新設國際協調人中信證券聘任四外資行

正密鑼緊鼓籌備在港上市的中信證券，市場消息透露最快在8月18日進行上市聆訊，按此時序，若一切順利，可望9月初開始招股。作為首家在港掛牌的大型內地券商，今次上市可謂突顯中資券商的崛起，關鍵的全球協調人（Global Coordinator）及賬簿管理人（Bookrunner）皆由中資行擔任。而在整個招股工程中，更創出新猶，委聘四家外資投行擔任全球首創的國際協調人角色。

全球協調人全屬中資行

以往新股上市，身負最重任的投行一般獲委為全球協調人一職，掌管全盤上市事宜，至於賬簿管理人則負責具體的訂單承銷及股份分配等工作。今次中信證券上市，身為內地投行一哥的中信證券固然親自下場，旗下子公司中信證券國際擔任獨家全球協調人，另外還委聘了中銀國際、工銀國際、建銀國際、交銀國際及農銀國際五家中資行作賬簿管理人，是首次有大型國企上市由清一色中資班底負責。

與以往不同的是，除了全球協調人及賬簿管理人兩大要角外，今次中信還增設了一個名為國際協調人（International Coordinator）的層級，協助一眾中資行工作。

市場消息指出，剛選聘的四家外資，將各自負責一個區域的承銷，當中滙豐主管歐洲、里昂（CLSA）負責亞太區、摩根士丹利及美銀則負責美洲投資者。設立國際協調人的角色可謂頗有新意，據了解，如此破天荒之舉早在上市決定之初，中信已有此想法，並與中港兩地監管部門打好招呼，務求整個上市程序在中信的主導下，力拓全球市場之餘也加快中資投行走出去。

深圳房控加碼 房價環比零增長 限價標準按戶型面積而定

國務院要求對上漲過快的二三線城市採限購令後不足一星期，深圳的樓市限價措施再度加碼，限價政策由「價格增幅不超過GDP漲幅」，升級到限制房價「月度環比零增長」，而且從單個項目限價細化到以戶型面積分別限價。

8月1日開始執行

內地媒體引述消息說，目前深圳市寶安、龍崗兩區的國土部已召集轄區各房企開會，通告深圳市新的房地產限價調控實施細則，新政策將於8月1日開始執行，成為執行上周二國務院常務會議精神的首個地方政府。

分析人士表示，深圳上半年的漲幅都多次領跑，在國家抑制房價上漲的過快的背景下，深圳對價格肯定會更加嚴格限制。國統局日前公布，深圳6月新建住宅價格按月升0.1%，按年升4.6%。3月底深圳出台今年新建住房價格控制目標，是漲幅低深圳本年度GDP增速。

深圳是次限價措施升級，除目標將價格月度環比零增長外，新政策還包括由以前的分行政區和具體項目限價，變為分產品類型面積限價，分為90方米以下、90-144方米、144方米以上三個面積分別限價。

深圳世聯地產市場研究部總監王海斌表示，現在政府是在有節奏的調節，之前制定的是全年房價漲幅目標，目前深圳不少取得預售證的樓盤價格都上升5%至10%，整體來看月度累積的話，年底必會超過年度GDP的漲幅。

他指出，深圳對於土地出讓金依耐程度低，對政策的執行力度必然大。預計三季度深圳市場一手供應將會增加，而在需求被抑制的前提下，價格上漲；其次就是人工成本，融資成本的增加，開發商下降的動力不是很大，導致限價是愈來愈嚴厲。

限價措施愈見嚴厲

深圳的新政同時對開發商在新開盤項目進行定價作出指引。一是以區域內最靠近自己的同質樓盤為基礎定價，各戶型的均價不能超過周邊樓盤的均價。

第二種情況是，如果區域內沒有可參考的新盤，則選擇附近具備同比性的區域來定價。

第三種情況是，如果沒有可參照的同類區域，就以區內二手房價格為標準定價。

此外，在對新開盤限定價格上，深圳新政策還對同一個項目，在不同銷售階段如何進行限價調控作出指引。同時，還制定月度均價控制原則，若各戶型價格在某個月出現下調，則下個月該戶型均價不得超過下調後的價格。

