宣布上調大型銀行存款準備金率（RRR）0.5個百分點，於今天正式生效。RRR達到21%的歷史新高，不但令開發商難以借到足夠的資金發展，置業按揭貸款亦受到阻礙。

今年以來，包括恒大、佳兆業、碧桂園（2007）、越秀地產（123）、雅居樂（3383）在內的多家內房股，都加入海外發債行列。不過，在中央嚴控熱錢流入的情況下，房企在海外「撲水」後要回流內地，恐怕仍會面對不少阻力。

近日，恒大就宣布，向華置出售江蘇省啟東一幅地皮49%股權，作價5 億美元，相關地皮用作發展住宅及商業項目。雖然恒大表示引入華置是為了組成策略聯盟，但到工程首階段開始動工才買地，則未免令人覺得恒大是在嚴重「缺水」下，才作出如此決定。

雖然市場分析認為，恒大今次的售價符合市價，未至於出現賤賣資產的問題，只不過，若中央持續收緊銀根，內房股所面對的資金壓力仍難以紓緩，減價套現的情況將會陸續出現。

近期，內房減價潮已開始湧現。碧桂園在南京的鳳凰城項目，就推出多重優惠折扣，折後精裝修房售價每平方米6280元（人民幣．下同），比之前開發商報價8000元便宜了兩成半。龍湖地產（960）位於杭州的另一個新盤，亦推出最高94折的優惠。

發展商減價的行動，足以顯示中央及民眾期望房價下降的情況終於出現，問題是下降的幅度還有多大？價跌雖然可推動銷量上升，對內房盈利未必會帶來太大負面影響，但目前內地主要城普遍仍實行「限購令」，導致銷量上升空間受到限制。

「福利分房」重現

加上中央積極推動保障性住房的興建，部分機構為了照顧員工的住房需求，開始自行建房。

例如哈爾濱鐵路局擬建2.5萬套住房，並以低於市場價近一半的價格賣給鐵路局職工，回到20年前以工作單位為主體的「福利分房」時期。

內房發展的隱憂令投資者卻步，上星期亦有消息指出，新加坡淡馬錫控股將售出所持的8%佳兆業股權。雖然昨天在高盛及瑞信唱好恒大的情況下，多隻內房股的股價均出現反彈，但在政策前景不明朗之下，恐怕內房股上升空間有限，前景並不樂觀。

中式餐飲陣營冒起

百勝（Yum!）全購小肥羊（968），將西方管理帶到這家中國人創辦的公司，令後者業務更上一層樓。不過，近年市場上中式連鎖快餐集團漸漸冒起，足可挑戰美式管理的「過江龍」。華資經營者往往更貼近顧客的口味，取得一定優勢，西方的規模效應及制度化經營，未必一定是在中國取得成功的公式。

事實上，近年在餐飲界，數個以本地資金經營的快餐店集團正在成形。其中，永和大王、譚魚頭及真功夫等企業的發展均相當突出，與麥當勞、必勝客和肯德基分庭抗禮。縱觀餐飲業的大形勢，高檔的酒樓及餐廳暫時在中國不易做大做強，價格介乎每位消費介乎20至50元人民幣的快餐市場，較適合連鎖式店舖經營。

本身在內地經營肯德基、必勝客的百勝，自然想透過全購小肥羊以便在宣傳方面達到統一效果，及在食材採購和處理方面亦取得規模效應。不過，單純具備上述條件，並不一定保證能在內地市場無往而不利。

內地近年的成功的快餐店例子，均是結合了良好經營和迎合到大眾口味的因素。例如潘慰取得味千中國（538）的香港及大中華區經營權後，把日式拉麵經營大幅擴展，現時味千在全國的分店數目達到470多間，經營溢利率保持在理想水平，純利增長42%至4.47億元。

另一個成功例子是在北京大行其道的「李先生加州牛肉面」。創辦人為美藉華人，在八十年代末期把在美國加州經營牛肉麵的成功經營帶到中國，在引入現在化的管理同時，又能照顧到中國人對的口味要求。現時，創辦人雖已去世，但其留下來的生意仍在急速發展中。

即使有華人經營的「腦袋」，要配合到內地獨特的人事管理亦不容易。大家樂（341） 2003年收購「新亞大包」進軍上海，初期並不成功，由於管理文化之不同，大家樂要經過2007年才能把新亞大包扭虧為盈，故此收購未必一定是拓展業務的捷徑。

來自小型食店的價格競爭，有時亦令連鎖餐飲集團頭痛。內地市場空間雖然大，但小型經營者亦為數不少。而且大部分內地小型食店對食材的質量及衛生程度要求不高，並大量僱用廉價勞工，以低價搶客，有時亦令定位較高的餐飲集團構成威脅。

辛思維認為，百勝若能成功「吞下」小肥羊，亦不代表日後的發展一帆風順，如何把小肥羊的管理文化融合到集團之下，以及照顧到內地顧客的口味，是值得深思的議題。

非「民族品牌」 小肥羊以滙源為戒

近日，有關美資快餐集團百勝（Yum!）提出私有化小肥羊（968）的消息，除了為公司股價帶來支持，亦成為內地網上一個熱門話題。投資者關心的是，今次收購會否如2008年可口可樂收購滙源（1886）時一樣，受到商務部反對而告吹，令股價打回原形。但其實，吸收了上次的經驗後，市場已漸發現，官方過多干預未必能夠幫助「民族品牌」發展，反而隨時「幫倒忙」。所以今次社會反對意見比上次少得多，計劃順利通過的機會甚大。

