逆向思維看天然氣

內地《第一財經日報》報道，西氣東輸二線工程正式開通，並已於6月30日投產。在中央力谷發展天然氣資源下，不少投資者認為，上游管道開通，受惠的應是上游供應商，但辛思維卻認為，凡事不要看表面，分析這個板塊要用「逆向思維」。

核電轉冷天然氣受捧

西氣東輸二線管道起始於新疆鄂爾多斯，輸接中亞國家的天然氣，全線投產後，輸氣能力達到300億立方米，供應網絡遠至大江南北，連接烏魯木齊、北京、上海和廣州等地。

部分香港上市公司參與了長輸燃氣管道建設，例如昆侖能源（135）參與天然氣的壓縮處理，北控（0392）則投資於長輸管道，這些均為大型工程，兩企業的投資額亦不少，其中昆能斥資188億元（人民幣．下同）向母公司購入中石油北京天然氣管道公司的權益，便是向陝京一線及陝京二線提供管道服務；北控旗下的北京燃氣，則有投資於內蒙輸往京津一帶的長輸管道，投資額亦數以十億元計。

上游左右為難利潤微

自從日本發生核事故後，中國核電投資氣氛有些冷卻下來，雖然仍會發展，但對於清潔而較具成本效益的天然氣，則更加支持。西氣東輸二線接通，是上游的一項大工程，一般的思維認為，上游的供應商會較下游受惠。

不過，分析行業要採取「逆向思維」，實際上下游供應商的受惠程度要較上游為大。

上游長輸管道實際上是「夾心」服務商，將處於「左右做人難」的局面。由於這類企業沒有真正擁有氣源（本地氣源集中於中石油及中石化集團手上），故嚴格來說只是一些分銷商；另一方面，「大動脈」接駁到城市管道的「小血管」，要與城市管道商就價格進行一場「角力」，上游管道商並沒有議價優勢，變得「兩面不是人」。

而且，長輸管道供應商的投資，相當龐大。這是由於建設一條跨國管道，雖然這些供應商只是投資者之一，所需要的資金卻以十億元計，有份投資的長輸管道供應商，是從母公司注入資產的公司，另需作出一些投資承諾，資產的回本期長，回報率並非想像中那般高。

為了鼓勵天然氣發展，中央自去年5月把天然氣價調高後，一年多以來並沒有提高售價，價格風險相信已由中石油及中石化的母公司承擔，長輸管道供應商雖然不致虧本，但要有利潤率擴闊，則談不上。

相反，城市管道供應商卻前景亮麗。這些管道商於開通氣源初期向客戶收取安裝費，獲得資金繼續進行工程，新奧能源（2688）及華潤燃氣（1193）這些營運商的初裝費比例不斷降低，顯示主營城市的發展已愈來愈成熟。

下游獲支持進收成期

新奧表示，天然氣單位售價較去年度持平，維持在每立方米2.3至2.4元。翻查集團的財務數據，就會發現燃氣價格期內雖然波動，但城市管道燃氣商的「利錢」卻相當穩定，過去三年的毛利率分別為26%至30%，預期新奧、華潤燃氣、天倫燃氣（1600）這些供應商的毛利率可以維持。

事實上，中央為鼓勵天然氣的使用，對於城市管道商亦給予支持，加價只是打擊經營商鋪網意欲，有理由相信中央會加強保障管道商毛利的穩定。這些企業的最大亮點，在於供氣量的大幅增長。天然氣用戶排首位的新奧，今年首季度已完成16億立方米的天然氣銷售，按年增逾六成，一於「以量取勝」。

此外，大部分管道商的建設高峰期已過，未來進入收入穩定期。

新奧能源表示，項目的投資高峰期已經過去，華潤燃氣的近期的開支，就主要用於併購其他市政府或小型供應商的項目，涉及新建管道的投資其實不多，加上現金流強勁，正步入收成期。