何解鄭州商品交易所不開發期權產品？

上周文章提到鄭州商品交易所只有期貨，卻沒有期權。國內共有三個期貨市場，分別為上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所。明顯地，中國當局對這三個期貨市場的功能有不同的定位。

當年由鄭州商品交易所推出中國的稻、米期貨，打着的旗號是為了有利於國家糧食安全。中國稻穀是全球最大的稻穀生產和消費國，不過，一直以來中國稻穀國際貿易量很小，近十年以來長期處於自給自足狀態，供應有序，米價較為平穩。

儘管如此，由於運輸、化肥、勞動力成本不斷增加，使大米生產的成本持續提高。此外，其他農產品價格大幅上漲，農產品之間的可替代性也對大米產生一定的刺激，中國大米價格的波動已大大增強。推出大米期貨或稻穀期貨，可以對未來價格形成預期，讓大米的上下游企業適應市場價格變動，供各級糧商套期保值的機會。

平價理論須條件配合

筆者上次訪問河南，從機場上高速公路的車內，看見兩邊都是一望無際的稻田，不期然驚歎這與以往在加拿大Prairie Provinces的公路上看到的情景是一模一樣。耳邊正聽到車上導遊介紹那處就是稱為中國的糧倉。

接下來的數天，接觸了不少當地人，感覺其純厚民風，好像是配合了目前鄭州商品交易所只做期貨不做期權的現况。

也許有人會認為，筆者既然是教衍生市場，難道筆者不認同兼用期權與期貨，比起單用期貨可以有機會能避險及保值嗎？這篇文章不是應該建議鄭州商品交易所未來發展是開發相關的期權產品嗎？

無錯，筆者是可以很容易地寫一篇很專業地批評鄭州商品交易所，甚至是中國當局過分保守的文章。就以理論層面開始吧。Tucker（1992）不是已經提出一套原本只涉及現貨及買賣期權的平價理論——「Put-Call Parity」推論到利用相關的期權及期貨進行跨市場的套利的平價理論「Put-Call Futures Parity」嗎？

從這方面看，筆者不難找到許多文獻已證實兼用相關的期權和期貨，是可以製造避險和套利的功用，跟着去支持鄭州商品交易所應開發相關的期權產品的論調。

正是因為筆者太了解衍生市場的理論與實踐，所以不想作出以上的批評。因為「Put-Call Futures Parity」能被運用產生套利及避險，是需要許多與現實市場不符合、不存在的條件，如假設交易成本超低、不同市場的交易時段相同等等。

期權期貨各有特點

還有，筆者知道期權雖然是衍生性的商品的一種，但其理論觀念與期貨有明顯差異。最大的差別在於合約的買方與賣方會分別面對不同的權利、義務關係。買權（call）和賣權（put）的買方（buyer），買方有絕對的權利執行契約，不需要負擔任何義務，但不論是買權或賣權的賣方（seller）則有接受執行的義務。

換言之，買賣雙方面對的是一種不對稱的報酬，當買、賣權被包裝成結構性產品（最原始的accumulator就是以商品標的物）來供應市場時，本意是想保值的加工企業，最後可能是承擔最多風險的一方。

作者為理工大學專業進修學院高級講師

標準待商榷 精選「紅旗」評民企

穆迪對於中國民企進行研究的「紅旗報告」（Red Flags for Emerging-Market Companies: A Focus on China），引起市場激烈迴響。辛思維細閱報告，發現為數一半的「警示」準則有欠公允，其餘一半則是其理據值得跟進。故此，投資者宜細心研究，不要單憑紅旗多寡而作為投資理據。

穆迪紅旗報告分別按照「企業管治」、「管理模式」、「增長策略」、「盈利及現金流質素」及「核數師及賬目」五個範疇衡量，每個準則下有數個細項作為衡量標準，若該公司的狀況與該標準符合，便給予一支紅旗，辛思維翻閱過後，覺得當中有不少準則似是疑非，未必能作為量度公司質素的間尺。

賺錢要防 進取有罪

例如，穆迪把股權集中度作為給予紅旗的準則之一，忽視了華人企業與西方企業的差異。香港過去數十年的經驗證明，不少傑出的華資企業均屬家族經營，成功的港資地產商如長實（001）李氏家族、新地（016）郭氏家族和九倉（004）吳光正家族，以至利豐（494）、德昌電機（179）和恒安（1044）的主事人，均是持股30%以上的經營者，若以此準則來衡量，上述股份均要被插上紅旗。