源自於內蒙古的小肥羊餐廳，由1999年創立至今，12年間已將分店開遍全國。根據公司2010年的年報資料顯示，截至去年底，公司共有480間分店，其中自營餐廳數量184間，特許經營店296間。

雖然，小肥羊的成功，已經引來市場上不少人模仿，類似的火鍋店在內地到處可見，不過，並沒有因此窒礙集團的發展。過去5年，公司每年的純利都保持20%以上的高增長，幾乎完全沒有受到金融海嘯及市場競爭的影響。

至於來自美國的百勝集團，目前在內地經營的餐廳就包括有肯德基及必勝客，加上另外兩個品牌，全國分店數量已超過3800家。肯德基近年在內地的發展一直超前麥當勞，其中一個原因就是百勝在食品本地化等方面做得更好。今次收購小肥羊，相信亦是公司搶佔本土市場其中一項重要策略。

商務部好心做壞事

對於外資企業收購中國具知名度的品牌，過往較常看到一些網上「憤青」提出強烈反對，並將事件提升到「民族品牌」受外資入侵的層面。例如2008年9月，可口可樂收購滙源事件，就受到社會強烈反對，結果到2009年3月，商務部以《反壟斷法》拒絕有關收購建議。滙源的股價亦如過山車般，由出現收購消息前的約4.4元，一日內暴升上近10元，然後再次打回原形。

商務部插手事件，有沒有對這個所謂「民族品牌」的發展帶來任何利好呢？辛思維就確實看不到。只因擁有強大銷售網絡的可口可樂，雖然沒有得到滙源，但同樣有能力再造一個果汁「明星」。結果可口可樂近年發展的「美汁源」果粒橙，在低濃度果汁市場成功打出名堂，成為滙源的強勁對手。

官方的好心，顯然已成了壞事。除了令滙源的股東失去一個賣得好價錢的機會，亦令公司失去引進更先進管理模式的機會。而且果汁市場準入門檻十分低，可口可樂的進入不見得就能造成壟斷。所以，將這個在1992年成立，只有不足20年歷史的品牌升格到「民族品牌」並加以保護，結果反而對品牌的發展帶來負面影響。

同樣的情況，可以應用到今次小肥羊的事件上。目前內地連鎖快餐店發展蓬勃，隨便一條人氣較多的街道，幾乎都可以看到近10間的連鎖快餐店。較知名的本土品牌就包括有真功夫、永和大王、狗不理、蘭州牛肉麵等，而與小肥羊同樣專做火鍋的，就有譚魚頭、吳銘火鍋等等，若加上一些外資西式快餐連鎖，就更加多不勝數。

餐飲市場競爭激烈，當中大部分的歷史亦只有10年左右，亦不見得在全國擁有巨大的影響力，所以，若隨便冠上「民族品牌」的稱號，辛思維反而覺得有點兒過度抬舉。經過了滙源事件後，今次內地網民似乎已成熟了不少，激烈的反對聲音較少。

反對聲音不大

今次私有化收購價6.5元，比消息公布前有30%溢價，相當於2011年市盈率的24倍，不論是小肥羊管理層，還是百勝，都認為價格合理，暫時亦未見小股東有太大的反對聲音。但收購行動最後能否成功，並非單純由股東決定，還要看看商務部的審查。

與上次滙源事件擾攘了近半年的情況不同，有消息指，商務部會在今日舉行的例行記者會對今次收購事件作出回應，預計阻力不會太大。若事件順利通過，憑藉百勝的拓展經驗，以及在內地龐大的餐廳網絡，要令小肥羊變成「大肥羊」，相信難度不大，對品牌的發展前景更有利。

當然，小肥羊的壯大，會否對目前其他快餐企業的發展帶來衝擊，仍值得大家繼續留意！

中資券商料嚐「頭啖湯」

一直只聞樓梯響的「小QFII」政策，隨着中國證監會官員一句「將儘快推動」，其腳步聲似乎愈來愈近了。雖然外界估計在「小QFII」實施的初期，首期試點資金規模額度不會很大，但母公司在內地註冊的本港中資證券商及基金公司，相信可以率先受惠新的發展空間，品嚐「小QFII」的「頭啖湯」。

在人民幣升值憧憬之下，本港人民幣存款不斷增加，然而，本港人民幣投資產品較為匱乏，目前還是以定息產品為主導，包括人民幣活期存款、人民幣定期存款、人民幣債券、以及基金公司發行的人民幣債券基金。本港首隻人民幣計價房地產信託基金（REIT）匯賢（87001）上市，該局面才稍為有所突破，但匯賢的價格一直潛水，令到投資者得不償失。

「小QFII」政策讓資金有限度地投資內地股市及債市，不但是本港人民幣資金回流內地的一個合法途徑，也使到苦無出路的本港人民幣資金，可以發掘內地的投資機會。據了解，該政策實施的初期，只有在內地註冊母公司的本港中資證券商及基金公司，才可以使用「小QFII」的額度。在本港上市公司中，只有海通國際（665）、國泰君安（1788）及申銀萬國（218），可以受惠該項新業務發展空間。

市場人士估計，「小QFII」將為A股帶來約千億元人民幣規模的資金，但試點期間的額度則不會很大，相信只有100億至200億元人民幣。至於「小QFII」投資內地A股市場的準則，可能是揀選中港兩地以A、H股同時掛牌、但A股股價低於H股股價的公司，以及一些受惠內地國策的A股公司。

根據上周五收市價計算，在中港兩地以A、H股同時掛牌的股票中，有15隻A股股價低於H股股價，其中以內銀股及內險股為主。因此，投資者要留意一旦實施「小QFII」，資金會否出現取A捨H，相關A股股價上升，但H股下跌的情況。