編制本港BXM指數反映buy-write策略

所謂buy-write（備兌沽出認購期權）的投資策略， 指的是由（1）買入（buy）股票及（2）賣出（write）股票的价外認購期權（calloption）兩者所合成的一个投資策略。以上（1）及（2）的標的物（underlyingasset）都是股票。但其實，buy-write可以用於其它的標的物上。例如上星期本欄所討論的buy-write策略為（1）在期指結算日買入下月的期指一張及（2）同時賣出價外的指數認購期權（calloption）一張，到下一个結算日自動平倉為止。

明顯地，以上策略的標的物，已從股票轉移到指數上去，但這個轉移，是異常有實用價值的；因為投資效率可以因此而提高。為什麽效率可以被提高呢？原因有三：第一，買賣一張股指期貨的交易費用比買賣相應數量的股票為低。第二，買期指只須付按金而買股票則要付全部的購買費用。第三，香港的股票期權市場不够活躍，沽出恆指期權在操作上較易進行，成本效率也較高。

用於期指及期權市場

投資界對buy-write strategy的興趣，有相當悠久的歷史。Whaley於2002年研究於1995年至2001年每月買入（buy）標普五百指數期貨並同時沽出（write）稍為價外的認購期權。什麽是稍為價外的認購期權呢？以今年六月份期指結算的那一天（六月二十九日）為例，恒指收市價為22061點，由於認購期權是一個標準化（standardized）的產品，其行使價被規範為22000，22200，22400，……等，稍為價外的行使價價當然是22200，這個策略就是買進期指及沽出行使價為22200的認購期權。Whaley的研究指出，此buy-write策略用於S&P500時，月回報率的期望值為1.106%，風險為2.263%。另一方面，buy-only策略月回報率的期望值為1.187%，風險為4.103%。可見buy-write與buy-only相比，回報率相差不遠，但風險卻大為降低。buy-write策略的優越性，由此可見。有見於策略受到投資界的廣泛關注，芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange）於2002年就委託了Professor Whaley去編制一個S&P500Buy- writeindex，簡稱為BXM，用之以反映buy-writestrategy的投資表現。

可惜的是，從來沒有人為香港的恒指期貨/期權市場去編制一個地道的BXM。事實上，本地投資者對buy-write策略在香港市場的可用性也所知不多。這一片空白，最近才由池婉珊及馮觀榮教授的一篇論文【見註二】所填補。他們不單止研究稍為價外的行使價，同時也研究沽出1%，2%……6%等價外期權的策略。他們的研究指出，buy-write策略比起buy-only策略，平均回報較高，風險則較小（見上星期本欄）。近年來，國際性的對冲基金價紛紛進駐香港，buy-write策略，當然是它們in-house所用工具之一，但本地投資者對之認識不多，那能不受人魚肉？看來，香港有編制一個BXM的必要呢!

不同市况下的投資表現

池與馮文章的另一個貢獻，就是分析了buy-write策略在不同市况下的投資表現。由於Buy-write策略犧牲了在恒指大升時大賺的機會，以補貼指數下跌時的損失，所以無論市况如何，buy-write的風險一定比buy-only的風險要小。在回報方面，如果大市不是大升的話，write策略会出現正的回報，所以buy-write的回報也一定比buy-only的回報高。

只有當恒指有非常可觀的升幅時，write策略才会出現負回報，從而拖低了buy-only的回報率。以上？buy-write的回報及風險所作的討論，只是紙上談兵，沒有數字作為註腳。下文會報道它在四種市况下的實際表現。

【圖1】為恒指期貨在研究期間（2000-2009）的走勢圖。我們可把整段時間劃分為四種市况：（1）緩慢下跌：2000年7月-2003年3月，（2）緩慢上升：2003年4月-2007年2月，（3）急速上升：2007年3月-2007年9月及2009年2月-2009年9月，（4）急速下跌：2007年10月-2009年1月。在這四種市况底下，我們計算七個buy-write策略（輕微價外，1%價外……6%價外）的回報及風險，並與buy-only策略作出比較，結果見【表1】。另外，不同策略在每種市况下的風險——回報圖見【圖2】。

用作投資小心為上

由【圖2】可作出以下結論：（1）無論市况如何，buy-and-write比buy-only有較低的風險。（2）跌市（不論緩急）時buy-and-write比buy-only有較高的回報。（3）升市時buy-only可能比buy-and-write有較高的回報，但風險明顯增加。如比較兩者的夏普指數（Sharpeindex），buy-and-write肯定較大。其實所謂buy-only策略，不外是長期持有期指長倉，基本上就是一個長期持有（buy and hold）的策略，以之作為基準（benchmark），廣為基金界所接納，如果Buy-andwrite策略能跑贏基準，豈不是天大妙事？但值得注意的是：有關衍生工具的另類投資，其回報率不會服從正態分布（normal distribution），利用標準差、夏普指數等來比較不同的投資策略，可能並不是最理想的選擇。讀者如用buy-write策略以作投資，務請小心為上。

註一：

Whaley，R.E.（2002）.Return and risk of CBOE Buy Write Monthly index. Journal of Derivatives, Vol10, 35-42

註二：

Che,S.Y.,Fung,J.K.（2011）.The performance of alternative futures buy-write strategies. Journal of Futures Market. DOI :10. 1002 / fut. 20535

作者池婉珊為香港浸會大學財務及決策學系博士研究生

林建教授為香港浸會大學榮休教授

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