另一個令人大惑不解的準則是，企業擁有高利錢也都要響警號。按照穆迪的標準，若言企業之經營純利率（EBITDA）在40%以上的，則很有可能存在問題。這個準則未免忽視了一些企業在行業中擁有近乎特殊經營優勢，才享有高利潤率，如報告提及的水泥、煤炭及新材料企業，均有特殊的經營優點，高利錢情況有機會延續。

發展模式「過於進取」（Aggressive Growth），也被列為企業質素出現問題的信號之一。穆迪評定一間企業增長「過於進取」的準則是，資產或收入於三年之內翻上一倍。

平心而論，若有一間企業做到此點，究竟是增長強勁，還是過於進取呢？實在地，若企業證明賬目經過具信譽的核數師審計、保證無誤的話，資產和收入高速增長是利好而非不利信號。

雖然穆迪報告的紅旗信號標準值得商榷，但20個準則中，倒有數項是有意思的，值得拿出來討論。

第一項是，公司擁有負數現金流，意即資金流出「血流不止」。除非公司尚處於大量投資階段，否則公司擁有大量負數現金流並非理想表現，這可能反映公司正在堆積存貨，又或者有大量放賬尚未收回，23間企業之中，有17間擁有此項特點，值得關注。

另外一項是主要股東於上市公司以外，擁有其他業務。現時內地銀根偏緊，若言大股東擁有別的業務，而這些業務是需要大量資金的話（例如房地產），不排除大股東會以抵押股份方式來「撲水」，一旦這些老闆無力還錢，有可能會拋售股票套現。

部分警號 切中要害

此外，如穆迪所指，複雜的架構成為民企弄虛作假的溫床。正如本報專欄作家高仁本周二的專欄所指，企業有時會利用聯營公司美化盈利及降低表面負債，尤如打了羊胎素來美化面容一樣，實際上的體質可能孱弱不堪。

還有一項是有意思的，是公司是否有合資格會計師。皆因不少投資者皆以為，在香港上市的公司內部均應聘有註冊會計師。

但現實是，現時上市條例並沒有規定上市公司一定要有合資格人士（Qualified Accountant）從事會計工作，被證監勒令停牌的中國森林（930），便沒有合資格人士參與會計工作，內部監控薄弱，值得投資者關注。

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評級機構言論有否越界？

金融海嘯期間，標普及穆迪等評級機構對風險極高的CDO，給予「AAA」的評級，及後出現了信貸危機，這些債務產品大量違約，甚至到破產前一刻也得到A級，被外界指摘這些專業機構無力計算風險。及後，這些評機構為挽回形象，又以嚴格的標準去給予機構信貸評級，最近更發表一些引起爭議的報告。辛思維認為，標普和穆迪在挽回聲譽的包袱下，恐怕跌入另一個圈套中。

7月6日，穆迪先把葡萄牙主權債券評級大幅降至「Ba2」，7月13日惠譽又把希臘債券連降三級至「CCC」，手起刀落。對於大國，評級機構的態度亦轉趨強硬。最近，標普對於歐羅區第三大經濟體意大利也不客氣，指出該國減低政府開支行動不夠積極，警告在24個月內有可能降低其主權評級。

自6月起，穆迪便警告美國須於7月中前就債務上限的磋商取得進展，否則會下調長久以來「三條A」的評級。須知道，穆迪及標普與美國政府關係良好，現時表示要檢討美國評級，有機會開罪華府，反映它們挽回聲譽的心態很強。

對於個別企業的評級，標普和穆迪更是不留情。尤其是美國市場出現了中國企業會計賬目造假的事件後，標普及穆迪等對神州民企的態度更為嚴苛，好像標普近日突然撤銷對玖龍紙業（2689）一種債券的信貸評級，令玖龍的股價於當日「插水」17%，及後要玖龍乾脆購回被撤評級的票據，玖龍的股價方穩定下來。

標普公布信息的時間，引起廣泛討論。港交所前董事David Webb指出，評級機構與債券發行商有一種特殊的關係，前者可掌握後者的內幕資訊，故評級機構的公布往住相當於發布股價敏感信息，不應在股份交易時間公布，以免造成信息混亂。

撤評級還可說是標普的職責範圍，最近穆迪發表紅旗報告，就有越界之嫌。金融界資深人士指出，此類報告以前只用作評級機構內部研究，一般不會獨立地在市場公布，穆迪在市況疲弱時發表與改變評級無關的大型報告，有機會引起市場恐慌。

辛思維認為，評級機構掌握大量一般投資者不能接觸的資訊，且影響力宏大，與評級行動不相干的報告，還是少公布為妙。

金蟬脫殼 民企老闆行為

上周所述的只是其中一種情況，另一種情況是老闆想借上市金蟬脫殼。金蟬脫殼又有兩種：一種為趁高價逐步減持自己的股份；另一種是炒起股價後吸引買家合併收購。前者的情況較為簡單，引傻錢入來掃貨，不外是搭棚和唱好即可，投行和傳媒優而為之。後者的情況較為複雜，蓋因董事局內並無可能「萬眾一心」，高級管理層為保帥位及其金到反光的飯碗，也未必輕易就範。於是乎前述的各種利用傳媒唱好唱淡，不同基金和新股東的進出，銀行的融資條件，衍生工具的發行和買賣，以致各相關人士的個人操守以致生活都被拿來當作企業攻防戰的工具，結果其股價表現陰陽怪氣可期。

之所以說起這些企業間商戰之事，因為最近的形勢愈來愈反映商戰的影響。這當中也有幾個因素：

1. 這本來就是計劃以內之事。上市一般都有整套計劃，涵蓋事前和事後的部署，當中尤以民企為最。由於民企沒有後台，民企老闆多為打拼出身，也多依賴創投基金科水兼鋪橋搭路，兩者都是以中線走人為目標。因此，整個套路不外乎在上市價打折扣，上市時力捧，跟着第一次高潮鬆人，中期冇消息或者少許壞消息回落，趁機再配售新股，然後業績扭轉兼爆發，執行可換股債券，趁新高賣貨，回落時借貨予沽家賺息後再予低價回撈，待第二次業績爆發時，端視情況盡數賣出還是再重覆套路直至有買家收購。

2. 大環境好時，企業都基本能賺錢，只是多與少的問題，對於競爭對手還不至於一定要置諸死地的地步。行業內如果有餅仔會，會員多數還會跟遊戲規則做生意。但是，如今在幾大經濟體都收縮其貨幣供應，經濟基礎又未足夠改善的情況下，各公司的競爭必然白熱化。就算有餅仔會，在整個餅愈來愈細的情況下，會內公司也會爭大份而明爭暗鬥。除了在業績上造文章，在敵我雙方的股價和新聞造文章也是兵法之常，目的不外乎影響對手的聲譽和資產值，以減弱對手籌錢和獲得生意的能力。如果有需要，也可以進行敵意收購，至不濟也不過是無功而還，損失了一些金錢，而且不會反映在賬目中。

3. 既然連筆者都看到上述情況，則對冲基金、機構投資者以致部分炒家就更不用說，他們理所當然利用這些機會擴大波幅，在悶市中圖利。

4. 由於和中國國內的企業相關，也不能排除政府政策參與其中，名為整頓經濟發展速度、方向和架構，實為抑制民間資本，避免其力量超越國企。不過，這純屬陰謀論，查無實據，吹水唔抹嘴也，只能姑妄聽之。

講了一大堆，無非讓各位心裏有個譜：在亂局中自有其運行軌迹，但不易被掌握。然而，作為投資者，未落注者的決定只是買與不買，以小心計自可乾脆避開該等麻煩股份，敢冒風險者則在炒作公司缺錢集資或酬庸股東，業績爆發之間的股價差。至於已經持貨的，若然對其股票有所懷疑，卻苦於無法證實，則還是適量適時減持，「有懷疑揸現金」為妙。在通脹已經太厲害而通縮壓力隱隱然上升之下，保守一點的作風未嘗不可。

溫總出口術 內房股入冷宮

在政策打壓下，內房股過去一年來一直不被看好，難得近期各內房企公布的上半年銷售業績普遍出現不錯的增長，令多隻相關股份一度受追捧。可惜，美好時光難以持續。鑑於目前二三線城市樓市仍然熾熱，上周國務院就首次到提出，對樓價上漲過快的二三線城市要採取必要的限購措施。雖然目前仍處於「出口術」的階段，具體政策未出台，實際影響仍有待觀察，不過，在「風頭火勢」下，內房股短期內相信將再次被「打入冷宮」。

在目前已公布上半年銷售成績的內房企之中，以銷售面積計算，恒大地產（3333）成績最彪炳，上半年累計合約銷售面積611.7萬方米，按年上升83.2%；若以銷售額計算，則以中國海外發展（688）稱冠，上半年銷售額522.3億元，增長85.9%。

另一方面，國家統計局上周三（13日）公布的上半年國民經濟數據中，全國房地產開發投資仍達到26250億元（人民幣．下同），同比增長32.9%。配合內房近期公布的業績數據，令人懷疑調控根本沒有發揮作用，內地房產市場依然火爆。

其實，上半年房產投資額的增長，很大程度上來自保障房的建設。真正屬於商品房的銷售面積只是按年增長12.9%。6月份，全國房地產開發景氣指數報101.75，比5月份下跌1.45點。

一線城市銷情冷

事實上，在限購令影響下，內地樓市目前仍存在一線偏冷，二三線偏好的情況，例如北京市房地產交易管理網近日公布的數據顯示，自2月中北京執行嚴厲限購後，過去五個月，二手樓日均成交量僅277套，比去年同期下降60%。

國家統計局中國經濟景氣監測中心，發布的購房者信心指數亦發現，二季度一線城市購房者信心指數只有92.8，不及二三線城市的104.6，兩者信心差距由上季度的4.3點，擴大到11.8點。

在一線嚴厲執行限購令下，內房企只能轉投到二三線城市。恒大得到佳績，正正就是開拓二三線城市的結果，上半年集團新開售的33個樓盤中，沒有一個在一線城市。其中二線城市項目10個，佔比30.3%；三線城市項目23個，佔比69.7%。在限制較少的三線城市發展，難怪恒大上半年銷售金額同比增加一倍，達到423.2億元，完成全年700億元銷售目標的60.5%。

相反，仍堅持留守一線城市的越秀地產（123），受限購令影響，上半年只在廣州推出一個新盤，結果合同銷售面積及金額分別下降40.7%及43.7%，只完成全年90億元銷售目標的33.8%。

二三線城市現隱憂

當然，上半年已成過去，放眼下半年，內房股的前景又如何呢？6月CPI升幅高達6.4%，市場普遍預期，就算人行不再加息，仍有進一步調高存款準備金率的可能，銀根持續收緊毫無疑問。對於內房股來說，下半年仍需要繼續「撲水」。

縱使公司可以透過在香港發債解決資金困局，但仍令借貸成本上升，而把相關資金調回內地方面，亦面對不少阻礙。所以，內房要突破資金難題，最好的方法仍是做到貨如輪轉，加速資金回籠。

二三線市場，本來已為眾多內房企的希望。只可惜，在一線城市受限的情況下，不少投資者轉投二三線城市，推高當地樓價。參考國家統計局發表的6月份70大中城市樓價數據，發現上海及北京的新建商品住宅價格分別只上升2.7%及2.6%；不過，樓價同比升幅超過6%的二三線城市卻達到18個，其中新疆烏魯木齊及河北秦皇島的升幅，更分別達到9.3%及8.6%。

在沒有限制之下，二三線城市樓價不受控，對社會穩定不利。為避免再次激起民怨，總理溫家寶上周主持國務院常務會議，提出或對樓價上漲過快的二三線城市採取限購。

中央與開發商續「鬥法」

有關限購消息，令一眾內房股股價迅速調頭向下。不過，目前具體政策仍未出台，發展商要保住最後一道逃生門，便要懂得收斂，新盤開價不要太進取，令地方政府較容易向中央交代，則真正使出「辣招」的機會可望減少。

以目前的形勢所見，下半年內房與政府「鬥法」持續，在各方面政策仍趨於負面的情況下，縱使有好業績支持，對於內房股暫時還不宜沾手為妙。